小型半新股尋寶 之 天長集團 (02182) (下)

上文說到天長集團的盈喜，預告其2018年下半年的盈利呈大幅增長，翻看招股書及中期報告，可能原因是：

截至2018年6月30日止六個月內，本集團的惠州新址二期建設已完工。預期擴大 的生產能力將能夠支持本集團的業務增長。 本集團計劃繼續投入高端的先進設備，助力我們的業務增長。隨著中國勞動力成 本不斷增加，本集團擬增加資本投入及力度，透過採購設備替代部分人工工序來 進一步自動化其生產工序。

我們已於2018年2月完成惠州新址二期的建設並預期將於2018年上半年完成租賃 物業裝修。此外，我們計劃採購約49台注塑機以取代平均已用年限為14.3年且已超過 預期使用期限的舊注塑機。此外，我們擬透過購買新生產線並將其安裝至我們的新址 二期來將我們的模具製作及PET生產的製造設備升級到新模式。預計至2018年第三季 度，我們PET生產的估計產能將增加5,491小時，及預計至2018年年底，我們模具製作 的估計產能將增加5,491小時。

綜上所述，就是產能的增加及購置先進設備，提升生產效率所致。當然，我們仍要等候公司公佈全年業績，然後通過分析現金流、資產負債表及收益表去判斷公司的盈利是否真實。

目前，我們對帳目的真實性只能通過以下幾點作出初步判斷：

1. 公司重大客戶

根據招股書，公司目前重大客戶包括：

多年來，我們 已實現客戶基礎多元化，截至最後實際可行日期，我們的客戶包括Brother、Herman Miller、佳能及松下。此外，我們主要向「blu」品牌擁有人Fontem（在2013年6月之前 為LOEC）出售電子煙產品。

明顯地，客戶A是Brother，客戶C是Herman Miller，客戶D是佳能，客戶E是松下(Panasonic)，都算是世界知名的公司，而五大客戶已佔公司收入的83%。主要收入源自知名公司的客戶，營收想造假應該比較難的，故此收入端的真實性應該頗高。

2. 毛利率

我們可以將天長的兩大業務與同業比較，看看毛利率是否合理，因為很多時候業績造假都是通過虛高的盈利能力，通常體現在超高的毛利率。

代工電子煙產品的毛利率大約23-24%，而根據市場公開的訊息，同業盈趣科技(SZ:002925)應該算是比較合適的比較對象，因其都是電子煙的OEM生產商，而且也有上市，故此有公開的財務報表可供參考。根據其財務報表，盈趣科技2018年上半年的毛利率高達43%，明顯高於天長的23-24%，然後我再找找市場的分析，找到一篇質疑其業績造假的分析：

盈趣科技海外销售数据真实性存疑 毛利率高处同行业一倍多

根據這篇分析：

盈趣科技电子烟部件毛利率分别为49.37%、66.78%、66.91%。而这一数据远高于可比公司毛利率平均值30.06%、29.58%、26.65%。

即是說這篇類似沽空報告的文章，調查過市場上代工電子煙產品的2017年毛利率平均值是26.65%，而天長同期的毛利率接近23%，略低於市場均值，是頗為合理的。

我們再比較一下天長與同業的注塑業務的毛利率是否合理。上文指出天長的注塑業務與東江集團 (02283) 比較接近，而東江集團2016及2017年度的毛利率分別是28%及33.7%，遠高於天長的約17%毛利率，相信這分部業務造假的機會不大，反而顯示這分部業務似乎有頗大的改善空間，2018年盈利大升，會否與此有關？


3. 造假 (如有的話) 的動機

一般而言，上市公司業績造假，目的不外有三：1.啤殼上市，上市後賣殼獲利；2. 炒高股價來集資; 3. 炒高股價出貨。

先說說啤殼上市的可能性。大部份啤殼上市的公司，都會在上市後業績見真章，鮮有呈增長的，更不要說大幅增長，因為上市後業績再造假的利益不大，反正都是為了賣殼，將業績再推高並不會令其殼價提升太多，反而會引會賤賣的質疑。至於炒高股價來集資或出貨，目前股價仍遠低於招股價0.71元，也未見有集資的動作，而根據我上文的CCASS變動紀錄，確實目前幾個重倉的券商都是在上市後收集的，但平均成本價估計肯定高於0.45元，即是現在股價只是稍高或相當於他們的成本價，而在盈喜後也沒有見到大舉出貨的迹象，反而最大倉位的恒生證券更增持了4百多萬股。

總結而言，作為半新股，天長集團的往績紀錄不多，故此目前仍無法確定帳目是否完全可信，而且聘用非“四大” 核數師，也加深市場這方面的憂慮，但通過與同業的比較及客戶主要是世界知名公司，收入源自這些重大客戶，個人覺得假帳的可能性稍低。當然，我們仍需審慎研究其將公佈的全年業績，通過現金流、資產負債表及收益表、以至派息比率等，去驗證其帳目是否合理、可信。

