私有化背後的鉅利

一說起私有化，大家第一時間想到的是持股的小股東是幸運兒，持股的價值以在短期內急速上升；又或者是私有化公佈後，或許存在套利的機會，可以從中獲利。

很多時候縱使私有化作價比起公佈前的股價有顯著的溢價，貌似小股東獲得厚待，但實際上如果私有化成功，往往獲利最豐厚的是私有化的要約方！

周末在看新股滔博 (06110) 的招股書，看看其背景資料，才驚覺兩年前私有化百麗 (01880)的財團在該宗交易已獲取厚利！

兩年前百麗被私有化時，業績是這樣的：

當時經營運動、服飾產品的業務就是現在分拆上市的滔博，而根據招股書，滔博截至2017年2月底的純利是13.17億人民幣，即是說百麗撇除滔博後的其它業務的純利是11億人民幣。

當年私有化百麗的總作價是531億港元，而目前分拆滔博上市的估值是：

即使以下限定價上市，當年私有化要約方其實已差不多收回私有化的成本。然而再計算最近兩年的派息：

在私有化後及上市前的2018及2019年，總共派息約63億人民幣，即是說計及已收股息，其實2年前私有化百麗的成本、甚至財務成本已完全收回有餘，而現在私有化的財團在完全收回成本之餘，另外仍持有百麗餘下的業務，即是在2017年仍有11億元盈利的業務，這部份是淨賺的，估計日後也有機會再高價上市。

大家可能覺得百麗這宗私有化，要約方在兩年間的回報已經非常理想，但與同樣是兩年前私有化的華熙生物(00963) 對比，是小巫見大巫。

華熙生物於2017年底以每股16.3元私有化，估值大約60億港元，公司於今年申請在國內科創版上市，並已獲批。大家知道上市估值多少嗎?

公司擬發行4958萬股新股上市，集資31.54億人民幣，即是說發行價是人民幣63.64元。上市後，總發行股數是4.8億股，以發行價63.64元計算，市值是305億人民幣或約336億港元，比起2年前私有化估值60億港元，足足升值4.6倍!

增長投資大行其道

今個月在某個場合認識了一名國內私募基金經理，大家簡單交流一下，選股理念其實頗為不同，不過無可否認的是他們的一套選股方式近年大行其道，而且回報也遠比我優勝。

他們選股理念著重於業績的增長及有較佳的流動性，基本上不會太過考慮價值，即是某間公司每股資產淨值1元，但業績平平無奇，沒有增長的，那即使股價跌到0.2元、市盈率只有6、7倍，他們也不會考慮。相反，另一間公司每股資產淨值同樣只有1元，而今年每股盈利0.2元，並預期未來2-3年每年平均盈利增長不低於30%的，那股價即使升到4元，他們也覺得便宜。

他們選股方式並不複雜，相信散戶也可以掌握。首先通過一些歷史指標，包括過去2-3年ROE 平均不低於10%、盈利增長平均不低於20%，從中篩選一批潛在目標股份出來，然後再將一些細市值 (例如市值低於20億元) 及沒有流動性的剔除，最後再通過自身的研究、實地調研，參考券商報告等方式，精選為數不多的標的集中買入。近期他們組合持有的股份包括海底撈 (06862)、方達集團 (01521)、永升生活服務 (01995)、思考樂教育 (01769)、中匯集團(00382)等，當中部份持股是低位收集的，有些則是高價追入的，反正他們買入時不會考慮股價已升了多少，而是考慮股價還有多少的潛在上升空間。

大家有興趣的話，可以嘗試自行發掘增長股，看看能否選中下一隻基金愛股。



參考股票篩選器：Fundsupermart.com 股票篩選器

績佳但股價表現差的天長國際 (02182)

天長國際在上月公佈的中期業績，可以說是完美的，可惜在業績公佈後，股價持續下跌，跌得莫名其妙。

上半年收入增長1.38倍，由去年同期的2.8億元大增至今年的6.67億元，管理層解釋是2019年上半年，集團接獲一間知名煙草集團擁有的新電子煙產品訂單，該煙草集團估計是帝國煙草，其持有的電子煙品牌BLU是天長的長期客戶，亦相信是唯一的電子煙代工客戶。

毛利由去年同期的6400萬元，大增1.53倍至今年的1.62億元，毛利率輕微上升1.4%至24.3%。

因收入大增及毛利率提升，核心盈利從去年同期的1000萬元，大增5.6倍至今年的6600萬元，並派息每股1.5仙。

公司主要業務有二：

兩大業務都有增長，但電子煙產品的增長非常顯著，而注塑解決方案也有輕微增長，故此結論是天長的業績非常依賴代工電子煙產品，萬一單一客戶帝國煙草減少訂單、甚至在今年底代工合約到期後不再續約，對天長會是致命的打擊。公司管理層一直沒有披露電子煙代工協議能否順利獲得續約，或許要等年底、甚至明年初才會有自願披露。

因應盈利大增，資產負債表也大幅改善，尤其是之前因擴產而導致負債大增，今年負債已大減。

中期報表裡提及的計息負債1.754億元，我自己不知是如何計算出來的。大家可以看看今年上半年的資產負債表：

計息負債包括主要是銀行透支、計息借款，最多再加上融資租賃承擔，如果按照負產負債表內的數據，應該只有9140萬左右，不明為何管理層所述的數據是1.754億元。

事實上我們翻看2018全年業績，當時是這樣寫的：

2018年全年業績寫的計息負債總額是1.486億元，剛好是資產負債表裡的短期及長期計息借款總和，但今年上半年的寫法是截至2018年底計息負債是2.376億元，不知為何會有8900萬元的差距! 即使將融資租賃承擔的6500萬元加上，也還差2400萬元，不知這筆數是如何計算出來的?

