IPO 破底的應對 - 止蝕、溝貨、不動如山?

大家如果經常參與IPO的話，肯定有經歷過IPO破底的境況，那大家會如何應對?

我先分享近年來一些我自己止蝕的個案:

艾德韋宣(09919): 上市價2.02元, 大約均價1.7左右止蝕, 現價0.78元;

思考樂(01769): 整體計是獲微利離場, 但有部份持股是在跌破招股價3.68元後, 在低位以3.43元止蝕離場, 現價20.6元;

移卡(09923): 在暗盤以16.9元追入, 上市第一天開市已跌破招股價, 結果以均價16.11元止蝕離場, 現價49元;

海普瑞 (09989): 上市價18.4元, 暗盤有盈利時沒有止賺, 結果在數天後以17.48元止蝕, 現價14元。

從上述的例子, 可以看到我止蝕的決定並不是一定正確, 但如果給我有第二次選擇的機會, 我相信我的決定仍是一樣的, 主因是對這些公司的業務不是沒有信心，就是不太熟悉, 純粹投機認購。

那破底後撈貨的有沒有成功的例子? 有的, 近年最成功例子是去年底的時代鄰里 (09928), 那時其上市破底後, 我研究過其基本因素及估值, 覺得有吸引力, 所以大注買入, 曾是我的五大持股之一, 其後股價倍升。

總結過往經驗, 我自己目前的做法是止蝕或增持與否, 主要視乎我對公司業務的熟悉程度及信心, 熟悉及有信心的就趁低吸納, 不熟悉或沒有信心的, 就會止蝕離場。所以, 昨天東軟 (09616) 暗盤時段, 大手買盤不絕, 氣勢如虹, 我就沒有止賺, 期望今天股價再上一層樓。那知今天表現不似預期, 唯有分段止賺, 尤其是當股價迫近我的平均成本價大約6.5元時, 我只能果斷決定止賺餘下持貨，不存僥倖之心, 那管過往已有兩次同一保薦人保薦的IPO，都是在我止蝕離場後大升的。

這只是我個人的經驗及應對之法, 我現在風險胃納比較低, 所以當股價不似預期時, 一般會立即止賺/止蝕, 例如之前的農夫山泉(09633), 上市首天股價從高位不斷回落時, 我在股價處於低位的33.5元止賺了, 但之後回升至接近40元的高位。所以止賺/止蝕與否, 並沒有錯與對, 最重要是自己覺得舒服、心安理得。

神奇的表決結果 - 越南製造加工 (0422) 私有化失敗

繼2018年寶勝國際 (03813)私有化失敗後, 越南製造加工是另一宗離奇私有化失敗個案。不過有別於寶勝國際的被大戶刻意否決, 越南製造加工似乎是大股東自行放棄私有化。

我在之前的文章中曾評論越南製造加工的私有化:

 越南製造只能在0.42元買到少量,  買入價比私有化作價有6.7%的折讓。相對而言, 越南製造的私有化作價是最合理的, 以0.82倍市帳率私有化，已是近年私有化個案中, 出價最合理的, 我相信獨立股東應該都滿意這作價。 

對比同期幾宗私有化個案，越南製造加工的基本因素最差, 但作價反而是最好的! 一間已連續多年虧損公司, 也沒有太多的隱藏資產, 以0.82倍市帳率私有化, 只能說大股東大發慈悲, 放小股東一條生路, 那料到這宗私有化竟然被否決!

我們看看表決結果: 

這表決結果神奇在兩個地方:

1. 大股東及財顧竟然沒有安排"人頭" 護航, 只有2名獨立股東 (通過CCASS的所有投票是當一票人頭票) 投贊成票, 匪夷所思;

2. 投贊成的股數只有2044萬股, 但在公佈私有化後買入做套利的股數遠高於此, 反映幾名買入做套利的大戶, 也以為這宗私有化必定過關, 所以沒有親自出席參與投票, 導致這宗私有化的大熱倒灶。

在私有化消息公佈後至投票日為止, 5名大戶總共買入約5800萬股, 如果這5800萬股都參與投票, 最少已過到股數這一關, 可惜的是這5名大戶當中, 很多都沒有參與投票, 更遑論 親身出席股東大會投票, 提升數人頭過關的機會。

我們可以比較一下近期幾宗同樣要數人頭的私有化投票結果:

 金衛醫療 (00801):

 

昂納科技 (00877):

 

凱普松國際  (00469):

對比一下幾間私有化公司的投票結果, 一切盡在不言中。

雲頂新耀 (01952) 簡析

因時間關係, 我就隨意寫寫一些看法, 不花時間慢慢組織了, 所以寫得比較亂。

1. 雲頂和大部份熱炒的醫藥IPO一樣, 基石投資者會分走大約50%貨, 即是如果公開發售超額100倍而要回撥50%後, 留給其它機構投資者的只有15%超額配售或5.2億港元的貨值, 未心可以滿足到機構投資者的需求, 或要迫使他們在市場增持。

2. 雲頂有16個基石投資者, 當中九名基石投資者（分別為貝萊德基金、CBC、Cormorant、GIC、Hillhouse Capital、Janchor Partners、Octagon Investments、RA Capital、Rock Springs Capital）為本公司的現有股東或彼等 的緊密聯繫人，而首7大基石投資者都是現有股東，反映這些投資者都不想持股被攤薄, 所以在是次IPO都通過做基石投資者而增持。

3. 大股東康橋資本 (CBC集團) 往績彪炳, 年初在美國上市的天境生物(IMAB) 就是他們的傑作。

 36氪独家|对话康桥资本傅唯：复盘天境生物上市 

 天境生物获投28亿 背后PE康桥资本浮出水面 

天境生物的爆发式发展，绕不开背后最大的机构投资方——康桥资本。成立2014年的康桥资本，可以说是天境生物最坚定的助跑者，自2016年参与创立天境，康桥资本连续三轮投资。如今，这一笔投资有望收获10亿美元级回报，堪称近年来全球医疗投资史上的经典案例。

4. 通過與世界其它知名藥廠的合作, 雲頂取得多隻已上市或研發中的新藥在大中華及南韓、東南亞地區的商業授權, 當中多隻都是在臨床3期階段, 有望在未來1、2年內推出市場及取得收益。

