周末閒談: 股，買貴的好?

純粹分享一個朋友的看法: 近年選股一定要選板塊裡估值最貴、市值最大的來買，不能再以價值投資角度去選估值便宜的來買。正如貧者越貧、富者越富的道理一樣，估值貴的會更加貴，估值便宜的只會更便宜，兩者差距只會拉闊，並不會收窄，有一些明顯的例子:

運動用品股, 選最貴的安踏(02020)、李寧(02331)，棄特步(01368)、361度(01361);

汽車經銷商: 選最貴的中升(00881)、美東(01268),  棄永達汽車(03669)、正通汽車(01728)、廣匯(01293) ;

物管股選最大的碧桂園服務(06098)、最貴的永升 (01995)，棄奧園健康(03662)、佳兆業美好(02168)、藍光嘉寶(02606)等; 

K12教育: 選天立(01773)，棄楓葉(01317)、成實外(01565) ;

課後教育選思考樂(01769)，棄卓越教育 (03978);

內銀買最貴的招商 (03968)，棄四大國有內銀。

至於美股的例子更多, 早兩年大家還覺得是泡沫的TSLA、AMZN更是經典例子。

這些年選股要選行業裡估值最貴、市值最大的龍頭。如果自己不懂選股的話，就交給市場幫你選股, 跟著市場走。

以前選股方式不是如此，但很悲哀地, 近年你不需要自己分析，只要循這思路，你可以獲得很理想的回報。我們老一輩價值投資者的思維仍是選便宜的買, 一時三刻都難以改變這種思維。 或許大家現在還沒有自己一套行之已久的選股方式的話，可以考慮實踐一下“股，買貴的好” 這種思維。

最後周末閱讀時間又來了, 這次與大家分享一篇小米 (01810) 的文章, 如果是股東的話, 值得花時間看。 

小米十年没能成为“腾讯”，但雷军已悄悄投了50家半导体                  

另外還有高瓴資本張磊即將出本的新書《價值》的序文, 這書即將發售，我會有興趣買本來看。

 《价值》自序：我的长期主义之路 

(本文8月29日刊於Patreon平台)

舊經濟醫藥股 - 石四藥集團 (02005)、康臣藥業 (01681)

最近連續買了兩隻舊經濟醫藥股, 包括石四藥及康臣藥業，兩隻都是傳統藥股，前者核心產品是靜脈輸液的成藥及原料藥，而後者是尿毒清顆粒這腎病中成藥。買這兩股的原因都頗類似: 估值便宜、股價都在低位。兩者都受疫情影響而上半年業績有所倒退, 但都維持較高派息及進行回購，而且預期下半年盈利會復甦。我是短時間內決定買入, 所以對兩股了解都不深, 只能簡略說說買入原因。

康臣藥業上半年收入倒退19%至7.66億人民幣，純利下跌16.3%至2.09億人民幣, 每股盈利約0.28港元，派中期息8港仙。如果下半年沒有撇帳、減值等一次性虧損的話, 我相信盈利及派息應該最少不低於上半年，所以以此推算預期市盈率不足6倍及預期股息率約5%。公司管理層明言會持續回購，事實上在業績公佈後，公司已連續三天在市場回購共百萬股，而在上半年公司也積極回購:

目前股價正處於近年低位:

至於石四藥，昨晚花時間重聽了業績發佈會的電話會議，有一些訊息值得與大家分享:

1.   上半年收入受疫情影響，同比下跌23%至17.83億港元，毛利率微跌0.1%至64%, 純利下跌54.9%至2.47億港元, 而中期派息維持每股5港仙；

2.  原料藥上半年對業績沒有貢獻,但已加大3倍產量, 提升10%效率, 今年4季度會對業績有貢獻。 原料藥爆發點是明年、後年, 預計後年將貢獻 4-5億人民幣的利潤 ，並計劃後年整合原料藥業務在國內證券市場分拆上市；

3.  今年全年派息不會低於去年的派息，而日後會維持每年不低於30%的派息比率; 

4. 明年的盈利不會低於2019年, 3年目標是收入將達至150億人民幣，當中輸液佔60億、 安瓿注射液 佔50億及原料藥佔40億元，預期盈利20-30億人民幣；

5. 回購將會是常態，5元以下就回購、有資金就回購。

翻看這公司過往業績，其實是頗優秀旳, 過去4年盈利從2015年的4億港元, 遞增至2019年的11.4億元， CAGR高達30%。

但股價已跌至近年低位:

前天股價大升估計是反映電話會議管理層披露的樂觀預期，但不知為何昨天股價開市即大跌，所以自己膽粗粗撈了細注。

兩隻舊經濟醫藥股目前都不受市場喜愛，只是估值實在便宜，故各買了細注，看看會否否極泰來。

(本文8月28日刊於Patreon平台)

 聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦 

業績短評(二) - 民生教育 (01569)

民生教育是一間主力做高教的國內教育股，其於上周公佈中期業績，上半年收入增長3.1%至5.42億人民幣，經調整純利增長7.8%至2.51億人民幣。看表面數據的話，這份業績平平無奇，但實際上因受疫情影響而調整教學計劃，導致有3400萬的學費遞延至7月份才確認，如果計入這3400萬理應在上半年確認的學費，則上半年收入增長約9.6%，核心盈利應增長14.5%至2.67億人民幣，每股核心純利高達7港仙。

