生不逢時的榮昌生物製藥 (09995)

榮昌生物製藥將於今天開始招股, 11月2日截止認購, 11月9日上市，招股價介乎50.3-52.1元，每手500股, 入場費最低約2.6萬港元。

是次上市集資額約40億港元, 上市後市值約250億港元 (以上限定價計), 估值並沒有如傳聞般減持200億港元, 仍維持250億港元的估值上市。如果沒有記錯的話, 榮昌生物應是第一上市新股中, 歷來上市估值最高的生科B股。近日已上市生科B股, 股價普遍回落甚多, 以之前備受追捧的康方生物(09926) 為例, 上市後股價曾高見38.95元, 近日已回落至接近24元, 回落幅度高達40%, 市值已跌破200億元。 所以榮昌生物維持250億估值上市, 可見管理層自視甚高，亦頗為自信，敢於與螞蟻這龐然巨物正面交鋒!

榮昌生物獲合共19名基石投資者支持，大部份都是醫藥股IPO常客, 合共認購2.275億美元,約佔最高集資額的44%:

Fidelity International – US$38mm , Blackrock – US$20mm , LAV – US$20mm ,    Lake Bleu – US$20mm , OrbiMed – US$15mm , Janchor Partners– US$12mm , Hudson Bay – US$10mm ,  Vivo – US$10mm ,  Hillhouse – US$10mm ,  Matthews – US$10mm , Cormorant AM – US$10mm , GIC – US$10mm,  Octagon – US$8mm , RBC GAM – US$7mm ,  CPE Fund – US$6mm, Sino Biopharmaceutical – US$6mm ,  E Fund – US$5.5mm , Matrix Partners – US$5mm , New China Capital – US$5mm

這基石陣容是非常鼎盛, 但近日同樣基石陣容強勁的嘉和生物(06998)及先聲藥業 (02096) 俱已破發，尤其是後者, 即使保薦人已費盡吃奶之力護盤, 上市首天仍最多大跌26%, 可見基石投資者的影響力已大不如前。

那是否完全放棄榮昌生物? 其實早於6月底榮昌生物遞表申請香港上市時, 有不少機構投資者朋友已說這股要密切注視, 是可以ALL IN之選。然而時移勢易, 估不到最近短短一個多月, 生科B股已從天堂跌落凡間, 相信已沒有朋友在目前的市場氣氛及榮昌堅持高估值上市的情況下, 仍敢作出ALL IN認購的推薦。雖然如此, 我自己仍打算酌量認購，主要原因有二:

1. 公司選擇此時期上市, 因幾乎全部市場炒新股資金都會ALL IN螞蟻, 故此可以預計公開發售反應會頗為冷淡, 尤其是國內資金將會一面倒選擇認購螞蟻。此外, 券商及銀行全力催谷螞蟻金服的孖展, 因此可以想像的是即使有投資者有興趣認購榮昌生物, 也將難以獲得孖展, 只能真金白銀認購。在認購需求及孖展供應也非常有限的情況下, 榮昌生物甚有機會回撥少於50%, 貨源會相對集中在機構投資者手上;

2. 每手高達2.6萬元的入場費,  加上醫藥新股氣氛跌至谷底, 又會趕走一批一手黨。一手2.6萬元，萬一好像先聲藥業一樣, 一上市就裂口大跌20%, 每手的損失將高達5千多元, 投資者會非常審慎! 少了一批實力較弱的短線投機客認購, 或許有利上市後股價表現。

現在有酌量認購的意向, 但未決定認購多少, 主要取決於:

1. 市場會否有孖展提供? 最終是否要全現金認購?

2. 觀望市場反應, 評估一下預期中籤率，才決定認購多少;

3. 雖然國際配售的參考價值越來越低, 但也會嘗試打聽國際配售的反應及評估機構投資者的真實需求。

稍後如有時間, 再寫寫這股的基本面。

(原文10月28日刊於Patreon平台)

聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦

史上集資規模最大的IPO - 螞蟻金服 (06688)

萬眾期待的集資王螞蟻金服終於隆重登場!

大家關注的估值終於確定下來, 是2.43萬億港元，即大約3135億美元。上市定價80港元(人民幣68.8元)，中港兩地各發行16.7億新股, 各集資1336億港元。香港H股公開發售如超額20倍或以上，將最多回撥10%新股至公開發售，即1.67億股。

業務:

螞蟻金服的核心業務就是支付寶, 然後通過支付寶這平台去發展微貸、理財及保險業務，尤以微貸(借唄及花唄) 增長最高, 目前已超越支付業務，成為集團最大收入來源。

螞蟻金服2019年業績表現出色, 而今年上半年更是受惠於疫情, 各主要業務均呈現增長, 尤其是數字金融科技業務, 增長理想，令上半年核心盈利激增5倍至239億人民幣。這業績是好到難以置信, 有上市前粉飾盈利的嫌疑!