5. 適逢認購期跨季度, 資金緊張, 所以大部份券商仍未能提供孖展額度, 再加上與另一隻熱門IPO 嘉和生物(06998) 撞期, 而嘉和生物已凍結大量資金, 所以市場上可供用作認購雲頂的資金將大幅減少, 中籤率會比較高。其次, 雲頂每手金額是27700元, 提升入市門檻, 明顯是不想太多一手黨認購, 有望減少一手黨的認購次數及總認購金額。較高的中籤率有望提高回報, 當然萬一股價跌的話, 虧損也會大幅提升。

6. 適逢長假期, 故此認購期長, 市場風險提升。而其尾隨嘉和生物上市, 故此如果嘉和生物萬一表現不似預期的話, 雲頂上市後股價表現也會受到影響。

7. 今日說"輕嘉攻頂", 並不是說業務及估值上雲頂比嘉和更加好, 因為我都不懂看醫藥股。純粹是從認購反應及預期中籤率來說, 嘉和生物很大機會凍資3000億元以上, 所以B組中籤率會很低, 可能股價升30%才可以抵銷認購成本; 但雲頂預計凍資金額遠少於嘉和生物, 故此中籤率會比較理想, 可能股價升5-10%已可以抵銷認購成本。

暫時想到這麼多, 之後如有新看法才再補充。

 

(本文9月25日刊於Patreon平台)

聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦 

大炮射烏蠅

前日有網友以"大炮射烏蠅" 來形容目前的打新情況，我覺得非常貼切, 所以以此作為本篇文章的標題。

我自己覺得大炮射烏蠅有兩個解釋:

1. 用大炮來射烏蠅, 大材小用;

2. 即使射中, 一枚炮彈才射殺一隻烏蠅, 成本效益不高。

正正是目前IPO市場的真實寫照, 投入大量資金, 但回報不似預期, 也可能顆粒無收。好彩的話, 就是農夫山泉 (09633)的情況，做孖展認購有1%的回報; 不幸的話就是今天的樂享 (06988), 輸價、蝕息。

那接下來的IPO還要參與嗎? 其實自7月那堆新股的大豐收後，IPO已過熱, 不可以再盲打，只能選擇性參與。從8月到昨天截止的, 總共有16隻新股招股, 而公開發售我只參與了農夫山泉、明源雲及東軟教育這三隻, 另外國際配售參與了泰格醫藥 (獲分配) 、福祿控股 (獲分配) 及樂享互動 (不獲分配)，成功獲分配的全部獲利離場。現在的IPO公開發售動輒超額數百倍，高至千多倍的也是習以為常，中籤比率極低，如果用孖展認購, 要提防孖展息會蠶食大部份利潤，甚至可能出現賺價蝕息的情況。

我自己覺得IPO過熱的情況短期內難以完全冷卻，始終之後還有很多知名的公司等候上市, 而且前一段時間大家在IPO都獲利豐厚, 現在有些即使在最近幾隻損手，也只是損失輕微, 不至於要抬離場, 所以之後的IPO雖然可能稍為降溫, 但對比以前, 仍是熾熱非常。

之後我會選擇性參與符合下列條件的IPO:

1. 機構投資者預期有強烈需求的IPO，例如之前的農夫山泉、即將上市的明源雲、藍月亮等;  和/或

2. 有知名及往績好的基石投資者參與, 而且認購量最少佔新發行股數的30%以上。

近日連續兩隻IPO遇冷鋒, 加上大市氣氛差, 大家可能都會擔心嘉和生物(06998) 會否延續頹勢, 猶豫是否融資參與這隻新股。 我自己會認購嘉和生物, 部份原因今天早上已說了, 現整理如下:

1. 嘉和主要股東高瓴繼續以基石投資者身份認購及增持，並且是認購額最大的基石投資者, 將認購3500萬美元，為是次IPO打了一隻強心針;

2. 12個基石投資者共認購1.87億元, 以上限定價計算, 將佔發售股份的50.37%, 再加上公開發售超額100倍以上, 會回撥50%, 故此國際配售留給其它機構投資者認購的股份只餘下15%超額配售的4.3億港元, 估計難以滿足其它機構投資者的需求, 迫使機構投資者在上市後追貨，有利上市初期的股價表現；

3. 以上限計, 上市估值115億港元, 我自己覺得仍有足夠水位;

4. 因近期新股表現差, 或許會降低散戶認購意欲, 加上有機會和之後的雲頂新耀撞期, 可以攤薄部份認購資金，有機會出現認購金額只是3千多億的理想情況。

當然, 嘉和生物的確定性並不是最高, 也有潛在風險的:

1. 凍資期高達8天, 孖展利息成本上升, 而且如果凍資金額又是4、5千億元的話，孖展認購A組的, 可能一手都中不了; 孖展認購B組的，隨時要升3-4成才可以打和，有機會出現價升蝕息的情況;

2. 新股潮繼續冷卻, 令嘉和生物升幅不似預期；

3. 下星期除了雲頂新耀外, 可能還會有其它新股加入戰團, 所以認購嘉和生物的資金有機會不能認購隨後的IPO, 錯失更高值博率的機會。

一句總結, 就是擔心太多資金認購, 齊齊攬炒, 其次就是升幅不似預期.....不過我仍打算以中注認購的。

(本文9月23日刊於Patreon平台)

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東軟教育 (09616) 低盈利能力的疑惑

這個周末花了時間稍為仔細看看東軟教育的招股書, 感覺有一大疑問及一小疑問, 看看有沒有朋友知道問題所在, 可以為我們釋疑。

東軟近三年的收益表如下:

從上表可以看到兩大問題:

1. 東軟的毛利率一直遠低於同業, 以2019年為例, 毛利率只有33.7%, 而同業普遍有50%以上的毛利率, 例如收入相若的中匯(00382)的毛利率是48.6%, 而行業龍頭中教 (00839) 的毛利率是57.4%! 我稍後會說說毛利率差距的緣由;

2. 東軟仍未正式登記為營利性學校, 但已計劃在上市後登記為營利性學校。而營利性學校其中一個重大影響是不能享有目前免所得稅的優惠, 不過很奇怪地, 東軟在過去年度一直都繳交較高所得稅率, 以2019年為例, 有效稅率是12%, 而其它高教普遍都是0-2%的所得稅率。目前市場上只有職教的中國東方教育 (00667) 是按25%的所得稅率交稅, 而東軟是繼中匯(00382)後, 另外一間付較高所得稅率的高教股, 縱使其仍未登記為營利性學校。

說回毛利率低這個最大的問題, 我細看收入成本的明細, 發現主要問題出在薪酬開支上面, 問題很大。

東軟截至2019年底有2381名僱員:

其在2019年的薪酬總開支包括: 

1. 列入收入成本裡的4.1億人民幣;

2. 列入銷售開支的609萬元;

3. 列入行政開支的5490萬元;

薪酬總開支是4.71億人民幣。

2381名僱員的總薪開支高達4.71億人民幣, 人均年度成本是19.8萬人民幣, 非常不合理地高!!

