估值有待修復的新高教集團 (02001)

自上周沽清中匯集團 (00382) 後, 組合裡原本已沒有高教股, 今天就因應業績, 同時買入了新高教集團 及宇華教育 (06169), 今晚先說說新高教集團。

新高教集團的估值長期都很便宜, 其中一個主因是過往曾被沽空機構狙擊:

新高教遭做空，称下跌空间达68%：一个坑害学生的造假者（完整报告） 

另一個原因就是其學校主要位於國內偏遠地區, 令市場比較擔心其生源及學費提升的能力。

那其估值能否修復, 縮窄與其它中、大型高教股的差距嗎?

我自己覺得這可能性不低。

我們先看看其剛公佈的中期業績簡要數據:

這份業績是相當亮麗的, 收入增長34%, 毛利率雖然下跌, 但核心利潤仍錄得高達65%的高增長, 是近期公佈業績的高教股當中最好的。毛利率只有45%, 比中匯集團的50%及宇華的62.6%低甚多, 但這從帳目真實的角度來看, 不是更安全嗎? 如果新高教的毛利率達到科培教育 (01890)的70%, 大家反而要擔心新高教的帳目是否造假。

至於其學校位處偏遠地區, 但根據公司提供的資料, 其營運俱錄得理想表現:

去年8月管理層定下的未來三年盈利指引是複合增長30%, 今年基本上肯定可以達標, 而甘肅學院的併購完成, 將於4月開始併表; 另外剛收購的鄭州學校也會開始提供盈利貢獻, 管理層預期鄭州學校未來三年淨收入複合增長可達45%。

上半年集團核心盈利3.35億人民幣, 全年核心盈利估計可以達到6.7億人民幣, 對應目前95億港元的市值, 今年預期市盈率只有12倍, 預期股息率也有2%多, 在中、大型高教股當中, 估值是非常之便宜。如果考慮到明年再有30%增長, 2022年預期市盈率將低至9倍多,如果估值可以修復的話, 股價潛在上升空間頗大。

最後, 在今早的電話會議中, 管理層預期民促法將快落實, 叫大家靜待好消息。當政策風險解除後, 整個高教板塊或許迎來估值重估的機會, 所以今天決定為組合重新納入兩隻高教股。

(原文4月27日刊於Patreon平台)

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私有化前所未見的情況

香港建設(00190私有化的結果出乎意料之外。

香港建設是百慕達注冊的公司, 私有化表決通過條件一如其它離岸注冊公司, 有三大條件:

1. 參與投票的獨立股東中, 有75%以上獨立贊成私有化;

2. 參與投票的獨立股東中, 反對票數不多於全部獨立股東持股的10%;

3. 親身或透過受委代表出席並投票的獨立股東人數中, 贊成的人數多於反對的。

下列是投票結果:

上述投票結果顯示私有化的三大條件俱已達成, 但通告中披露了我參與私有化十多年以來前所未見的情況:

百慕達法院日期為二零二一年三月二十五日的指令規定，就已發行股份有過半表決權且 有權於法院會議投票的持有人親身或委派代表出席構成於法院會議進行事項的法定人數 （「法定人數要求」）。由於親身或委派代表於法院會議投票的無利害關係協議安排股東人 數可能不符合法定人數要求，本公司已要求其百慕達法律顧問立即就此公約及法院會議 結果的效力向法院尋求指示（「法院指示」）。

簡單而言, 就是法院會議有法定人數要求, 入須有超過一半有權參與投票的獨立股東參與投票, 才符合法定人數要求, 而香港建設有權投票的獨立股東持股數是1.17億股, 如果只有3417萬股參與投票, 所以不符法院會議的法定人數要求。

我翻看香港建設及之前很多宗私有化的通告, 都找不到有這法定人數要求, 包括開曼群島或百慕達注冊的離岸公司, 通通找不到這個要求。而我再翻看去年私有化的利豐 (00494), 和香港建設一樣是百慕達注冊的公司, 他們當時有權投票的股數是56.88億股, 參與投票的股數只有25.14億股, 即是少於一半的股數參與投票, 但當時利豐的私有化很順利通過, 從沒提及所謂的"法定人數要求" 一事, 為何香港建設的法院會議會有法定人數要求? 是百慕達法院選擇性執法, 還是這法定人數要求是近期才新增的要求?

