中國東方集團(00581) 股東大會紀要

中國東方集團今天在港島文華酒店舉行股東大會。

出席今天股東大會的包括董事局執行董事韓敬遠先生(兼主席)、朱浩先生及韓力先生，非執行董事為 Ondra OTRADOVEC 先生，獨立非執行董事黃文宗先生及財務總監兼公司秘書林柏勤先生。

股東大會的焦點當然是兩大股東不和及ArcelorMittal擬起訴董事局成員一事，很多小股東都不明白為何ArcelorMittal要起訴董事局成員及希望兩大股東可以團結。代表ArcelorMittal的非執董Ondra OTRADOVEC 在會上再三強調：目前ArcelorMittal只是通過法律途徑向公司及董事局索取及給予檢查有關該配股的相關文件而已，ArcelorMittal尚未決定是否起訴公司的董事。另一方面，雖然兩大股東在配售一事上有不同意見，但Ondra OTRADOVEC在會上仍很體面地表示很尊重的公司董事局及管理層，並且認為他們的表現很好。

主席韓敬遠回應配股一事，是經得起時間考驗、是為了股東整體利益而作出的決定。

業務方面，主席確認三件事：

1. 2016年度因退出產能而作出的一次性撥備8.1億元，今年即使還將退出60萬噸的產能，但相關撥備已於2016年度一次性作出，今年無需再作進一步的撥備；

2. 雄安新區的建設對公司利好，除了區域優勢外，公司的產品也切合雄安新區的基建建設需求；

3. 兩個房地產項目售罄後，估計可以分別提供大約2億元及1億元的盈利貢獻。

派息方面，主席沒有正面回答會否維持上年度的派息比率，但保証會按當年招股書所述，每年派息比率不會低於20%。

今年的股東大會太多小股東關心兩大股東的不和及潛在訴訟，所以問題大多集中這方面，反而少了機會發問與業務相關的問題，甚為可惜。

會後文華酒店提供的茶點，甚為美味。

向DAVID WEBB學習暨 明輝國際(03828) 股東大會紀要

上周四出席了明輝國際(03828)的股東大會，並首次一睹“股壇長毛”David Webb的風采。

抵達會場時，股東大會已剛開始不久，見到Daivd Webb已坐在第一排，剛好第二排有座位，所以我也坐在他附近。股東大會按照一貫流程進行，由主席宣讀決議案，期間David Webb就議案提出一些問題及要求，簡要如下:

1. 詢問管理層於2016年新列入集團的附屬公司“Telefield Private) Supplies Limited”的情況，管理層回覆是因為要在印度市場開展業務而成立的合資公司，合作伙伴是印度人, 包括擔任董事的RAMAN JAY，而這間公司的前期開設費用已為集團上年度業績帶來4百多萬元的虧損。David Webb如此關心這事，主要是Telefield是香港上市公司華夏健康產業(01143, 前稱中慧國際)的前英文名稱，此公司並於2015年底賣盤。David Webb對於此事明顯是有備而來，詳細核查了Telefield這間附屬公司的成立時間、董事資料等，相信是擔心集團和華夏健康產業有業務上的來往。我從股東大會上回來後，發現Telefield的印度董事Raman Jay以前確實也是中慧國際持股51%的印度附屬公司的董事，估計這印度人的角色應是“地頭蟲”，幫助外來公司在印度開展業務；

2.. 基於集團目前持有充裕的資金，故此要求派發2億元的特別股息，也希望獨立非執董可以代小股東爭取權益，不然他明年會提名其他人士出任獨立非執董，代表小股東爭取權益；

3. 關心集團退出零售業務的進展，管理層回覆正繼續進行中，但由於一些特許經營商的合約仍未到期，故此無法在未來一、兩年內完全退出這業務；

4. 基於集團目前資金充裕，足夠應付業務所需，故此反對賦予管理層發行新股的授權，並且要求明年股東大會不要再有此議案。

其實出席股東會之前，都已猜想David Webb會提出什麼要求，故此第2-4項是預料之中的，但第1項完全是意料不及，故一開始是聽到一頭霧水，到後來聽到Telefied是中慧國際的英文名稱，就明白David Webb的用意是想弄清楚這間新的附屬公司和現在的華夏健康產業有沒有關係、來往，由此可見David Webb的細心及認真閱讀年報，也証明他的成功是努力付出的回報，值得我們學習。