我們對比一下同業中匯、中教及人力成本最廉宜的科培 (01890)的薪酬開支:

中匯: 2019年8月底僱員數目是2300名, 員工年度成本總額是2.1億人民幣, 人均成本約91,300人民幣;

中教:  2019年8月底僱員數目是8718名,  員工年度成本總額是6.28億人民幣, 人均成本約72,300人民幣;

中國科培 (01890):  2019年12月底僱員數目是2289名 ,   員工年度成本總額是1.27億人民幣 ,  人均成本約55,500人民幣。

東軟的人均薪資比勞動成本最廉宜的中國科培高出2.6倍, 比行業龍頭中教高出1.7倍，究竟問題在哪?

東軟最大的賣點是找到幾間知名國內私募基金擔任基石投資者, 而且認購比例顯著, 再加上獨家保薦人中信里昂近年成績出眾, 所以我仍會按原計劃認購。薪酬這問題我找不到合理解釋, 不過慶幸的是現在懷疑它的"高薪"不合理, 而不是出現不合理的"低薪", 因為後者代表的是誇大了盈利能力!

 

(原文9月21日刊於Patreon平台)

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簡析明源雲業務、前景及估值

這篇文章簡要說說明源雲的業務、經營數據、市場前景及估值。

業務:

ERP解決方案使房地產開發商可以有效地整合及管理企業資源，並優化 核心業務功能，包括銷售及營銷、採購、成本管理、項目管理、預算以及房地產資產 管理。除軟件許可外，我們亦提供實施服務、產品支持服務以及增值服務，以有效整 合我們的ERP解決方案到客戶的自有業務流程、數據庫及系統，從而增強性能和定製 能力。 

 SaaS產品幫助房地產開發商及其他房地產產業參與者優化其採購、建造、 營銷及銷售、房地產資產管理及其他房地產相關運營的方式。我們的SaaS產品包括雲 客、雲鏈、雲採購及雲空間，可滿足房地產開發商、供應商、資產管理公司、房地產 運營商以及房地產產業鏈上的其他產業參與者的各種需求。 

營運數據: 

-  中國房地產開發商的第 一大軟件解決方案供應商，按2019年的收入計我們佔有18.5%的市場份額。在此市場 中，按收入計，我們亦為ERP解決方案及SaaS產品的最大提供商，分別擁有16.6%和 23.3%的領先市場份額;

-  總收入由2017年的人民幣579.6百萬 元增至2019年的人民幣1,264.0百萬元，複合年增長率為47.7% ;

-  2017-2010年經調整淨利潤分別為人民幣96.3百萬元、人民幣163.0百萬元、人民幣235.9百 萬元。

SaaS產品收入高增長, 但持續虧損中, 而虧損逐步收窄。ERP解決方案增長稍低, 但盈利增速仍甚高, 是公司目前主要盈利來源。

行業發展空間:

- 中國房地產產業鏈軟件解決方案的市場規模按總收 入計由2015年約人民幣71億元增長至2019年的人民幣170億元，預計由2019年到2024 年按複合年增長率31.0%進一步增長，於2024年將達到人民幣655億元;

-  2019年中國房地產產業鏈軟件解決方案市場滲透率為 0.10%，遠低於美國市場的1.55%。

-  中國房地產行業的軟件解決方案滲透率預期由2019年 的0.10%快速增長至2024年的0.30%。  

-  預 行中國房地產SaaS產品市場將於短期內保持迅速增長，市場規模（按收入計）將由2019 年約人民幣21億元增加至2024年的人民幣159億元，複合年增長率達49.3%。  

- 行業競爭格局:

估值:

對於雲業務公司而言，市場並非以市盈率去計算估值, 而是以市銷率(P/S) 去計算估值。有券商預期以招股價上限計算，公司上市後市值將達到300億港元，估值約是2021年11.5倍市銷率，即是說公司2021年整體收入將達至26億港元。這估值是便宜還是貴? 看了美股SNOW的表現及估值, 我已不懂判斷雲業務公司估值的平與貴。 

 

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明源雲，貴到暈

首先, 寫這篇文章的時候, 我其實還沒有仔細看招股書, 對明源雲(00909) 的業務也沒有深入了解, 所以純粹是寫寫我自己直覺的看法及認購的原因。

之前有簡單看過明源雲的招股文件, 知道其是房地產軟件行業的絕對龍頭, 盈利主要源自ERP解決方案，SAAS業務是高速增長中, 但仍在燒銀紙階段, 現在並無法以市盈率做估值。然後，簡單了解過, 可以對標的上市公司主要是香港的金蝶國際 (00268)和A股的廣聯達(SZ:002410) 。自遞表申請上市後, 市場一直盛傳集資額是3億美元, 而一般新股是集資額是上市市值的25%左右, 所以簡單計算其上市估值應該大約是100億港元, 然後對比金蝶的6百多億港元的市值及廣聯達9百多億港元的市值，不論對比市盈率、市銷率或市帳率等，明源雲都平一大截，我心想如果這樣都不ALL IN的話, 簡直是對不起自己。

昨天早上收到正式的招股數據, 當堂淋了一盤冷水。集資約8億美元, 估值上限約40億美元，即大約300億港元.....WTF! 原本以為100億元的估值可以令自己毫無保留地ALL IN, 現在一下子跳到300億港元的估值, 還繼續ALL IN嗎?