螞蟻金服招股書比較奇怪的是沒有各分部業務的毛利率及經營溢利明細，是比較罕見做法, 所以無法分析各業務分部的經營狀況及盈利能力。

業務的風險:

無法仔細分析各分部業務, 但業務的風險倒是可以大致說說。參考招股書內的風險因素, 我自己覺得螞蟻金服未來的營運會面對三大風險:

1. 政策風險

I. 金融服務行業受到廣泛的、不斷發展的法規監管。

II. 我們和我們的合作夥伴受到廣泛的法律法規約束，未來的法律法規可能施加額外要求 及其他義務，可能對我們的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。

III. 我們的持牌金融服務子公司及聯營公司受到不斷發展且廣泛的法規規制。

IV. 規管網絡借貸和消費金融行業的中國法律法規不斷發展，我們已調整並可能需要繼續 調整業務運營，以確保全面遵守相關法律法規。

V. 支付行業在中國受到嚴格監管，我們須面對大量法規的監管。

2. 政治風險

地緣政治衝突已導致中美關係緊張，這一不利趨勢可能會繼續，從而可能對我們的業 務和經營業績造成負面影響。

3. 人民銀行推出數字貨幣對支付寶的潛在影響

我們的業務可能受到中國支付行業新舉措的不利影響。

(詳細的說明可以參看招股書的風險因素一節)

估值:

我目前沒有承銷團的報告, 但通過外資大行給出的目標估值及預測市盈率, 可以大致計算到他們大都預期2021年盈利約100億美元，故上市估值大約是2021年31.3倍市盈率。這估值如果純粹是支付業務的話, 我自己覺得是便宜, 但螞蟻金服現在只有36%收入是來自支付業務, 有39%來自放貸業務、16%來自理財業務及8%來自保險業務，雖然冠以金融科技的分類,  但本質上仍是做放貸、理財及保險業務, 我自己覺得給予這些業務31倍市盈率的估值是太昂貴。

認購策略:

雖然覺得估值並不便宜, 不過我仍會參與, 主要是國內投資者對於螞蟻是情有獨鍾, 他們考慮的並不是是否參與這宗IPO, 而是如何才可以獲得最多的分派! 看到他們對螞蟻的熱情, 我無法不順勢參與, 但不會是ALL IN。

現在聽聞各大銀行會有低息孖展提供, 而券商的孖展額度緊張, 而且息率估計會是3%或以上, 所以我傾向在銀行做孖展認購。大家可能會覺得銀行認購無法參與暗盤, 但其實從農夫山泉的暗盤可以看到輝立暗盤平台無法承受過多的交易量, 而螞蟻的集資額是農夫山泉的15倍, 我自己預期輝立暗盤平台很大機會一開市就死機, 如果真的希望有暗盤交易的話, 可能要通過富途、耀才或一通認購。

各大銀行非常重視螞蟻金服IPO, 並且會竭力提供孖展額度, 再加上近日有大量資金湧入香港準備認購螞蟻金服, 所以我估計這次螞蟻金服公開發售的凍資金額可能高達1萬億元, 當中可能有75%以上是B組認購的。回撥後可供分派予公開發售的貨值只有133.6億元, AB組各佔一半, 故此B組平均中籤率可能只有0.9%, B頭或許有1.2-1.3%。

至於上市後的潛在升幅, 我自己其實並不太樂觀, 如果可以升15-20%已經非常理想, 希望機構投資者短線需求可以幫我達成預期。螞蟻金服上市後的市值龐大, 而且流通市值高, 除了會極速納入恒生綜合指數及進入港股通外, 也有機會迅速納入MSCI及富時指數, 令很多機構投資者都要被動買入。

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新股熱潮退

新股熱潮退已是不爭的事實, 自己早於一個多月前已提示新股只能選擇性參與, 不可以盲打, 如果大家有聽從意見, 應該會避過不少的破發新股。為何新股熱急速退潮? 我自己覺得最基本原因就是在熱潮下，投資者盲目認購新股，造就近期新股屢以昂貴估值上市，令二級市場缺乏上升空間。 因估值昂貴, 不論散戶或機構投資者, 都是追求短線回報為主, 故近期新股一上市不論有沒有升幅，常見龐大沽壓。

之前新股熱潮起, 垃圾也可炒上天; 現在潮退, 破發尋常事。近日上市的第一服務(02107)，表現最差, 第一日已大跌27%, 但幸好其集資額少, 參與人數也不多, 所以縱使B組投資者輸得多, 但普羅大眾感受不到痛楚。先聲藥業(02096)參與人數多, 故中籤率低, 縱使暗盤股價大跌, 其實很多人仍是輸有限。真正危險的應該是下周五上市的兩隻物管股: 合景悠活(03913)及世茂服務(00873), 在認購期間已見孖展抽飛潮, 故超額倍數不會太高, 中籤率相對比較高。有認購的朋友要有心理準備會獲分派比較多貨, 而如果跌幅顯著的話, 有機會蒙受較大的虧損。