估值

以現價計算，市值3.3億元相當於5倍市盈率及0.87倍市帳率，按最低的20%派息比率計算，預期股息率約4%。對比同業東江集團目前預期市盈率約10倍、4.5%股息率及3.5倍市帳率，天長集團估值肯定是嚴重低估的，低估源於天長集團較短的上市年期、對帳目真實性的憂慮及代工電子煙產品業務的持續性，相信隨著2019年兩份業績的公佈，這些不確定性會隨之消失或者變得"確定"，例如電子煙代工協議在2020年3月到期，估計今年底之前就知道能否延續，又或者電子煙代工收入會否減少。其次，2018年下半年盈利大幅增長估計主要是注塑業務的盈利能力提升所致，如果這業績可以在2019年持續，則2019年中期及全年業績肯定會有顯著增長。

估計2019年天長的股價不是大漲 (估值修復)，就是大跌 (業績造假、無法延續代工電子煙業務) !

小型半新股尋寶 之 天長集團 (02182) (上)

買入半新股天長集團，坦白說是有些疑慮的，但奈何估值太過吸引，所以也願意承擔這風險。

近年上市的小型新股，很多都是只在上市初期炒作一番，然後就被市場唾棄，主要原因是太多的小型新股都是啤殼上市，業務多是走下波或者是強行“砌數”上市的，上市後業績就見真章，多是慘不忍睹，難怪股價是“長命斜”的走勢。

當然，並不是全部的小型新股都是沒有實質或可發展業務的，例如一上市時我已認定有潛力的匯聚科技 (01729)，即使股價長時間被錯殺，但最終也逐漸得到市場認同，股價已重上招股價之上，只是距離價值完全修復尚有一段距離。又或者之前以為已跌至低位買入的華新手袋 (02683)，很不幸地剛上市就遇上某美國大客申請破產保護，所以失去訂單之餘，也要就應收帳作出撇帳處理，影響了第二份業績，現在股價仍是一沉不起，只能寄望公司的業務慢慢重回正軌。

今天要說的是另外一隻我覺得有真實業務的天長集團 (02182)。公司是一間一體化注塑解決方案供應商，通過兩 個分部經營業務。一體化注塑解決方案分部從事模具設計及製作服務以及注塑組件設計及製造服務。電子煙產品分部從事以「blu」品牌製造及銷售電子煙產品。 一體化注塑解決方案，以我的理解，應該就是類似東江集團 (02283)的業務，至於代工電子煙產品大家應該都清楚是什麼業務。

在詳說我的看法之前，先說說對天長集團的疑慮：

1. 公司核數師是瑪澤，坦白說是令人比較擔憂的，相信不只是我，其他投資者也會擔憂其帳目會否有“水份”。不知公司會否考慮更換"四大"作為核數師?

2. 根據2017年全年業績，公司有大約一半盈利源自代工生產美國品牌BLU的電子煙業務，而美國目前也在考慮對電子煙銷售施加限制，而且公司與BLU的合作協議至2020年3月告終，目前還沒有延續合作協議。如果美國嚴厲限制電子煙銷售，又或者公司與BLU沒法延續代工協議，則對公司業績會有比較顯著的影響。

為什麼有上述兩大疑慮，我仍決定買入天長集團？主因是估值實在非常吸引，其次是另一核心業務似乎有巨大增長空間。

天長集團於2018年3月上市，招股價0.71元，集資1.1億元。上市初期曾炒高至1.01元，之後無以為繼，股價最多跌至0.285元，然後因為發盈喜關係，股價重上0.5元。

上市後的CCASS變動如下：

基本上可以看到上市時接了國際配售貨的"人頭"已接近全部沽清，而接手的就是現在CCASS頭五大的倉位。我不知這班人是否一伙的，還是只是普通散戶，但有幾個倉位接近有入無出，希望是大股東的友好或內線人士。

上市後公佈第一份業績"2017年全年業績"，不過不失，核心盈利約3600萬元，第二份業績"2018年上半年業績" 也是平平無奇，收入微增而核心盈利維持約1000萬元，去到這時候，大家可能都覺得這公司也是啤殼上市吧?  至少不會對業績有大太憧憬。

公司於2018年12月公佈股息政策，將派息比率定於不少於20%，這派息比率以工業股而言，肯定是低於行業的平均派息比率，只是考慮到公司淨負債約1.5億元，所以派息比率較低也可以接受。

戲肉是2019年1月初公佈盈喜：

董事會謹此知會本公司股東及潛在投資者，根據董事會對本集團之未經審核綜 合管理賬目及董事會現時所得資料作出之初步評估，本集團預期於報告期錄得 之純利將較截至2017年12月31日止財政年度增長不少於200%。 倘剔除上市開支之影響，本集團預期於報告期錄得之純利將較截至2017年12月 31日止財政年度增長不少於80%。