再看看基石名單, 看到如雷貫耳的六大基石投資者, 領投的是近年呼風喚雨的高瓴資本，另外還有 GIC、中國結構調整基金、紅杉資本、貝萊德基金及富達基金，合共認購2.76億美元，以上限定價計, 佔發售股份總數的34.6%, 這比重是相當高, 給了我相當的信心。

再搜索高瓴近期投資的項目, 赫然發現其在6月參與廣聯達的定增, 一舉投入了15億人民幣的資金認購了2.5%股權，短短2個多月時間帳面已有4成多的浮盈。另外, 近期股神巴菲特也參與了雲端服務公司SNOWFLAKE的IPO，是其首次參與IPO。 股神的第一次IPO也獻給了雲公司, 似乎我們也要尊重市場。SNOWFLAKE我們無法認購, 而放在眼前的另一隻“雲”, 雖然估值比當初設想的貴了很多,  但是否就此放棄?

明知道估值貴, 但眾多大名鼎鼎的機構投資者都願意綁定最少半年，我只能對他們投以信心的一票，毫不猶豫地跟投! 

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認清自己買股的想法

最近一段日子, 微創醫療(00853) 及佳兆業美好(02168) 的股價大幅回調，前者自高位回落30%，後者35%，令持貨的網友都很失望。 股價的升跌也會影響大家的看法，40元的微創還有很大的上升空間, 30元的微創估計下跌空間更大; 35元的佳兆業美好很便宜, 26元的佳兆業美好很昂貴...... 面對股價下跌, 大家的應對方法不一, 有低位止蝕的, 也有越低越買的，還有更多的是不加不減、繼續佛系持股。

我不是想評論網友在面對股價大跌時，止蝕、繼續持有或者溝貨的做法正確與否，而是希望大家回想當初買入的原因，是基於Momentum、還是基本因素? 是想短炒，還是中長線持有? 如果是基於Momentum而在40元高追微創，或者35元高追佳兆業美好，那一旦股份失去動力時， 應該如何面對? 是立即止蝕、繼續持有觀望，還是溝貨?

同樣一個情況，但是是基於微創估值還有上升空間，是基於佳兆業美好估值便宜，對比同業估值有很大的折讓，那股價大幅回調時， 是立即止蝕、繼續持有觀望，還是溝貨? 

又或者買入時只是想炒短線，但股價不似預期時，仍打算死渣等平手才沽出? 

而買入時打算中長線持有的，反而股價一跌立即止蝕離場?

我自己覺得很多朋友在買入時，並沒有仔細考慮買入的原因及當股價不似預期時的處理方法, 又或者以錯誤的心態、方式去處理, 例如明明想短炒的因不想止蝕而變長渣，想長渣的一見股價跌立即止蝕，完全是錯配! 所以下次在買入股份時，給自己些少時間想想為何買入、買入後萬一股價跌要如何處理, 看看會否改善表現。

私有化套利與低風險打新的比較

大家都知我經常參與私有化套利及打新，那兩者在風險與回報上有什麼分別?

先說私有化套利:

我過往參與的私有化套利, 一般平均回報是7-8%左右, 平均需時約3個月時間。有些私有化成功機會極高的個案, 消息一公佈後, 股價立即反映, 潛在套利空間只有3-4%的, 雖然確定性比較高, 但因為回報不夠吸引, 所以我通常都不參與。我參與的主要是潛在回報有7、8%以上的, 而且成功機會也不是太低的, 這種錯價的機會經常發生在私有化公佈之前，股價已偷步顯著上升的, 春江鴨通常會在消息公佈後, 先行沽出獲利, 不賺最後的一段, 所以造就了股價出現短暫的錯價機會, 大家可以參考一下最近的例子, 包括華電福新 (00816)、興華港口 (01990) 等, 這些都是確定性很高的、而且消息公佈後股價初段時間還有不俗的空間，出現相當明顯的錯價，主因是這兩隻都是在消息公佈前, 股價已偷步大升, 所以消息一公佈, 春江鴨就趁機獲利離場。

那私有化的注碼如何? 我一般信心大的就是5%注碼, 信心一般的就1.5-3%注碼, 信心大而且潛在空間大的才會高過5%注碼, 例如之前的中航(00161)。會否ALL IN? 絕對不會, 因為萬一出現意料之外的結果, 會即時大跌30-40%, 是自己ALL IN無法承受的風險。

那打新呢?

近年其實很多中、大型新股的值博率非常高, 但因為之前的新股不少是風險低、回報高, 所以吸引越來越多的中港資金參與, 令打新超高回報的機會越來越低, 漸漸變為低風險、低回報的選擇。

遠的就不說, 就以上年的康希諾生物 (06185)、康德萊 (01501) 為例, 那時打新的資金沒有現在的瘋狂, 所以超額倍數仍只是1、2百倍, 並不是現在動輒過千倍，即使以9成孖展認購也會獲得很理想回報。以康德萊為例, B頭的中籤率高達1.44%, 然後上市首天沽出，已可以在短短8天的時間為投入的資金賺取4%的回報，這種低風險、高回報的項目不吸引嗎? 

然而，也因為熱門新股的低風險, 吸引越來越多的資金參與, 如果同期沒有熱門新股撞期的話, 結局就是農夫山泉(09633) 這樣，即使集資80億元, 也可以超額1100倍，導致打新的資金回報普遍跌至1%以下，低風險也低回報, 吸引力比以往遜色。日後這種正常的風險回報關係會成為常態, 除非遇著半年結或年結前, 很多新股同時招股, 例如剛過去的6月底, 多隻新股同時招股,分薄資金, 令大家可以從中取得高回報。

打新的注碼如何? 因為參與打新的資金越來越多, 所以現在很多熱門新股, 如果不ALL IN的話, 只能分配到很少的股數, 意義不大。所以一般遇上自己認為可以ALL IN的新股, 我會將閒置資金全數下注，縱使以%計算的回報率不高, 但聊勝於無，而且密食三番, 累積的回報也可以很可觀的。當然, 新股ALL IN的前提是你能夠準確判斷那些新股是超低風險的, 並不是每隻公開發售反應熱烈的新股就可以盲目跟隨, 正如最近兩隻新股福祿 (02101) 及樂享 (06988), 市場反應非常熱烈, 但我自己信心不大, 所以寧可放棄公開發售孖展認購, 只在國際配售下單, 看看能否撞彩以零成本獲得分配。 