在先聲藥業暗盤大跌後, 坊間已見藥明巨諾(02126) 抽飛潮, 故此下周二孖展截止認購時，有機會見到孖展認購額不增反減。我自己會在下周二評估市場縮飛情況, 如果不是縮得太多的話, 會維持兩張B頭飛認購。按目前公開發售最終可能超額大約200倍去評估，B頭中籤率大約2%左右，是我自己承受得起的風險。當然, 如果下周二見到孖展額大幅減少, 令到B組平均中籤率可能去到3-4%的話, 我也有機會減一張單去降風險。

藥明巨諾坊間看法不一,   我身邊有朋友看好, 也有覺得只是一般, 分歧比較大。不過大家的共識是可能會有資金借藥明這個招牌來炒作藥明巨諾，存在短線炒作機會。目前預期公開發售超額倍數不會太誇張, 中籤率大幅提高, 只要上市後股價升15-20%, 回報已頗理想。當然, 潛在回報提高, 亦代表潛在風險也相對高, 所以大家在認購前要自行評估風險, 尤其是認購B組的, 這次中籤率可能會比以往的熱門IPO高出甚多。

(原文10月25日刊於Patreon平台)

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上海集優 (02345) 私有化簡析

上海集優在三天前公佈大股東提出私有化建議，作價每股1.6元，比停牌前股價有68.4%溢價，相當於0.59倍市帳率。這作價算不上是好價, 可是現在私有化作價一般都比資產淨值有較大折讓, 已見怪不怪。我自己基於三方面認為這宗私有化通過的機會甚高, 所以已買入做套利，期望在3-4個月可以取得5%的回報。

看好原因:

1. 一般國內注冊的公司進行私有化，因國內公司法並沒有賦予強制收購權, 所以除了要先過投票一關外，還要再進行要約，要90%的獨立股東持股接受要約，私有化才可以順利完成。要約這一關是不容易通過的, 之前曾提出私有化的H股哈爾濱電氣(01133), 就是因為無法取得90%獨立股東接受要約而功敗垂成; 另外現在進行私有化的研祥智能 (02308), 也是國內注冊公司, 已通過投票一關, 正在進行要約, 股價比私有化作價有大約15%折讓, 正正反映這一關並不容易通過! 同是H股的上海集優這次私有化, 採用之前已成功私有化的華電福新 (00816)的方式, 就是採取“吸收合併”方式私有化去迴避要約一關。什麼是吸收合併方式? 簡單來說, 就是:

於 合 併 完 成 後，要 約 人 將 承 接 上 海 集 優 的 所 有 資 產、負 債、權 益、 業 務、僱 員、合 約 以 及 所 有 其 他 權 利 及 義 務，而 上 海 集 優 最 終 將 註 銷 登 記 並 解 散。

即是說，在通過私有化表決後，要約人會將上海集優註銷登記及解散, 而上海集優所有的業務、資產、負債、僱員等將直接併入母公司, 而由於上海集優將會註銷登記, 所以小股東根本沒有權利去選擇是否不接受要約, 並繼續持有H股, 而是要約人直接取消上海集優旳註冊, 並按私有化作價支付款項給獨立股東。

因採用這種吸收合併方式私有化, 迴避了最難通過的要約一關, 所以這宗私有化成功的機會大幅提高。

2. 這作價雖然是比資產淨值有較大折讓, 但我們可以看看過往股價圖:

從上圖所見,1.6元的作價已是過去30個月以來最高股價，也比低位0.51元有超過2倍的溢價, 相信大部份小股東除非對公司前景充滿信心, 不然都難以拒絕這個作價。

3. 我們可以看看目前的股東結構:

獨立股東持有74.2%的H股, 換言之如果要否決這宗私有化，只有兩個方法: 

I. 參與投票的H股獨立股東當中, 少於75%的獨立股東贊成私有化決議; 或

II. 有超過10%的H股獨立股東投票反對這宗私有化, 即是要有7.42%股H股股東, 或6765萬股投票反對私有化。

目前並沒有任何機構投者持有5%或以上的H股,更遑論7.42%的否決門檻,  故此沒有機構投資者具一票否決權, 而我自己覺得縱使有些小股東反對這宗私有化, 也難以團結起來否決這宗私有化, 所以覺得上述兩項都機會不大。

