靠"勞" 搵食的東方表行 (00398)

東方表行是勞力士錶在中港的其中一個主要經銷商, 根據公司的文件, 20/21年度勞力士的銷售額佔公司整體收入35億元的86%, 故此勞力士炒風盛, 東方表行是其中一個最大的受惠者。

截至2021年3月底的全年收入是35.04億元, 增長49%; 純利2.33億元, 增長1.35倍, 全年派息每0.51元, 派息比率約107%, 繼續奉行派息比率超過100%的派息政策, 只因帳面淨現金高達10.4億元, 故可以持續地每年派息比率超過100%。現價相當於往績市盈率9.4倍及股息率11.3%。

大家關注的是東方表行今年亮麗的業績能否延續? 東方表行今年業績大爆發, 主因是國內的收入出現大幅度增長, 今年度比去年增長1.5倍, 而分部經營溢利更增長高達2.38倍。

國內收入及業績大幅增長的原因是疫情關係, 國內人士無法出國遊玩及購物, 因而刺激國內奢侈品消費大幅上升, 東方表行作為勞力士的主要經銷商, 順理成章受惠。除了國內成績出眾之外, 我們也要留意香港、澳門的同店銷售在20/21年度的下半年也扭轉跌勢, 恢復增長!

從上圖, 我們可以看到20/21年度的下半年是全面的復甦, 並不局限於國內, 也因此我們有理由相信這個復甦勢頭可以延續到21/22年, 我自己預期今年的收入及業績會尤勝20/21年度。

什麼情況下東方表行的增長會停滯、甚至倒退?

1. 國內提前恢復通關, 撒消目前因疫情而實施的出入境防疫措施, 如此則目前國內強勁的消費力會有部份轉移到國外, 影響東方表行在國內的零售;

2. 勞力士錶在各地的需求大, 如果東方表行無法向廠商取得足夠的貨量去應付中港澳龐大的需求, 就會令集團的收入增長無以為繼。

我自己估計國內在未來一年仍無法恢復通關, 故保守預期東方表行21/22年度的收入及盈利會再有低雙位數的增長, 每股純利有機會增至0.53元, 派息比率維持在105%左右, 即每股派息不低於0.55元。假設在股息除淨前股價維持在4.51元, 則除息0.37元後股價會調整至4.14元, 以此計算預期市盈率只有不足8倍及股息率13%以上。

(原文6月25日刊於Patreon平台)

聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦

奈雪的茶(02150)是否你杯茶?

只是略略看看招股書, 已判斷奈雪的茶不是我杯茶。

奈雪的茶收入在過去兩年有高增長, 2018年收入只是10.86億人民幣, 2020年增至30.57億, 兩年間收入增長兩倍, 靠的是門市數量大增, 由2018年的155間, 增至2020年的491間, 門市增速與收入增速相若, 也因此可以預期將來隨著門市數量再大幅增加, 可以帶動收入及盈利增長, 這是消費股的增長模式。

但另一方面, 我們要留意的是隨著門市數量大增, 有兩個重要數據却不堪入目:

1. 平均單店日銷售額按年下跌, 由2018年的每店平均日銷售額30700元, 跌至2020年的20200元;

2. 每店平均每日訂單量, 由2018年的716單, 降至2020年的470單。

上述兩個數據反映開新店的邊際效益呈現下降趨勢, 亦反映奈雪的茶受歡迎程度似乎是下跌中, 故此門市的日均訂單持續下跌中。

以目前上市估值最高達340億港元, 而2020年核心盈利只有約1700萬人民幣,這估值是極度昂貴的 ，我沒有信心其可以長期維持到這昂貴的估值。

過往國內消費股上市都受到追捧, 例如農夫山泉 (09633)、九毛九 (09922)、泡泡瑪特 (09992)等，國內資金特別喜愛消費股, 而奈雪的茶亦是, 聽聞國配主要需求來自國內資金, 外資對這股興趣很一般, 究竟這股能否延續過往消費股的炒作概念? 