我自己仍會繼續將資金適當分配去做私有化套利及打新，當然新股熱潮越來越瘋狂, 終會有一隻可能是熱門的新股令到全體參與者齊齊受創, 才足以令打新熱潮降溫, 到時打新的資金回報率有機會稍為提升。

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樂享(06988) IPO短評

關於樂享的業務及一些基本數據, 請參考下文:

 新股前瞻︱乐享互动：小市场，大生意 

今日雪球及富途上面有篇文章列出樂享是次IPO的一些負面看法, 我大致同意,  值得參考:

 乐享互动！割韭菜专业户！不申！ 

留意在上述文章裡, 樂享的管理層親自出面解釋, 並且承諾不會上限定價,  到時看看是否如此。

我自己看法:

1. 無可否認樂享的業務仍是高增長, 過去兩年年均收入增長約85%, 但毛利率持續下跌, 從2017年的33.6%, 跌至2019年的24.7%, 故此盈利年均增長只有45%, 遠遠及不上收入增長。幸好的是毛利率似乎已穩定下來, 今年頭三月和去年同期相若。

2. 在8月初的時候，看到的報導仍是樂享計劃集資1億美元，以此計算上市後估值大約31億港元。其後已有消息指樂享會提高集資額到2億美元，而最終是集資上限2.26億美元，以此計算估值上限是70億港元, 比當初傳聞足足提高了1.26倍，實在太誇張。雖然新股熱潮下, 不愁沒人要, 但我自己覺得基於市場情緒高漲，估值的大幅提升並不合理。

3. 根據承銷團的預期, 2020年預期盈利約1.9億人民幣, 2021年則是3.3億人民幣。以招股價計算, 2020年估值介乎21.4-32倍市盈率，2021年是12.5-18.7倍市盈率。當然這個盈利預期能否達標是另一回事, 我自己覺得預期非常進取。

4. 以上限計算, 4個基石只是認購13.3%的新股, 比重實在非常之低, 反映基石只是友情相助, 還是公司不欲分派太多貨予4名基石? 4名基石我自己覺得沒有往績可供參考, 阿布扎比出任基石投資者, 再上一次已是7年前的中國信達(01359), 嘉實基金就找不到出任基石投資者的紀錄, 至於移卡 (0992) 只認購2百萬美元就更加搞笑, 純粹想刷刷存在感? 

5. 認購樂享的資金會在9月22日退款, 目前還不肯定下星期會否有其它IPO登場, 所以暫時未知道會否與其它IPO撞期。

6.  官媒力撐 「對標美股TTD」, 估計會吸引更多國內資金追捧。

 "內地官媒環球網昨日則發文指，Capital Investment LLC背後為阿布扎比資本集團（Abu Dhabi capitalgroup，簡稱ADCG）。該篇文章稱，本次是該資本首次參與港股IPO基石認購。官媒亦罕見評論新股，稱讚樂享互動為「中國版TTD（The Trade Desk）」。TTD為美國廣告科技營銷公司，於納斯達克掛牌，現時市值196億美元。" 

(https://www.mpfinance.com/fin/instantf2.php?node=1599645181564&issue=20200909) 

7. 之前有傳國際配售容易獲得分派, 但不知是否因為公開發售反應太熱烈的關係, 導致很多資金循國際配售認購, 目前聽聞國際配售的反應熱烈, 循國際配售認購未必可以獲得分派。

樂享首天孖展統計已超額430倍, 估計最終可能超額1200-1500倍，公開發售中籤率肯定非常之低。我已決定循國際配售認購, 放棄在公開發售認購，如果未能獲得分派也就算了, 一切隨緣。

新股的高收益是源自 炒作短線需求及市場熾熱情緒推高股價，有時無需太注重基本因素及估值，正如以前的赤子城科技 (09911)，我事先看淡，但也無礙其上市首天股價大升90%, 令一眾孖展客獲得合理回報, 所以這次樂享雖然我信心並不大, 不過也不會過份看淡其上市初期的表現。 

 聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦  

我的交易日誌

這篇文章的留言區將會用作記錄我自己交易的專區，以後有什麼即市交易都會首先在這裡更新，作為自己一個完整的交易紀錄。

因為目前我的網誌已暫停留言功能，所以很抱歉有時未必可以與大家詳談買賣原因，但如有相關個股的分析文章，也會在這裡發佈，所以大家不必擔心無法好像以往般了解我的買賣邏輯。


聲明: 所有個人交易紀錄純屬分享及作為一個紀錄，並不構成投資、買賣建議或推薦。

業績短評(三) - 濱江服務 (03316)

濱江服務公佈中期業績後，我自己覺得業績理想，所以在高位增持了, 奈何市場出現好消息沽貨，股價自高位下跌。

上半年收入比去年同期增長31%至人民幣4.16億元 ，核心利潤增長63%至1.026億元，每股純利約0.41港元。

有關中期業績的分析，請大家參考下列文章:

中期业绩解读 | 滨江服务净利润翻番，各项业务全面增长 

我簡單說說自己的看法:

1. 在管面積只是同比增長372萬平方米或28%，核心盈利已增長63%，反映濱江的盈利能力很強。

2. 目前合約面積比在管面積高出1338萬平方米, 即是儲備面積高達80%, 而這些儲備面積會在未來2、3年轉化成為公司的在管面積, 所以未來數年業績增長可期。

3. 母公司濱江集團近年積極增加土地儲備, 單在今年上半年已拿地340萬平方米，當中有90%的面積會交由濱江服務管理。由於濱江服務目前在管面積的基數低，所以在管面積容易取得高增長, 也帶動業績的增長。

4. 母公司近年銳意進取, 頻頻拿地, 也帶動銷售節節上升, 而濱江服務也會受惠於非業主增值服務的收入上升, 主要是協助母公司提供樓宇交付前服務、諮詢服務及社區空間服務。母公司的樓盤越多、銷售額越高, 濱江的非業主增值服務收入就越高。

5. 公司會進行品牌輸出，加強第三方拓展，所以今年上半年我們見到來自第三方開發商的在管面積佔比已提升約5%至34.6%。

6. 持有淨現金約 人民幣11.72億元，有能力維持高派息。濱江服務上年派息比率高達70%, 是所有物管股當中最高的。

7. 隨著公司加強第三方拓展及母公司濱江集團銳意進取, 而且濱江服務的基數低, 所以未來幾年維持高增長理應不難。現價相當於2020年大約20倍市盈率的估值，如果明年保守估計維持50%以上增長，則明年預期市盈率已低至13倍多，估值比普遍物管股有較大折讓。