事已至此, 我自己猜測私有化一事有三個可能性:

1. 百慕達法院酌情通過這宗私有化;

2. 因不符法定人數要求, 宣佈投票結果無效, 要再另行安排日期重新投票;

3. 直接宣佈這宗私有化失敗。

香港建設已宣佈暫停交易, 等候取得法院指示, 所以現在沒什麼可以做的, 只能等候法院的指示。

(原文4月25日刊於Patreon平台)

終於尋回我熟悉的感覺

近月大市雖然不濟, 不過自己却感覺截然不同, 有如魚得水的感覺。

去年資金瘋狂抱團科網、增長股、大型股, 唾棄價值股、中小型股, 令一向擅於在中小型股中發掘價值投資機會的我無所適從，舉步維艱, 要努力去適應新的選股方式、新的投資思維, 彷似去到客場作賽, 功力大打折扣。

今年抱團股瓦解，市場重投價值股懷抱, 連帶中小型股也翻生。我直覺中小型價值股今年以來是大幅跑贏大型股, 所以我最近一再強調, 恒生指數無法反映二三線股的表現, 相信今年重倉二三線價值股的朋友會有同感。價值股估值修復仍在進行中, 這令我過往的選股方式重新變得有效, 不再完全與市場喜好相違背, 感覺就像是回到主場作賽, 我熟悉的環境、熟悉的場地、熟悉的氣氛, 一切都很好。

讓我們一起破浪乘風去。

中匯集團 (00382) 業績短評

中匯集團昨天公佈中期業績, 核心盈利與盈喜預期相若, 不過股價就"見光死", 下午一度倒跌6%, 尾市才反彈至微跌1.4%收市。

這份業績由於和預期相若, 所以沒有驚喜。耗資7.5億人民幣收購四川新概 念集團51%股權, 從1月開始併表, 所以這份業績未充份反映收購的效益。根據業績報告所述:

收購事項對本集團業績的影響:

期內利潤包括應佔四川新概念集團所產生額外業務金額人民幣22,733,000 元。期內收入包括由四川新概念集團產生的人民幣48,342,000元。

即是2個月併表, 為中匯"期內利潤" 增加2273萬元, 如果扣除49%的少數股東權益, 實際上每月增加約580萬元的盈利貢獻。由於下半年併表的月份由上半年的2個月提高至正常的6個月, 所以假設中匯本身業務上、下半年相若的話, 下半年盈利會增加約2300萬人民幣。

查看管理層之前的盈利指引大約是全年核心盈利4.5億人民幣, 所以按上述計算的話, 全年業績有機會稍低於指引。不過翻看過去業績, 似乎下半年業績一般都會比上半年稍佳, 所以我估計下半年核心純利可能會有2.3-2.4億元, 全年計只會稍稍低於指引。假設全年盈利達到4.3億人民幣, 現價今年預期市盈率約18倍, 估值不算貴。

近日有傳聞指《民促法》 (《中华人民共和国民办教育促进法》) 將會落實, 高教板塊已連升數天, 感覺是春江鴨所為。市場似乎都預期民促法的落實可以釋除高教股的不明朗因素, 有助提升行業的估值, 是耶, 非耶? 

延伸閱讀:

一图看懂中滙集团(0382.HK)2021财年中期业绩 

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藍光嘉寶服務 (02606) 的賣盤及私有化建議

碧桂園服務(06098) 於上月底公佈收購藍光嘉寶71.17%股權, 作價每股51.06元, 待交易完成後, 碧桂園服務將按規定，以交易價格每股51.06元向小股東提出強制性無條件要約。

此外, 碧桂園服務也將尋求將藍光嘉寶私有化, 每股作價54.3元, 比要約價有6.3%的溢價。

簡單而言, 目前有52.83%的股權已完成交易, 所以碧桂園服務肯定要提出強制性無條件要約, 即是小股東目前已有要約價51.06元的保底價, 然後如果成功私有化的話, 則可以收到54.3元。