民生教育除了上半年業績不錯之外，其實自2017年上市以來，收入及盈利都是每年遞增:

或許最大問題是過去幾年盈利增長遠遠跟不上收入的增長，這問題要再花時間研究一二。

券商普遍預期民生教育明年及後年業績可以維持低雙位數的增長，明年及後年每股盈利預期分別是人民幣0.12及0.14元，現價2021年預期市盈率大約9倍, 估值比其它大、中型高教股有較大的折讓，估計是反映其預期增長也是較低的緣故。

最後要留意的是北水自今年4月開始，大舉買入民生教育，港股通持股由4月份的8100萬股，大增至目前的2.168億股。

(本文8月26日刊於Patreon平台)

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業績短評(一)

今年雖說已買了些新經濟股，但原來組合還是持有頗多的中小型、低估值舊經濟股, 近日逐一公佈業績，結果普遍都是受疫情影響，業績下跌，與此同時估值維持一貫的便宜及財政穩健。

1. 中石化冠德 (00934)

在業績公佈之前， 大家原本都預期中石化冠德盈利會有增長，再加上出售資產將套現大量現金，所以有機會派特別息，結果全部預期落空。

兩大核心業務，包括原油碼頭及儲存服務、 天然氣管道運輸服務的業績都呈倒退, 前者經營溢利下跌約1億人民幣 (約14%) 至5.92億人民幣，後者則倒退6600萬人民幣(約40%) 至1億人民幣。 天然氣管道的業績倒退其實對公司已沒有影響，此業務已於7月中宣道將以總作價34億人民幣出售，預期將於下半年完成。假設這宗出售交易已在今年初完成的話，則上半年純利是5.35億港元，即是每股純利0.215港元, 如果下半年盈利相若的話, 則全年每股純利約0.43港元, 現價預期市盈率是7.5倍。派息方面，上半年並沒有特別息派發，只是在業績輕微倒退的情況下維持每股派息8仙不變, 即是變相提高了派息比率。在預期現金充裕 (淨現金約32億港元)的情況下, 很多投資者都預期公司日後會提高派息比率, 成為高息股。

2. 亞太衛星 (01045)

亞太衛星上半年收入減少19.3%，EBITDA跌27%, 純利跌66%至7958萬港元。如果撇除一次性的外匯虧損及減值虧損約1190萬元，則核心盈利約9100萬港元，每股純利約9.8港仙，並派中期息每股3.5仙。以核心盈利計算，比上年同期減少約一半。管理層在盈警通告中指公司上半年盈利會倒退約一半, 而全年業績會維持相若的下跌幅度，我自己理解是下半年的盈利會與上半年相若, 則全年核心盈利或許只有1.8億港元，現價預期市盈率約12倍。

我之前曾提及這股現金流很好，以上半年為例，核心盈利只有9100萬港元，但淨現金流入是1.51億港元，包括經營活動淨現金流入2.66億港元及投資活動中的淨現金流入約0.39億港元， 融資活動中的淨現金支出約1.54億港元。目前帳面淨現金已達到9.31億港元，相當於市值的42%， 

3. 中遠海運國際 (00517)

在疫情下，中遠海運國際業績其實很不錯, 可惜市場對此沒有反應。

表面上盈利下跌12%至1.31億港元，但如果撇除匯兌虧損的2800萬及應收款減值撥備的300萬元，實際上核心盈利基本上是持平不變的。而今年上半年因為銀行利率有所下跌的關係，其利息收入是減少了約3000萬元，如果計入這因素的話，實際上核心業務的盈利是有所上升的。

一直持有及增持中遠海運國際，最大的賣點一直是其帳面高達61億港元的淨現金，是市值的1.76倍。現金充裕之下，公司近年一直維持7成多的派息比率，所以往績股息率高達7.3%。此外，公司已授出認股權予管理層及員工，但要行使認股權則要達至指定的條件，包括2020及2021年的ROE要達到7.1%及7.2%，現在資產淨值是78.6億港元，要達到7.1%的ROE, 即是純利要達到5.58億港元，而這目標以上半年ROE只有1.67%來看，是路途遙遠.....

另外就是大股東持續的增持，在公佈業績前一個月因為緘默期關係而暫停增持，今天已重新見到大股東的增持盤。

現在的股票都要說增長的故事，不然沒有吸引力。那管淨現金有多少、派息有多高、估值有多便宜都好, 如果說不上增長前景及故事，資金不會有興趣。只是自己習慣了買低估值的， 一時之間也無法完全改變，所以組合裡還有不少這類淨現金超高、派息也不錯、估值便宜的中小型股，只能一步步由價值投資者進化去增長型投資者。

(本文8月24日刊於Pateron 平台)