最後, 補充一篇關於石四藥 (02005) 的文章，完整地歸納了業績發佈會上管理層的發言。

 石四药集团，是否迎来了触底反弹的机会 

(本文9月3日刊於Patreon平台)

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福祿控股 (02101) IPO短評

這是一個IPO的大時代，對參與者而言，有利亦有弊。利者，當然是參與者比以往更容易獲利; 弊者，IPO越來越難獲得理想回報，漸漸淪為食之無味、棄之可惜的雞肋。

今天想評論的福祿控股，坦白說如果是在以前還沒出現IPO狂熱的時候，我應該是直接放棄，不會考慮認購。但處於現今IPO大時代，只要不是太差的新股，已是捧場者眾, 氣氛迫使你也盲目參與。

福祿是國內領先的第三方虛擬商品及服務平台運營商，作為中間橋樑將虛擬商品提供商(上游) 與虛擬商品消費場景(下游)連接起來。

虛擬商品包括:

-  文娛虛擬商品包括可用於獲得音頻、音樂、付費知識、直播、教育、體育 及其他內容的會員服務及程序內虛擬貨幣，如(a)騰訊視頻會員卡; (b)喜馬拉雅喜點（可用於在喜 馬拉雅上購買音頻內容的虛擬貨幣）及(c)鬥魚魚翅（可用於在鬥魚上打賞主 播的虛擬貨幣）;

-  遊戲相關虛擬商品包括玩家可在遊戲中用於升級遊戲角色或購買虛擬配飾 的預付虛擬卡及遊戲貨幣，如服裝、技能、道具、裝備及其他遊戲內消費 品或功能，如(a) Steam卡（可用於購買網絡遊戲）及(b)王者榮耀點券（可用 於在《王者榮耀》中交換遊戲角色技能或服裝的遊戲點券）;

-  通信相關虛擬商品包括電話費及數據流量包，如聯通充值卡。 

-  生活服務虛擬商品包括可在餐廳、酒店及商店等多種場合使用的預付卡、 禮品卡及電子優惠券，如美團外賣紅包（可用於在美團點評上以折扣價購 買食品和飲料的折扣卡）。 

 消費場景是指:

-  電子商務平台, 包括天貓、淘寶、京東等;

-  線上支付平台, 包括支付寶、微信支付等; 

-  其它銀行、酒店及出行服務平台;

 終端消費者通過該等場景購買虛擬商品。  

福祿的收入就是消費者在該等場景購買虛擬商品時, 虛擬商品提供商會供交易額支付佣金, 有關的成交及佣金比率大致如下:

大致介紹福祿的商業模式後, 跟著說說其估值。根據承銷團的報告，因受惠於疫情, 公司預期今年純利將大幅增長至接近2億人民幣，按招股價6.9元-8.9元計算，預期市盈率約12.5-16.2倍。這估值不算便宜，但在目前IPO狂熱的情況下，算是可以接受。不過其今年業績大幅增長是因為受惠於疫情，導致虛擬商品GMV (成交總額) 大升, 明年能否維持高增長是存疑的。

公司為是次IPO找來5個基石投資者, 包括:  中投中財 (認購8百萬美元)、李家傑(認購6百萬美元)、 武漢光谷產業投資 (認購人民幣3千萬元)、 武漢百捷集團 ( 認購3百萬美元) 、完美世界 ( 認購1百萬美元), 合共認購約1.4億港元的股份，如以上限定價，則將認購大約20%的新股。

這5個基石投資者知名度最高的可能是李家傑、中投中財及完美世界，只是號召力一般, 起不到一呼百應的作用。

公司獨家保薦人是招銀國際，過去兩年獨自保薦的新股只有九毛九(09922)及卓越教育(03978)，兩者在上市後的數月內都錄得不俗升幅, 往績算不錯。

我自己覺得認購福祿最大的風險有三:

1. 似乎機構投資者對這股的興趣不大, 所以國際配售反應只是一般, 未算熱烈;

2. 承接農夫山泉的退款, 公開發售有機會錄得大幅超額認購，導致中籤率很低，無形中大幅提高了認購成本;

3. 與另一新股樂享撞期, 故此認購福祿的資金將無法兼顧樂享, 要做好資金分配。

福祿 (FULU)，股如其名，我可能博"符碌", 看看能否循國際配售取得分配。

 聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦  

農夫割大戶韭菜?

先此聲明, 以下內容純粹是分享個人看法，絕對不是鼓勵大家高價在市場追貨，因為我自己都不打算高追。

從農夫山泉(09633) 開始招股後，看到孖展額度緊張的情況，已有心理準備這次凍資額會破紀錄，結果在認購截止後已聽到公開發售超額1100倍，而計及回撥後，實際超額約285倍! 中籤率將會非常之低，加上這次凍資期是10天, 無形中加大了孖展利息成本，換言之以孖展認購的成本非常之高，股價即使升30%也可能不足以抵銷認購成本。

雖然如此，我自己仍有信心這次通過孖展認購的，將可以獲利離場，全因大股東鍾睒睒精心的佈局，似乎會迫使機構投資者在市場高價搶貨。

農夫山泉以上限定價，上市後市值是2405億港元，一隻大消費龍頭股，機構投資者有沒有配置的壓力? 我相信答案是絕對的，機構投資者肯定要配置。

我們看看上市後股權的分佈 (假設超額配股權已獲行使):

總發行股數:  11,246,466,400股 

公開發售分配: 104,822,600股 (0.932%)  

基石投資者 (鎖定半年):  115,354,400 (1.03%)

其它機構投資者 (已包括15%超額配股權) : 226,289,400股 (2.01%)

大股東鍾睒睒持股 (上市一年內禁售): 9,444,301,650股 (83.98%)

其它上市前股東持股( 上市一年內禁售 ):  1,355,698,350股 (12.05%)

大股東及其它上市前股東因有一年鎖定期關係，只計是次招股，則扣除基石投資者持股後，實際市場流通量只有2.94%或大約71億港元的流通貨值。對於一隻市值2400多億元的大型股，流通貨值只有71億元，而且機構投資者絕對有配置的需求，要炒作的話實在非常容易。