碧桂園服務將於5月初發出私有化通函, 然後最快5月底召開特別股東大會表決私有化決議, 通過條件是參與投票的股數中, 有75%以上贊成私有化, 而反對的股數不得超出獨立股東持股的10%。如果通過第一關的話, 則進入第二關, 就是做要約。碧桂園服務必需得到90%以上的獨立股東持股接納要約, 私有化才會成功。在完成股東交易後, H股獨立股東持股共5097萬股H股，即是私有化要成功, 就必需得到4587萬股接受要約。

在上月業績期後, 物管股估值普遍獲得提升。以私有化作價54.3元計算, 藍光嘉寶的往績市盈率只有15.23倍, 在中型物管股當中, 估值應該是最低的, 我非常懷疑以這作價能否成功私有化藍光嘉寶! 

大家要留意的是碧桂園服務在通告中, 並沒有不提價聲明, 而且提價可以在第一次要約到期後, 視乎要約結果才決定是否提價。而對碧桂園服務最有利的是即使提價, 也只是5097萬股獨立股東持股受惠, 原大股東以每股51.06元作價轉讓給碧桂園服務的1.267億股並不會受到影響。假設提價10%, 即每股加價5.43元, 令私有化估值提高到16.75倍PE,  碧桂園服務其實只需額外支付2.77億元, 這數目對於市值2200多億元的碧桂園服務來說是"濕濕碎", 只要可以成功私有化, 相信碧桂園服務並不會慳這筆錢。

在股價有保底的情況下, 博私有化最終會提價是我主觀的期望。退一步來說, 萬一碧桂園服務不打算提價, 又或者提價後仍然私有化失敗, 那得到行業龍頭入主的藍光嘉寶, 有沒有中長線投資價值? 大家覺得碧桂園服務管理的藍光嘉寶, 業績及前景會否比原大股東在位時期優勝?

這是我在消息公佈後, 以49.6元大注買入藍光嘉寶服務的投資邏輯。

(原文4月15日刊於Patreon平台)

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事件驅動交易跟進

近期持有4隻私有化/要約套利股份, 包括迪信通 (06188)、I.T. (00999)、香港建設 (00190)及藍光嘉寶服務 (02606), 當中迪信通已於昨天率先沽出獲利, 目前手上只餘下3隻私有化套利股。

沽出迪信通原因很簡單, 股份交易終於順利完成, 買方將按例發出有條件強制性要約, 要約文件將於4月16日或之前發出,  市場對此反應正面, 昨天股價大升至距離要約價3.8429元只有2%多的折讓, 我自己覺得股價吸引, 兼且不想承受要約可能失敗的風險, 故此先行止賺離場。我之前有篇文章有分析迪信通的要約套利, 當時有分析過這宗有條件要約存在不確定性, 未必可以收到足夠的股份接受要約, 令要約成為無條件, 所以昨天的股價對於不想承受要約風險的投資者而言, 是非常吸引的, 也因此我先行止賺離場。

I.T. 將於4月16日 (下周五) 早上舉行特別股東大會表決私有化決議, 目前股價折讓已縮窄至3%, 反映市場對這宗私有化可以順利完成感到樂觀。雖然這宗私有化成功機會極高, 但股價折讓如繼續縮窄的話, 我會考慮先行沽貨獲利, 原因是潛在回報太低時, 與潛在風險不對等。

至於香港建設, 也於發佈私有化通函及時間表後, 股價開始緩慢上升, 但由於其仍有每股0.15元的中期股息要待私有化完成後才派發, 所以計及中期股息, 目前股價仍有5%的顯著折讓。如果表決前股價折讓仍有3%以上的話, 我很大機會繼續持有等候4月23日的私有化表決結果。

最後, 藍光嘉寶目前等待碧桂園服務(06098) 完成股份收購後, 就會享有無條件要約價51.06元的保底, 而碧桂園服務計劃以每股54.3元將藍光嘉寶私有化, 情況比較複雜, 稍後會另行撰文分析這宗個案。

我現在比較煩惱的是餘下三宗私有化套利如果全部順利完成的話, 我組合的現金水平將會大增, 而市場上近來並沒有太多的事件驅動交易機會可以讓資金接力, 我如何分配手上過多的現金? 