2017年核心盈利是3600萬元，增長不少於80%，即是2018年全年盈利不低於6500萬元。公司2017年下半年核心盈利是2600萬元，2018年上半年核心盈利是1000萬元，2018年核心盈利不低於5500萬元，為何同比及環比都出現如此大的增幅？

根據通告，董事會認為預期純利增長乃主要由於：

1. 全新及升級機器設備的產能提升；

2. 向現有及新客戶銷售新產品增加。

即是說純利的增長並不是基於一次性收益，而是業務的增長所帶來的盈利上升。

我們翻看2018年中期業績，其實可以看到注塑業務的收入於上半年增長23%，而代工電子煙因延遲交付成品所致，錄得14%的跌幅，而該批成品估計已於7月交付，即是有部份理應在上半年入帳的收益延遲至下半年才入帳，故此2018年上半年的業績應該是被低估的，但這也解釋不到為何下半年盈利呈大幅增長。

因篇幅所限，下篇再說說盈利大幅增長的可能原因及大家最憂慮的帳目真實性的看法。

期待2019大放光芒的華顯光學 (00334)

留意及買入華顯光學，只因朋友提到這股，是比京東方精電 (00710)、信利國際 (00732)更值博的柔性屏概念股，自己仔細研究後，基於公開的訊息及路演報告，這股確實有機會在今、明兩年大放光芒。這股並不是純粹的靠柔性屏概念，而是收入及盈利極大機會在這兩年大爆發。

其實在之前的討論中，我都一再引用格隆匯去年底一篇關華顯光學路演的文章及公司的首三季業務更新公佈：

华显光电(0334.HK)：H2毛利修复，成长空间可期

(2018年12月28日)

截至二零一八年九月三十日止第三季度之 業務更新公佈 

(2018年10月25日)

這篇文章及業務更新公佈間接披露了很多重要的資訊及數據：

1. "公司没有公布三季度的业绩，截至六月底，由于产能使用率偏低，毛利率只有1.9%，去年同期因为面板价格比较好，毛利率达到9.5%，相对比较高。华显光电最近的毛利率大概在6-7%，全年整体毛利率预计是4.5-5.5%。"

整个下半年毛利率平均应该可以超过5-6%，今年全年有望拉到4.5%-5.5%。

上半年收入12.6億人民幣，毛利率1.9%；假設全年平均毛利率是5%及下半年毛利率6%，則：

12.6億 * 1.9% + (X - 12.6億) * 6% = X * 5%  (假設X 是全年收入)

則通過簡單的計算，我們計算到全年收入約51.6億元，而公司披露首三季的總收入是25.5億人民幣，即是第四季的收入可能高達26億元，是首三季之和!

當然，這數據是我們作出了簡單的假設而計算出來的，實際是否如此，仍需等候公司公佈全年業績時確認。

2. 二零一八年九月，本集團已通過一間全球領先的智能手機製造商的資格要 求，並合資格為該智能手機製造商之終端產品生產模組產品，故本集團九月單月及第 三季度之整體銷量分別錄得同比上升57.3%及19.0%。

2018年9月份，公司和华星光电与著名手机品牌达成合作，新客户对公司整体销量贡献非常明显，现在单月出货量达到300-400万片，所以9月单月整体销量同比增长了57%。

除了韩国的S品牌以外，小米也是公司今年比较大的客户

根據上述的資訊，不難猜測到一間全球領先的智能手機製造商是新客戶，即是韓國的S品牌，而其目前每月出貨量達到300-400萬片。如果這些全是LCD貼合模組的話，則按公司披露首9 個貼合模組的平均銷售單價約100元計算，每月的生意額達到3-4億人民幣，S品牌的全年訂單可能高達40億人民幣!

3. 根据华显光电公司的估计，由于销量和产品结构的调整，公司明年 (2019年) 的销售额大概会有20-30%的增长。

今年下半年公司产能使用率已经达到7-8成，有单月使用率超过八成的情况，产能的提升将拉动毛利率的提升。公司对明年的销售情况有信心，预计明年整体的产能使用率都会在7-8成左右。

如果2018年收入是50億人民幣的話，則2019年全年收入可能高達65億人民幣! 

而18年下半年產能利用率是7-8成，收入估計高達35億元以上；如果今年的產能使用率維持在7-8成，即是說2019年全年的收入可能高達70億元，增長不只是30%!