在未來的日子，如果時間許可的話，我會盡量出席我有持股的上市公司的股東大會，始終作為散戶平時要約見管理層或諮詢業務狀況是很不容易的事，尤其部份上市公司可能根本沒有人員負責投資者關係，要查詢公司的業務情況及反映小股東訴求也不容易，唯有把握股東大會這機會。故此，日後如果大家出席股東大會時巧合地遇到我，而且又確定是我的話，不妨和我打個招呼。

大、小股走勢兩極化

恒生指數今年至今升幅是16.5%，期間走勢是穩步上揚。

恒生綜合小型股指數年初至今升幅僅6.2%，並於3月中見頂後回落。

如果只計算最近兩個月表現的話，結果更懸殊：恒指最近2個月上升5.2%，而小型股指數是下跌3.56%，一來一回相差接近9%。

這現象並非港股獨有，今年美股也是如此：

杜瓊斯工業平均指數年初至今已上升6.7%。

羅素2000指數 (Russell 2000 index) 是美國小型股的重要指數，年初至今只上升2.2%，大幅落後杜指。

投資港股多年，很少見到大、小股好像近期如此兩極化的走勢，我也不知道背後的原因。資金目前集中追逐大型股，而且看不到短期內有逆轉或改善的跡象，莫非真的要捨棄小型股，改而追逐大型股？

這時想起一句名句: If you can't beat them, join them. 

關連交易披露的重要性

近來瑞聲科技(02018) 被沽空機構狙擊，聲稱其長期隱瞞一連串的關連交易，並因此誇大實際盈利能力。報告分兩次發出，導致瑞聲股價大跌20%，並因此需要暫時停牌，等候發出澄清公告。

我對瑞聲科技沒有深入研究，所以也不評論事件，只想說說關連交易披露的重要性。關連交易的簡單定義是：

當一名人士可控制或影響集團，致使集團跟該名人士或與其有緊密聯繫的其他人士進行交易，即產生關連交易。

詳細一些解釋的話，則是：

關連交易包括集團與關連人士之間的交易。  

關連交易亦包括集團與第三方之間的交易，而該交易可能授予關連人士利益。有關交易涉及投資於 若干公司或為若干公司進行融資安排，而集團及其關連人士現為該等公司的股東，又或於有關交易 後成為該等公司的股東。  

關連人士是指可控制集團或對集團可行使重大影響力的人士，又或從與集團進行的交易中 受惠的人士。該等人士包括發行人或其附屬公司的高級行政人員及主要股東，及任何與上述人士有 緊密聯繫的人士。  

關連人士亦涵蓋上市公司的非全資附屬公司，而該附屬公司的重大股權是由發行人的高級行政人員及 ／或主要股東（及／或其聯繫人）所持有。 

大家以前或者覺得隱瞞關連交易並不是什麼大件事，但從近期的瑞聲科技，以至3月份被沽空機構狙擊並且已停牌的中國宏橋，都是被懷疑從隱瞞的關連交易中的轉移實際生產成本，從而誇大了盈利能力，故大家日後對於關連交易應予重視，而隱瞞關連交易的目的不是為了令上市公司虛增盈利，就是想向關連人士輸送利益，兩者都是對小股東不利的。

其次，從瑞聲科技及中國宏橋兩個案例來總結，如果上市公司享有遠高於同業的毛利率而又沒有合理解釋的話，也要小心，例如沽空機構Emerson是這樣評論中國宏橋：

沽空機構Emerson Analytics發表報告狙擊中國宏橋(01378)，指集團在2011年IPO階段已開始虛報較低生產成本，並由關連公司以非常低的價格收購電力和鋁原料(Alumia)。 

Emerson質疑集團毛利率在2007年至2009年與同業相近，但2010年當同業毛利率維持在單位數時，中國宏橋毛利率急升至27.7%。
Emerson認為中國宏橋隱藏了216億人民幣生產成本，而其盈利能力只有其聲稱不足一半。(http://www2.hkej.com/instantnews/stock/article/1502519)

