2017年投資前瞻

還有數天就要踏入2017年，除了總結2016年的得失外，相信大家也正在思考2017年的投資方向及部署，不知大家有沒有興趣將自己的看法公開分享？我自己先簡單寫寫看法。

我自己覺得2017年對港股影響最大的應該是：

1.美國可能加息3次，影響資金流向；資金繼續逃離新興市場，對中港股市不利。

2. 特朗普上任後將對中國採取強硬的態度，雖然不至於有直接的軍事衝突，但小規模的貿易戰可能難免。

3. 人民幣明年繼續有秩序地貶值，估計再貶多5%左右。中央將繼續嚴控外匯流失，估計會影響港股明年的賣殻、併購及私有化活動。

4. 缺乏新資金流入及利好消息刺激，港股或會維持較低的估值。

2017年的投資環境充滿不確定性，我個人是比較審慎，傾向持有較多的現金等候機會，不知大家又有何看法？歡迎大家分享。

集思廣益之選股比賽

今年對於很多主力中小型股的朋友而言，可能是比較艱辛的一年，但與此同時我們不少網友也獨具慧眼，選得好股，在逆境大豐收，也因此我想如果大家都可以無私地分享明年的心水股的話，說不定明年的明星股可以此中尋...... 為了提高大家分享、參與的興致，我設計了一個簡單的選股比賽，並設有獎勵，詳情如下：如果大家對此有任何改良的意見也可以提出。

A. 比賽分兩個組別

1. 分別是投資組及投機組，投資組的選股只能是基於基本因素，例如預期業績好好、估值過低、又或者資產折讓大等等原因；投機組的選股可以是任何原因，沒有限制。投資組的要求會高一些，例如某網友選了某隻小型股，原因是預期業績將會轉好或者會派高息，但實際結果却是業績轉差或者不派息，並且計劃賣盤，在這種情況下這股的回報可能會名列前茅，但我不認為該股值得在投資組別勝出，希望參與的網友理解我這想法。

2. 每人可以同時參加兩個組別或只參與一個組別都可以，即是每人可以選投資股及/或投機股各一隻，並且在12月31日前在本文章的留言區留言作實。

3. 為了方便大家互相學習及提高對相關股票的認識，大家在公佈心水股的同時，也請為每隻股票附上不少於30字的簡介及買入原因，不然不符參賽資格。

B. 計算回報

以2016年12月30日的收市價作為計算的基價，並按2017年6月30日的收市價計算回報(期間的股息也計算在內)，但如某股票在2016年12月30日的收市價是1元，而其於2017年6月30日的收市價是1.15元，期間並收取了0.05元的股息，則回報是(1.15+0.05-1.1) / 1.1 = 20%。

C. 獎品

每個組別成績最好的三個網友並且符合下列附加條件的，可以在比賽結束後免費參加我搞的聚餐 (哈哈，可能是TVB劇集happy ending大結局常見的BBQ聚會)。如果有網友同時在兩個組別勝出，則只計算成績最好的那個組別 (按回報率計算)，以騰出席位給其他網友。


D. 附加條件/其它事項

1. 只可以挑選正股或ETF，不接受窩輪。

2. 為增加比賽的趣味及難度，勝出的股票除了是每個組別回報最高的首三名之外，還必需是跑贏盈富基金 (計及股息) 及回報率超過10%。

3. 如多名網友推介同一隻股票，則排名按推介的時間次序定先後。

4. 為免網友開設分身帳戶，以多個名單參賽，所以比賽只接受2016年11月或之前開設的帳戶參賽。當然，2016年12月或之後開設的帳戶都可以參賽，但結果不會被納入正式的排名表。

5. 為免日後有任何爭議，所以慣例都要說說，如網友對比賽結果有任何爭議，一切以我的決定為準。

上述比賽規則只是自己初步構思，因為只是玩票性質，所以我沒有考慮得太仔細、深入，大家對此有任何改良的意見也可以提出討論。

新股趣談(已更新)

臨近長假，港股成交大跌之餘，整體市況也不濟，大家都提不起勁聊股票，所以我都不想寫太沉悶的話題，就寫寫最近自己一個關於新股比較有趣的發現。

近一兩年，很多與建築業務有關的新股上市，當中大部份都是上市後只有數億市值的，而且盈利一般都是二、三千萬元左右的，而且相信不能持續的，因此相信買這類新股的無非都是賭他們日後會賣殼。

我找了一批類似的半新股出來，包括：東盈控股(02113)、創建集團(01609)、汛和集團(01591)、劍虹集團(01557)、前進控股(01499)、上諭集團(01633)、進昇集團(01581)。

這批股份類似的地方在於：

I.   業務方面，都是建築相關的；
II. 上市時市值都是數億元的；
III. 招股價都是低於1元的；
IV. 招股時都是有配售舊股的；
V.   最後一點，留待網友自行發掘。


依據上市後表現分為兩個組別：

A組: 跌穿招股價的，包括東盈控股(02113)、創建集團(01609)、汛和集團(01591)；

B組：高於招股價的，包括劍虹集團(01557)、前進控股(01499)、上諭集團(01633)、進昇集團(01581)。

大家有時間的話，可以從招股反應、上市後CCASS的變化幾方面去研究下，看看能否找出他們之間的共通點及差異的地方，從而導致上市後股價的表現。

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公開招股結果：

東盈控股(02113)：超額68倍，股份回撥後公開發售佔總發售股份的40%；
創建集團(01609)：超額172倍，股份回撥後公開發售佔總發售股份的50%；
汛和集團(01591)：超額382倍，股份回撥後公開發售佔總發售股份的50%；
劍虹集團(01557)：超額890倍，股份回撥後公開發售佔總發售股份的50%；
前進控股(01499)；超額20倍，股份回撥後公開發售佔總發售股份的30%；
上諭集團(01633)：超額16倍，股份回撥後公開發售佔總發售股份的30%；
進昇集團(01581)：超額531倍，股份回撥後公開發售佔總發售股份的50%。

三隻私有化股的風險評估

三隻國企背景的香港上市股票正在進行私有化，分別是中鋁礦業(03668)、興發鋁業(00098)及奇峰化纖(00549)，三隻的私有化條件及風險情況不一，不知大家有沒有細心比較？

在目前國內嚴控資本外流的情況下，其實現在最重要的考慮是那隻可以落實提出私有化要約，並不是提出要約後能否在股東大會通過的問題。大家如果有詳看通告的話，都會見到3間公司的財務顧問都為要約人具備足夠的財務資源去進行私有化作出背書，但問題是當中中鋁礦業及興發鋁業提出私有化的時候，國內尚未實施更嚴厲的控制資本外流的措施，當時可能是已就國內資金匯出取得外管局審批，但新措施是資金還未匯出境的、而且額度剩餘部份超過5000萬美元的話，則仍需重新核准，故此這是私有化股面臨的最大風險，即是如果私有化的資金是要從國內匯出、又或者需要獲得國內相關監管機構核准的話，則有機會被叫停。

因應嚴控資本外流措施，我們從新審閱各相關公司通告中所列的一些值得重新注視的條款及進展：

興發鋁業(00098)：

“實施建議及計劃將須待達成前提條件後方可作實，而有關前提條件為廣新鋁業已就其透過計劃進行之投資獲得廣東國資委之相關批准及有關監管機關之批准或備案。”

“在開曼群島、香港及任何其他相關司法權區，就建議自相關部門取得、或由其授出 或獲其作出（視情況而定）所有必要之授權、登記、備案、判決、同意、意見、許可及 批准；”

2016年10月13日通告：

誠如聯合公佈所述，實施建議及計劃將須待達成前提條件後方可作實，而有關前提條件 為廣新鋁業已就其透過計劃進行之投資獲得廣東國資委之相關批准及有關監管機關之 批准或備案。由於需要更多時間獲取有關批准或備案，聯合要約人已向執行人員提出申 請，而執行人員已授出同意，將寄發計劃文件之最後時限延遲至前提條件獲達成後之七 日內或二零一七年三月二十八日（以較早者為準）。

建議所須現金額約為424.57百萬港元。

中鋁礦業(03668)：

“在中國、開曼群島、香港及任何其他相關司法管轄區，自相關機構取得、由其授出 或獲其作出（ 視情況而定）所有授權；”

但就上述條件，“於本公告日期 ，要約人並無合理地預計需要就該建議由中國、開曼群島、香港及任何其他相關司法管轄區的相關機構授出或獲其授出（視情況而定）任何必要授權”

“如有要求，要約人獲得任何相關機構或其他第三方可能要求而對於根據適用的法律 及法規履行計劃而言屬必要或合宜的其他必要同意、批准、授權、許可、寬免或豁免；”

就上述條件而言，於本公告日期，要約人並不知悉要約人需要獲得任何相關 機構或其他第 三方而 對於根據 適用的 法律及 法規履 行計劃 而言屬必 要或合宜的任何同意、批准、授權、許可、寬免或豁免。根據《收購守則》規則30.1註釋2，唯有當促致引用任何該等條 件的權利之情況 ，就該 建議而 言對要 約人構成重大影響，要 約人方可引用任何或全部條件，作為不進行計劃的理據。

2016年11月25日通告：

誠如該公告及延遲公告所進一步披露，該建議及計劃僅會在計劃於法院會議上獲得批准後 方告生效。大法院須舉行聆訊以發出關於召開法院會議的指示。由於需要更多時間以確定 聆訊日期及落實將載於計劃文件的資料（ 包括中鋁礦業獨立財務顧問函件 ），已經向執行人 員提出同意申請，而執行人員亦已表示會考慮給予同意，將寄發計劃文件的期限由2016年 11月25日進一步延遲至2016年12月30日。

實施該建議所需之現金金額約為2,526,000,000港元。

奇峰化纖(00549)

“已取得任何政府或監管機構或法庭或機構就H股要約（包括其實施）所發 出一切必要授權、同意及批准（包括原則性批准），並且根據香港、中國 及其他相關司法權區的任何法律或法規的條文仍具有十足的效力及作用；”