公司於2017年高峰期的毛利率及純利率分別是8%及3.3%，由於產能使用率大幅提升，2019年的平均毛利率及純利率能否回到2017年的水平? 我自己覺得機會頗高，即使稍有不及，但毛利率及純利率理應不低於7%及2.5%。

公司即將於下月公佈2018年業績，2017年全年盈利1.1億人民幣，2018年上半年虧損1200萬元，而下半年估計是有不俗盈利，但相信無法完全收復失地，所以有機會在3月初公佈盈警....萬一沒有盈警的話，大家就自行理解是什麼情況。

湯氏孖寶 (下) - 憧憬有後著!

先說湯臣集團 (00258)，會有什麼後著？

湯臣集團目前最大賣點是資產折讓大及淨現金比重高，所以如果有後著的話，可以圍繞這兩點來思考。

資產折讓大，加上大股東大手增持，那毫無疑問大家會憧憬大股東提私有化。如果真的提私有化的話，會是什麼作價？參考近期合和(00054) 算是最賤價的私有化作價，也要按0.65倍市帳率，那湯臣如果按0.65倍市帳率私有化的話，作價會是多少? 這是我自己的預期，希望有天真的提私有化的話，不會低於0.65倍市帳率，不然的話只能忍淚投反票對。

淨現金比重高，那憧憬的後著當然是大派高息。事實上湯臣之前兩年都算是派高息，連續兩年派高息每股0.43元，以現價計算，股息率高達15%。當然我們知道湯臣大派高息的主要原因是方便大股東以股代息增持股權，不然的話在市場如此大量增持，會炒高股價，他們沒有辦法以較低價格增持，所以今年繼續派高息，讓大股東以股代息增持的機會也不低。而通過以股代息，不知大家有沒有留意到除了大股東之外，其實也有為數不少的小股東選擇以股代息。這發現令我有些意外，因我一直以為只有大股東才會選以股代息，實在想不到原來有不少的小股東也會選以股代息。究竟這些選以股代息的小股東，是真正獨立的小股東，還是大股東的暗手或者友好?

名義上，目前湯氏及川河合共持有約70.7%的湯臣股權，公眾持股量約29.3%，但看了上述以股代息的數據後，大家會否覺得街貨真的有29.3%?


我們再看看現正做自願要約的川河集團 (00281)。

不知大家有沒有細看川河自願要約的通告? 當中關於要約方對受要約集團之意向是這麼寫的：

要約方計劃受要約集團將以其大致現狀繼續經營其業務。於要約截止後，要約方將詳 細審視受要約集團之業務營運及組合、股權及資本架構以及財務狀況，以為受要約集 團之長遠發展及資源調配制定可持續業務計劃或策略。受限於審視結果，要約方或會 部署其他業務重心及商機以及考慮是否適合進行任何資產出售、資產收購、集資、業 務重組及╱或業務多樣化措施，以增強受要約方之長期增長潛力以及提升股東回報 及價值。

即是說湯氏暗示完成要約、成為大股東後，可能會有後著，我們可以從川河最重要的三大資產去考慮可能的後著：

1. 高達12億元的淨現金及金融資產，相當於每股0.46元！

大股東成功增持股權後，會否大派高息？畢竟川河帳上的資金並沒有什麼用途，用作收利息的回報也不高，故此將大部份用作派特別息也不為過，而且如果湯氏真的想私有化湯臣的話，也需要不少的資金，故此派特別息有助湯氏籌集部份私有化所需的資金。

2. 持有2.473億股湯臣集團股份，市值7億元!

我想到的唯一可能性是實物分派這批價值7億元的股份，尤其是湯氏如果真的想私有化湯臣的話，那麼川河實物分派持有的湯臣股份，是最佳的處置方式。這批股份價值超過川河市值的40%，如果真的實物分派的話，川河股東肯定笑逐顏開。

3. 持有37%的上海張江微電子有限公司股權

這股權目前帳面值接近10億，但大家知道這類物業公司，一般都是帳面值遠低於實際價值，那上海張江微電子實際價值約多少？根據川河中期報表，張江微電子目前持有約20萬平方米的租賃物業，包括有商業辦公大樓、住宅及商業廣場，另有約1700個車位待售。20萬平方米的租賃物業，假設以非常保守的3萬元/平方計算，這20萬平方米的租賃物業已值60億人民幣，停車位就不算了。另外，據雪球國內球友的訊息，張江微電子目前帳面尚有淨現金10多億元，這些我沒花時間去確認，就當沒負債就算了。總結而言，張江微電子目前非常保守估值不低於60億人民幣的，川河持有37%股權就值最少26億港幣了。

張江微電子的股權可以說是川河最重要、最值錢的資產，那川河有沒有機會變現這塊資產? 張江微電子的股權架構非常奇怪的，川河持有37%，湯臣持有13.5%，國企張江高科持有餘下的49.5%股權。