近期私有化失敗的興發鋁業(00098)，我在研究其業績時，發現有一規模龐大的同業上市公司的毛利率遠遠高於興發鋁業，而且這同業自上市以來屢有造假傳聞及曾被狙擊，但因為我對這同業沒有太深入的認識，所以除了懷疑外，也只能以規模效益去解釋這超高的毛利率。不過對於屢被市場懷疑、兼且毛利率不尋常地高的公司，我自己是寧可放過，不想買錯。空穴來風，有時未必無因。

寫到這裡，突然想起10年前的“大美人”，一直有傳聞是通過隱瞞的關連交易去增加盈利，以便將股價炒上及減持套現，不知大家能否從其業務及業績，思考一下如果真的存在隱瞞的關連交易的話，那應該是從何做手脚?

國企私有化失敗的命運

過去10年港股有不少國企或國企背景的上市公司成功私有化退市，但也有私有化失敗的例子，我記憶所得只有兩隻，包括俱是國企背景的華潤微電子(00597) 及亞洲衛星 (01135)。

華潤微電子於2009年6月以每股0.3元作價提出私有化，但被否決；其於2011年7月以每股0.48元作價重提私有化，成功通過。

亞洲衛星於2012年6月以每股23.5元作價提出私有化，但被否決；凱雷集團於2014年底以每股24.82元作價向大股東中信集團購入36.84%股權，並以每股26元作價向全體股東提出要約，最終令中信及凱雷集團持股共78.7%，其後派發每股11.89元的特別股息。從2012年6月私有化失敗至今，亞洲衛星合共派發了約17元的普通及特別股息。

我提出這兩個例子並不是想說明興發鋁業這次私有化失敗後，日後會再重提私有化又或者股價表現一定會好，只想藉此說明國企背景的公司一般不會好像民企如中國鐵鈦 (00893) 或恒盛地產 (00845) 般，私有化失敗後就搞亂間公司或作出可能損害小股東利益的事。

興發鋁業是次私有化失敗後，雖然有機會在一年後重提私有化，但這期望比較虛無縹緲，大家也不要寄以厚望，還是根據其基本因素及業績等決定其估值。至於興發鋁業私有化的真正原因估計有二：1. 要回A股上市，因其目前是開曼群島註冊的，所以無法直接回A股上市，只能先行私有化，然後重整架構才可以申請A股上市；2. 創辦人年紀已老，估計想退出，並藉回A股上市套現，賺取厚利。

大日子

5月17日對我而言，是大日子。

組合重倉股冠捷科技(00903) 將會公佈2017年首季業績。今年首份業績比較重要，將會印証我之前的看法及預期是否正確。

擬私有化的興發鋁業(00098) 將於早上召開法院會議及股東大會表決，結果很可能是下午收市後才知道。這股我因為想反對私有化而買到重倉，也多番呼籲小股東投票反對私有化，不知散戶的力量是否有能力左右大局？緊張的不只是私有化的結果，還有的是私有化如失敗後的股價波動。

同日，我女兒名義上正式脫離小學雞行列。

對內線人士任何冠冕堂皇的減持理由都要抱著懷疑態度

近日創維數碼(00751) 發盈警，預期截至2017年3月底的全年業績將比上年同期下跌約40%。盈利下跌的主要原因是：

(1) 原材料價格以及人工 成本大幅上漲令毛利率有所下降；

(2) 新興互聯網企業的低價政策，加劇了市場 的競爭； 及

(3) 中國以及海外市場的銷售佔比及結構發生了比較大的變化，以致 影響本集團的整體毛利率以及相關費用。

其實早於發盈警前，創維數碼的股價已從3月中的高位約5.5元下跌了約20%，而從2月中至3月底這段期間，公司前行政總裁楊東文先生於市場沽出約2600萬股，作價約5.3-5.4元之間，套現約1.4億元。完成減持後，楊先生持股由約3000萬股減持約4百萬股，據聞其減持原因是因為其於4月起辭任行政總裁一職，調任非執行董事，再加上其個人有財務需要。