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滿倉高息淨現金股

不知不覺我個組合原來持有很多高息淨現金股, 包括:

迪生創建 (00113)、中遠海運國際(00517)、東方表行集團(00398)、中國東方集團(00581)、神冠控股(00829)、中石化冠德(00934)、亞太衛星(01045)、奧思集團(01161)及金邦達寶嘉(03315)。

沒有刻意收集如此多的高息淨現金股, 只是不知不覺間買了這麼多隻, 有不少其實已持有超過1年以上, 近期加入的只有東方表行、金邦達寶嘉及神冠控股, 而前兩者算是舊愛, 以前有買過, 近期也有介紹過金邦達寶嘉, 唯獨神冠控股是新加入的。

神冠控股早年上市時, 我曾戲稱其為神棍控股, 當年其毛利率高達6成多, 純利率44%, 盈利能力驚人, 我自己當時判斷其業績可能有水份。事隔10年後, 其股價已從當年高位5元多, 跌到現在的0.37元, 跌去9成多的市值; 帳目方面也合理得多, 現在的毛利率是25%, 純利率是9%, 回歸正常水平。我這次業績後買入半注神冠控股的原因如下:

1. 帳目經過多年的擠水份後, 現在已合理得多, 感覺業績應該已真實反映目前的經營狀況;

2. 目前的毛利率、純利率合理, 而連續幾年強勁的經營現金流, 例如2019年的3.2億元及2020年的4.48億元, 都是遠高於帳面的盈利, 情況理想;

3. 連續4年派息超過100%, 過去4年平均派息比率是170%, 最近兩年更連續派發高息每股6仙, 非常吸引;

4. 即使連續4年派發高息, 但帳面淨現金從2016年度的2.33億元, 大幅增至2020年度的 10.3億元, 淨現金大增反映業務強勁的現金流;

5. 公司於2018年曾多番回購, 然後大股東在2019-2020年也多次增持, 也增強了我的信心;

6. 帳面純利9000萬元, 但如撇除一次性的撥備、減值及無形資產攤銷約7300萬元, 核心盈利高達1.63億人民幣。  

由於神冠過往的帳目曾有水份, 現在雖然已回歸合理水平, 不過我暫時只敢持有細細注, 會觀察一段時期, 看看之後的發展是否持續回到正軌上才考慮增持。

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流水不爭先，爭的是滔滔不絕！

最近寫了太多的業績短評, 所以今晚稍為休息一晚, 留待長假期再寫, 今天說說其它話題。

近日在閱讀一些關於Bill Hwang爆倉, 可能一舖清袋的文章時, 看到有讀者評論引用本篇題目這句話, 深有感觸, 所以今天文章也以此為題。

對於題目這句話, 不知大家如何理解? 

作為過來人, 有過一次孖展爆倉經驗, 也有一次期權短倉幾乎爆倉的經驗, 對於這句話我有深刻的體會。

1998年感覺股市是大機會, 不自覺地做大了孖展, 結果遇到金融風暴, 最後差不多一舖清袋離場, 除了輸掉自己、兄長的儲蓄外, 也差些將Grant Loan貸款輸清, 尤幸最後僅餘的資金剛好足以支付最後一期學費。

2008年金融海嘯之前, 長期有做指數期權短倉“收租”。由於個個月準時順利收“租”，倉位越做越大, 然後金融海嘯一個大浪淹過來, 差些葬身在狂濤駭浪中, 距離一舖清袋僅僅一步之遙。

1998年做1倍槓杆的孖展, 想的是借助槓杆提升回報, 想賺錢賺快一些, 結果貪字得個貧。

2008年覺得期權短倉收“租”長做長有, 但厡來一出事, “租金”可能要百倍奉還。

借用Bill Hwang的例子, 由2億美元炒到150億又如何, 守不住辛苦得來的成果, 要由零開始, 怎麼說都是失敗!

希望大家深刻理解這句話: 流水不爭先, 爭旳是滔滔不絕, 細水長流, 積少成多。

(原文4月1日刊於Patreon平台)