上市後，基於其市值，相信會好像思摩爾 (06969) 一樣，迅速納入港股通名單裡，容許北水參與買賣。然後，相信在不久的將來，也會納入MSCI 及富時指數等，迫使跟蹤這些指數的基金要被動配置。

農夫山泉具備良好的基本因素及盈利能力，市場需求是非常之大, 但我們看到是次集資額只是區區的100億元，以這種規模的公司而言，集資額是極低。那為何公司不提高集資額，以滿足市場需求? 我自己看法是大股東或許期望通過超低的市場流通量，將公司股價先炒高，然後在上市一年後才通過配股高價減持套現，這是最符合其個人利益的做法。 

最後，值得一提的是大股東在A股有另一上市公司萬泰生物(SH:603392)，於今年4月29日在A股上市，上市價人民幣8.75元，上市後最高炒至人民幣296.8元，4個月期間足足炒高33倍，非常誇張，不知是否純粹市場的炒作, 還是有大股東在背後策劃?

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物管股長期高增長的邏輯有變? (下)

以前談物管股的長期增長邏輯，主要有三點:

1. 物管市場是一個存量+增量的市場，存量即是目前已存在的二手樓宇的龐大面積, 增量就是房地產開發帶來增加的面積, 所以物管是一個可持續增長的市場, 物管股可以通過持續增加的在管面積去提高收入及盈利;

2. 物管股的估值遠高於內房股, 所以母公司/關連公司有極大誘因去輸送利益給關連的物管股;

上述這兩個邏輯我自己覺得仍是有效或部份有效。

首先，物管市場肯定仍是一個存量+增量旳市場，只是隨著物管股在管面積的基數越來越高, 無法再單靠母公司提供盤源就能達至高增長, 需要加強第三方外拓。如具備良好的第三方物業拓展能力，包括以招標及併購方式去取得第三方盤源，是物管股可以持續高增長的基礎。由於物管公司爭相進行併購，故此現在住宅物管可能已是紅海市場, 要發掘非住宅物管這藍海市場, 所以現在市場會關注物管股在非住宅物業市場的拓展能力及增速。

其次，正如上篇文章所說，隨著盈利基數提高，物管的母公司/關連公司通過非業主增值服務去輸送利益給物管公司，以提升業績增長的效用越來越低。但我們要留意的是, 業主增值服務有廣闊的增長空間, 現在物管公司都在深耕業主增值服務這市場，不斷探索中，相信業主增值服務的收益會成為物管股日後的主要增長動力。大家有時間可以詳看各物管股的業績報告, 都會看到管理層很詳盡介紹形形色色的業主增值服務, 而且今年業績被市場認同的物管股, 普遍都在業主增值服務取得佳績。

除業主增值服務外，城市服務這行業新興的細分賽道, 是各大物管公司的發展策略方向之一，紛紛積極佈局這方面業務。 永升服務的管理層明言過往城市服務主要是國企背景物管才可以獲得嘗試機會, 現在也開放予民企物管參與。在是次中期報告，我們看到不少物管公司已邁出第一步:

碧桂園服務 (06098):  

今年以來，我們在城市服務方面的拓展落地卓有成效，已陸續中標山西省壽陽 縣項目，並達成了與大連金普新區、天津軍糧城及衢州交投集團等的戰略合作。 

永升生活 (01995):

 我們向城市化服務邁出了第一步，成功與江蘇宿遷泗陽經濟技術開發區達成了戰略 合作關係，致力於共同打造智慧城市。 

佳兆業美好 (02168):

 2020年5月，本 集 團 與 邯 鄲 市 峰 峰 礦 區 成 立 綜 合 服 務 平 台，並 與 邯 鄲 市 峰 峰 礦 區融信物業有限公司（「邯鄲融信」）簽 署 整 體 戰 略 合 作 並 引 入 城 市 服 務 業 務，通 過 此 試 點 明 確 並 落 地 環 渤 海 經 濟 圈 城 市 服 務 戰 略。該 平 台 將 會 在 市 政、樓 宇、 公 園、學 校、醫 院 及 產 業 園 區 多 種 服 務 領 域 持 續 發 力，通 過 多 點 布 局、蓄 勢 賦 能，進 一 步 實 現 城 市 公 共 服 務 的 轉 型 和 升 級。本 集 團 牢 牢 把 握 住「城 市 服 務」物 管 企 業 拓 展 的 新 藍 海，積 極 把 握 市 場 機 會，樹 立 行 業 標 杆，通 過 戰 略 升 級 與 品 牌 打 造，快 速 突 破，加 大 城 市 服 務 布 局。 

在業績發佈會上，碧桂園服務管理層豪言他們在城市服務這方面的收入, 會在3年內超越物管收入, 由此可見他們對這新興賽道寄予厚望!  

最後, 我相信物管股普遍仍處於高增長階段, 在未來數年業績仍可以保持高速增長，目前的調整只是今年急升後出現的獲利回吐，行業還有很大的發展空間, 我自己會繼續分散持有數隻物管股。

(本文9月1日刊於Patreon平台)

百勝中國 (09987) IPO短評

百勝中國是第四隻返香港第二上市的中概股。 百勝中國是中國最大的餐飲企業 , 有9,900多家餐廳，餐飲網絡包括旗艦品牌肯德基及必勝客，以及小肥羊、黃記煌、COFFii & JOY、東方既 白、塔可貝爾及Lavazza等新興品牌。 

過去幾年的收入及業績:

過去三年主要是2018年盈利錄得高增長, 然後2019年收入微增，核心盈利稍跌。今年上半年受疫情影響，盈利大跌約50%，以餐飲業來說，這業績是不錯。

自2016年底在美國上市後的表現：

美股上市接近四年期間，股價升了大約1倍，表現不過不失，當然如果對比香港上市的海底撈 (06862) 及九毛九 (09922), 這表現是比較差。

是次招股安排，從三方面打擊散戶認購的意欲:

1. 定價上限是468港元，每手50股，入場費每手高達23636元, 無記錯的話, 是近年繼翰森製藥 (03692) 後第二高入場費的IPO;

2. 選擇緊貼凍資6400億元的農夫山泉招股，市場資金已被抽乾的情況下，不會有太多券商及銀行提供孖展額度，所以散戶如有興趣認購，大部份都需要真金白銀認購, 很多想認購的都有心無力;