根據要約人的中國 法律顧問的意見，已取得吉林市人民政府國有資產監督管理委員會有關作出H 股要約的批准，並且已正式向中國當局作出以境內資金支付H股要約代價的備案。除以上所述外，要約人的中國法律顧問指出要約人作出H股要約毋須取得 任何中國監管批准。

H股要約的最高價約為285,082,875港元。

基於上述的條文及信息披露，大家可以嘗試自行評估三隻私有化股在目前情況下的風險狀況。

高息股與搶息

不知大家有沒有發覺現在的高息股，往往都是在除淨前先行炒上，但一除淨後股價都再沒有上升的動力、甚至不少是盛極而衰，最近有幾個很明顯的例子：

建溢集團((00638)：12月9日除淨股息0.2元，除淨前股價1.73元。

現恒建築(01500)：12月8日除淨股息0.1元，除淨前股價0.95元。

鷹美(02368)：11月30日除淨股息0.15元，除淨前股價2.5元。

現在搶股息最佳的玩法可能是在公佈有驚喜的派息後，股價炒上，然後在除淨前先行沽出，等候除淨後股價回落再以折讓價買回。

明天明輝國際(03828)將會公佈特別股息，估計為數不菲,即管看看這策略是否適用。

趣事/怪事一籮籮

不知是否因為大市走勢弱不禁風，股市怪事、趣事特別多。

建滔化工(00148) 買入5%國泰航空(002930股權

建滔化工與國泰航空的業務完全沒有關係，故此建滔化工動用22.6億元在市場買入1.97億股的國泰航空，相信純粹是基於投資的目的，並沒有業務上的關係。

建滔化工持有的國泰航空股份每股平均作價約11.47元，相對今天收市價10.24元，目前帳面虧損約10%。不過大家要留意的是近年建滔化工的投資眼光真的很一般，多宗股權投資都錄得虧損離場，包括至卓國際(02323)、合豐集團(02320)更是錄得鉅額虧損，而建溢集團多年的投資，估計只是錄得微利離場。

不知這次投資國泰航空的成績會是如何？


日成控股(03708) 要約價被證監勒令提高至每股0.94元

日成控股於10月底公佈賣盤，當時公佈的作價是每股0.563元，殼價是稍為低於市價，但自公佈以折讓價賣殼後，復牌後股價不只沒有下跌，反而屢屢大升，現在已升至3.89元，比要約價有6倍的溢價。

基本上這要約價應該沒有小股東會接受，不過今晚的公佈相當有趣，大致意思是：

證監會已表示其將一名個人鮑習斌先生（「鮑先生」（已承認於要約期開始前六個月期間按每股股 ） 份0.94港元之價格收購若干數目股份，並於要約期內及聯合公告刊發前將該等股份悉數出售）視 為與要約人一致行動的人士。由於鮑先生於要約期開始前六個月內買賣股份，要約人將須根據收 購守則第26.3條將要約價增加至每股要約股份0.94港元，等於鮑先生就其收購支付的每股股份價 格。

即是說被證監會視作與要約人一致人仕的鮑先生在要約六個月期間曾於每股0.94元購入若干的日成控股股份，故此被證監會要求將要約價提高至0.94元。要約人表示不同意證監的觀點，但為避免交易延誤及可以盡快完成要約，所以同意證監的要求，將要約價提高至0.94元。

這次金仔是老貓燒鬚，還是說證監已密切留意金仔的一舉一動？


三和建築(03822) 基金股東離場

上星期三和建築(03822)成交大增，交易是“球來球往”，並且有炒股雜誌(網站)及報章專欄大合唱，唱好主要原因都是此股有金管局前女掌櫃葉約德的基金垂青，持有大約8%股權，而且成本價極高，所以不怕買.....話口未完，今日股權披露葉約德的Rays Capital在上星期連續三天在市場沽清1.3億股的持貨，現在已是一股都沒有......

哈哈，也不知是Rays Capital借媒體大合唱炒高出貨，還是說媒體大合唱掩護了Rays Capital清貨離場？借用曹sir口頭禪，真是木宰羊。

中期業績短評 - 金寶通(00320)、皓天財經(01260)

金寶通(00320)：

金寶通中期業績雖然收入只是微増2.3%，核心盈利基本上是維持不變，但這份業績其實很不錯，主要是毛利率顯率的提升，原因如管理層所述，包括銷售額增加、節省材料成本、材料使用及勞工效率有所改善，以及更有效控制固定成本所致，故上半年毛利率由上年同期的11.6%顯著提升至13.7%。如果比較最近3份中期業績的數據，成績是一年比一年好，收入分別是14.7億、16.69億及17.07億元；毛利率分別是10.9%、11.6%及13.7%。

既然毛利率大升，為何核心盈利只是維持上年同期的逾3800萬元？原因在於銷售及行政開支增 加了20.1%，反映公司為擴充歐洲SALUS及北美SALUS的銷售渠道所作的持續投資、研發項目增加及品牌分銷業務的擴充。自有品牌SALUS近年持續取得佳績，現在加大資源投入也是合理的作法，希望現在的投入可以換來將來更高的回報。

公司仍維持穩健的財務狀況，持有淨現金約2.5億元。有跟進此股的投資者相信都清楚公司的業績具有季節性，一般而言下半年的業績會比上半年為佳，我估計即使計及今年在自有品牌分銷業務擴充的投入，全年核心盈利也很大機會達到1.1億元，即每股核心盈利約0.13元，全年派息進一步增加至逾6仙。

皓天財經(01260)

在看今年簡短的分析之前，大家先看看上年12月寫的一篇分析“穩中求進的皓天財經 (01260)” ，溫故知新。

今年上半年的收入比上年減少，主要是IPO數目減少之餘，今年的市況也比上年同期差，導致籌辦及協調國際路演服務的收入大幅減少，也因此整體收入下跌約7%，但受惠於其它收入及投資收益的增加，純利增長16%至1.27億元，每股純利10.6仙，派中期息6.3仙，派息比率維持60%。

上半年業績最大的亮點應是其它收入及投資收益的大幅增加，某程度上是反映了管理層善用手上的現金資源及投資有道；其次是提供財經公關服務的經常性收入繼續緩和增長，分部盈利也相應上升；隨著上市公司數目持續增加，其長期客戶數目也會相應增加，這分面的經常性收益也是水漲船高，為公司貢獻穩定的收益。

如我上篇文所述，皓天下半年的業績一般都是優於上半年，除了因為下半年有較多的IPO外(僅10月至今兩個月已承接10宗IPO)，還因為下半年有更多的業績發佈會及路演活動，所以其收入及盈利都會高於上半年的。我估計全年盈利可能高達2.7億元，每股盈利約23仙，全年派息可能接近14仙。

雜談

1. 新股/半新股標尾會

看圖，不多說。可能由膳源控股(01632)的神奇表現帶動，又可能是因為臨近年底，基金、莊家都跑數又好、賺些錢過年又好，大家齊心合力，新股/半新股今天是霸佔了20大升幅榜頭5位及過半的席位，當中榜首的更曾單日升幅超過一倍。

當然，現在再追升幅顯著的半新股可能是接火棒之舉，與其如此，不如考慮其它落後的半新股，有興趣的網友可以從中尋寶，考驗自已眼光。

http://www.aastocks.com/tc/ipo/ListedIPO.aspx

2. 人民幣貶值壓力

國內剛公佈11月的外儲數據，11月外匯儲備減少690.6億美元，餘額降至30,516億美元，創逾5年半新低。以此推斷，今年底前外匯儲備可能跌穿3萬億美元的心理關口，可能觸發新一輪的人民幣貶值“恐慌”，難怪國內要進一步嚴控資本外流。另外，不得不提的是國內居民每年享有5萬美元的換匯額度，即是今年已換匯5萬美元的，明年一月開始又可以重新計算，所以明年一月人民幣的貶值壓力會很大，不知會否是今年1月的翻版，大家不得不防。

年底粉飾櫥窗

踏入12月，基本上是一年之末，又是基金、投資者計算全年成績的時候，散戶或者不會太在意，但對於靠成績論功行賞的基金經理而言，12月是他們最後衝刺的機會，年尾有沒有花紅、分多少，又或者會否吃無情雞，就看最後的成績如何，因此不少基金經理會想辦法“跑數”，最簡單的方法莫過於在年底前炒高持有的重倉股，又或者通過其它方法提升回報：

1. 炒作新股

上年10-12月上市的一批中、大型新股，包括錦州銀行(00416)、IMAX(1970)、維珍妮(02199)、恒投証券(01476)、中金公司(03908)、承達集團(01568)，都是公開認購不足數或是僅僅超額認購的，但反而因為這樣令新股集中在基金手上，貨源歸邊之下，好多隻在年底結算前炒到飛沙走石，幫認購的基金追到數，不知今年會否再上演這一幕？

目前來說，似乎周黑鴨(01458)有這可能性，而其它認購不足或者僅足額認購的中、大型新股也是有機會，大家有興趣的話可以自行發掘。

2. 與莊家合作

臨近年尾，有些莊家股會找基金合作炒上，當然在炒作前會先行以較低價格過些貨給基金。這些莊家股炒上後，基金持貨也水漲船高，幫助基金製造帳面利潤及回報，所以大家可以留意一些近期突然出現異常大成交的莊家股，可能是想炒作的先兆。

最後還有一類股份有機會在年底炒高的，就是一些之前獲機構投資者高價買入的股票，為了年結前不至於太“樣衰”，可能會稍為炒高。近日朋友分享心水股時，聽到的一個買入原因某隻股是因為之前有國企資金買入，目前帳面出現較大的虧損，所以要在年結前炒上，不然當事人可能烏紗不保。這原因可能好笑，但感覺真實，我即管留意下朋友所說的股票，看看年底前是否真的會炒上去。

套利交易與國內進一步嚴控資本外流

最近兩天數隻正進行併購交易或擬私有化股都莫名其妙出現龐大沽壓，例如華富國際(00952)又或者興發鋁業(00098)、江南集團(01366)等，相信原因可能與日前國內進一步嚴控資本外流有關。