按目前公開發售的熱度來看, 估計只會超額450倍左右, B組平均中籤率約0.75%, B頭應該有1%以上的中籤率, 股價只需升4、5%已有利可圖。我自己目前仍未決定是否認購; 如果認購的話, 最多也只是下張B頭參與下就算, 始終對這股並沒有太大的信念。

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豬隊友之中糧家佳康 (01610)

中糧家佳康是我組合中名符其實的豬隊友, 因為核心業務是在國內養殖、銷售生豬及銷售生鮮豬肉, 亦已發展自有品牌家佳康亞麻籽豬在超商、電商平台發售。

養豬是屬於強周期行業, 周期上落波動大, 以上年為例, 生豬平均價格約約公斤30元 (人民幣), 現在已跌至每公斤約15元, 基本上全部養豬企業目前都是養一隻、蝕一隻, 故此一眾豬股例如香港的中糧家佳康、以至國內的牧原股份(SZ:002714)、新希望(SZ:000876)、温氏股份(SZ:300498) 等今年股價俱大跌, 那現在買豬股的邏輯是什麼?

買周期股的主要邏輯是在周期低位時, 下注因規模效益故成本較低的企業, 可以藉低成本而擴張及提高市佔率, 等到周期重返高位時可以獲巨利, 那中糧家佳康是否符合這準則嗎?

我們看看中糧家佳康最近5個月的運營情況:

對比同業數據:

新希望2021年5月商品豬均價18.46元/公斤

牧原股份2021年5月商品豬均價17.65元/公斤

温氏股份2021年5月商品豬均價18.26元/公斤

中糧家佳康5月的商品豬銷售均價是19.48元/公斤, 比同業優勝。

那麼成本如何? 根據中糧家佳康上周的電話會議, 管理層分享以下數據:

中糧家佳康目前生豬平均成本約16元/公斤，牧原約16-16.5元, 行業平均在20左右，除了我們和牧原都是虧的了。

最近一星期國內生豬價格已跌至15-16元/公斤, 即是牧原股份本月應該都是虧本的, 而中糧家佳康的平均售價一向比同業及市場稍高, 故此估計中糧家佳康賣豬仍有微利, 但管理層預期豬肉價格仍會繼續尋底, 養豬企業會面對更惡劣經營環境。

豬價繼續下跌, 對養豬企業而言, 短期肯定是不利的, 相信不少養豬戶要被迫退出又或者暫停擴張計劃, 但具備成本及銷售優勢的企業, 可以藉機擴張及搶佔市佔率。中糧家佳康的生豬養殖成本是市場上其中一間最低的, 而銷售價格又比同業更高, 正正是其中一間有能力逆市擴張的養豬企業。

中糧家佳康另外一個優勢是具備屠宰場, 實行產業鏈一體化, 將自己養殖的生豬屠宰後, 再冷鮮包裝後, 以自己的品牌在超市及電商平台出售, 售價具有顯著的溢價。 大家可以瀏覽中糧家佳康在京東平台上的自營旗艦店:

家佳康（JOYCOME）京东自营旗舰店

只要品牌盒裝的生鮮豬肉銷售日漸提升, 日後將享有品牌溢價, 這正是中糧家佳康不論在業績報告或數據披露方面, 要不斷提及品牌盒裝豬肉銷量及增長的原因。在上周的電話會議中, 管理層披露一些品牌盒裝豬肉的營運數據:

公司內部核心是做下游冷鮮肉。品牌業務毛利率已經有17%，一季度是不到10%。產能利用率提升，成本降低，終端價格沒有採購端下降那麼快。養殖賣給生鮮是市場化定價的。品牌毛利率未來能到20%，小包裝可以30%以上。淨利潤率小包裝能到10%以上，品牌可以到7-8%。