這宗私有化目前有大約5%的套利空間, 如果要說不確定因素的話, 我會覺得完成時間是最大的不確定因素。但參考之前採取同樣方式私有化的華電福新, 只用了3個多月就完成私有化, 故此我自己期望上海集優也可以在3-4個月內完成私有化。

(原文10月19日刊於Patreon平台)

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物管股崩盤之謎

曾經的抱團取暖3大板塊: 醫藥、物管、教育, 最近1、2個月都在走資, 股價俱自高位回落不少，很多投資者走避不及，損失慘重。

我之前一直說贏谷輸縮, 確實是增持了不少現金, 但最可惜的是三大板塊中, 物管一直沒有減持, 佔比最多; 其次是高教股, 最後才是醫藥股, 而近期物管股大跌, 自己組合受到重擊。

回顧今年以來曾買過的物管股, 原來數量驚人, 涉及14隻物管, 包括:

佳兆業美好 (02168)、濱江服務 (03316)、中海物業 (02669)、卓越商企 (06989)、銀城生活服務 (01922)、永生生活服務(01995)、碧桂園服務 (06098)、時代鄰里 (09928)、建業新生活 (09983)、金融街物業(01502)、正榮服務 (06958)、中奧到家 (01538)、彩生活(01538)、寶龍商業 (09909)等。

當中仍持有的是頭4隻物管, 其餘的都已沽出。上述14隻物管中, 11隻是賺到錢或者目前帳面有盈利的，只有3隻是錄得虧損的, 包括彩生活及目前仍持有的中海物業及卓越商企。近月一直沒有減持物管股的原因是今年以來在物管股獲得非常理想收益，而原本佳兆業服務及濱江服務都錄得大額帳面盈利, 只可惜近來股價急速回落, 對組合的盈利貢獻已大為減少, 取而代之的是數月前已全數沽出獲利的時代鄰里及銀城生活。如果物管股仍是一個月前的股價, 則物管板塊肯定是我組合今年獲利最多的板塊, 可惜俱往矣...... 

至於物管股從8月公佈中期業績後，股價在近1、2個月普遍大幅回落的原因, 我自己覺得有3方面:

1. 之前的估值過高, 所以業績後的股價下跌是估值的調整;

2. 在盈利基數大幅提高後, 市場對物管股日後盈利增速能否維持存疑;

3. 近期多隻中、大型物管先後上市，包括已上市的卓越商企(市值130億元)、正在招股的合景悠活 (招股價上限計是168億市值)、世茂服務 (招股價上限計是413億市值)，還有正在輪候上市的融創服務、金科智慧服務、華潤萬象生活及恒大物管等，無一不是中、大型物管，每隻預期市值都是數百億元的，集資額巨大，也因此短期會持續有資金沽出已上市的物管股套現, 配置一些其它快將上市的中、大型物管股。

這一波沽售潮我也難料會何時告終，不過我自己覺得物管股之前的買入邏輯及基本因素並沒有改變, 改變的只是估值! 之前的估值是過高，而當中期業績兌現高增長預期後，有醒目資金趁好消息沽貨，提前撤出，並改變了物管股近年持續大升旳走勢，可以說最近2個月的走勢，是自物管股從2018年開始炒作後最差的走勢，但是否代表物管股就此game over?

我自己相信當物管股估值調整至合理水平後，日後股價走勢仍是會與業績一致的。只要物管股可以維持一直以來的高增長, 在估值不變的情況下，股價還是會跟隨業績回升。

(原文10月20日刊於Patreon平台)

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合景悠活(03913) IPO簡評

合景悠活將於10月19-22日(下星期一至四)招股, 國際配售就今天開簿，10月30日上市。

基本資料如下:

招股價格區間: 每股7.00港元 –8.13港元, 每手1000股

上市集资额(100.0%新股)： 

行使超额配股權前: 383,384,000 股 / 2,684百萬港元 –3,117百萬港元

行使超额配股權後: 440,891,000 股 /3,086百萬港元 –3,584百萬港元

已發行股本百份占比: 19.00% (行使超額配股權前) / 21.24% (行使超額配股權後) 

全部已發行股本: 2,017,810,233 股 (行使超額配股權前) / 2,075,317,233股 (行使超額配股權後)

基石投資者：共8名基石投資者，合计認購金額1.2億美元，假设每股發售股份發售價为7.56港元，即發行價格區间的價格中端，约佔行使超額配股權前發售股份的32.09% 

1. Hillhouse Funds (50百萬美元) 

2. Orchid Asia 及 LMA SPC (10 百萬美元) 

3. 嘉實国际投资有限公司(10 百萬美元) 

4. 雪湖资本 (10百萬美元) 

5. Valliance (10 百萬美元) 

6. 中国聯塑 (10 百萬美元) 

7. 奥陸资本 (10 百萬美元) 

8. Aspex (10 百萬美元) 

基於上述資料, 我們可以歸納到:

1. 上市後市值145-168.7億港元, 聽聞2021年預期盈利大約7億港元, 即是估值是20.7-24倍PE之間。我自己覺得可以對標的同業是時代鄰里(09928)、新城悅服務(01755), 兩者目前2021年預期市盈率都是大約20-21倍。

2. 因分拆上市, 並且涉及分派紅股, 所以行使超額配股權後總發行股數2,075,317,233股當中，有1,634,426,233股是來自紅股分派。 扣除大股東持有的大約10億股後, 有大約6.4億股紅股是沒有禁售期, 可以隨時買賣, 這可能是其上市後股價最大不穩定因素。

3. 合景泰富(01813) 在實物分派除淨當天收市價比上一天跌了3.24元，可以引伸為分派紅股的成本。由於是2股合景泰富送1股合景悠活, 所以紅股的成本是6.48元, 而目前招股價是7-8.13元，故如以上限定價, 會比紅股成本有25%溢價。

無可否認的是合景悠活是一間有質素的物管股, 也找到不錯的基石投資者, 不過基於其估值不便宜及大量紅股關係，我自己對這宗IPO是比較審慎, 目前認購意向不大, 但不排除上市後有好價時買入。當然，國際配售今天開簿, 也會注視機構投資者的認購意向。

(原文10月16日刊於Patreon 平台)

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東風集團 (00489) 回A之路

東風集團於7月27日公佈建議發行A股, 踏上回A之路, 翌日股價曾一度大升27%, 高見6.44元, 反映市場認為回A對H股股價極度利好。

其後股價輾轉回落, 一度低於公佈回A消息前的價格，直至昨天公佈深圳創業板IPO申請已獲受理, 股價才有些起色。

當初的考慮其實是東風集團以每股資產淨值約16.6港元發行A股上市，然後A股上市後一般會大幅炒高，假設是炒高一倍，然後H股股價即使比A股有80%折讓, 合理價也有6.6港元。

然而根據昨天上載的招股文件，東風集團計劃發行9.57億新股在深圳創業板上市，並集資210億人民幣，以此計算招股價將會是25港元, 比起H股現價有3.7倍溢價! 一般A股上市動軋以倍計升幅，假設東風集團A股最不濟, 只有50%升幅, 股價也高見37.5港元。

我們參考一下市場上AH股的折讓:

最大折讓應該是復旦張江H股 (01349), 比A股有86.5%折讓;

同業長城汽車(02333) H股比A股有52%折讓，廣汽集團 (02238) H股有40%折讓, 而比亞迪股份(01211) H股只有10%折讓。

我自己估計東風集團A股一市後, H股的折讓有機會高達70-80%, 但即使如此，仍存在H股藉A股上市的炒作空間。

大家有興趣可以參考一下近期一些A股上市前夕, H股炒作的個案, 包括新天綠色能源(00956)、康希諾 (06185)、中芯國際 (00981)、君實生物(01877),  入場最佳時間似乎是公佈A股上市獲批，最佳離場時間似乎是A股上市前一天。

現在東風集團回A之路仍有一段時間, 雖然之前的進度很理想, 但在等候深交所審批這個階段，比較難預期什麼時候可以獲批。而回A之路也可能有風險的, 主要風險是:

1. 能否成功獲得交易所批准;

2. 能否成功募集預期的210億人民幣。

我自己仍然持有東風集團等待其成功A股上市, 帶動H股上升, 希望最快明年第一季可以收成。

延伸閱讀:

210亿A股 IPO申请获受理：东风冲刺创业板整车第一股 

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先聲藥業(02096) IPO短評

對於先聲藥業IPO, 市場上暫時沒有一致的看法, 有些會基於基石投資者陣容及保薦人往績而打算認購，有些基於估值過高及公司的質素貌似一般而放棄認購。通常這種沒有一致看法的，中籤率會提高, 較容易有高收益, 當然風險也會相對提高。

我先簡單說說自己看法:

兩大賣點:

1. 強勁的基石投資者陣容, 而且認購高達發行量的41%, 是一個很高的比例:

高瓴、OrbiMed及Lake Bleu在醫藥股有優秀往績支持。

2. 保薦人及穩定價格操作人大摩往績優秀, 近年其負責護盤的, 上市初期鮮有破發。

缺點:

1. 估值不便宜，以上限定價計算，上市後市值357億港元。我參考承銷團的盈利預期數據，這定價相當於2021年預期接近25倍市盈率的估值，比起同業石藥集團(01093) 的2021年大約20倍市盈率高出甚多。其次，我們可以參考Pre-ipo投資者的入股估值:

最後一輪投入的是今年4月信銀香港,當時投入的估值只是180億人民幣，即大約205億港元，而目前上市估值比半年前已上漲74%!