根據媒體報道，為保外匯，國內外管局要求資本項下500萬美元或以上的資金匯出需報外管局審批，並加大對大型海外併購交易的外匯審查，包括此前已獲得外匯額度的交易。而之前海外投資交易已獲購匯核准、但資金還沒匯出的，如果額度剩餘部分超過“大額”標準的5000萬美元，則仍需重新核准。另外又傳將禁止境內資本參與境外的中資企業私有化。

大家不要輕視這次的嚴控。如果有參與美國上市中概股私有化的，都知道今年4、5月那波資本調控，令無數美國上市中概股的私有化建議觸礁或胎死腹中，甚至乎已在3月底股東大會通過私有化決議的“奇虎”，原本是確定性非常高的套利交易，但也因為外匯問題拖延了私有化進度，令股價出現大幅波動，不少套利資金因此損手爛脚，最終拖至7月中才完成私有化退市。

審視目前港股私有化或併購的交易，風險比較大的主要有兩類：

1. 仍未落實提出私有化的，包括興發鋁業(00098)、江南集團(01366)等，故我選擇先行止蝕江南集團。相對上中鋁礦業(03668)的私有化建議已提出，基本上應是不可撒回的，除非以往大家都不會覺得有問題的“例行條款”，包括自其相關司法管轄區的相關機構取得、或其授出的所有授權、同意、批准這些條件出現問題；

2. 交易額比較大的，例如華富國際(00952) 的股權交易涉及11億港元，加上潛在要約所需的大約10億元，整個買殼所需資金最多約21億元，在目前情況下，算是比較大額的交易。惟目前尚未清楚泛海買殼所需的資金是在國內等候匯出，還是已在境外準備好，但股價近兩日出現異常下跌，不知是否內線資金偷步沽貨避險所致？

在目前國內嚴控資本外流的情況下，以往大家都覺得不會有大問題的私有化或併購交易，都可能會因此而叫停或拖延，大家需要重視這難以衡量的額外風險，以免重蹈4、5月做美股私有化套利損手爛脚的覆轍。

事件驅動案例分析 - 德祥企業 (00372)的實物分派

本來沒有打算分析德祥企業(00372)的實物分派3.06億股德祥地產(00199)的投機機會，因為自己覺得值博率不算高，不過有雪球球友問到，即管簡單寫寫看法。

做事件驅動的套利或投機，我自己主要從三方面分析：概率、風險與回報，基本上是萬變不離其宗。德祥企業的實物分派也可以從上述各方面作出分析：

1. 概率

如果有詳看通告的話，其實通告都說得很清楚，這實物分派目前只是建議階段，要落實除了要得到股東同意之外，還取決於香港聯交所就上市規則第13.24條所發出的指引，批准公司作出實物分派。簡單來說就是在作出實物分派之後，德祥企業是否有足夠的盈利或資產去維持上市地位所需，因為基本上近年德祥企業的盈利來源都是來自持有的德祥地產權益。

關於第13.24條的指引，大家可以參考下列文件：

根據上述指引，如德祥企業進行德祥地產的實物分派後，公司餘下的資產或聯營公司權益基本上是未能提供盈利貢獻的，故此只能通過擁有相當價值的有型資產這項條件去維持上市地位。

在實物分派前，德祥企業中期盈利是1.51億元，資產淨值是36.1億元；如進行實物分派及假設因收購聯營公司權益的收益不再存在的話，則中期業績將會是虧損約1000萬元及資產淨值16億元。

基於實物分派後，公司雖然將會轉盈為虧，但公司的資產淨值仍有16億元，應該是足以維持上市地位所需，故我自己覺得實物分派獲得通過的機會有80%。

2. 風險與回報

此投機最大的風險是實物分派不獲得聯交所批准，則股價很大機會回到起步點，大約0.65元。

如果實物分派得以落實的話，則目前價值約9.8億元的3.06億股德祥地產股份會分派予德祥企業股東，相當於每股德祥企業可以獲得分派約0.58元；分派之後，以現價計，德祥企業除淨後的市值約4.2億元或每股0.25元，而資產淨值約16億元，但因為公司將不具備盈利能力，故此日後能否繼續派息存疑。

如果沒有進一步行動的話，德祥企業在實物分派後，是否具備上升空間？在宣佈實物分派前，德祥企業的市帳率大約0.31倍；完成實物分派後，如果估值仍是0.31倍市帳率，則合理估值大約4.96億元，即相當於大約每股0.3元，比現價仍有些少的上升空間。但要留意的是日後缺少了盈利來源，德祥企業未必可以維持派息能力，則其過往的0.3倍市帳率估值是否可以維持？

當然，不少人覺得大股東作出實物分派是想清理資產，然後將沒有業務的德祥企業賣盤，但基於上述第13.24條指引，德祥企業在實物分派德祥地產的股份後，基本上是無法再將餘下的聯營公司權益分派，不然肯定無法維持上市地位所需的資產，故此除非殼王願意將德祥企業持有的聯營公司權益一併出售、而且買家也願意接收這些權益，不然的話殼王是很難將德祥企業賣盤。要賣盤的話，合理的做法是先行注入一些業務，然後再清理餘下的聯營公司權益，做法比較轉折，並不是一年、半載可以完成的過程。

如果德祥企業不是想賣盤的話，那為何要作出實物分派？我自己想法很簡單，只是殼王想減少控股公司的折讓及提升自己手上持股的價值，尤其是得以直接持有更多系內最具價值的德祥地產的股權。

解讀華寶國際(00336)的有條件自願要約

今早華寶國際公佈了大股東提出有條件的自願要約，要約作價是每股3.3元，如果這要約令大股東持股超過90%的話，則大股東將會強制收購餘下不接受要約的股份，將公司私有化。當這份通告發出後，雪球上不少國內球友以為公司會大概率完成私有化，紛紛大罵大股東無良，不過我相信很多散戶、甚至專業投資者其實都不明白這份要約的重點，故我稍為解釋一下，日後大家見到類似的情況也可以正確理解要約內容。

1. 這是有條件的自願要約，什麼是“有條件自願要約” ？

這份要約目前仍是有條件要約，而要成為“無條件”的條件就是：

“股份要約須待於截止日期下午四時正前（或聯合要約人可根據收購守則的規則決定之 較後日期或時間）接獲股份要約的有效接納，而所涉及的 股份數目將導致聯合要約人及一致行動人士持有本公司投票權至少50%，方告作實。”

目前要約人(大股東)持有41.18%股權，即是說要在要約限期前有8.82%股權接受這個要約，令到大股東持股達到50%，要約才會落實及成為無條件，然後全體小股東都可以自行決定是否按3.3元這個作價將手上持股賣給大股東 (即是接受要約)。

那如果在限前前不足8.82%股權接受要約，會有什麼情況發生？a. 如果不延期的話，則要約失效，即使已接受了有條件要約的也會收到退回的股票，並無法以每股3.3元將持股出讓給大股東；b. 如果要約人延期的話，則容許更長的時候讓獨立股東考慮是否接受要約，如果到延期屆滿時仍然沒有足夠的股權接受要約令到這要約成為無條件的話，則要約也是失效，已接受了要約的小股東會收到退回的股票。

2. 這有條件的自願要約需否好似私有化一樣，開股東大會由獨立股東投票表決？

這是“自願”的要約，即是大股東自願提出的，小股東只能決定是否接受要約，而不能決定是否讓大股東提出要約。簡單一點來說，如果你持有一個物業，然後買家想出價向你收購，你只能決定是否接受收購，而不能決定是否不讓買家出價。

3. 這自願有條件要約是變相的私有化？

在通告裡其實提到如果要約期結束時，如果大股東接收到的股權令其持股超過90%，則其將根據收購守則的規定強行收購餘下不接受要約的股權，並將公司私有化及退市。這個私有化前提是大股東接收到90%的股權，那如果小股東都覺得這作價不吸引，則只要大家都不接受要約，大股東如何可以私有化？擔心大股東可以順便將公司私有化了的，其實有點忋人憂天了。

4. 既然小股東都覺得這要約作價不吸引，不願接受要約，那這有條件自願要約是否很難落實成為無條件？

其實小股東覺得要約價不吸引，但可能機構投資者覺得很吸引也說不定。如果大家有查看公司的股權披露，很容易看到持有8.7%股權的LAZARD ASSET MANAGEMENT在今年8月及9月的時候，以每股2.9-2.95元減持了不少持股，故此對小股東而言作價是不吸引，但對機構投資者而言，可能他們會覺得這要約是一個理想的途徑讓他們以比較合理的作價沽出持股。我自己是偏向相信LAZARD ASSET MANAGEMENT是會選擇接受要約的，而這要約成為無條件的機會甚高，只是目前股價與要約價差距太少，缺乏套利的空間。

其實很多時候這些要約、併購是一理通、百理明，只要肯花少少時間研究下，日後再遇到這些情況也可以正確解讀，甚至從中發掘套利的機會。

再談明輝國際(03828)

自從上月中寫了篇網誌呼籲明輝國際小股東響應DAVID WEBB要求公司派發特別息的行動後，一直沒有再作跟進，今晚想不到寫什麼，就再寫寫明輝國際近期一些值得注意的事情。

先說說DAVID WEBB，自上月的公開信發表後，他繼續在市場增持，並於上月底披露已持有明輝國際10%持股；其後仍繼續在市場增持，從上月底至現在，估計已再增持了超過3百萬股。

公司方面，管理層及員工分別於10月26日及11月2日提前行使認股權，認購了約570萬股新股，當中大股東程氏兄弟佔了260萬股。

其次，純粹直覺地認為大股東的友好人仕可能正在市場吸納股份：

DBS BANK的倉位自11月開始大增，大部份時間都是在市場增持，而巧合地DBS BANK是CCASS最大持股者，我直覺這倉位應該是和大股東有關連的，甚大可能是大股東的友好人士。