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物管雙熊

昨天股市大升300點, 但組合表現不似預期.....物管雙熊中海物業(02669) 業績不似預期，佳兆業美好(02168) 股價表現不似預期, 諸事不順 。

中海物業前幾天買入的原因是博股價已反映中期盈利增幅稍低，自己預期上半年增長可能是15-20%，結果實際增長只有12%，低於預期。盈利低增長的主因是收入只增長18%, 再加上部分升幅被人民幣兌港元 於過往十二個月平均貶值及肺炎疫情初期爆發的影響而有所抵銷，導致純利只增長12%，遠低於同業動輒4、5成的增長。受疫情影響，毛利率由上年同期的20%下跌至18%，純利率由10.4%跌至9.8%。有熟悉此股的朋友說，這才是疫情下物管股正常的業績，沒有母公司/關連公司的利益輸送，是一份真實、沒有注水的業績，當然市場不接受是另一回事。如果這只是一次性事件，現在業務逐漸恢復正常，那下半年的業績理應有較高增長。展望將來, 背靠中國海外(00688)及中國海外宏洋(00081)  提供盤源，再加上第三方拓展，未來兩年在管面積有望大增, 業績應該是穩定增長。在中期業績公佈後，大行紛紛下調盈利預期，當中高盛預期2020年及2021年每股盈利分別是0.21元及0.29元，給予目標價10元, 相當於2021年35倍市盈率的估值。

買中海物業，或許要忍受短期股價表現比其它物管弱，但與此同時也想看看一間不怎麼做併購、只靠內生增長，也不做利益輸送、注水的物管公司，盈利是否可以做到持續的高增長。

至於佳兆業美好，之前已發了盈喜，而實際業績比盈喜預期更佳，核心盈利增長48.8%至1.36億人民幣。業績公佈後，原以為股價就算不升，也不應下跌，但估不到最終要倒跌2.3%。事後研究死因, 或其有三:

1. 毛利率下跌

毛利率下跌的原因在報告中有解釋:  (i)按包幹制收取物業管理服務費的比例上升且其較按酬金制收取物業 管 理 服 務 費 的 毛 利 率 為 低；及(ii)由第三方開發商開發的新收購項目比例 上 升 且 其 毛 利 率 相 對 較 低。市場或許比較關心第三方關發的新收購項目佔比越來越高時, 毛利率會否持續下跌?

2. 上半年在管面積增幅低 

大家有沒有留意已公佈業績的物管股, 一般在披露在管面積時, 都是用同比(與去年同期比較)，然後會顯示較高的增幅, 惟獨佳兆業美好是用環比, 與2019年底比較, 結果在管面積在過去半年因沒有落實新收購, 只是輕微增加250萬平方米或5.5%。如果是用同比的話, 在管面積大幅增加1243萬平方米或34%, 數據上非常理想。在業績發佈會上，投資者就非常關心併購的問題，管理層維持原先每年通過併購去增加1000-1500萬平方米在管面積的指引，並在6月底已落實一宗收購，但是下半年才完成, 將增加400萬平方米的在管面積，預期下半年還會有1-2個併購項目落實。

佳兆業美好上半年帳面上盈利增幅只有34% (以核心盈利計算是48.8%)，落後於其它同業普遍5、6成的增幅，不過以核心盈利計算，現價今明兩年預期市盈率只有大約19倍及14倍, 估值遠遠低於其它物管股，應該是過度放大增長較低的問題吧? 管理層在業績發佈會上說，要提高短期的盈利增速不難, 但他們追求的是持續可達至的高增長, 仍維持先前未來三年、每年CAGR 4成左右的指引。

物管雙熊, 何時才可以變回雙雄?

(本文8月22日刊於Patreon平台)

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IPO泡沫之鬥儍

IPO 泡沫越來越大是不爭的事實, 不論港、美的IPO，現在只要規模稍大、有些概念的IPO，投資者都會瘋狂認購, 基本上已假設是必賺，只差賺多少而已......這是不折不扣的鬥儍，但泡沫一日未爆, 大家都會繼續參與。

農夫山泉仍未能確定是25號、還是24號開始招股，輝立已開始供客戶提前預留孖展。在不知道估值、基石名單、認購期及凍資天數的情況下，輝立孖展預留已爆額，聽聞已錄得200億的孖展預留，手慢一些的也搶不到孖展額。這只是預留已如此瘋狂，下星期正式開始認購，各券商的孖展額會否1、2小時就爆額? 估計頗大機會如此。

如何備戰下星期的搶孖展大戰? 我自己已將閒資都集中放在銀行帳戶，目前已自動放棄輝立孖展，因95孖上限認購額只是1千萬元，未能滿足我的需求; 而致富一向不提供95孖, 所以也自動放棄。目前可供選擇的是有機會有95孖的耀才及確定有95孖的招銀，以及某些相對低調的中資券商。招銀因是次IPO的孖展意向需求龐大，估計不夠額度滿足全部客戶需求，所以無法提供40X 槓桿之餘，也不設孖展預留，需要客戶預先存放資金入帳及到時自行通過APPS下單，所以有機會資金入帳但無法搶到額度。至於耀才，因有eDDA存款服務，所以如果當天知道有95孖提供的話，可以立即通過eDDA存款，然後立即申請，這是最理想的做法。

是次孖展額度彷似非常緊張，所以不知道會有多少券商可以提供大額的95孖展額。如果大家並不一定需要95孖，而且也不急於在暗盤市場立即沽貨的話，那銀行估計會提供低息的90%孖展，可能是更佳的選擇。

我未決定會否全力認購農夫山泉，目前尚在觀望兩個變數:

1. 農夫山泉會找到那些機構投資者做基石及基石會認購多少。如果有知名的機構投資者，例如Hillhouse做基石，而且會分配大量股數給基石的話，變相上市首6個月，市場流通量極低，那我會考慮全力認購，博機構投資者必需配置此股，迫於無奈在市場高價搶貨。

2. 目前不清楚會否有其它IPO與農夫山泉撞期，如有的話，我或許會分配部份資金去認購其它的IPO，博其它IPO的中籤率較高，潛在回報率更高。

無論如何，我肯定會參與是次IPO，只是未確定會否ALL IN。

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增長與價值的分別

近日我曾持有的卓越教育 (03978) 及其同業思考樂(01769) 分別公佈中期業績，在評論之前，我們先看看兩者的歷史數據:

然後下圖是我在6月4日買入卓越教育後, 兩者的股價升跌幅比較:

思考樂是明顯跑贏卓越教育幾十個馬位。

兩間公司剛先後公佈中期業績，我們簡單比較一下中期業績:

從上表我們可以看到思考樂被冠以增長股，確實是有道理的, 在上半年疫情嚴重時，仍錄得收入及盈利的增長, 相反卓越教育則收入、盈利同時下跌。當然，其實兩間公司的所謂核心盈利都有取巧的，因為兩間公司都計入政府補助及持有的金融資產的公充價值收益。如果兩間公司同時減去這些政府補助及公充值收益後，卓越教育的核心業務上半年會錄得2400萬人民幣的虧損, 對比去年同期是5500萬人民幣的盈利; 思考樂的核心業務上半年會錄得約4000萬人民幣的純利，對比去年同期是5300萬人民幣的盈利。

思考樂作為增長股，業績及盈利能力比卓越教育優勝是確實的，只是兩者之間的估值差距如此巨大是否合理? 作為衡量價值的投資者而言，我之前是選擇了價值之選的卓越教育，明顯與市場的主流觀點不同，結果只能敗走。

或許半年後我們再來回顧兩者的表現, 看看市場是否永遠是對的。

(本文8月19日刊於Patreon平台)

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農夫山泉IPO前瞻

農夫山泉今日開始一連5天的 Pre-Deal Investor Education ( PDIE),  承銷團也披露了是次IPO的一些初步資料，我簡單整理了與大家分享。因為只是初步資料，所以最終的安排及詳情或許會有所出入，敬請大家留意。

1. 發行新股數目約3.88億股(未計15%超額配售權) ，相當於已擴大股本的3.47%。一直以來有傳是次IPO集資額是10億美元，假設這訊息是真實的話，即代表公司是以2233億港元估值 (Pre-shoe) 上市。

2. 如果集資額是10億美元, 而發行新股數目是3.88億股, 即是每股最高定價是20港元, 每手200股, 即是認購一手的入門金額約4000元。

3. 根據招股書的申請版本，2019年核心盈利約53億人民幣，以2233億港元估值上市的話，歷史市盈率約38倍。

4. 根據聆訊後資料集，公司截至2020年5月止的5個月業績是19.31億人民幣, 比去年同期的23.56億人民幣倒退18%, 估計是受疫情影響所致。

5. 今年度預期核心盈利或許會有非常輕微的倒退, 而明年預期或有大約20%的增長，以此推算招股估值上限大約是2021年的30-35倍市盈率。

6. 國內投資者聲稱農夫山泉是“水中茅台”, 所以剛去查看了茅台 (600519)的盈利預期:

茅台現價1690元，2021年預期市盈率是37.8倍，預期盈利增長是18.5%，增速只是稍稍低於農夫山泉的預期增速, 而估值只是高大約15-20%。

6. 招股期暫定是8月25-28日, 9月8日上市。如果最終沒有更改的話, 即是投資者要付高達10天的孖展息, 是非常不理想的安排, 希望公司可以更改初衷, 縮短凍資期, 減輕投資者的認購孖展成本。

7. 保薦人是大摩及中金, 但未知是誰出任穩定價格操作人, 要留待正式招股書公佈才知道。

8. 暫定發售架構是公開發售佔新股的7%，如超額95倍以上, 會回撥至28%。假設集資總額是78億港元，則回撥至28%後，公開發售可供認購的總貨值約21.84億港元，而A組及B組會各佔一半。如以近期熱門新股單一凍資額上限約3000億港元計算，兼且有75%資金是下B組單的話，則B組平均中籤率大約0.5%左右。

上述所有資料俱是初步、未確定的，僅供參考，或許最後招股安排會有出入也說不定。基於上述初步資料，我自己計劃參與是次IPO , 但未去到要奮不顧身投入的地步。

(本文8月18日刊於Patreon平台)

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利福中國 (02136) 大跌之謎

利福中國近日股價大跌, 主要應該是有一個或多個機構投資者在沽貨離場，原因為何?