2. 詢問了一些機構投資者朋友的意見, 他們都覺得先聲的質素一般, 並不是非買不可的標的,令我懷疑機構投資者對這股會否有強烈的配置需求?

3. 感到很多散戶也只是希望藉基石投資者及大摩的知名度及往績而短炒一轉, 暫時鮮有聽到有看好前景而打算長線持有的, 大家都計劃認購後在暗盤時段沽出獲利。

4. 前期投資者中包括復星及弘毅, 我自己對他們印象不佳。

在目前IPO潛在風險已提升、且回報下跌的情況下，我之前已反覆強調信心不足的IPO我會放棄，只會選擇性參與有信心的IPO，所以縱使先聲有強勁的基石投資者參與，並因縮短招股期而令孖展融資成本下降，我目前意向是不會參與。當然, 在未來1、2天我會留意國際配售的反應，如果國際配售反應熱烈的話，不排除會改變初衷，入1、2張乙組孖展飛參與。

最後，要留意的是先聲藥業IPO肯定會和合景悠活撞期, 如果本身希望認購合景悠活的要注意, 但先聲不會和世茂服務撞期。

引伸閱讀:

先声药业基本面分析——不宜期待过高 

先聲藥業2096入場費13,838元 轉型期跟石藥相似 

(本文10月13日刊於Patreon平台)

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中集天達 (00445) 私有化短評

中集天達於於上周公佈大股東提出私有化建議, 每股作價0.266元，相當於大約1.07倍市帳率，也比停牌前股價有20%溢價。這宗私有化公佈後，股價一直維持在0.24-0.245之間，比私有化作價有大約10%的折讓，這折讓幅度明顯比過往的私有化股平均大約5-6%的折讓為高，原因我相信是:

1. 近期連續兩宗私有化失敗個案，包括被獨立股東否決的越南製造加工(00422) 及大股東放棄落實私有化的中廣核新能源 (01811), 兩股在公佈私有化失敗後，股價分別大跌50%及30%，令參與套利的資金蒙受重大損失，估計市場因此提高了私有化的套利風險評估，也因此股價折讓比以往大幅提高;

2. 以估值來說, 中集天達的估值不過太低, 但出價其實只是最近一年的高價, 過去5、6年買入的普遍帳面上仍錄得虧損, 或許會提高被否決的機會;

3. 在公佈私有化後，有大戶不知是否擔心私有化被否決，故此藉股價上升而先行大量減持, 不等候私有化結果, 導致股價受壓。

我自己選擇參與這宗私有化套利, 除了因為折讓吸引之外，也對這宗私有化可以成功通過感到樂觀, 原因有二:

1. 有相信是友好人士 (惠生能源)，持有約1.3億人民布的可換股債券, 換股價每股0.366元，承諾於表決前行使換股權:

惠生能源已提供不可撤銷承諾，以(i)放棄其根據收購守則規則13就可換股 債券收取要約的權利；及(ii)盡快（但無論如何不遲於計劃記錄日期）按每 股股份0.366港元的換股價悉數行使其於可換股債券下的換股權。惠生能源 轉換的任何該等股份將成為計劃股份的一部分。

於10月6日, 這批可換股債已行使, 並轉換成4.2億股中集天達，相當於2.52%的已擴大股本。這批可換股債提前行使, 相信就是為了私有化護航, 也給友好人士一個套現的機會。雖然帳面上換股價是0.366元, 但當時惠生能源是以折讓價買入, 所以實際換股成本只是0.238元, 如果成功私有化的話, 就可以獲利約12%。基於這個部署，我相信這宗私有化應該是"真心"的, 不是虛假私有化。

2.  惠生能源行使可換股債後, 公司股權架構如下:

獨立股東持股24.47%，當中包括友好人士惠生能源持有2.52%及劉小林及國企經緯紡織持有合共約9.4%, 兩組友好人士已合共持約12%股權, 相當於獨立股東持股的一半, 估計在股東大會表決通過的機會極高。

3. 由於公司是在開曼群島注冊, 所以需要過數人頭一關, 但從過往例子可以看到, 如果公司是有心私有化的話, 一般都會事先有所準備, 很少會過不了數人頭一關。

這宗私有化我自己估計會在12月或明年1月表決，在表決前股價折讓頗大機會會收窄, 所以如果到時不想賭私有化表決結果,我自己會考慮提前沽出獲利; 如果信心足夠的話, 就可以等候私有化表決結果。

聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦

私有化前所未見的情況

聯合集團(00373) 私有化聯合地產 (00056)一事，早於7月的特別股東大會上投票通過, 只需等候高等法院批出許可，就可以完成私有化，而以往這一般都是例行公事，不會有意外。

根據聯合集團之前的通告，時間表如下:

然而神奇的是在8月24日的高院聆訊結果是:

於二零二零年八月二十四日在高等法院有關認許該計劃之聆訊上，高等法院頒令聯合地 產提供額外詳情以加快高等法院認許該計劃，故將聆訊延期至二零二零年八月三十一日 上午十一時正。

於8月31日的聆訊上:

於二零二零年八月三十一日在高等法院有關認許該計劃之經延期聆訊上，高等法院頒令 聯合地產提供有關（其中包括）於法院會議分別投票贊成及反對決議案的聯合地產股東數 目之額外詳情，以加快高等法院認許該計劃，故將聆訊進一步延期至二零二零年九月七 日上午十一時正。

聆訊又再延期, 因為法院頒令聯合地產提供參與股東大會投票的股東數目的額外詳情。

於9月7日的聆訊上:

有關認許該計劃之經延期聆訊已於二零二零年九月七日於高等法院進行，在此期間，代 表聯合地產的律師就有關（其中包括）該計劃是否獲得親身或委派代表出席法院會議並於 會上投票的大多數聯合地產股東批准向高等法院呈交資料。高等法院要求律師提交進一 步的支持性非宗教式誓詞或宗教式誓章，並會於另行通知之日期發下或宣讀判決書。

聆訊一再延期後, 最終於10月9日, 法院就該私有化計劃發出判決書:

結果竟然是"拒絕" 該私有化計劃!

通告沒有詳細披露法院拒絕該計劃的原因, 而聯合集團似乎有機會上訴。

如果最終私有化因高等法院拒絕該計劃而失敗告終的話, 應該是繼電盈(00008)在2009年因證監介入而被高院否決私有化後，第二宗被高院否決的私有化!

股東大會投票是在7月中舉行, 在通過後, 慣性有些券商會以2-3個價位的折讓買入，賺取最後最微薄的"接近零風險" 套利，因為一般而言, 去到這階段, 私有化已是非常確定的, 所以做這套利是差不多零風險, 誰會料到高院會否決這私有化? 看CCASS, 在投票後至停牌前, 買入的券商如下:

如果最終私有化不成, 原本接近零風險的套利可能會損失慘重。

卓越商企(06989) IPO短評

卓越商企將於明天開始招股, 並於10月19日上市。現在已大致清楚招股的情況, 所以可以寫篇短評給大家參考。

1. 卓越商企估計為了避開螞蟻金服的關係, 所以凍資期只有4天, 即是10月12日扣錢，10月16日退款, 而傳聞螞蟻金服會10月15日或16日開始招股, 所以兩股不會撞期。如果有機會撞期的, 估計可能是先聲藥業或榮昌生物, 不過現在沒有確定的消息, 所以只能見步行步。

2. 卓越是次集資最多32億港元 (另有15%的超額配售) ，以上限計算, 市值是128億港元 (未計15%超額配售)。根據承銷團預期, 公司明年預期盈利是5.3億人民幣, 所以估值上限是22倍市盈率 (計及超額發售則是23倍市盈率)。

3. 卓越對標的上市同業是金融街服務 (01502), 而卓越估值肯定比金融街服務貴, 因其未來幾年增長會高於金融街服務。

4. 聯席保薦人海通國際招銀國際，往績一般, 但值得留意的是海通過往曾獨自保薦兩隻物管股上市, 包括永升生活服務 (01995)及 時代鄰里 (09928), 雖然兩股都曾破底, 但後來升勢凌厲, 尤其是永生生活服務, 更是行業的大牛股。

5. 是次IPO引入9名基石投資者, 認購合共1.5億美元的股份, 以上限定價計算, 將佔發行量的36%左右，佔比算是顯著。各基石投資者認購款項如下:

騰訊全資附屬公司Tencent Mobility: 4500萬美元

京東全資附屬公司Gorgeous Tulips: 2000萬美元

南方基金管理 : 1700萬美元

雪湖資本: 1700萬美元

3W Fund: 1300萬美元

奧陸資本(蔡金強管理): 1100萬美元

睿遠基金 (陳光明管理) : 1000萬美元

J-Stone (璞石資本, 也是金融街服務的基石投資者): 1000萬美元

Matthews : 7百萬美元

上述基石投資者之中, 騰訊及京東就無需多說, 雪湖資本對上一次做華夏視聽教育(01981)的基石投資者, 一直盛傳與高瓴關係密切; 奧陸資本是蔡金強管理, 市場稱呼他為內房天王, 自立門戶後曾投資多隻內房及物管股, 在這板塊的成績出眾。

6. 卓越在過去數年在管、合約面積、收入及盈利皆高增長，大家可以看看下列的一些重點數據及公司的亮點:

7. 要重點說說的是卓越商企的在管面積當中, 雖然有不少是來自母公司卓越集團提供的物業, 但其本身具備良好的第三方拓展能力, 所以近年第三方物業的佔比已高於來自母公司物業的佔比。