DAVID WEBB不遺餘力在市場增持，而CCASS中持股最多的DBS BANK也加入“搶籌碼”，再加上公司管理層及員工提前行使為數甚多的認股權，潛在原因為何？

我自己估計可能原因有二：

1. DAVID WEBB已與公司管理層達成默契，將於出售物業交易於本月完成後，派發特別息，故此雙方都在潛在好消息公佈之前盡量增持，以受惠於好消息公佈後股價的利好表現； 或

2. DAVID WEBB知道大股東及其友好人士持股仍未達50%，故此盡力在市場搶籌碼，準備與大股東抗衡。與此同時，大股東及管理層也提前行使認股權，並通過友好人士在市場吸納股份，以迎戰DAVID WEBB及小股東的挑戰。

我個人是傾向可能性2，而且如果一旦通過DAVID WEBB的挑戰証實大股東及友好人士持股不足50%，那日後大股東可能要面對大鱷的狙擊，不排除出現控股權爭奪戰。基本上大家都很清楚公司核心業務每年盈利約1億元，資產淨值約11億元，當中包括約5.5億元的淨現金，而目前市值只是8.5億元，估值仍是便宜。

我自己會繼續持有明輝國際等候結果。如果網友目前沒有持有明輝國際的話，我自己覺得不宜輕舉妄動，始終最近半年明輝股價已升了約40%，現在只宜剝花生看戲。

調研有感

這次與朋友陪同國內的基金去做調研，給我們印象最深刻的並不是調研的公司有多麼優秀或令人驚喜，而是同行的基金分析員令我們刮目相看、印象深刻。

該基金是一個比較年輕的團隊，不論是決策的老闆，還是隨行的分析員，都予人很年青的感覺，我甚至覺得一行人當中，以華人來說，我年紀可能是最老的，雖然他們都感覺我還年青，一點也不像在股市浸淫了接近20年。

年青的基金分析員其實之前已在微信和我溝通了一段日子，我一直以為他是已累積了數年工作經驗的國內大學生，但見到真人後，我才發現我判斷錯誤：事實上他只是20出頭、剛大學畢業出來工作一兩年的小伙子，但處事老練之餘又不失謙卑、感覺青澀而不失穩重，具備強大的分析能力，在公司管理層及基金團隊面前可以侃侃而談，態度從容，完全不見有絲毫的緊張，比往日同齡的我不知強大多少倍！

或者大家會說我見到的可能是國內最精英的一班，不能以此作準，這說法沒錯，他們確實都是國內頂尖大學的畢業生，但事實是香港年青的一代，如果投身金融業的話，你們的競爭對手正是這些國內的精英份子。君不見現在在中環普通話可能比英語更加通用；一間又一間的國內金融機構進駐IFC，逐漸取代外資的地位，隨之而來的是越來越多的國內精英充斥香港的金融界........

香港的年青人，請加油! 財金界的不變規律是物競天擇、適者生存；你們要在這競爭激烈的行業中生存，就只能奮鬥、自強，提升自己的水平。

觀望，再觀望

特朗普當選美國總統後，相信大家不難發現香港與美國股市的走勢是背道而馳，美股連日創歷史新高，但港股接連大跌，2日已跌了600點，不知是否外資對特朗普提出的“Make America Great Again” 口號投信心一票，班資回朝？

其次最近人民幣持續貶值，資金仍繼續流走，外匯儲備日益減少，不知何時會觸發更大規模的走資潮，不得不防。這兩年人民幣貶值旳幅度和我上年說的每年約5%大致吻合，我估明年也甚大機會繼續維持5%的貶值幅度，然後可能差不多了。

最近跌的比較多的主要是今年升得多的騰訊及收息股(例如REITS、公用股)與及因政府推出新辣招而大跌的地產股等，相信可能是大戶年底前先行沽貨計數，等明年初再作部署；反而今年沒有起色的中小型股，最近跌幅不是太大，有抗跌力 (阿Q精神) 。

今晚會出發到杭州調研某小型公司，順便到上海走一轉看看，後晚才回來，希望這兩天市場不要出現恐慌沽售，不然錯失執平貨機會.....現在計及將套回的天大石油管材資金，現金比重約20%，有本錢去等候股市可能出現的清貨大平賣。

峰迴路轉

如果要以四個字來形容這次美國的總統選舉，我會以峰迴路轉這四個字。

從選舉前的論壇表現、民意調查等，無一不是指希拉莉表現較佳、民意領先，投票當日還有媒體指希拉莉勝算有九成，怎知結果偏偏是大家不看好、民意落後、醜事一籮籮的特朗普勝出，成功入主白宮。由於與預期落差太大，選舉過後有不少美國人無法接受這結果，各主要城市紛紛有反特朗普的示威遊行，以表達反對的聲音及宣泄情緒。

如果要以4個字來形容選舉前後股市的表現，我仍是以峰迴路轉來容。

10月底因為FBI重啟“電郵門”的調查，希拉莉的領先優勢曾大幅收窄，美股標普指數出現9連跌，反映市場憂慮特朗普會因此而反敗為勝；到投票前兩天，FBI宣佈終止對希拉莉的調查，令其勝出總統大選的機會大增，美股也因此連升兩天，完全收復失地......但最峰迴路轉的莫過於昨天亞洲時段當票站點票結果陸續顯示特朗普選情佔優，美股期指即時大跌，一度跌停板，而亞洲地區的股市也跌到一扑一碌，尤以日經指數為甚，大跌6%。當大家以為美股昨晚就算不跌6、7百點，最少也要跌3、4百點，結果却是出乎意料的大升2百多點收市，今天更一鼓作氣再升2百點，創了歷史新高!  

為何市場會如此峰迴路轉、結果與預期是相差如此大? 事後有很多專家出來解畫，大家可以自行在網上搜索，恕我不轉述。世人常說官字有兩個口，即是官員上說有理、下說也有理，怎麼說都有道理，但原來大“鱷”有四個“口”之多，不只上說有理、下說有理，就算左說、右說都可以，難怪事前可以令大家深信特朗普當選，股市會大跌；事後又可以自圓其說，今天的我打倒左天的我.......那豈不是大鱷想股市要升的話，誰當選他們都可以找到大升的理由?

今晚美股創歷史新高，不知明天港股會否鼓其餘勇，重上23000點.....還是再來一次峰迴路轉? 哈哈。

迎接11月業績期

不知不覺已踏入11月份，也是港股另一中期業績公佈期，大部份3月底年結的公司都會在本月公佈中期業績，當中大部份都是本地的上市公司，因國企及內地民企普遍都是以12月底作為年結。

自己重倉持有的股份大部份都是12月年結的公司，所以在11月公佈中期業績的公司雖然也有好幾間，但整體倉位都是比較低，包括迪生創建(00113)、鷹美(02368)、金寶通(00320)、金源米業 (00677)、三和建築(03822)、萬華媒體(00426)、華富國際(00952)等，當中只有迪生創建的倉位比較重，金寶通次之，其餘的倉位都是比較低。對中期業績比較有期望的是前四隻，當中希望有驚喜的是迪生創建及鷹美，前者上半年會錄得特殊收益，加上零售市道似有見底的感覺，希望中期業績可以看到轉機；鷹美則是因為主要股東在9月底時仍以近期高位2.3元增持了20萬股，這是一個利好的訊號。

這個星期還沒開始密集的業績公佈，可以好好休息幾天，等後天公佈美國總統大選結果以及預計將會在短期內公佈深港通開通日期後，大市走勢應會比較明朗；手上的資金在完成天大石油管材及匹克體育的私有化套利後，會比較充裕，可以選定多些目標出擊。

淺談恒盛地產 (00845) 私有化

關於恒盛地產的私有化，大家先參考一下背景資料：

1. 恒盛在2013年底第一次提出私有化，當時作價是每股1.8元，而當時帳面資產淨值是2.95元，作價相當於0.61倍PB；投票結果是97%投票的股數支持私有化，但在人數方面，是62名反對、58名同意，最終私有化過不了數人頭一關而被否決。

2. 於2015年3月4日，公司宣佈大股東有意重提私有化，正積極向金融機構尋求融資批准去落實私有化。

3. 大股東擬私有化一直拖至今年8月，即重提私有化後的16個月，證監會提出大股東需於2016年10月31日這最後期限之前確定是否落實私有化。與此同時，公司披露大股東的私有化計劃是：

(a) 要 約 人 仍 在 考 慮 如 決 定 繼 續 進 一 步 實 行 可 能 私 有 化，將 合 組 投 資 聯 盟（「投 資聯盟」）。要 約 人 積 極 向 其 尋 求 融 資 且 已 表 示 有 意 參 與 投 資 聯 盟 之 兩 間 金 融 機 構 之 中 的 其 中 一 間，已 完 成 對（其 中 包 括）要 約 人 的 盡 職 審 查，並 正 與 要 約 人 商 討 有 關 合 組 投 資 聯 盟 及 就 可 能 私 有 化 提 供 融 資 的 條 款 及 架 構； 及 

(b) 另一間要約人積極向其尋求融資的金融機構仍在與要約人商討有關融資的條款及架構。

4. 於2016年10月31日的最後期限屆滿之後，公司宣佈大股東在落實私有化方面已取得重大進展，私有化建議的重大條款均已作實，並取得證監會同意將最後期限延長一個月至2016年11月30日。

我自己看法是：

1. 相信大股東確實是在落實私有化方面已取得重大進展，不然證監會不會同意大股東延長最後期限的申請；

2. 這次私有化是涉及大股東與兩間金融機構合組投資聯盟，並不是大股東單方面進行私有化，如此大費周章，相信大股東是真心想進行私有化；

3. 從2014年初首次私有化失敗以來，公司在其後的2年半時間總共虧掉106億元，而帳面資產淨值也從2013年底的2.95元大降至目前的1.55元。在過去2年多時間，內地房地產價格大升，而一間活躍於上海及長三角地區的內房開發商，在此2年半期間的5次業績竟然都是大幅虧損，令人匪夷所思，也難以相信，唯一解釋是公司在“隱藏”利潤，並通過各種方法去降低帳面資產淨值，為再次進行私有化舖路；

4. 從今年5月開始，公司最大的機構投資者中國人壽一直在市場進行減持，直至2016年10月13日止，總共減持了2.32億股，其後停止了減持的行動，是否他們已收到信息大股東將會落實私有化，故此停止在市場減持？