我自己有幾個猜測:

1.  有以前買入賭私有化的大戶, 決定放棄無了期等待, 止蝕離場，這個可能性機會不低，正如我們很多網友也決定止蝕離場，大戶有同樣的決定也很正常; 

2. 公司連續兩份業績報告都被核數師給予“有保留意見”(Qualified Opinion), 事緣是核數師無法判斷公司在2019年全年業績為聯營公司 「北人集團」 的逾期應收賬款餘額作出全額減值撥備，涉及應收帳款撥備是16.6億人民幣，當時核數師提供保留意見基礎是:

 貴集團管理層無法向我們提供有關 2019 年債務人和擔保人最更新財務資訊的充足 證據(包括這些資產的性質、金額、有沒有被追討和抵押等)，而這些資產可能被追索用於 清償對北人集團債務。因此，我們無法獲得對於債務人的應收賬款的減值評估 (扣除遞延稅項) 之充足及適當的審計證據。鑒於上述範圍的限制，我們無法進行其他令人信納之程序，以 釐定是否有必要對貴集團對北人集團應收賬款餘額之減值撥備及相關遞延稅項進行任何調 整，而這將最終影響：(i) 截至二零一九年十二月三十一日，本年度貴集團對聯營公司投資虧 損及對聯營公司的投資帳面價值；(ii) 截至二零一九年十二月三十一日，本年度貴集團綜合 損益及其他全面收益表中的本公司擁有人應佔虧損及及非控股權益應佔虧損；(iii) 於二零一九 年十二月三十一日，貴集團綜合財務狀況表中的本公司擁有人應佔權益及非控股權益。 

事隔半年後，核數師仍然就此問題，對最新的中期報告作出保留意見。我剛才問了些機構投資者朋友，會否有些機構投資者規定投資的公司如果報表連續被核數師出示保留意見，就要被迫清倉，收到的答覆是肯定存在這可能性的。所以今日有投資者大舉沽貨離場, 不知會否有機會是因為這原因?

3. 業績低於預期，而寄予厚望的大寧項目也一再延遲開業。

這是我所想到的潛在原因，當然網友也有提及會否供股集資這可能性，我無法排除這些猜測，只是覺得利福中國目前帳面上有息淨負債只是8.5億人民幣，淨負債比率只有9.4%，而且大寧項目的資本開支已近尾聲, 並沒有龐大的資金需求, 所以供股集資並不合理。當然, 如果公司在無資金需求下刻意要供股的話, 那就無話可說。

在今天留言討論時，我都有簡單說過利福中國目前基本面, 現在再簡單總結一下:

1. 目前市值跌至19億元, 資產淨值100億港元，有息淨負債9.35億港元，負債比率9.4%。總建築面積約35萬平方米的大寧項目，在帳面上只值14.3億港元。

2. 上半年在疫情影響下, 中期盈利下跌48%至人民9921萬元，或港幣1.09億元。如果下半年國內沒有再爆新疫情, 又或者沒有再為北人集團作出大額撥備的話, 合理預期純利應高於上半年，又或者保守計算，全年盈利可能達到2.2億港元。不過一如既往，公司並沒有派息的計劃。

3. 公司目前大連及瀋陽物業仍然空置, 沒有營運， 並繼續因維修保養物業而錄得負現金流。 

4. 上海久光及蘇州久光上半年收入分別同比下跌26.9%及20.3%，但在上星期的利福國際(01212)的業績發佈電話會議上, 細劉表示兩店的營運及收入目前已恢復過來，個人估計或許與國內消費者無法外遊的關係，反而刺激國內奢侈品的需求。

利福中國因股價大跌關係, 已由組合最大持股跌至第二，而且由帳面上大賺，變得越輸越多。損失現在仍在可以承受的範圍內，但心理打擊極大，惟打算再坐一會.....

現在比較難猜測的是要離場的大戶今天是否已完成清貨? 如果仍未沽完的話, 還有多少貨要沽? 難猜。

 

(本文同步刊於Patreon平台)

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回歸價值?

今日這市況，有很多題材可以寫, 例如資金回歸價值? 新經濟股走資，還是震倉? 傳媒股、黃色經濟圈瘋炒兩日, 是否已炒完，南柯一夢?

面對今日這種市況，好似又回到一年前，大市升但滿倉中小型股紋風不動、甚至跌個不停，只是現在的持股變成增長股、新經濟股、當炒股。很明顯今天資金眷顧大型的舊經濟股、價值股，所以縱使恒指大升3百多點，但很多投資者帳面錄得顯著虧損，市場氣氛極差。

增長強、價值弱的長期走勢會否逆轉? 我自己覺得只會是短期的現象，資金中長線而言仍會擁抱增長股，所以如增長股出現深度調轉，我會考慮加大倉位。在不確定的市況，我撈底優先選擇自己比較熟悉、確定性比較高的，這也是我今日接連出手增持中匯集團(00382)、濱江服務 (03316)、佳兆業美好 (02168)的原因。優先增持這三股，事先完全沒有看圖表、走勢，純粹看估值、業績確定性，到價就增持，很機械化的操作。中匯我在4月的文章裡有提及: 

估值方面，上半年核心盈利是1.51億人民幣，全年預期核心盈利約3億人民幣，而且預期明年業績繼續有30%的增長 。

未來兩三年盈利增長比較確定的原因是因新校舍在9月開始啟用，收生人數會遞增，另外學費也會提升，所以30%的增長預期是比較確定的，現價相等於明年大約13倍多PE的估值，對比同業算是比較低估的。