A股上市的張江高科是張江微電子名義上的大股東，但實際上湯氏在完成增持川河至50%股權後，已通過控股的川河及湯臣持有合共50.5%的張江微電子股權，而張江高科容許湯氏打破這多年來雙方在川河及張江微電子的股權平衡，會否意味著張江微電子的股權也將會有所變動？湯臣及川河會否出讓持有的50.5%的張江微電子股權？如果可以高價套現這塊資產的話，相信川河及湯臣的股東會樂見其成。

上述三個猜想，只需中一個已足矣。

寫了一堆自己的猜想及憧憬，持有川河及湯臣的朋友看了，可能已熱血沸騰，恨不得再加注玩一注獨贏，ALL IN 湯氏孖寶，但我想潑潑冷水的是，做事件驅動很多時候要加入自己的猜想、預期、憧憬，而這些猜想、憧憬最終未必會成真，又或者不知什麼時候會成事，所以大家做事件驅動的時候，要自己衡量風險與回報及注碼問題，才能長線取得理想回報。

湯氏孖寶 (中) - 大股東千方百計增持的湯臣集團 (00258)

在研究川河集團(00281)的過程中，發現同系的湯臣集團也具備後續事件的催化劑，故此將湯氏孖寶同時買入，耐心等候可能發生的“事件”。

湯氏在完成川河的自願要約後，因持有的川河股權由接近30%上升至50%，無形中間接增持了湯臣集團股權，因川河目前持有2.47億股的湯臣，即是說通過增持川河，湯氏無形中增持了約5000萬股的湯臣。

我們翻看湯臣的股權披露，可以看到湯氏最近十年通過三個途徑大舉增持湯臣集團：

1. 在市場增持

從2008年至2014年及2018年，湯氏多次在市場增持湯臣，作價由最低的1.77元到最高的3.79元。

2. 通過以股代息增持

從2013年度開始，湯臣的派息顯著增加，在2017及2018年更是大派高息，每股派發0.43元股息，並且提供以股代息的選項，湯氏在最近5年每年都是選以股代息，放棄現金股息，從而令其持股大幅增加。

3. 通過增持川河而間接增持湯臣

川河一直持有約11%的湯臣股權，而自2015年度起，川河也放棄收取現金股息，選擇以股代息，故此股權也穩步上揚。截至2018年6月，川河持有2.473億股的湯臣或相當於11.87%的股權。最後，湯氏通過要約大幅增持川河股權至50% (註1)，即是通過川河間接持有1.237億股的湯臣，其目前實際持有湯臣約64.75%股權!

湯氏如此積極增持湯臣，原因為何？顯而易見的是湯臣估值大折讓，目前帳面資產淨值133.6億元，當中包括淨現金接近47億元，而市值只有約57億元。當然大家要清楚的是所謂帳面資產淨值一般都是顯著低於實際價值的，因為有些資產是以成本價入帳，故此帳面值並不能反映其真實價值，尤其是湯臣目前持有尚待開發的大型項目：“上海市金橋 - 張江項目”，一旦完成開發，相信會為集團帶來厚利。

湯氏如此大手增持，除了因為湯臣本身價值被低估之外，會否還有其它的想法？此系會否還有進一步的後續動作？留待下文再作分析。

註1: 湯氏持有的川河股權中，包括通過控股的湯臣集團間接持有的9.8%川河股權。

湯氏孖寶 (上) - 自願要約成為無條件的川河集團 (00281)

當初大家見到川河集團根據公司收購及合併守則的規定而停牌，首先想到的肯定是公司主要股東可能提出私有化，但結果却是主要股東之一湯氏提出有條件自願要約，以每股0.55元作價收購其餘股東的持股。這要約價格與停牌前股價相同，更比每股資產淨值1.09元折讓約一半，而且要約方湯氏持股只有29.87%，即是說其要收到小股東20.13%股權同意，才可以令其持股超越50%，從而令有條件要約成為無條件。我一看到這條款，基本上已覺得這是不可能任務，不會有小股東這麼儍，接受這種賤價要約吧?

要約結果令我非常驚訝，真的有20.1%的小股東接受要約，然後要約方在市場購買大約0.1%的股份，剛好令到要約成為無條件，而要約方湯氏的持股也剛好超越50%！假設再沒有小股東接受要約的話，完成要約後川河的股權結構是這樣的：

大股東湯氏持股：50.08%

上海張江高科技園區開發股份有限公司: 29.9%

公眾股東持股：20.02%

要約結果勢必令川河的公眾持股量不足25%，但因為公眾持股量高於15%的關係，所以無需停牌，但長遠而言也要想辦法將公眾持股量恢復到25%以上。

相信有留意這公司的朋友，應該知道公司的賣點就是資產折讓大，按帳面資產淨值(不是實際資產淨值) 計算，現價市帳率只有0.55倍，當中包括11.4億的淨現金及大約0.75億元的財務資產，只是這兩部份已接近公司目前15.9億的市值。其次，公司近年派息頗為豪爽，最近兩年派息分別是5仙及4.5仙，以現價計的往績股息率分別是8.2%及7.4%，算是比較吸引的水平。不知道湯氏在完成要約後，和上海張江股份的持股加起來已有80%，會否加大派息力度？