2013月提出的私有化作價是1.8元或相當於當時帳面資產淨值的0.61倍，這次如果重提私有化，作價會是多少？我自己估計公司實際資產淨值是遠高於目前帳面的1.55元，但將帳面淨值壓到1.55元，故此這此作價肯定是低於上次的1.8元；如以帳面PB計算，會比上次的高，保守的估計是不低於1.25元，即0.8倍市帳率。

慎防黑天鵝

記得在9月中的時候，寫了篇網誌名為“三面夾擊”，當時指有三個利淡因素夾擊港股，包括人民幣貶值、美國加息及美國總統大選的不確定因素，想不到來到10月底，目前對港股影響最大的仍是人民幣持續貶值及美國總統大選仍有變數。

關於人民幣貶值，最新的發展是銀聯終於叫停國內居民以銀聯在香港刷卡支付具投資性質的人壽保險及其它的保險產品，以阻止國內居民以此方式變相換取外匯，這對於近年倚重國內居民保單作為增長動力的保險股如友邦保險(01299)及保誠(02378) 將會有所影響，股價下跌在所難免。由此事也可以反映人民幣貶值的壓力仍大，估計美元兌人民幣明年升破7算的機會甚高，對收入及資產主要以人民幣結算的上市公司不利，但對於在國內設廠而產品主要用作出口的工業股會甚為利好，大家或許可以按此思路從中尋寶。

美國總統大選方面，原本經過三場的選前辯論後，希拉莉已在民調穩定地領先特朗普，入主白宮在望，但上周五突然傳出FBI重新調查希拉莉“電郵門”事件，或會逆轉選情，可能是最大的“十月驚奇” (October surprise)。目前距離美國總統選舉投票日(11月8日) 只有8日，當大家都覺得希拉莉入主白宮是高唱入雲之際，突然傳出此重大不利消息，肯定會對選情有所影響，只是不知會否因此令特朗普爆冷勝出大選？

如果特朗普爆冷勝出美國總統大選，對於環球金融市場而言無疑是一宗黑天鵝事件，港股也無法獨善其身，故此在尚餘8天的時間，我自己會採取一些比較保守的操作，減少買貨之餘，也會嘗試在未來一星期提高現金水平，以防不測。計及將會在11月內成功套現的天大石油管材持股，自己的現金水平估計是15%左右，如果可以提升至20%水平是比較理想。

江南集團(01366) 私有化的疑惑

江南集團(01366) 自從在10月17日公佈可能私有化的計劃後，6個交易日有5日是下跌的，股價也從利好消息公佈前的1.46元跌至今天的1.27元，累計下挫13%，可能是有史以來表現最差的潛在私有化股。

股價下跌原因眾說紛紜，歸納後市場有兩種說法：

1. 幕後大戶借私有化藉口沽貨；

2. 大股東壓價，從而令其可以提出一個較低的作價去進行私有化。

相信有留意CCASS的網友都會看到自私有化消息公佈後，CCASS最大倉位的申萬宏源連續三天在市場拋售合共6300萬股，是市場最主家的沽家，也是股價持續下滑的原凶。

申萬宏源是扮演什麼角色：

1 其目前合共持有27%的股權，絕對有理由相信大股東有部份持股可能存倉在申萬宏源；

2. 申萬宏源在私有化消息公佈後，旋即出報告唱好私有化作價可能高達2.15元，但可惜他們客戶的行動是不認同申萬宏源的說法；

3. 申萬宏源是江南集團在2015年7月以每股1.95元配售3.7億股的代理，當時有大約只有2.2億股轉出申萬宏源，當中有5600萬是去了國泰君安；

4. 江南集團在2014年9月以每股1.95元配售3.18億股，當時的配售代理並不是申萬宏源，但通過CCASS追踪，當日配售的3.18億新股先轉出CCASS外，然後於2016年3月3日存倉入申萬宏源。

申萬宏源在私有化這件事上扮演什麼角色? 如果他代表的是大股東，那上述所提的兩種說法(即借私有化出貨或者壓低價格私有化) 都是有可能的；如果他代表的只是個別大戶，那即是代表該大戶不看好私有化可以落實。

如果申萬宏源沽出的股票實際持有人是大股東友好人士的話，那會是借私有化這藉口來出貨，還是壓低價格去私有化？

如果是想借私有化這好消息來出貨的話，我不明白為何不先落實私有化作價，確定性高了，市場上有很多事件驅動的基金在計算值博率後，是願意大量買入的，無需好像現在這樣，越沽越低價。在過去幾年，以我推測是有一間上市公司以提出私有化的方式去散貨，然後在私有化表決時以數人頭方式否決了，故此江南集團幕後大戶如確實有意借私有化來散貨的話，也可以通過這種黑暗的方式來進行。朋友幫我用彭博終端機查到過去一年，江南集團在市場成交量的加權平均價(VWAP) 是1.3元，故現在1.27元大手沽貨，可以說是比過去一年加權平均價更低，如果是借私有化藉口來沽貨的話，可以說是一個非常失敗的操作。

那會是先壓低股價、然後再提出一個相對低的估值去私有化嗎？這可能性我覺得可能較為合理，原因有二:

1. 雪球有球友說江南集團在上半年是故意將中期業績做差，而且是上市4年來首次不派中期息，引致股價在業績後下跌，持貨甚多的惠理基金可能也因此而大手沽售此股；

2. 如果藉區區的數千萬股可以將股價壓下來，然後再出一個相對低的作價去進行私有化而且又僥倖成功的話，最終大股東可能除笨有精。

現在市場上對於江南集團股價的不尋常下跌有很多不同的說法，非局內人是無法確定實際原因，所以如果已持有此股的話，要自己衡量風險。我自己上星期在1.44元買了一注，不過注碼不大；原本見到走勢如此奇怪是不打算買，但後來又買了，是因為計算值博率好像不錯，其次是有朋友告知今個星期情況應該會比較明朗。當時自己的估計是如落實私有化，則作價最少也應有1.7-1.8元；如果失敗的話，可能跌到1.2元左右。現在還不知私有化是否會落實，但股價已朝著當初自己做的最壞打算1.2元進發，非常無奈。

等到私有化計劃明朗後，不論私有化是否落實或者結果如何，我都不打算中長線持有這股，最主要原因是公司上市4年多以來，雖然業績及股價都升了不少，但資產負債表實際是無法恭維，見到年年大增的存貨及應收帳，我對這公司業績的真實性實在沒有信心，也不打算中長線持有。

嘗試新事物 - 專家會議 (Expert Call)

前一段日子，當和基金的朋友談到我買了兩隻味精股時，他們說如果我有需要的話，可以嘗試幫我約該行業的專家、監管的官員或者是他們公司的前員工、甚至是相關競爭對手的職員開電話會議，問清楚目標公司的情況及行業問題等，我很好奇他們怎麼有如此龐大的關係網絡，好奇一問才知道原來機構投資者不少都會付費使用名為 專家會議 (Expert Call)的服務 (希望沒有搞錯名稱) ，這服務應是要先付年費，然後再按次及按時收費。這個中介組織襄括了來自不同行業、公司及政府機關的人員、專才成為專家顧問，然後按付費者的要求去安排與這些專家進行電話會議，以詢問調研的行業或者公司的問題，當然專家顧問是會按電話會議所需的時間去進行收費的，而且不同級數的專家顧問應是有不同的收費標準。

這些專家顧問對於機構投資者調研不同的行業或公司會有很大的幫助，畢竟不少行業或公司內部的信息在公開的渠道是找不到的，尤其是專家顧問可能是目標公司的前員工或者來自競爭對手，那提供的信息更是寶貴。

在上周五8號風球高掛的下午，接受了國內基金的邀請，參與了第一次的expert call，主要原因是該基金對我之前買入的一隻冷門股票極感興趣，但對於該公司優於同業的理想業績有疑惑，故此除了分析財務報表及聯絡公司管理層了解情況之外，也通過expert call 安排了來自同業的競爭對手的中層管理人員作為專家顧問，解答我們一連串的問題。在歷時1個多小時的專家會議完成後，基本上也釋除了對目標公司大部份的疑問，國內基金下一步要做的是可能再安排多一次專家會議及約見目標公司管理層，並進行實地調研，以完成整個程序及確定該公司是否具備中長線的投資價值。




後記：當日完成了長達80分鐘的電話會議後，才驚覺手提電話IDD的收費應該不便宜，隨後一查原來每分鐘收費差不多5元，看來下次若再參加類似的電話會議，需要事先格價，挑選一間比較便宜的IDD服務供應商。

明輝國際 (03828) 之 爭取派特別息行動

明輝國際今日股價逆市上揚，主因是公司第二大股東DAVID WEBB今天在其網站發表文章：

"Open letter to the board of Ming Fai (3828) from David Webb"

文章主要內容是：

1. 基於公司目前資金充裕，故此要求將出售物業所得的2.63億現金全數派發特別股息予股東，相當於每股特別股息0.352元；

2. 指出公司過往將資金投入“副業”的結果都是失敗收場，故此不應將資金再投入副業；

3. 支持公司9月底公佈的採納股份獎勵計劃，即是在市場買入股份作為獎勵給員工以吸引及挽留目標人材，而且基於目前股價遠低於資產淨值，故此不應再發認股權或者新股去攤薄現有股份的權益；

4. WEBB目前持有的股權已非常接近10%，如果管理層不答應其請求，則其將增持股權至10%，並按公司章程賦予其權力，要求召開特別股東大會，並提議派發特別股息及推舉董事進入董事局。

如果大家以前有看我寫的那篇文章：發掘小型潛力股之明輝國際 (03828) ，當知道我與DAVID WEBB的看法一致，就是希望管理層不要再參與自己不熟悉的副業，專注發展主業已非常足夠，並且在目前財政充裕的情況下，大幅提升派息比率，與小股東分享公司經營成果，再加上這次出售物業所得的2.63億元，公司在沒有資金需求的情況下，完全可以將款項全部以特別股息派發給股東，此舉也可以提升公司的價值及估值。

我今日下午已與DAVID WEBB聯繫，看看如何可以協助他向公司爭取派發特別息及專心發展目前的核心業務。DAVID WEBB希望持有此股的小股東可以參與行動，形式如下：

“Please ask each shareholder to independently tell the Board of Directors what he/she thinks about my letter and the issues it raises. Investors can e-mail to the Board c/o the Company Secretary Henry Keung (he is also a director). The more voices the better. His address is:

henry.keung@mingfaigroup.com

Feel free to send a copy to me. I can use Google Translate if it is in Chinese.”