雖然楊先生有聽上去頗為合理的解釋，但時間上也太巧合了：

1. 其減持在近期的最高位；

2. 其大手減持的2個月後，公司發盈警，而這盈警明顯是市場預料之外的，因為在2月至5月這段期間，有數間大行有發研究報告，當中中金 (CICC) 預期2016/17年度的每股盈利是0.58港元，維持目標價6.14元；國泰君安預期是每股盈0.68元，目標價6.5元。這些市場預期和根據公司盈警通告提供的盈利預期約每股0.43元，有很大的出入，證明楊先生減持之時，市場並沒有預期公司的業績會如此之差，但時近3月底，楊先生會否對業績一無所知？

天德化工(00609) 業績短評 - 明天會更好? (已更新)

天德化工(00609) 3月公佈的2016年全年業績雖然盈利增長27%至約2.2億人民幣，但與2016年上半年比較，下半年因為原料及煤價上升的關係，毛利率由上半年的34.3%倒退至28.7%的關係，故即使收入比上半年增加7000萬元，但純利仍比上半年度輕微減少1200萬元。這業績公佈的翌日，股價也因此承受龐大沽壓，最多曾下跌5%，但原來當天是最佳的買入時機，全因該天早上的業績發佈會 (電話會議) 上，管理層預期在今年下半年將有兩個重磅的新產品推出，預期年度收入可以達到7-8億人民幣，而且毛利率和純利率可以維持目前的水平。

天德化工過往的估值一直偏低，主因有二：

1. 公司過往比較低調，加上核心業務是銷售氰基化合物及其下游產品，投資者不容易理解其產品，也因此對這股票的興趣稍低；

2. 這行業目前由天德及另一間國內公司壟斷，各佔約一半的市佔率；而基於過往數年的經營數據，可以說這行業的增長空間有限；過往盈利增長主要來自毛利率、經營效率的提升，而不是收入的增長，而當毛利率、經營效率提升到一定水平後，如果收入沒有增長，盈利也難再增長。

但是管理層在全年業績公佈後披露的訊息，足以提升投資者對明年的盈利預期。據了解，新開發的兩個新產品將於今年下半年的7、8月份推出，是氰基化合物的下游產品，主要應用於生產農藥，相關的資本開支約8000萬元，目前已收到充足的訂單。公司預期該兩個產品日後將可以為公司每年帶來約7-8億人民幣的額外收入，而且毛利率和純利率和目前的相若，即是說假設現有業務不變，明年公司可以通過兩個新產品賺取約1.3億人民幣的盈利，再加上現有的2.2億盈利，明年公司的整體盈利有望達到3.5億人民幣或每股0.46港元。

當然這只是數字上的計算，能否達到此盈利水平，還需要繼續觀察、評估。由於新產品是在下半年才推出，故上半年如無意外，業績應該只是平穩，最理想情況下是可以取得輕微增長，主因或許是煤、原料價格近期已有所回落，加上公司在年初也因應前段日子原料、煤價的上升而調升了產品的售價，成效或將於上半年反映。

自己估計天德化工今年全年盈利或許只有輕微的增長，要有大躍進只能放眼2018年。

興發鋁業 (00098) 私有化的總結

興發鋁業(00098) 的私有化將於10天後 (5月17日) 舉行的股東特別大會上表決，在這最後的時刻，我也為這宗私有化寫最後的總結。

首先，大家應該都很清楚這宗私有化估值之低是前所未有的。在公司發表的私有化通函，並沒有將這次私有化估值與過往私有化的估值比較，做法有別於過往的私有化通函，只因一比較之下會顯示出這宗私有化估值是難以想像的不合理。

不過不要緊，我自己之前已作了比較，就再張貼一次，讓大家溫故知新。

註1: 此市盈率是按照私有化表決前最新一份的中期業績的盈利X 2 去推算全年盈利而計算出來的市盈率；

註2: 業績虧損，故沒有市盈率數據


要補充的是根據2016年年報，興發鋁業的資產淨值是4.555港元，但私有化通函裡披露的訊息是如計入目前建設中的佛山興發廣場的市場價值，則實際上公司的資產淨值是20.2億人民幣或每股5.45港元 (按目前1港元兌人民幣匯率0.8864計算)，即私有化作價的真正估值是4.6倍市盈率及0.68倍市帳率，這私有化估值還不是港股史上最低的？