除了本身基本因素不差及估值算便宜之外，吸引我買入的另一主要原因是過往上市公司大股東通過自願有條件要約，成功增持股權至高於50%之後，股價往往有較佳表現。大家可以參考一下近年幾個類似例子：

華寶國際(00336)：大股東於2016年11月提出有條件自願要約，每股作價3.3元，比公佈前股價只有9%溢價，要約前持股41.16%；於2017年1月完成有條件自願要約，大股東持股急增至73.6%。

於完成要約增持後，華寶國際股價於2018年1月最高升至6.4元，差不多比要約價倍升！

天工國際(00826)：大股東於2017年9月提出有條件自願要約，每股作價0.9元，比公佈前股價只有12.5%溢價，要約前大股東持股35.54%；於2017年11月完成有條件自願要約，大股東持股急增至61.59%。

於完成要約增持後，天工國際股價於2018年6月最高升至1.92元，比要約價倍升！

浪潮國際(00596)：大股東於2017年8月提出有條件自願要約，每股作價2.1元，比公佈前股價有20%溢價，要約前大股東持股31.99%；於2017年10月完成有條件自願要約，大股東持股急增至50.58%。

於完成要約增持後，浪潮國際股價於日前升至最高的4.36元，比要約價倍升！

參考過往類似的自願要約個案，都是在大股東成功大幅增持股權後，有些是業績提升，有些是估值上升，令到股價倍升。如果川河也可以跟隨三間“國際”公司的走勢，則股價有望倍升，即是剛好升至其帳面資產淨值價！

如果川河股價無法復製這種亮麗走勢，只能怪它公司名字沒有“國際”兩字，到時股東大會要向管理層建議更改公司名稱為“川河國際”。

“盈警”的彩星玩具 (00869)

彩星玩具於上月底發盈警，預告2018年度稅前溢利只有400萬元，而2017年稅前溢利高達8900萬元，盈利大跌的主因是2018年度銷售額大跌所致。

相信很多朋友都有留意到嚴格來說，這並不是盈警，原因是2018年下半年的業績似乎與2017年同期相若。2018年上半年稅前虧損是3400萬元，即是說2018年下半年錄得稅前溢利3800萬元，而2017年下半年稅前溢利有4500萬元，兩者其實相差不遠，顯示彩星玩具在2018年下半年業績已有明顯改善，主因應該是新一代的「忍者龜」玩具於2018年第4季推出所致。

除了業績之外，相信投資者最關心的是全年會否派發股息。我自己看法是派發未期息機會極高，原因有二：

1. 2018年全年已恢復盈利，加上帳面資金充裕，有高達10億元的淨現金，派發股息是合理之舉；

2. 母公司彩星集團需要彩星玩具派發股息，去支持其持續的回購及派發高息。相信大家都知道彩星集團近年持續回購，並且派發高息，而且大家的印象是彩星集團帳面有大量現金，為何需要子公司彩星玩具派息來支持？

大家不妨看看兩間公司的資產負債表：

彩星國際資產負債表

彩星玩具資產負債表

彩星國際因持有50%彩星玩具股權關係，所以彩星玩具是彩星國際的附屬公司，其帳目會併入彩星國際。

彩星玩具帳面有10.1億元的淨現金及大約4千萬元的金融資產，而彩星國際帳面有14.5億元的現金及2.25億元的金融資產，即是說撇除子公司彩星玩具的現金及金融資產後，彩星國際實際上只有4.4億元現金及1.85億元的金融資產。

負債方面，彩星玩具是零負債，而彩星國際有銀行貸款共6.8億元，即是所有的負債都是彩星國際本身的負債。

總結而言，撇除彩星玩具併表的資產及負債，彩星國際實際上持有4.4億元現金及1.85億元的金融資產，銀行貸款則是6.8億元，相互抵銷後，彩星國際是淨負債0.55億元，資產負債表並非我們想像中的理想，只因併入彩星玩具的帳目，才顯得彩星國際現金充裕。

如果彩星玩具不派息的話，彩星國際的現金流能否支持其持續的回購及派發高息？

簡單計算，彩星國際本身業務2018年上半年的核心純利約7000萬元，而上半年動用了4100萬元在市場進行回購及派發每股0.115元的股息，相當於派發股息2.4億元。如果彩星玩具不派息支持母公司的話，則彩星國際於上半年因回購及派息將錄得2億元的赤字。