佳兆業美好更加簡單，盈喜指上半年核心盈利增長40%，就當全年增長相若，今年核心盈利達到2.6億港元，現價約2020年預期18.6倍PE。管理層提供的盈利指引是未來3年每年45%增長，就當打個折扣，每年只有40%增長，那明年預期PE低至13.3倍，這估值比同業有很大的折讓。那為何今年上半年無法達至45%的盈利增長? 主因相信是受疫情影響，有很多商場無法如期在上半年開幕，要延至下半年才可以開幕，所以相關收益未能入帳。大家有興趣可以看看佳兆業美好的附屬公司佳兆業商業的官網，可以看到他們未來一兩年有大量項目會收成:

 佳兆业商业集团 

佳兆业商业集团是佳兆业集团控股旗下全资子公司，创立于2004年，总部位于深圳。全国范围内拥有雇员逾1000人。 

依托佳兆业集团的强大实力，佳兆业商业集团快速实现全国布局，业务深入粤港澳大湾区、长三角经济区、环渤海经济区、华中和成渝等核心城市群。

全国范围内在营、 筹备、 在建商业项目将达64个。总面积超 500万平方米，其中管理输出项目面积将超110万平方米。 

至於濱江服務前幾天才寫過文章深入介紹，大家有興趣可以重看。其賣點就是估值不貴、增長比較確定、高達70%的派息比率。今年預期純利約2.2億港幣，管理層沒有給予明年的指引，但我們基於其過往增長速度及手上的合約面積轉化成在管面積，再加上母公司濱江集團近年比較進取，未來幾年可供交給濱江服務管理的樓盤甚多，故此濱江服務未來幾年的增長也是相對確定的，保守地期望每年增長30%-50%，理應不難達至。

看看昨天時代鄰里(09928) 公佈的業績，上半年核心盈利人民幣8400萬元，當今年全年核心盈利保持90%的增長，達到2.5億港元,目前估值是2020年預期47倍PE，比佳兆業美好及濱江服務估值貴超過一倍。

我不知買增長股中的低估、價值之選，會否為我帶來理想回報，但我自己會比較安心持有及繼續趁低增持。

順帶一提，經過今天連番增持後，目前現金水平已低於45%，還有就是增持佳兆業美好後，其剛好超越利福中國(02136) 成為我組合第一大持股, 不過兩者相差甚少。

 

(本文同步刊於Patreon平台)

聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦。

專注高端物管的濱江服務 (03316)

濱江服務是我組合中目前僅有的兩隻物管股之一，主要賣點也是高增長、偏低估值。

濱江服務管理的物業基本上都在浙江省，尤其高度聚焦杭州市，是當地物管龍頭。其特色是專做中高端物業，所以如果大家有留意其業績的話，會發現其平均物業管理費高達每平方每月人民幣4.16元，相信是主營住宅物管的上市公司中最高的; 其次是其物管費收繳率高達96.8%，僅次於綠城服務(02869) 的98%，在上市物管中排行第二。

其2019年在管建築面積只有1440萬平方米，比2018年增長24%; 收入7.02億, 比2018年增長約38%; 核心純利1.25億人民幣, 比2018年增長約47%。因為專做高端物管的關係, 所以在管建築面積只有1440萬平方米, 已可以達到7億年收入及純利1.25億人民幣的佳績。其2019年合約建築面積有1240萬平方米, 項目儲備充足; 另外背靠母公司濱江集團，2019年合約銷售額達1120億, 2020年1-7月集團合約銷售金額已達520億人民幣，全國排名第26位，比雅居樂(03383) 及中國奧園()3883) 更高。只要濱江集團維持這勢頭，基本上即使不進行任何併購，只靠母公司提供盤源及現有的項目儲備，濱江服務未來數年收入及盈利的增長已獲得保障。

根據公司早前的盈喜通告，其今年上半年盈利增長高達90%，達到9300萬人民幣，即使剔除2019年上市開支計算，核心盈利增長也高達57%。假設下半年維持相若增長，則全年純利或許高達2億人民幣，以目前市值52.5億港元計算，預期市盈率不足24倍; 2019年派息比率高達70%, 遠高於一二線物管股平均約30%的派息比率, 如果今年維持此派息比率，則預期股息率接近3%, 也是一二線物管股當中最高的。

公司帳面上持有淨現金約11.5億港元，財政穩健，足以支持高派息比率及進行併購。不過由於公司專注高端物管，所以要進行併購不容易，主要是依靠母公司交付物業予其管理，所以母公司的擴張對濱江服務非常重要。

在一堆物管股逐一發盈喜後，不少物管股在過去半個月股價屢創新高，現在或許已反映盈喜及業績預期，而且炒風已蔓延至三四線物管股，通常是板塊短期見頂的徵兆，故對物管股有興趣的朋友，或許可以耐心等候物管股調整時才趁低吸納，無需急於高追。

附: 物管股盈喜一覽 (轉載自經濟日報投資版 10/08/2020)

(本文同日刊於Patreon平台)

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康德萊醫械(01501) - 一場美麗的誤會

前日看到一則信息:

上海翰凌是康德萊醫械持股60%的附屬公司，而“紅導管主動脉瓣膜系统”其實就是TAVR，亦是啟明醫療(02500) 及沛嘉醫療(09996)的核心產品。我一看到這則訊息，簡單計計數，現在康德萊市值約100億港元，反映的就是心內介入醫療器械的銷售，估值與 康基醫療 (09997) 相若, 而這估值應該沒有包括康德萊醫械正在研發中的神經介入及TAVR產品。我在去年康德萊招股期間，其實也有留意到康德萊集資所得，其中一個主要用途就是研發TAVR產品, 心想如果TAVR產品可以提前推出市場，那目前估值肯定沒有反映這利好因素，因此就先行買入，之後再作研究。