希望持有此股的網友們可以響應行動，以電郵向公司管理層反映我們的意見，包括：

1. 我們支持DAVID WEBB的意見及將可能採取的一切行動，包括但不限於召開特別股東大會；

2. 我們希望公司將出售物業所得的2.63億元現金全數以特別息形式派發予股東；

3. 我們希望公司日後專注發展主業，不要再參與其它非核心業務；

4. 在目前資金充裕的情況下，我們希望公司可以提升每年的派息比率至80%，與股東分享公司經營的成果。

大家在發送電郵給公司管理層後，如方便的話也請轉發一份給DAVID WEBB(中文或英文都可以)，其電郵地址是david@webb-site.com，並且可以的話也請告知DAVID WEBB你持股的數量，以便DAVID WEBB計劃可能採取的任何行動。

希望明輝國際的小股東可以鼎力支持，向公司提出建議及爭取我們應有的權益。

潛在盈喜股 - 金源米業 (00677)

說起金源米業(00677)，可能很多網友都未聽過這股，但其實與大家日常生活息息相關，因其主要從事香港白米的入口及批發業務，旗下品牌包括「金象牌」、「袋鼠牌」、「金舫牌」、「櫻城牌」、「金香牌」等，相信大家日常食用的白米可能正是經其進口的。

金源米業除了經營白米的入口及批發業務外，另外兩大主業是在越南經營便利店業務及利用手上閒資進行證券投資業務。最近幾年來，食米業務是比較穩定，每年經營溢利約1億元左右，而便利店業務也是穩定地“燒銀紙”，每年經營虧損約3、4千萬元；至於證券投資業務則視乎市況而定，比較波動。

以截至2016年3月底全年業績來說，食米業務經營溢利9700萬元，便利店業務虧損約4400萬元，而證券業務因大市在3月底時仍處於低位，加上為非上市的證券投資作出5500萬元的一次性減值虧損，故此該業務經營虧損約1億元，也因此公司全年虧損4600萬元，是自2009年金融海嘯後再度出現虧損，但仍維持全年派息2.4仙，而這派息是自2009年後一直維持不變。

為何今年中期業績前有較大機會發盈喜？ 

截至2015年9月底，公司中期業績錄得2000萬元的虧損，當中主要是證券投資業務錄得5900萬元的虧損所致，當時管理層解釋是因為在2015年第3季度股市大幅逆轉所致，恒生指數從2015年3月底的高位回落約4000點。

今年截至9月底的中期業績，正常的話應該最該有3-4千萬元的純利。食米業務維持一貫的4-5千萬元盈利貢獻、便利店業務估計仍是虧損2千多萬元，而證券投資業務理應有正回報，以此推算中期盈利應錄得3-4千萬元的盈利，扭虧為盈，如按照公司過往的發盈喜/盈警準則，則中期業績前應會發盈喜。

公司目前市值7.8億，資產淨值約12.3億元，當中包括淨現金2.5億元及3.75億元的金融資產(包括上市證券、非上市證券及債務證券)以及8000萬元的投資物業，即是說只是這些資產已經差不多等同市值，其餘的資產及食米、便利店業務則是額外附送的。公司另一特色是最近7年，不論盈虧，每年維持固定派息2.4仙，這也是其股價近年相對穩定的主要原因。

公司目前最大的變數可能是今年8月原主席逝世，由其胞弟林烱熾接任主席一職。新人事，不知會否有新作風？

淺談天德化工(00609)

自從今年3月首次買入天德化工後，一直想簡單說說對這公司的看法，但奈何這公司的產品實在太過冷門，我對其認識不多，故一直拖著沒有寫；直至今年8月公佈中期業績後，自己再增持了，並且努力嘗試去深入了解其業務，打算怎都要簡單寫寫對此股的看法。這兩天在搜集資料之際，剛好看到興業證券發表了可能是這公司上市以來最詳細的券商報告，故我乾脆將其轉載過來給大家參考，並且附加一些個人看法。

1. 核心業務“氰基化合物及其下游產品”具進入壁壘，加上其壟斷的市場地位及產品廣泛的應用，相信仍有緩慢增長空間；

截錄自報告內容：

“由于国家严格限制氰基化合物的生产量，导致该领域在国家审批、技术和投资 额等方面均存在较高的壁垒。目前，由于全球各国的管制及环保要求，其他国 家生产 ECA 的工厂已基本关闭，全球仅有两家规模较大的中国企业生产，分别 是天德化工和河北诚信化工。由于市场的高度集中，天德化工在 ECA 市场具有 较强的市场控制力，占据全球约 50%的市场份额。 ”

2. 與漢高共同成立的合營公司，潛在客戶在經過較長時間的性能測試後，逐漸接受其產品，相信訂單將會增加，並在一、兩年時間內扭虧為盈，提供盈利貢獻；

3. 開發潛力新產品EDTA（螯合劑），應可以在短期內開始提供盈利貢獻。

公司董事長高峰在中期業績後，曾有以下的言論：

董事長高峰表示，公司上半年毛利率按年大幅改善6.3個百分點至34.3%，主要由於期內石油和煤炭等原材料價格下降約15%，又受惠於公司在市場擁有主導地位，成本減少但產品售價能維持穩定。故在宏觀經濟環境不佳的情況下，仍錄得雙位數盈利增長，令人滿意。他預期，下半年成本不會反彈，因原材料仍是供過於求。

他指出，公司上半年主要產品氰基化合物銷售額按年升9.4%至5.59億元人民幣，主要受到銷售量帶動，目前產品有四至五成最終用途為醫藥及農藥原料，三分之一用於超能膠水原料，均為需求穩定的用品。他說，未來希望推出更多類型的下游產品，例如醫療黏合劑等。

他又表示，國家十三五規劃收緊了企業安全性要求，行業有更多小型企業因不能達標而退出市場，公司能以較低代價收購有價值的企業，將加大併購的力度。他指公司的目標是未來幾年盈利錄得雙位數增長，冀三至五年內盈利翻一番。

http://www.aastocks.com/tc/stocks/news/aafn-news/NOW.754271/1

上述言論的重點是：

1. 公司認為原材料價格在下半年不會反彈，但事實是石油、煤炭等原材料價格已大幅反彈，或者會拉低公司下半年的毛利率；

2. 公司會加大併購力度，並且目標是未來幾年盈利可以錄得雙位數增長，冀三至五年內盈利翻一番。

坦白說，未來幾年如果盈利可以維持雙位數增長已很滿意，不祈求3-5年盈利翻一番。

以今年全年預期每股盈利0.31港元計算，再加上40%的派息比率及淨現金的財務狀態，8倍市盈率的估值是合理的。

潛在殼股 之 新昌管理（02340）

上周三，有沽空機構發表報告唱空新昌集團 (00404)，結果新昌集團股價大跌之餘，同是上市公司的子公司新昌管理(02340)也被波及，股價在兩天內最多下跌15%，曾低見1元，與52周低位0.98元只差2仙而已。母公司新昌集團情況感覺不妙，我不敢撈底，反而膽粗粗趁低買了一些新昌管理，主要是覺得它有機會賣殼。

如果大家有留意的話，當見到新昌系於9月22日發了一則通告，宣佈新昌管理將出售經營室內裝飾及特殊項目業務的全資附屬公司Driven Power之51%控股股權予持有母公司新昌集團7%股權的鼎珮投資集團(VMSIG)。

這則通告發佈翌日，新昌管理的股價上升8%，反映市場對這宗交易持正面看法。看法正面並不是因為賣得好價錢或者交易對公司非常有利，而是這宗交易令市場人士覺得新昌管理正在進行賣殼前的資產剝離，母公司可能會在這宗交易完成後加快出售其持有的新昌管理股權，以套現資金去紓緩其財政壓力。

如果大家不善忘的話，應記得在2014年12月及2015年的9月，新昌集團也曾分別與英皇國際及一獨立第三者洽商出售其持有的新昌管理股權，當時潛在交易都是包括：1. 新昌集團出售其持有的新昌管理股權；2. 新昌集團也會向新昌管理收購若干業務。

在這裡，有理由相信上述的“若干業務”正是經營室內裝飾及特殊項目業務，是次將這業務控股權出售於母公司的股東後，會否一不離二，下一步是啟動賣殼計劃？

(全文請瀏覽今天刊登的橙新聞專欄文章)

異動股短評之 航標控股(01190) (更新公司的澄清通告)

上星期五在無消息下暴挫78%，然後暫停買賣的航標控股 (01190)昨天復牌，復牌前公司宣佈：

1. 本公司的控股股東及董事會主席肖智勇先 生正就可能出售股份事項進行協商；

2. 本公司在 福建省漳州市政府的支持及協助下，正與漳州市九龍江集團有限公司（「九龍江集 團」）及漳州投資集團有限公司（「漳州投資」）等漳州四大國企集團洽談股權投資 事宜，倘若交易完成，九龍江集團及漳州投資將成為本公司主要股東。

詳看昨天早上的通告。

這篇通告內容是寫得很有技巧，如果大家不細心看的話，會以為是九龍江集團及漳州投資等國企直接收購大股東肖智勇的股權，然後公司可能在控股權轉手後，按例向其餘小股東作出強制性收購建議 (即是要約)，但如果細看的話，情況應不是如此。

我的理解是：

1. 大股東肖先生正向第三者洽售股權，甚至已經在市場減持或被斬倉，不然昨天的成交量不可能如此大，只有5億的市值但成交額接近3億元，即是54%的發行股份曾於一天內轉手；

2. 九龍江集團及漳州投資是與"公司" 洽商，並不是與大股東洽商。中文版通告可能這意思不明顯，但英文版就清楚寫明： 

""Under the support of the Zhangzhou government of Fujian province, the Company has been in discussion with Zhangzhou Jiulongjiang Group Co., Ltd. (or “Jiulongjiang”), Zhangzhou Investment Group Co., Ltd. (or “Zhangzhou Investment”) and the other two state-owned enterprises of the Zhangzhou government (collectively known as the big four Zhangzhou state-owned enterprises) with respect to the potential equity investment in the Company."

