事件驅動案例分析 - 德祥企業 (00372)的實物分派

本來沒有打算分析德祥企業(00372)的實物分派3.06億股德祥地產(00199)的投機機會，因為自己覺得值博率不算高，不過有雪球球友問到，即管簡單寫寫看法。

做事件驅動的套利或投機，我自己主要從三方面分析：概率、風險與回報，基本上是萬變不離其宗。德祥企業的實物分派也可以從上述各方面作出分析：

1. 概率

如果有詳看通告的話，其實通告都說得很清楚，這實物分派目前只是建議階段，要落實除了要得到股東同意之外，還取決於香港聯交所就上市規則第13.24條所發出的指引，批准公司作出實物分派。簡單來說就是在作出實物分派之後，德祥企業是否有足夠的盈利或資產去維持上市地位所需，因為基本上近年德祥企業的盈利來源都是來自持有的德祥地產權益。

關於第13.24條的指引，大家可以參考下列文件：

根據上述指引，如德祥企業進行德祥地產的實物分派後，公司餘下的資產或聯營公司權益基本上是未能提供盈利貢獻的，故此只能通過擁有相當價值的有型資產這項條件去維持上市地位。

在實物分派前，德祥企業中期盈利是1.51億元，資產淨值是36.1億元；如進行實物分派及假設因收購聯營公司權益的收益不再存在的話，則中期業績將會是虧損約1000萬元及資產淨值16億元。

基於實物分派後，公司雖然將會轉盈為虧，但公司的資產淨值仍有16億元，應該是足以維持上市地位所需，故我自己覺得實物分派獲得通過的機會有80%。

2. 風險與回報

此投機最大的風險是實物分派不獲得聯交所批准，則股價很大機會回到起步點，大約0.65元。

如果實物分派得以落實的話，則目前價值約9.8億元的3.06億股德祥地產股份會分派予德祥企業股東，相當於每股德祥企業可以獲得分派約0.58元；分派之後，以現價計，德祥企業除淨後的市值約4.2億元或每股0.25元，而資產淨值約16億元，但因為公司將不具備盈利能力，故此日後能否繼續派息存疑。

如果沒有進一步行動的話，德祥企業在實物分派後，是否具備上升空間？在宣佈實物分派前，德祥企業的市帳率大約0.31倍；完成實物分派後，如果估值仍是0.31倍市帳率，則合理估值大約4.96億元，即相當於大約每股0.3元，比現價仍有些少的上升空間。但要留意的是日後缺少了盈利來源，德祥企業未必可以維持派息能力，則其過往的0.3倍市帳率估值是否可以維持？

當然，不少人覺得大股東作出實物分派是想清理資產，然後將沒有業務的德祥企業賣盤，但基於上述第13.24條指引，德祥企業在實物分派德祥地產的股份後，基本上是無法再將餘下的聯營公司權益分派，不然肯定無法維持上市地位所需的資產，故此除非殼王願意將德祥企業持有的聯營公司權益一併出售、而且買家也願意接收這些權益，不然的話殼王是很難將德祥企業賣盤。要賣盤的話，合理的做法是先行注入一些業務，然後再清理餘下的聯營公司權益，做法比較轉折，並不是一年、半載可以完成的過程。

如果德祥企業不是想賣盤的話，那為何要作出實物分派？我自己想法很簡單，只是殼王想減少控股公司的折讓及提升自己手上持股的價值，尤其是得以直接持有更多系內最具價值的德祥地產的股權。