然後昨晚有空翻看招股書，才發現是一場美麗的誤會。誤會並不是康德萊沒有研發TAVR產品, 而是產品估計要到2024才可以推出:

而招股書中其實亦提及上市集資用途之一是:

再查看一下, 原來康德萊除了研發TAVR外, 也在研發神經介入器械，而這也是沛嘉正主力研發的其中一類產品。

所以這次失誤的最大得著是加深了對康德萊器械的了解，日後如果股價有機會深度調整的話，我會考慮重新買入。

(原文8月5日刊於Patreon 平台)

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盈喜尤如盈警的佳兆業美好 (02168)

佳兆業美好上周五收市後發盈喜：

根據本公司目前可得資料及本集團截至2020年6月30日止六個月未經審核綜合 管 理 賬 目 的 初 步 評 估，預 期 本 集 團 將 錄 得 截 至2020年6月30日止六個月的未經 審核本公司擁有人應佔綜合淨利潤及未經審核經調整溢利（不 包 括 股 份 支 付 補 償）較2019年同期增長分別超過30%及40%（截 至2019年6月30日止六個月的未經 審核本公司擁有人應佔綜合淨利潤及經調整溢利分別為人民幣90.7百萬元及人 民 幣91.6百 萬 元）。有 關 增 長 乃 主 要 源 於(1)本集團截至2020年6月30日止六個月 的 在 管 物 業 建 築 面 積 增 加；(2)本集團分別完成收購嘉興大樹物業管理有限公 司 的60%股權及江蘇恒源物業管理有限公司的51%股 權 後 財 務 業 績 綜 合 入 賬； 及(3)智能解決方案服務截至2020年6月30日 止 六 個 月 的 收 益 增 長。 

這盈喜內容其實是符合券商預期，但稍低於管理層之前提出的未來3年每年平均45%增長的指引，所以有炒盈喜預期的短線資金沽出獲利，造成今天的大成交大跌! 其次是近期物管股盈喜，動輒增長50、60%的，佳兆業美好的40%增長似乎稍為寒酸，導致部份資金換馬去增長更高的物管股，例如時代鄰里 (09928)、新城悅服務 (01755)等。

以核心盈利增長40%計算，今年全年盈利估計高達2.6億港元，現價預期市盈率稍高於20倍。增長較低，所以估值較低可以理解，但當增長70%的享有預期市盈率50多倍的，而增長40%、預期市盈率只有20倍多的，我自己的選擇必然是後者。

自上市以來，佳兆業美好股價有高低起伏，但走勢總算是拾級而上，與物管板塊走勢一致。我自己仍然視佳兆業美好是中長線之選，期間或許會炒炒波幅，但大方向仍是與其共同成長。

(本文8月4日刊於Patreon平台)

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廣南集團 (01203) - 知恥近乎勇?

時隔數年後重新關注及買入廣南集團，源於上月初的一則盈喜通告及近期市場炒作豬肉股。

廣南集團在最近一年有什麼大動作?

1. 大幅更換管理層:

一年前的管理層是:  董事會成員包括三位執行董事（譚云標先生、何錦州先生及 劉建民先生）；一位非執行董事（梁劍琴小姐） 

目前的管理層是: 董事會成員包括三位執行董事（陳本光先生、何錦州先生及周宏基先生） 、 一 位非執行董事（ 汪龍海先生 ）

董事會原本無所作為的四名董事，一年之間更換了三個 ! 

2. 公司正名

作為香港上市粵海系 (粵海投資、粵海置地、粵海制革及廣南集團) 的一員, 廣南集團是唯一粵海系公司名稱中不帶“粵海” 二字的，這情況終於有所改變。6月中, 公司公佈更改上市公司名稱:

董事會欣然宣佈，本公司之中英文名稱由「GUANGNAN (HOLDINGS) LIMITED 廣南 (集團)有限公司」更改為「GDH GUANGNAN (HOLDINGS) LIMITED 粵海廣南(集團) 有限公司」，自 2020 年 6 月 22 日起生效。 

公司名稱終於加上“粵海” 二字，認祖歸宗，是否顯示母公司終於重視廣南集團?

3. 出售虧損的非核心業務

 誠如我上篇文章所述，廣南集團持有40%股權的黃龍食品工業有限公司一直經營不善，核心業務大幅虧損，2018年及2019年 廣南集團持股應佔虧損高達3455萬及3527萬元，嚴重影響公司的業績。如果廣南沒有持有40%黃龍食品股權的話，則撇除黃龍的虧損，廣南於2018年及2019年的盈利將分別高達1.53億及8900萬港元。我在數年前的公開信中，建議重組第一步就是剝離黃龍食品，現在喜見公司終於走出這一步。坦白說, 現在最新標價是1.1276億人民幣，比數月前標價1.61億人民幣已大幅降價，仍未知能否成功出售。如果法規許可的話，這股權就算免費送出去，我自己也沒有意見，總之是越快剝離這資產越好。