有很多國內投資者都很重視公司的品牌生鮮豬肉業務, 認為當銷量不斷提升後, 日後公司養殖的生豬大部份都可以自行屠宰及經冷鮮包裝後, 以自己的品牌在超市、電商平台出售, 則中糧家佳康不能再完全以養豬企業視之, 而是要部份視作消費股, 估值得以大幅提升。

這是中糧家佳康的遠景及長期投資邏輯。

(原文6月13日刊於Patreon平台)

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高教遇冷峰

自己組合目前持有以下的高教股:

1.5注的新高教集團 (02001), 平均成本5.88元;

1注的中教控股(00839), 平均成本18.7元;

1注的希望教育 (01765), 平均成本2.34元;

半注的宇華 (06169), 平均成本7.34元;

半注的東軟教育 (09616), 平均成本6.11元。

暫時是希望教育持股的帳面虧損最多, 錄得10%的虧損, 其它的都是微賺或微蝕, 變動不大。

高教最近幾天為個跌個不停? 相信原因有二:

1. 市場傳聞將有政策規限教培行業, 影響教育板塊投資氣氛:

在线教育板块集体闪崩！“双减”政策即将落地，教培行业或遭严管 

這政策和高教股無關, 但當教育板塊的好未來(TAL)、新東方 (EDU)、新東方在線(01797)、高途(GOTU)等, 近日紛紛大跌, 大部份自高位下跌6、7成, 很難不影響教育股整體投資氣氛。

2. 最近江蘇多間獨立學院轉設一事, 搞到滿城風雨, 對高教板塊有直接影響, 所以香港上市的4大高教龍頭股中教、新高教、宇華、希望連日下跌。

暫時來說, 中教、新高教、宇華的股價只是輕微調整, 自全年高位調整1成多而已, 只有希望教育深受盈利調節一事影響, 誠信受到市場質疑, 股價越跌越深, 或許有機會下試1.8元的支持位。原本希望教育和中教作為高教龍頭, 估值相若, 現在希望教育的估值越跌越低, 2021年預期市盈率已跌至17倍以下, 股價仍未見止跌, 而中教2021年預期市盈率仍高達23倍, 獨享龍頭估值溢價。

希望教育在未來數天有幾場實地調研, 看看管理層能否通過面對面與投資者交流, 挽回投資者信心。

(原文6月10日刊於Patreon平台)

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科濟藥業 (02171) IPO短評

科濟藥業我自己計劃認購, 但注碼未確定。

醫藥股分析一向是我弱項, 所以一些不確定的IPO, 我會參考其他比較專業的朋友的業務分析, 又或者從一些其它的細節去分析值博率。

科濟藥業主力CAR-T細胞療法, 明顯是對標美國上市的傳奇生物 (LEGN)及香港上市的藥明巨諾 (02126)。三者大概的排名就是傳奇生物為首, 科濟藥業其次, 然後藥明巨諾因為主要是做授權引進, 而且商業化權利只限於中國, 故此排名理應最尾。目前傳奇生物市值是400億港元, 藥明巨諾108億港元, 而科濟藥業招股市值介乎168-186億元, 即使以上限定價的話, 感覺也是上升空間比下跌空間大, 有值博率。

前期投資者包括GIC、正心谷、杭州凱泰、禮來、高瓴等，股東陣容算鼎盛。高瓴是上市前最後一輪融資(2021年1月)加入的, 當時估值是124億港元, 每股成本是26港元, 只比招股價上限折讓21%。

是次招股最能提升投資者信心的是基石投資者陣容及踴躍程度。基石投資者陣容及往績如下:

LAV(禮來): 諾輝健康 (06606)、榮昌生物 (09995)、康希諾生物 (06185)、加科思 (01167)

新華資本: 榮昌生物 (09995)、沛嘉(09996)

睿遠: 開拓藥業 (09939)、海吉亞 (06078)、思摩爾 (09969)、華夏視聽 (01981)、東軟教育 (09616)、卓越商企 (06989)、貝康醫療 (02170)