按道理，如果獨立股東不是儍的，應該不可能會同意如此賤價的私有化，但相信仍有部份獨立股東對是否否決這私有化猶豫不決，主要是擔心一旦否決了私有化之後，要約人 (大股東) 會出陰招，作出損害公司利益、小股東利益的事，甚至將公司利益輸送予自己，也因此不少獨立股東目前的心態是既不甘心於大股東的低價私有化，但又擔心否決了私有化之後，大股東會刻意做差業績，等候機會再賤價重提私有化。

對於這點，我自己並不是太擔心，主要原因有二：

1. 目前公司最大股東是隸屬廣東省國資委的廣新集團，持股29.99%，而且主席及財務總監都是由廣新集團委任的。我自己覺得由於大股東是國企，涉及的個人利益不多，管理層犯不著為了國企的利益去做出一些損人不利己的事；

2. 公司原創辦人及管理層等4人目前共持股42.15%，如果管理層要作出損害公司利益、輸送利益予他人的事，則必需是廣新和原創辦人及管理層等數人都有共識、默契，牽涉的人數眾多，除非他們覺得有密不透風的牆，而且利益大到凌駕於風險，不然我覺得眾人做這種蠢事的機會不高。

大家與其杞人憂天擔心將來，倒不如切切實實根據公司的往績、財務狀況、行業競爭力去評估大股東目前提出的私有化估值是否合理、可以接受。以公司最近5年業績一直穩步上揚，足証這是一間優秀、有競爭力的公司，或許市場一直給予這公司不合理的估值，但這不代表大股東也可以以一個匪夷所思的作價去將它私有化。

我雖然不能確保如可以成功否決這私有化，股價、估值都會在短期內有所上升，但我100%肯定這私有化估值是絕對不合理的。大家不妨從另一個角度去思考一下：如果有間上市公司是持有興發鋁業這業務，然後這上市公司宣佈要將興發鋁業以4.6倍市盈率、0.68倍市帳率的估值出售給大股東，但要開股東大會由獨立股東表決通過，那身為小股東的您會否同意？希望持有這股票的獨立股東可以認真思考，是要按自己的意志、意向去投票反對這宗私有化，還是投鼠忌器於大股東日後可能作出對公司不利的舉動而被迫贊成私有化。

最後，再重申一次要否決這宗私有化，主要是兩大條件：

1. 超過10%的獨立股東持股(即約1150萬股) 投反對票；或者

2. 持有實股投票反對私有化的獨立股東人數多於贊成的。

很明顯地，對於散戶而言，以第2個方法去否決這宗私有化所是最具效率的，但我更希望是以股數去否決這宗私有化。如果面對這低價私有化也不能憑股數去否決私有化，那證明小股東也不認同公司值得更高的估值，即使強行以“數人頭”方式否決了私有化，又有何意義？

期待5月17日的投票結果是獨立股東忠於自己的意志、意向去作出抉擇。

延伸閱讀：

笑看興發鋁業(00098)私有化通函的謬誤

齊心合力否決興發鋁業(00098) 私有化建議

上交所的有所為 - 對中石化油服(01033) 業績的質詢

不知大家有沒有留意上星期五，中石化油服(01033)發了一則通告，標題是：

“關於收到《上海證券交易所關於對公司2016年年度報 告的事後審核問詢函》的公告”

在通告中，公司指收到上交所來函詢問關於2016年年度報告的事宜，並提出8大問題要求公司補充披露訊息，這8個問題是：

1.公司經營業績。年報顯示，公司經營業績自2014年以來下滑 明顯。2014年歸母淨利潤12.30億元，2015年歸母淨利潤5.05億元， 2016年歸母淨利潤為-161.15億元。報告期公司營業收入下滑28.9% 的情況下，營業總成本僅下降1.9%。請公司說明收入成本配比異常 的原因。請公司年審會計師發表意見。 