如果這段文字沒有誤導的話，九龍江集團等公司是與公司商討股權投資事宜，並不是與大股東肖先生商討收購其手上的股權，背後意思是公司會發新股予九龍江集團等公司，令其最終成為公司的主要股東、甚至是大股東。

整件事看上去好像是911(恒發洋蔘)翻版一樣，先是大股東作出股權抵押、然後公司曾多番在市場回購以支撐股價，但最後還是支持不住，股價暴挫.....再下一步會否公佈大股東減持或被斬倉？ 然後公司再宣佈大折讓 (80-90%折讓) 配股以引進新股東？ 拭目以待。

另外需要補充的是除了大股東莫財而要將股權抵押之外，公司本身雖然帳面顯示有高達9億元的現金，負債只有不足5億元，但仍要在上月份通過決議發行1億元的公司債券集資，實在令人莫名其妙；不過當大家知道這間是福建民企，安永 (EY) 又剛於今年初辭任公司核數師一職，一切顯得是如此的理所當然，大家都懂的。

除此之外，在研究公司股東結構時，才發現其曾經的主要股東“ASIA EQUITY VALUE LTD”戰績如此彪炳，可謂是無“寶”不落，令人驚嘆！

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昨天寫完文章質疑九龍江集團及漳州投資等公司並不是與航標控股大股東洽商收購其股權，而是與航標控股公司洽商股權投資事宜，故此推斷公司會通過發新股予九龍江集團等公司，讓其成為公司的主要股東、甚至是大股東。

對於我的看法與質疑，公司在晚上發了一份澄清通告，不知是否在回應我的文章？通告主要內容是作出兩點澄清：

1. 肖智勇先生正就出售股份事宜進行協商，為同一公告中所述與九龍江集團、漳州投資及另外兩家國企集團 洽談股權投資事宜當中一部份，該協商與洽談股權投資事宜屬同一潛在交易。

解讀：大股東出售股份的潛在買家包括九龍江集團等公司，並不是我上文所指的“九龍江集團並沒有與大股東進行洽商”。

2.肖智勇先生進一步確認該潛在交易即使獲得落實執行，將不會導致本公司的控股權 變動及觸發收購守則下的全面要約，因此相關事宜並不涉及收購守則第26條的要求。

解讀：1. 大股東即使減持股份，也會保留公司大股東的地位；2.九龍江集團等公司即使落實收購大股東股份及/或認購公司的新股，也不會觸發要約 (General Offer)，即是說涉及的股權不會超過30%。

業務輕資產化的科勁國際 (06822)

科勁國際(06822) 於2015年初上市，相信招股的時候大家都很少關注此股，除了因為市值小之外，還有就是對其商業模式不了解及對聘用的核數師不信任，所以大家都會對其帳目半信半疑，直至後來因為高派息比率，大家始會對這公司有較高的信心。

這公司標榜的是國際知名廚具品牌的綜合一站式廚具解決方案供應商。何謂一站式？就是提供與眾不同及度身訂做的服務，服務涵蓋：市場研究、構思創造、產品設計、產品開發、原 材料採購、生產工程、品質保證、訂單跟進 以至物流範疇。

這裡所說的“生產工程”並不是指產品由公司自行設廠生產，而是將訂單外判予第三者生產，所以我們看到一間年營業額14億元的公司，其固定資產只有大約6000萬元，亦即是公司走的是輕資產的路線。當然，生產過程外判予第三者，公司在品質檢驗、訂單跟進方面會花較多的工夫，但每年可以節省許多的資本開支。

早於今年3月公佈全年業績的時候，已經被其低估值及高派息比率所吸引，但細看管理層言論，提及：

“於二零一五年內，原材料價格意外大幅下跌及人民幣貶值，導 致我們的產品報價並無按照該 等市場因素釐定，因此本集團在此時間差下享有高利潤率。隨後，由於本集團與客戶一 同檢 討價格以反映原材料價格下跌及人民幣貶值的市況，故未能保持高利潤率。”

大家如果細看2015年的業績，當發現公司盈利增長主要來自兩方面：

1. 2015年度毛利率比上年大幅提升3.8%；

2. 2015年度少了2014年度的約1300萬元上市開支；

公司的收入及日常營運開支基本上沒有變化，盈利提升主要得益於人民幣貶值及原材料價格意外大幅下跌，而根據管理層的言論，這種利好因素會隨著新一年度產品報價按市場因素重新釐定而縮減。

在今年5月的時候，有幸會見公司太子女及CFO，期間談及毛利率的問題，得到的回應也是與年報一致，覺得要維持如此高毛利率並不容易，毛利率有下行壓力；此外，公司預期將來會維持20-30%的較高派息比率，但2015年度的整體派息比率是接近70% ！！

與管理層交流之後，覺得收入要再取得增長並不容易，加上毛利率有下行壓力及其令人驚嚇的派息指引後，暫時將這股剔除出觀察名單。

直至8月公司公佈中期業績，收入一如所料沒有增長之餘，還倒退12%，但毛利率反而進一步增長1.1%，而且中期派息比率維持高端的60%，並不是之前的20-30%派息指引，所以業績後趁股價倒跌的時候買入，並且在中期息除淨前趁高沽出。

對於公司有幾點看法：

1. 毛利率從2011年的12.8%增長至今年上半年的23.6%，基本上再通過提升毛利率去提升盈利能力已很困難；

2. 未來的盈利增長要靠收入增長帶動，但收入近年是增長緩慢，今年上半年更出現倒退。收入增長的源動應是開拓中國市場，如果無法在中國市場取得突破，盈利看不到有增長空間；

3. 基於輕資產營運模式，公司有能力維持60-70%的股息派發比率。

目前公司的主要賣點是低估值、高股息率，但如果收入、盈利無法取得增長的話，估值也看不到有提升的空間，始終市場上高息工業股選擇也不少，要突圍而出的話，還是看盈利成長性。

潛在殼股 之 三和建築 (03822)

有很多股票，表面証據符合殼股的條件，例如市值細、股權集中、資產負債表乾淨等，但只憑表面証據符合而買入等賣殼的話，你可能買一百隻，一年間只有一兩隻可以成功賣殼，因此我們要加入更多的條件去甄選潛在殼股，令你確信它是有更高機會賣殼的，例如出售業務、突然派高息、CCASS上貨源有大變動等，又或者股價突然有異動，有春江鴨偷步買上等都可以是一項甄選殼股的條件。

今次介紹的三和建築(03822)，除了CCASS上貨源近日有較大的變動外，基本上公司並沒有什麼動作令人覺得它會賣殼，不過如果大家了解大股東的歷史，就知三和建築從一上市之時，已可以將其列入潛在殼股行列，只因這大股東有賣殼的前科! 

如果大家不明白的話，可以查看仁瑞投資(02322)的歷史，此股前稱“三和集團”，是在2011年3月轉手予現有股東。大家或許會覺得只是兩間公司巧合地名稱類似，但如果再細看這間“三和集團”的管理層，當年的三和集團在賣盤前的管理層是：

"承董事會命 三和集團有限公司 劉振明 主席
香港，二零一一年二月二十一日 

於本公告日期，執行董事為劉振明先生、劉振國先生、劉振家先生、梁麗蘇女士及陳晨光先生，獨 立非執行董事為李鵬飛博士、王世全教授及黃翠瑜女士。"

而現在三和建築集團(03822)的管理層是：

“承董事會命 三和建築集團有限公司 主席 劉振明
香港，2016年6月5日

於本公告日期，本公司執行董事為劉振明先生、劉振國先生、劉振家先生及梁麗蘇 女士，本公司獨立非執行董事為王世全教授、朱德森先生及葉天賜先生。”

其實是同一班人，箇中原因是當年的三和集團在賣盤前，將核心業務 (地基業務)出售予原大股東劉氏家族，然後經過三年的發展、整理及粉飾業務後，劉氏家族將這地基業務於2014年重新以三和建築的名稱上市。

與當年三和集團(02322)在賣盤前的客觀情況對比，大家會發現現在的三和建築(03822)已出現很多類似的地方，包括：

1. 2322在賣盤前，業績連年倒退；3822自上年業績見頂後，今年盈利已出現倒退；

2. 2322在2007年股價升至最高位後，將股份1拆10；3822自上年股價升至高位後，也於上年底將股份1拆4；

3. 2322在2009年7月被証監會通告股權高度集中，街貨實際上可能只有6.27%；3822現在表面上大股東加上RAYS CAPITAL 已持有81.4%股權，剩餘的18.6%街貨中是否全由獨立股東持有有就不清楚。

如果按當年的軌道發展，三和建築下一步可能會將開始走下坡的部份核心業務以較低估值出售予大股東家族，再派特別息，然後才賣殼。當然，歷史可能會重演，但時機是最大的不確定因素，快的可能是一年半載的事，慢的話可能再等兩、三年也說不定，大家如有興趣此股要留意時機的不確定性。

最後不得不提同是2014年上市的先達物流(06123)，兩個月前宣佈有意賣盤，RAYS CAPITAL也是其機構投資者，並且曾在上市後增持股權至10%以上，後來才逐步減持至現在的6.43%，期間先達物流的股價曾跌至1元，RAYS CAPITAL持股帳面上曾損失不菲；RAYS CAPITAL是在2015年6月首次申報持有同是2014年上市的三和建築，然後一直高價增持至9.96%股權，但目前帳面上已蒙受重大損失，情況又頗為類似，不知是否純屬巧合。

私有化浪潮之 興發鋁業 (00098) 及中鋁礦業 (03668)