故此，除非彩星國際不打算再持續回購及派高息，不然的話子公司的“輸血”是不可或缺的。

隨著新一系列第一季的「忍者龜」劇集於上年9月後播出，並預期第二季的「忍者龜」劇集於今年播出，估計有助刺激新一代的「忍者龜」玩具的銷售，彩星玩具甚大機會於2019年恢復較佳的盈利能力及維持較高派息。

簡述買利標(00787)的原因

見到很多網友詢查買入利標品牌的原因，故先簡單說說，詳細的分析要等3月除淨後才再寫，因為篇幅會稍長。

我買入利標的原因很簡單，只為了可能發生的“事件”，並不是賭其業績反轉，我自己不相信利標的業務可以在未來1、2年出現反轉，故此買入利標純粹是事作驅動，博可能出現的事件。觸發事件驅動的主因是公司公佈每股0.28元的特別息，可以以股代息，而大股東已披露會選擇以股代息的意向。假設大部份小股東都會選擇現金股息，只有大股東選擇以股代息的話，則以現價計算，大股東將其應收高達8.1億元的股息，以每股約9仙的價格換股，則完成以股代息後，大股東可以換取約90億新股，而其持股權會由原本的33.88%大幅增至接近68%！

大股東選擇以股代息，潛在原因有二：

1. 熟悉利標的價值，深信利標被市場低估，故此藉以股代息大手增持；

2. 股權大幅提升，往往會伴隨“事件”的發生，而這事件不外乎是私有化或賣盤。

或許有小股東覺得第三個原因是大股東希望可以令利標保留多些現金，以應付逆境，但如果真實原因是這樣的話，一開始根本無需要承諾將出售所得的現金當中的25%用作派發特別息，即使只派發15%的現金作為特別息，小股東也不會反對該宗出售交易，只因公司確實需要現金去還債。

我自己是賭大股東因為原因二去選擇以股代息，而潛在事件我自己覺得最大可能性是賣盤，私有化的機會微乎其微，這是基於一些客觀的因素及已發生的事件去判斷，大家不妨自己研究一下是什麼客觀的因素及已發生的事件。

我見到雪球很多球友呼籲投票反對以股代息選項，以免小股東股權被攤薄，這從價值投資角度是正確的，但如果從事件驅動的角度來看，一旦以股代息的選項被否決，大股東無法以低價大幅增持，則事件驅動也不復存在。

其次，大家也無需要因為我的想法而雀躍，爭先買入利標，估計在完成派發股息前，利標股價只會在現價橫行居多，原因是基金大戶The Capital Group在利標公佈以股代息選項後，為免其權益被大幅攤薄，故此已大手沽貨，其目前仍持有4億多股，估計會在特別息除淨前沽清。另外，通過港股通買入利標的國內投資者，收取股息要繳納20%的股息稅，以每股0.28元特別息計算，應付股息稅是每股5.6仙，而按現價除淨後的股價9仙計算，股息稅相當於除淨後股價的62%，除非相信在除淨後股價會急升超過60%，不然的話任何理性的國內投資者，都應該在特別息除淨前沽出利標，寧願等除淨後再買回。目前北水持有約4.7億股利標，再加上基金大戶The Capital Group的4.24億股，即是說在3月初除淨前，潛在要沽出的股份高達9億股，股價想升都難。當然，大家如果有留意的話，利標截至1月底有接近4.4億沽空股份尚未平倉，而這批股份估計大部份也會在特別息除淨前平倉。

如果以股代息選項在EGM上通過的話，則換股價的定價會是除淨後5個交易日的收市平均價的95%計算，然後股東有大約半個月時間去考慮收取現金或以股代息，期間股價也是很難大幅偏離換股價的，原因為何？其次，估計大部份小股東不會選擇以股代息，則大股東會順利增持股權至50%以上，並需按例提出無條件要約，要約價是新股作價，即是說在要約期內，股價會有保底價，股價也不會大跌。

股價只會在完成派發特別息及大股東循例提出要約，過了要約期後，才會有大波動，到時希望是因“事件”的憧憬而上升，而不是因為業績持績的失望而下跌。

三隻投機股 - 康大食品00834)、渝港國際(00613)及亨得利(03389)

最近見殼股交易隨著大市氣氛改善而轉趨活躍，故此也細注買了兩隻相關股份 - 康大食品00834)及渝港國際(00613)，前者賣殼仍是商討中，後者則已落實交易，買方將提出有條件要約。

買入康大食品的邏輯很簡單：天元錳業和海航的情況很類似，都是要出售資產套現還債，而一年多前買入的殼都是屬於意欲出售的資產類別，正如海航先前已沽出早年買入的旅業國際 (01626) 一樣，而海航是以買入價8折重新出售。天元之前是以每股1.34元買入康大食品，如果同樣以8折蝕讓的話，康大食品的轉讓價可能有1.07元；最壞情況或許是以7折出售，則每股值0.94元，即是整間公司只值4億元，相信是很保守的估算。潛在買方及賣方已就股權轉讓簽署諒解備忘錄，潛在買方並支付4千萬元按金，獨家洽商期至5月7日終止。