廣發基金: 思摩爾 (09969)

WT Asset: 金科服務 (09666)

常春藤資產: 思摩爾 (09969)、沛嘉(09996)、貝康醫療 (02170)

南方基金: 海吉亞 (06078)、卓越商企 (06989)、諾輝健康 (06606)

CloudAlpha: 去年成績出眾的亞洲對沖基金

Early pandemic bets paid off big for a few Asia hedge funds 

初初見到基石投資者名單沒有Blackrock、富達、GIC這些長線基金參與, 會比較失望, 後來再仔細看這些基石的往績, 其實並不差。這些基石雖然不泛對沖基金及國內的私募基金, 但整體而言往績不差, 當中有很多參與的新股往績很好,  但如榮昌、海吉亞、思摩爾、諾輝健康、沛嘉這些, 頓時令我信心大增。

其次, 這9個基石合共認購57.44%新股 (以上限定價計)，也是超高的比重, 是以往IPO少見的。

公司管理層及研發團隊我覺得是相對較弱的一環, 以本地研發背景為主, 比較少在國際知名藥企任職及研發的背景, 不知會否影響機構投資者的觀感? 

最後, 因為科濟招股期與時代天使(06699)重疊, 而時代天使吸引大量資金認購, 故此認購科濟的資金數量會相對少, 即是中籤率會比較高, 提高勝算。

總結而言, 科濟我自己覺得有值博率: 有不俗的基石陣容、估值對標同業也不算太貴, 加上近期生科B科炒風盛, 很多同業已炒至上市高位, 所以我估計科濟即使上市後不大升, 也應可以守得住招股價。其上市時間剛好是承接時代天使, 如果時代天使股價暴升, 也有助科濟上市時的投資氣氛。當然, 最後股價能否上升, 還是要看機構投資者的需求; 因國際配售貨源已被基石拿走大部份, 所以如果機構投資者有配置的需求, 則很大機會要在市場買貨, 股價上升可期。  

(原文6月7日刊於Patreon平台)

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時代天使(06699) 要賭運

時代天使公開發售超級火爆, 今日主要分析各種不同的認購策略。

在分析之前, 先看看一些基本數據:

以上限定價, 並已行使15%超額配股權, 市值是291億元。

2020年核心盈利是2.27億人民幣, 券商預期2021年及2022年純利分別是3億及4億人民幣, CAGR 33%, 以上限定價計算, 2022年預期市盈率約60倍。

高盛給予的目標估值上限是450億港幣, 比招股市值有大約55%的上升空間, 但基於此股是港股稀缺品種, 亦是機構投資者有極大興趣建倉的標的, 所以上市初期供求失衡, 潛在升幅大機會高於55%, 有可能上望80-90%升幅。

基於今天券商孖展統計已接近2000億元, 估計最終凍資金額約7000億元, 當中A組飛佔20%, B組飛佔80%, 由此計算到A組平均中籤率是0.52%, B組平均中籤率是0.13%。B頭中籤率可能有0.18%, 頂頭鎚飛中籤率可能只有0.03%, 估計需要認購40萬股以上才會穩中一手。

萬一真的要40萬股才可以穩中一手的話, 因銀行普遍借貸上限只有2000-3000萬元, 即是要通過券商認購, 才可以用孖展認購40萬股。假設借95%孖展, 息率2.5%借7日, 需付利息加手續費共32000元, 即是股份上市後要升90%才持平, 明顯不具值博率!