上述連番舉動不知是否意味粵海集團終於重新重視廣南集團? 暫時來看方向正確，也是值得鼓舞的。如果放在4、5年前中小型股仍當炒的時代，廣南集團連番舉動相信已引起市場注視，股價肯定會有炒作，可惜現在是中小型股備受市場冷落的時期，所以股價仍然紋風不動。

最後，雖然市場不再注意這類價值豐厚旳小型股，但循例也要說說廣南集團的價值。

1. 資產淨值高達24.4億港元，當中包括9.26億元的淨現金及4.57億元的投資物業，目前市值只有6.44億元；

2. 核心業務有三:  I. 盈利波動的馬口鐵業務, 2018及2019年經營溢利分別是247萬及3600萬元; II. 盈利穩定的鮮活食品業務 ，主要經營供港生豬業務 , 2018及2019年經營溢利分別是7538萬及4921萬元; III. 物業租賃業務， 2018及2019年經營溢利分別是1602萬及1536萬元。

3. 另持有40%的黃龍食品股權及經營活豬養殖及 銷售的兩間聯營公司 湖北金旭的15.45%權益和廣東省紫金縣寶金畜牧有限公司34%的權益 。

公司上月初發盈喜，主因是受非洲豬瘟疫情及國內生豬供應偏緊的影響，本期活豬價格較去年同期大幅上升，因而經營活豬養殖及 銷售的兩間聯營公司較去年同期扭虧為盈 。根據盈喜內容，公司上半年盈利預期高達4600萬元，每股盈利約5仙。

廣南集團是絕對低估的公司, 不過現在市場忽視這種盈利比較波動及沒有高增長的小型公司, 所以給予極低估值，因此買入此公司並不期望市場會在短期內重估公司價值，只是寄望新管理層可以知恥近乎勇，妥善經營公司業務及提升價值，希望中長期而言，可以得到市場的認可。

(本文8月3日刊於Patreon平台)

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溫故知新 - 廣南集團 (01203)

前幾天重新買入了舊愛廣南集團, 在分享買入原因之前，先溫故知新，重溫我以前對廣南的一些看法及分析:

攻守兼備的現金牛(下)：廣南集團(01203)  (2017年5月25日)

致廣南(集團)董事局公開信 (2017年6月1日)

在2017年, 我出席廣南的股東大會,親自將該封公開信交予管理層，信中提出了我一些看法及建議，可惜當時的管理層似乎不屑一顧，其後廣南業績又轉差，我也不再留戀，沽清了持股。

當時我在信中提出以下的建議:

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二.  精簡、重組業務架構

集團目前有四大業務：

I. 馬口鐵業務，集團核心業務之一，分類資產淨值約16億元，當中集團持有的大約7億元的淨現金歸納入此業務的資產裡；最近3年(2014-2016年) 業績分別是經營溢利0.74億元、經營虧損約8百萬元及經營虧損約9百萬元。

II. 鮮活食品業務，集團核心業務之一，分類資產淨值約2.45億元；主要經營供港生豬業務，市佔率高達46%；過去3年(2014-2016年)經營溢利分別是0.75億元、0.96億元、1.18億元。

III. 物業租賃業務，分類資產淨值約3.4億元；最近3年每年租賃經營溢利都是接近1500萬元。

IV. 通過與中糧集團合營的聯營公司「黃龍」參與玉米澱粉業務，應佔資產淨值約1.85億元，最近3年業績分別是應佔溢利約5百萬元、應佔虧損約1700萬元及應佔溢利約9百萬元。

這四大業務基本上是互不相關，也不具備什麼協同效應，當中近年盈利最穩定的是鮮活食品業務及物業租賃業務，為集團提供穩定的盈利貢獻；而馬口鐵業務及玉米澱粉業務屬於周期性行業，業績相對波動。

這四大業務放在一起，整體估值很明顯並不是1+1= 2，而是少於1。因為市場並不是以分類加總估值法(Sum of the Parts)方式去計算合理估值，而是以整體的盈利能力及業務表現去計算估值。由於四大業務當中包括核心的馬口鐵業務及聯營公司「黃龍」的玉米澱粉業務都是周期性行業，故此周期的起落對集團業績有所影響，令集團的估值一直處於偏低水平。

我們建議集團管理層考慮：

I.  盡快將非核心的聯營公司「黃龍」從集團剝離；

II.  等候適當時機，將業績穩定、業務有專營權保護的鮮活食品業務以介紹形式分拆上市，並且將新公司股權全數分派予集團現有股東，以顯現這業務的應有價值；

如此重組架構後，廣南集團將一分為二：新公司將是經營鮮活食品業務，包括擁有最重要的廣東省唯一的供港活豬代理權及經營活豬養殖及銷售的兩間聯營公司；原廣南集團仍經營馬口鐵業務及物業租賃業務，並持有7億元的淨現金。如落實一分為二的話，業務分類更清晰，總估值將會明顯提高，相信可以做到1+1=2的效果。

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時隔3年之後，廣南集團當時的管理層都在近期逐一離職，有新的管理層班子接任，作出了一連串舉動，令我對廣南重拾興趣。 大家有興趣的話，可以先自行看看最近半年的通告，我在周末再詳細說說看法。

(本文7月31日刊於Patreon平台)

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