 截 至2017年、2018年及2019年12月31日以及2020年5月31日，卓越集團開發的物業分別 佔在管總面積的65.3%、58.7%、43.2%及41.6%；同期，第三方物業開發商開發的物業 分別佔在管總面積的34.7%、41.3%、56.8%及58.4%。 

 

8. 卓越商企目前第三方客戶包括華為、百度、阿里巴巴、騰訊 以至京東等, 十大互聯網企業中, 有9家是卓越的客戶,  反映卓越具備良好的品牌聲譽。   

9. 有別於其它已上市的物管股, 卓越商企應該是少數母公司沒有上市的物管, 這會否是賣點?

最後, 我自己其實覺得卓越上市估值並不便宜, 尤其是物管股最近退潮, 估值普遍有所回落, 而現在卓越以這估值上市, 短期上升空間可能有限, 或許要長線持有, 才可以獲得較理想收益。由於不會期望上市後短期內就錄得巨得升幅, 而且暫時同期沒有其它IPO分薄資金, 所以大家在考慮動用孖展認購時, 要考慮到萬一公開發售反應熱烈、以至預期中籤率極低的話, 那麼該如何認購及認購多少才是最理想、最具值博率?

引伸閱讀:

 卓越商企冲击IPO，“地产刘强东”的家族期待  (一篇唱淡卓越商企的文章, 也是值得參考)

(本文10月6日刊於Patreon平台)

 聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦  

雲頂新耀(01952)完美的上市時機

不知大家有沒有研究過為何雲頂新耀只是創辦3年，已有這麼多藥物在臨床三期, 就快可以審批通過及進行商業化, 但其它很多生物製藥公司, 即使已研發了7、8年的, 也只有1、2種藥物在臨床三期, 為何相差這麼大?

最主要是商業模式的不同。最近細看雲頂新耀的招股書，再比較一下嘉和生物 (06998)及再鼎醫藥 (09688), 會見到三種不同的商業模式。

嘉和生物一如大部份已上市的生物製藥公司, 都是自行研發新藥, 所以每隻新藥研發需時，而且不知能否成功, 但如果成功的話, 收益是龐大及持續的;

雲頂新耀是實行授權引進 (License in)模式, 即是在全球各地搜羅一些剛上市或已在臨床三期的新藥，成功機會極高的，然後付費去取得授權在大中華及部份亞洲地區進行商業化。取得授權後，雲頂新耀會根據監管要求，在有關國家、地區做臨床三期, 獲審批通過後就可以上市及商業化。這種模式的好處是引進的藥物是確定性很高, 即失敗的風險低，但同時因為要付一筆前期費用, 而且商業化後估計也需要按比例分成給原研發方, 所以收益會比成功自主研發的新藥低。

第三種就是再鼎醫藥的模式, 就是混合授權引進及投資內部研發的模式, 兩種都做。前期主要是先將授權引進的新藥進行商業化而取得收益, 與此同時自行研發新藥會在日後接力。

那為何我說雲頂新耀上市時機是完美的?

不知大家有沒有留意雲頂新耀目前核心新藥是癌症藥物Trodelvy（Sacituzumab govitecan） :

於 2019 年 4 月，我 們 與Immunomedics, Inc.（或Immunomedics）訂 立 許 可 協 議， 據 此， Immunomedics向我們授出獨家許可以於中國大陸、台灣、香港、澳門、印尼、菲律賓、越 南、泰國、南韓、馬來西亞、新加坡或蒙古上述地區開發及商業化（但非製造）其專利ADC  9 sacituzumab govitecan，用於治療mTNBC、其他腫瘤適應症及經監管機構批准的任何其他適 應症（按標籤所示）。 

那這隻藥的價值如何? 日前看到這篇文章, 一文道盡此藥的價值, 大家可以看看下面的文章, 看完應該就明白。

医药行业最大收购案诞生，吉利德210亿美元收购肿瘤药企，押宝抗体偶联药物赛道 

 

然而Immunomedics近年一直处于亏损状态，目前上市的产品只有一款于今年4月刚刚获批的癌症药物Trodelvy（Sacituzumab govitecan），而这也是该公司自成立38年来唯一获批上市的创新药物。

210亿美元只买一款药物，吉利德的这笔溢价收购究竟值不值？

 Immunomedics 目前上市的產品只有Trodelvy, 而吉利德以210億美元的估值收購它，證明此藥的價值極高。上市估值約18億美元的雲頂新耀，擁有Trodelvy在大中華及部份亞洲地區開發及商業化的權利，估計因此會有不少機構投資者對其有濃厚興趣, 這就是我所說的雲頂新耀選了一個完美的時機上市。

(本文10月1日刊於Patreon平台)

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