通過是次洽售，我們清楚天元錳業有出售康大食品的意向，而消息公佈前，康大食品的股價大約在0.5元徘徊，市值只有2億左右，萬一是次洽售失敗的話，股價會否跌回0.5元？我自己覺得這可能性微乎其微，始終市場已清楚天元錳業有出售康大食品的意向，故此即使這次賣殼失敗，之後還會有第二、第三次的洽售，所以市值跌回2億給大家收集的可能性不大。以自己保守的估算，萬一是次洽售失敗，股價最多可能跌至0.6元已會有支持，而成功的話，作價估計不會低於0.94元 (即是當初買入價的7折)，自己覺得具值博率，因此小注買入等待。

至於渝港國際，自己買入價比有條件要約作價0.175有大約5%的溢價，而由於有條件要約價是0.175元，而且自己相信有條件要約很大機會成為無條件要約，即是在要約完成前，基本上0.175元可以視作保底價，虧損空間有限。當然這並不是買入渝港國際的主因，主因是參考買賣雙方過往唯一的往績：2014年11月轉讓的中國透雲(01332, 前稱確利達國際)，當年在轉讓後半年左右炒高2倍：

當年確利達國際的股份轉讓只有大約40%，買方羅琪茵女士 (即莊友堅太太) 按例提出有條件要約但失敗，而是次渝港國際也是只有44%股權轉讓，因不足50%的關係，所以同樣按例只會提出有條件要約，需有6%的小股東接受要約才會令要約成為無條件，即管看看這次的有條件要約會否好像2014年的確利達國際一樣，有條件要約以失效告終。不過我相信關鍵並不是要約是否可以成為無條件，而是羅琪茵會否有後著，例如當年羅琪茵其後是以高價再轉售確利達國際，看看是次會否以同樣方式處理渝港國際。

最後要說的是重新買入的亨得利 (03389)。亨得利上年年中止蝕離場，現在以比當年止蝕價便宜大約10%的價格小注買回，主要原因有二：

1. 當年的主要股東LVMH已止蝕離場。在1月30日有大約2.3億股大手成交上板，每股作價0.325元，這批貨是LVMH沽清離場，因其持股已低於5%，所以無需作出披露，但我們通過CCASS的倉位變動可以確認是LVMH沽出的。接貨的券商是泛海證券，估計是大股東的友好人士，目前大股東一方的持股越來越高；

2. 有一券商的倉位正在大幅增加，大家可以參考以下連結：

https://webb-site.com/ccass/chistory.asp?issue=4633&part=339

個人估計這倉位也是大股東友好人士。目前兩位張生及友好人士的持股，估計已超過65%股權，或許等候SWATCH也清貨離場，就知兩位張生會如此處置這隻“現金牛”。亨得利目前有形資產淨值約48億港元，當中包括淨現金約19億港元，比目前市值16億元更高。

兩位張生都是財技高手，不知最後會否給予小股東一些甜頭？

題外話，2017年9月我寫過一篇文章：佔盡小股東便宜的關連交易，當年已說亨得利將國內業務出售予大股東的關連交易，是佔了小股東大便宜，事隔一年多之後，大家知道當年出售的國內業務現在的情況如何嗎？

无时尚中文网（微信号：nofashioncn）2019年1月16日：中国第二大电商平台JD.com Inc. (NASDAQ:JD) $京东(JD)$ 京东宣布入股内地钟表集团新宇集团，令中国最大钟表商可能即将在明年申请内地上市的猜测向现时更迈进一步。

https://xueqiu.com/7043958998/120018492 


或許當新宇集團於明年申請A股上市時，我們可以看到這公司的估值已比當年剝離亨得利的時候呈現三級跳！

升市的煩惱

上年股市大跌，輸錢固然是煩惱，但今年首個月，恒指已大升超過2000點，却是更加煩惱。

煩惱的原因有三：

1. 組合持有的主要是中小型股，升幅跟不上大市；

2. 組合現金比重仍維持在30%左右，過高的現金比重是組合表現落後大市的主因之一；

3. 睡眠時間減少了。過去一段長時間，股市不濟，自己也相對懶惰，最明顯是睡眠時間增加了，以往長期每天都是8時多就起床準備開市，但前幾個月很多時候睡到九時多、甚至十時後才自然醒；現在大市氣氛開始熾熱，每天自然醒的時間自動提前到8時多，即是代表每天睡眠時間減少了差不多一小時。

春節長假將至，看來要花些時間做功課，希望組合可以在2、3月的業績期間，迎頭趕上，不致落後大市太多。