3. B組起跳是認購2萬股的945萬元，在融資額度缺乏的情況下，相信即使有能力認購B組的散戶，也要考慮中籤率萬一超出預期而要補充資金的問題。但如認購A組的話，面對國內帳戶眾多的投資者，估計中籤率會頗低，如以孖展認購的話，會間接提高每股成本。

保薦人及穩定價格操作人俱是高盛，而高盛上次做穩定價格操作的海普瑞 (09989)，護盤不力，任由股價在第一天已破底，之後更越跌越多，所以大家先不要預期在惡劣市況下，高盛會出力護盤！

百勝中國香港第二上市會於9月4日定價，並於9月9 日上市，定價會參考9月3日(美國時間)美股的收市價格，估計折讓不大。由於定價後到9月8日暗盤買賣及9月9日正式上市，期間美股會有2個及3個交易日, 所以如果在此期間美股股價大跌, 則香港上市時股價有機會承受龐大沽壓。

近日香港上市的國內飲食股，包括海底撈 (06862)、九毛九 (09922)及 呷哺呷哺 (00520)，俱走勢不俗，不知會否帶動百勝中國在香港上市後有較佳表現? 純計估值，百勝中國上述同業都便宜, 估值遠遠低於海底撈及九毛九，當然預期收入及盈利增幅也不及前兩者。

由於是次招股的安排並不利散戶在公開發售認購，而國際配售是次門檻也高，所以我自己不考慮參與這次IPO，但會關注美股YUMC未來數天的股價表現，如果有機會出現好似京東 (09618) 在香港上市前的股價下跌，我會考慮買入YUMC，博香港第二上市後股價有好表現，可以帶動YUMC上升。

引伸閱讀:  

百胜中国通过港交所聆讯：肯德基撑起营收规模，具有颇多阿里元素 

(本文9月1日刊於Patreon平台)

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物管股長期高增長的邏輯有變? (上)

近期物管股遇冷風，整個板塊除了業績有驚喜的碧桂園服務(06098) 及永升服務 (01995) 之外，普遍股價有所回落，究竟原因為何? 我自己看法是:

1. 可能是中海物業(02669)、保利物業 (06049) 這兩間公認業績沒有太多水份的物管股，中期業績都不及預期，引發市場對物管股真實業績是否如此美好的憂慮及疑惑; 

2. 雅生活服務(03319)這間以併購去帶動業績增長的公司，公佈的中期業績顯示盈利能力遠遠追不上通過併購而帶來的收入增長，引發市場對物管股通過併購達至"持續"高增長的懷疑;

3. 隨著收入基數及第三方項目佔比越來越高，物管公司母公司或關連公司通過非業主增值服務來輸送利益對盈利的影響越來越低, 大家可以留意下各物管股的中期業績，可以看到普遍非業主增值服務基數較高的物管股，其相關收入及毛利的增幅都是遠低於整體收入及毛利，對業績增長的貢獻越來越低, 即是說物管股隨著規模及基數越來越高, 要通過非業主增值服務去大幅提升盈利的難度越來越高。

關於問題1, 在碧桂園服務及永升服務公佈業績後，物管板塊迅速回穩, 或許是這兩間大型物管股的佳績舒緩了市場的憂慮，稍後再說說為何他們的業績依然如此亮麗。

問題2, 通過併購來提高增長的模式是否長期可行? 我自己覺得對於在管面積仍算少的物管股，仍可以通過併購更多的第三方物業來提升盈利增長，但對於基數已高的物管股，例如雅生活服務，在管面積已達到龐大的3.53億平方米，當中在管面積源自主要股東雅生活及綠地集團只佔19%，源自第三方物業開發商的高達81%。在上半年，雅生活在管面積增加1.768億平方米或100%，來自主要股東雅居樂及綠地的新增面積只有460萬平方米,佔新增面積的2.6%, 而第三方拓展中, 通過併購取得1.589億平方米，佔新增面積的90%!  完成大規模併購後， 雅生活上半年在管面積大幅增長100%，收入只是增長78.5%，而盈利的增幅更只有41%，反映以併購取得的第三方項目，毛利率及盈利能力普遍低於母公司/關連公司的盤源甚多。 隨著物管併購個案越來越多，可供併購的第三方項目叫價越來越高，而且好項目也會越來越少，所以對於通過併購驅動的增長，長遠來說隨著基數越來越高, 持續取得高增長是越來越難，這是我們需要注意的風險。

問題3, 非業主增值服務主要是什麼? 以佳兆業美好為例, 非業主增值服務就是:

 在 物 業 開 發 項 目 初 期 派 遣 駐 場 員 工，向 物 業 開 發 商 於 物 業 建 築 工 地、預 售 示 範 單 位 及 物 業 銷 售 場 地 提 供 秩 序 維 護、清 潔、接 待 訪 客 及 維 護 服 務；  同 時，亦 向 其 他 物 業 服 務 公 司 提 供 物 業 管 理 顧 問 服 務。 

以雅生活服務為例，非業主增值服務主要是:

 外延增值服務主要包括提供給開發商的案場物業管理服務及其他外延增值服 務。  其他外延增值服務包 括 物 業 營 銷 代 理 服 務、房 屋 檢 驗 服 務 等。 

以永升服務為例,  非業主增值服務主要是: 

非業主的增值服務主要包括(i)協銷服務；(ii)額外專項定制服務；(iii)房修 服務；(iv)交付前檢驗服務；及(v)前期規劃及設計諮詢服務，其涉及進入並檢 驗每個單位，以從終端使用者角度提供充分的建議。 

其實大部份物管公司的非業主增值服務都是大同小異，而服務的收入與其母公司/關連公司的合約銷售額是息息相關的，即是母公司/關連公司該年度出售的樓盤越多、合約銷售額越高，則理論上關連的物管公司的非業主增值服務會越高。除非大家預期相關的內房每年銷售額會繼續大幅提升, 又或者物管公司可以取得大量第三方開發商的協銷服務，不然的話非業主增值服務的收入是無法長期跟隨在管業績的增加而相應提升, 因這塊收入基本上是和在管面積沒有關係的。

那物管股未來能否維持高增長? 增長動力來自哪些方面?

(未完，待續。)

(本文8月31日刊於Patreon 平台)