那要如何認購才最具值博率? 我自己想到幾個認購策略:

1. 如果戶口多的話, 全入A中飛當大抽獎, 即使借孖展入A中, 成本也有限, 但只要有一張中到1手, 潛在回報是可能是2-3萬元;

2. 借銀行平孖展入B頭 (3萬股), 每張成本大約1千元, 而根據我上面的估算, B頭的中籤率可能有0.18%, 即是中籤機會大約有27%, 以1千元成本博27%機會賺2-3萬元, 應該算是有值博率的; 如果有多個人頭戶口的話, 通過銀行認購4、5張, 應該有頗大機會中1手的, 萬一無運一張都不中, 損失也是有限的利息成本;

3. 入一張大飛, 另加幾張細飛的混合策略。這次匯豐銀行只提供上限2000萬元的借貸, 即最多認購10萬股, 而恒生銀行可以認購上限是15萬股, 故此可以考慮在恒生銀行入一張15萬股的大飛, 然後有多餘的人頭戶口就入A中、甚至B頭博一博。我估計認購15萬股可能有6-7成機會中1手;

4. 全以現金認購1-2手, 零成本、但中籤的機會渺茫。 

無論如何都好, 上述4個策略都是要賭運氣, 沒有一個策略是穩中一手的; 如果要穩中一手的話, 認購的利息成本太高, 值博率太低。

當然, 還有最後一個策略: 暗盤時高追, 博上市首天有機構投資者追貨而炒到更高!

另外, 也有考慮同期可能還有其它的IPO, 例如優然牧業, 當然目前仍不清楚上市估值, 所以也不知是否值得認購。

(原文6月3日刊於Patreon平台)

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再談藍光嘉寶 (02606) 的私有化要約

早於4月中, 已寫了一篇文講解藍光嘉寶的賣盤及私有化建議:

藍光嘉寶服務 (02606) 的賣盤及私有化建議 

現在公司已發了私有化通函及時間表, 所以再跟進一下。

公司已定了6月17日召開股東大會表決大股東碧桂園服務 (06098) 提出的私有化建議。在6月17日表決後, 有以下可能結果:

1. 假設除牌決議獲批准且除牌接受條件 (90%獨立股東接受要約)於首個截止日期達成，該等要約將延後至 2021年7月15日（星期四），因為H股要約及內資股要約均須於首個截止日期後至 少28日維持可供接納。

如果出現上述結果, 則所有獨立股東的持股可按私有化作價54.3元轉讓給大股東。

2. 假設除牌決議於首個截止日期在任何藍光股東大會上未獲批准，H股要約及內資 股要約均將延長至2021年7月2日（星期五）。

萬一在6月17日的股東大會上, 私有化建議被投票否決, 則H股無條件強制性要約每股51.057元會延長至7月2日, 讓小股東決定是否接受這要約。

3. 假設除牌決議獲批准，但除牌接受條件於首個截止日期未達成，則要約人有權延 遲該等要約至2021年9月3日（星期五）（即除牌接受條件達成的截止時間）。

上述結果是最可能出現的結果, 即是6月17日的投票通過, 但要約接納度未足90%, 大股東可以將要約期延長至最遲9月3日, 期間視乎要約接納情況, 大股東可以選擇不延長要約期、延長要約期但不提價及延長要約期並且提價, 而後者是我們最期待見到的結果。

第3個可能性是機會最大的, 但我不確定的是萬一私有化要約54.3元最終失敗後, 強制性無條件要約51.057元是否也同時結束, 還是說萬一私有化宣佈失敗的話, 無條件要約仍可以延長一段時間讓小股東選擇接受與否? 這問題可能要和公司確認一下。

在今年2月底藍光嘉寶公佈賣盤予碧桂園服務後, 股價雖然大升, 但碰巧整個物管板塊估值也上調。藍光嘉寶公佈賣盤前, 股價是36.6元, 現價比當時上升40%, 而同期市值、估值相若的濱江服務 (03316) 升90%、佳兆業美好(02168) 升接近70%, 現在藍光嘉寶往績市盈率只有14.5倍, 而濱江服務已升至30倍、佳兆業美好是17.2倍。

我自己只打算將1/3持股接受要約, 餘下的2/3持股會賭私有化加價, 不加價的話就不接受, 寧願私有化被否決, 博碧桂園服務成為大股東後, 藍光嘉寶的發展前景及業績會更好。

(原文6月1日刊於Patreon平台)

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