2.分季度業績情況。年報顯示，2016年一至四季度公司營業收 入分別為85.11億元、101.79億元、90.92億元、151.42億元，而對 應期間歸屬于上市公司股東的淨利潤分別為-16.85億元、-28.24億 元、-43.49億元、-72.57億元。而當前，石油價格已經從2016年初 的27美元/桶反彈至年底的50美元/桶上方，價格上漲了111%。

（1） 請公司結合該時期國際油價走勢、行業狀況、公司生產經營狀況， 說明並披露公司2016年各季度利潤存在顯著差異，第三、四季度出 現大幅虧損的原因，以及公司經營業績情況與油價走勢出現背離的 原因。

（2）請公司補充披露公司各季度虧損額隨收入擴大的原因， 及其對盈利能力和持續經營能力的影響。請公司年審會計師發表意 見。 

3.存貨情況。年報顯示，公司存貨期初餘額約為148億元，期 末約為93億元，下降約33%。請公司補充披露存貨餘額大幅下降的原 因。 

4.應收賬款情況。年報顯示，公司期末應收賬款原值約為251 億元，較期初下降約10%，而壞賬準備12億元，較期初增加約100%。 請公司補充披露應收賬款原值減少而壞帳準備大幅增加的原因，計 提壞賬準備的依據及其合理性。請公司年審會計師發表意見。 

5.主營業務成本結轉情況。年報顯示，公司上年主營業務毛利 率為正，本年主營業務毛利率為負。請公司結合公司各類主營業務 經營模式及營業收入確認時點，說明各類主營業務成本結轉時點及 其會計處理是否符合會計準則。請公司年審會計師發表意見。 

6.職工薪酬。年報顯示，2016年公司不斷深化結構調整，壓減 落後過剩產能隊伍，全年壓減專業隊伍135支，較上年末的2,113支 減少6.4%。報告期內在公司其他主營業務分行業職工薪酬變化不大 的情況下，鑽井服務的職工薪酬為68.37億元，較去年同期增長70.7%。 請公司說明並披露在公司壓減專業隊伍的同時鑽井服務職工薪酬增 長較高的原因。請公司年審會計師發表意見。 

7.主要下屬公司虧損情況。年報顯示，2016年，公司主要參股 控股公司中石化石油工程建設有限公司淨虧損人民幣49.5億元，較 上年增加虧損人民幣45.1億元，主要原因一是受市場整體投資持續 下降以及市場競爭激烈影響，中石化石油工程建設有限公司2016年 營業收入繼續下降，為人民幣128.3億元，較上年的人民幣153.8億 元減少了16.6%；二是部分工程建設專案工期延長、成本費用增加以 及變更索賠未達預期等風險因素共形成虧損約人民幣30億元，其中 虧損較大的專案是沙特延布至麥迪那輸水管線工程項目、沙特農業 水管線項目，分別發生虧損人民幣11.4億元和人民幣7.6億元。

（1） 請公司補充說明並披露沙特延布至麥迪那輸水管線工程項目、沙特 農業水管線專案虧損產生的具體原因。

（2）請公司說明並披露會計 處理中確認上述虧損的依據、時點、決策程式與資訊披露情況。請 公司年審會計師發表意見。 

8.主要下屬公司虧損情況。年報顯示，2016年公司主要參股控 股公司中石化勝利石油工程有限公司虧損38.61億元，中石化中原石 油工程有限公司虧損33.74億元。請公司補充說明並披露上述兩家公 司虧損的具體原因，是否存在虧損較大的項目。請公司年審會計師 發表意見。 

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即使目標公司是大型國企，但上交所的提問簡直就像審犯一樣，沒有因為對方是大型國企而有所鬆手，表現令人擊節讚賞。

國內金融監管機構給大家的印象一向是問題多多，人治多於法治；政策常改變，朝令夕改，不是一個成熟的監管架構，但這次的舉動令我眼前一亮！上交所主動介入，要求上市公司提高透明度，在業務、帳目方面作出更詳細的披露及解釋，一來可以減少上市公司帳目造假的機會及難度，二來也可以讓投資者更深入了解公司的業務情況。

什麼時候香港證監會、港交所也可以有所作為，主動、公開向上市公司提問不合理或需要進一步披露的事宜？