前一兩個月港股市場出現五股同時私有化的盛況，隨著奧普(00477) 及TCL通訊 (02618) 成功通過私有化表決後，等候表決的私有化股份只餘下三間，但估不到最近幾天又有兩間國企背景的上市公司 - 興發鋁業 (00098) 及中鋁礦業 (03668) 同時加入私有化行列，令等候私有化的公司又恢復至5間的盛況。

 興發鋁業 (00098) 及中鋁礦業 (03668) 我都在復牌後先行買入一注倉底貨，看看有沒有機會再候低增持。兩間國企背景的公司都是開曼群島注冊的公司，所以私有化條件是一樣的，包括：

(i) 計劃獲親身或透過委任代表在法院會議上投票的中鋁礦業獨立股東所持計劃股份所附票數最少75%批准（ 以投票表決方式）；

(ii) 在法院會議上投票（ 以投票表決方式）反對批准計劃的決議案的票數不多於中鋁 礦業獨立股東持有的全部計劃股份所附票數的10%；

(iii) 投票贊成私有化的獨立股東人數超過反對的，即是所謂的數人頭。

要注意兩間公司都已發出不提價聲明，所以興發鋁業出價3.7元及中鋁礦業出價1.39元都是最終的作價，不會有所改變。

興發鋁業作出私有化要約的是合共持72.56%股權的大股東及管理層，當中大股東廣新鋁業尚需要取得廣東國資委的批准，才可以落實參與私有化。看股權披露，興發鋁業並沒有持股超過5%的機構投資者，相信主要是因為這股流通性極低，加上市值也不高，機構投資者持股意欲低。3.7元的作價基本上是上市後最高的股價範圍，以這價私有化絕大部份股東都是有利可圖的，不過有些小股東認為基於此股近期業績甚佳，以大約5倍市盈率及0.9倍市帳率作價私有化是不合理，打算投反對票反對私有化，這也是該股私有化最大的風險。不過觀乎近年私有化的個案，基本上按人頭否決私有化的只有恒盛 (00845) 及第一次私有化的新世界中國 (00917)，再加上最近的私有化例子，似乎財務顧問現在不只是提供顧問服務，也提供"人頭"護航私有化過關，故此我自己不是太擔心私有化會被人頭否決。

中鋁礦業是由持有84.63%股權的大股東提出私有化要約，並且在通告中披露持股共57.43%的上市基石投資者已作出不可撤回或贊成私有化的意向，即是說按股權計算的私有化條件基本上應該不會有問題，只餘下數人頭一關。這股自上市以來，業績可說是爛得不可再爛，相信現在大股東以一個吸引的作價讓獨立股東可以出走，不會遇到太大的阻力，尤其是各大機構投資者都已表態同意私有化。

我自己評估兩股通過私有化的機會都甚高，當中尤以中鋁礦業 (03668) 的機會更高，現在考慮的主要是時間的問題，一般私有化需時約3個月，所以如果潛在回報太低就不算吸引。

最後要提的是在市況變差的時候，私有化股是可以提供極強的抗跌力，而且大市越差、私有化通過的機會就越高；同樣的如果市況轉好，則私有化套利提供的有限回報就不算吸引。

靜候小型股發圍

不知大家有沒有覺得最近這一、兩個星期，小型股已漸漸發力，跑贏了大市？我自己就有這感覺，而自己主力小型股的組合在今個月也跑贏大市，雖然以全年計仍是落後於大市，不過只要資金終於肯流入大落後的小型股，我有信心此組合可以在年底前超前大市的。

在之後的一個半月，大環境是相對有利股市炒作的，基本上大家都不用擔心美國11月加息，只因11月美國總統大選，聯儲局應不會在這時候加息；其次有消息指深港通將於11月開通，如是的話，則應於10月宣佈，利好市場氣氛；唯一隱憂是美國大選選情，如特朗普當選的話，肯定是不利中港股市。

最近大市仍未突破月初高位，但很多中小型股已蠢蠢欲動，不少莊家股更是率先發圍，再加上近來賣殼交易頻頻，我相信資金很快會流入小型股尋寶，大家如持有小型股的話，可以給予更多耐性，等候風再起時。

還有，不說大家可能不知，恒生小型股指數仍比上年底下跌3.2%，遠遠落後於恒生指數大約10%的升幅!

讀財務報表入門之綜合損益表

之前曾說過如果能夠全面解讀利福中國的綜合損益表 (Condensed Consolidated Statement of Profit or Loss and Other Comprehensive Income)，那基本上應該都有能力理解大部份上市公司的損益表，所以今日就試試以自己有限的會計知識去拆解利福中國的損益表。

報告期	2016-06-30	2015-12-31	2015-06-30
	中期報表	年報	中期報表
	(千港元)	(千港元)	(千港元)
營業額	650,796	1,381,348	719,675
銷售成本	-179,995	-366,771	-191,475
毛利	470,801	1,014,577	528,200
其他收入、收益及虧損	56,175	118,249	64,551
銷售及分銷成本	-323,539	-731,296	-359,354
行政開支	-59,374	-153,237	-81,512
投資收入	28,437	73,191	35,419
應佔一間合資企業溢利	19,372	38,040	20,122
應佔聯營公司溢利	200,759	370,237	175,555
上市費用	-24,291	0	0
融資成本	-8,141	-26,908	-15,373
除稅前溢利	360,199	700,008	367,608
所得稅	-70,435	-142,288	-75,722
本期間應佔溢利(含少數股東權益)	289,764	557,720	291,886
當中:　本公司擁有人應佔淨利潤	157,418	305,977	167,511
少數股東損益	132,346	251,743	124,375

養在深閨人未識 之 利福中國 (02136)

昨天香港上市的百貨股普遍表現不錯，全因百盛集團(03368) 出售經營虧損的北京百貨店套現23億人民幣，並且獲利9億人民幣，令其股價大升40%之餘，也帶動其它同樣是資產大折讓的同業，例如新世界百貨 (00825)及華地國際 (01700)的股價上升，偏偏同屬這類股的利福中國 (02136) 斯人獨人憔悴，或許是因為其剛在7月才從利福國際 (01212) 分拆上市，市場認識不深以至根本不知道其也是資產大折讓股。

大家如果看到利福中國的中期報表，或許會疑惑為何其帳面資產淨值只有19.5億元，而目前市值是34.5億元，何來資產大折讓？大家請細閱財務報表附注，尤其是“報表期後事項”，當發現原來利福中國在7月上市的時候，以每股作價5元發行了約16億股新股予母公司利福國際，以抵銷其帳面應付母公司的81.2億元債項，即是說在7月上市後，利福中國帳面資產淨值高達100.8億元，而總發行股數是16.02億股，每股資產淨值是6.29元，其目前市值比帳面資產淨值是大幅折讓約  66%！

其100億的資產淨值主要是按“歷史成本”入帳的物業及合營或聯營公司股權，包括：

1. 持有65%股權的上海久光百貨，其2015年度純利高達3億人民幣，為公司提供1.92億的盈利貢獻；

2. 持有50%股權的上海九百；上海九百主要持有位於上海南京西路、目前經營久光百貨店的91000平方米物業；

3. 蘇州久光百貨面積17.6萬平方米的物業；

4. 大連久光百貨面積3.5萬平方米的物業；

5. 瀋陽久光百貨面積11.5萬平方米的物業；

6. 上海靜安區大寧路35萬平方米的項目，該塊地於2011年底 通過公開招標以大約25億人民幣投得，並已投入約7億人民幣的建築成本，於2018年建成後將有兩棟20層樓高辦公大樓 (8萬平方米) 及一棟6層地面及4層地下的零售綜合大樓；

7.  持有29.4%石家莊北人集團的實際權益，北人集團作為聯營公司，於2015年度提供約2.2億人民幣的盈利貢獻。

上述物業或股權在購入後，有升值、也有貶值的，但總體來說，目前市值肯定不會低於帳面值，這100億的資產淨值並沒有高估。

除了資產大折讓外，大家也不要忽視利福中國的盈利能力。利福中國過去兩年的純利是3.24億及3.06億元，而今年上半年核心盈利是1.81億元，主要盈利來源是持有65%權益的上海久光百貨 (2015年提供盈利貢獻1.92億元、2016年上半年盈利貢獻0.97億元)及持有29.4%權益的北人集團 (2015年提供盈利貢獻2.22億元、2016年上半年盈利貢獻1.2億元)。大家或許會奇怪，上海久光百貨及北人集團在2015年已合共提供4.14億的盈利貢獻，為何2015年度總盈利只有3.06億？只因當中包括了已於2015年底停業的瀋陽久光百貨的虧損，其2015年度虧損達1.83億元，2016年上半年因持續產生的折舊開支、樓宇經營成本以及行政開支等，估計公司仍要承擔高達6-7千萬元的經營虧損。管理層已有計劃出售或出租有關的物業，如果落實的話，公司不用再承擔這部份的虧損，則盈利將會有所改善。

公司未來催化劑：

1.    短線而言，如果可以出售或出租瀋陽及大連久光百貨的物業，則公司承擔的經營虧損將大幅減少，足以提升整體盈利能力；

2.    中線而言，大寧項目的8萬平方米辦公樓預計將於明年預售，提供一大筆現金收入，足以抵銷完成大寧項目所需的資本開支有餘；

3.    長線而言，大寧項目於2018年底落成後，其高達27萬平方米的零售樓面部份將自用作為經營久光百貨之用，部份將出租，預期將提供不俗的盈利貢獻。此外，聯營公司北人集團未來有機會在A股上市，利福中國持有的29.4%股權有望可以藉此高價套現。

利福中國目前股價不濟，除了很多投資者不了解其實際價值外，也因為其是分拆上市，並且是由利福國際實物分派予全體股東，故此部份持有利福國際的基金股東也被迫持有利福中國，而因為利福中國市值低，並且專注於中國的業務未必符合這些基金股東的期望，故在分拆上市後，很明顯地見到有部份基金股東持續沽售此股，令其股價受壓，但相信在基金股東完成減持後，公司的估值應該有望可以提高，最少不應該是目前的0.34倍市帳率及預期不足10倍市盈率的估值。

(原文刊登於橙新聞專欄)