如果按照上年年底的計算方式，今年上半年的計息負債只有9140萬元，而帳面現金有1.22億元，即是公司已持有淨現金3000萬元，而去年底是淨負債8700萬元，即是短短半年間淨現金流入是1.17億元，遠高於帳面盈利。

至於大家關心的貿易戰，對天長的影響相信輕微。天長上半年來自美國的收入只有6900萬元，佔總收入大約10%而已，整體影響不大。

今年上半年對於主要客戶有了較多的披露：

客戶A大家都知是帝國煙草，其一直是公司最大客戶。但第二及第三客戶就出現重大變化，去年上半年的客戶B及客戶C 如果訂單量沒有增加的話，因為其佔比已不足天長收入的10%，所以不需再披露；與此同時注塑業務有另一大客戶D出現，上半年訂單高達8400萬元，差不多是去年同業客戶B及C的訂單總和，很好奇想知這新大客是那間公司。

天長未來業績及股價表現要視乎數方面：

1. 單一大客戶帝國煙草的代工協議在今年底到期，能否獲得續期?

2. 多個國家都在加強規範、甚至禁示電子煙的銷售，對其代工的品牌BLU 的銷量會否有影響？

3. 中美貿易戰的負面影響會否提升?

4. 在盈利表現優越的情況下，公司會否提高派息比率去回饋股東支持? 公司目前承諾的派息比率是20%。

5. 大股東於3個月前以低價減持15%股權，是否看淡公司前景？又或者是財技安排?

在中期報表的“未來計劃及前景”一段，管理層提到：

為就現有客戶新產品訂單的持續增長做好準備，本集團計劃於2019年下半年通過 在惠州其餘土地區域增設高度自動化機器及建設新廠房，進一步擴大產能，並預 期將於2019年第三季度施工。新廠房總樓面面積將約為78,000平方米，當中包括 員工宿舍及本集團新自動化生產線的工作坊。

“為就現有客戶”新產品訂單的持續增長做好準備，集團將會進一步擴大產能，是否意味著帝國煙草的代工協議將會獲得續約？

事件驅動交易之雷士照明(2222)出售核心業務

雷士照明於上月公佈會出售核心業務 - 雷士照明中國業務70%的股權予私募財團KKR，現金代價為46.1億人民幣。如成功完成交易的話，公司承諾將會派發最少34億人民幣，即相當於每股0.9港元的特別息，餘下約12億人民幣，將會保留用作拓展國際業務之用。

出售的雷士照明中國業務是指：

以雷士品牌在中國內地市場生產、 銷售及分銷商業照明產品及家居照 明產品以及電子商務業務。

完成出售相關業務的70%股權後，雷士照明餘下業務包括：

1. 以雷士品牌在中國（包括中國大陸、 香港及澳門特別行政區）市場提供硬 件、電器設備、傢具及建材產品（中國保留業務）；

2.  以第三方品牌在中國大陸市場生產 ODM產品（可能包括照明產品）（中國ODM業務）；

3. 以雷士品牌或第三方品牌在國際市 場生產、銷售及分銷商業照明產 品、家居照明產品及非照明產品 （國際業務）。

出售業務過往兩年業績如下：

大家對比一下雷士照明過往兩年的業績及今年上半年業績，可以看到餘下業務估計目前最好的情況就是持平，估計微虧的機會不低，但因為在完成出售交易後，雷士照明仍持有出售業務的30%股權，並可以按聯營公司業績入帳，所以如果出售業務業績沒有大幅變動的話，每年仍可以攤分30%的盈利，即是大約人民幣1億元的盈利入帳。

整個交易的前因後果以及一些分析，大家可以參考雪球兩篇文章：

雷士照明资本局中局：KKR接盘为回A，王冬雷是最大赢家 | 棱镜

王冬雷的一石三鸟之计？

相信大家都會看到KKR接盤主要是為了將雷士照明中國業務申請在A股上市，並以此作為退出路線，而如果此業務可以成功在A股上市的話，雷士照明仍持有的30%股權的價值將會水漲船高。再考慮到成功完成出售後，公司將派發每股最少0.9港元的特別息，並且在完成派息後，帳面上仍會持有大量現金，所以非常明顯的是如果順利完成交易，公司的合理價值肯定遠高於目前市值。

那現在為何股價如此“低迷”？ 或許是市場擔心交易能否順利完成，這亦是這宗事件驅動交易最大的風險所在，萬一交易無法完成的話，雷士照明股價會顯著下跌。

這宗交易的先決條件包括：

(1) 股東在股東特別大會上批准購股協議及其項下擬進行 的交易（股東批准條件）；

(2) 根據購股協議所附的重組備忘錄完成核心重組步驟（重組條件）；

(3) 取得市場監管總局發出的反壟斷審批（反壟斷條件）； 及

(4) 目標集團自購股協議日期起並無任何重大不利變動。

條件1相信會順利達成，因這宗出售對各方股東都是利好的；條件2 是完成重組，除非大股東及管理層反悔，不然看不到為何無法完成重組；條件3是反壟斷審批，這基本上是必定通過的，因為雷士照明中國業明的市場佔比有限，完全不會構成壟斷情況; 條件4 應該只是例行條款吧。

還有一些隱藏的先決條件，包括買方或賣方不反悔。先說賣方，如果大家有看雪球的兩篇分析，成功出售業務的話，王冬雷應是大贏家，看不到其有違約的動機。餘下最大的風險就是KKR反悔不買，賠償3億元違約金了事。我相信KKR在簽協議之前，應該有進行盡職審查，故除非在協議簽署至完成交易這幾個月期間，相關業務大幅變差，又或者金融市場、經濟環境出現巨大變化，不然KKR應沒有反悔的理由。

最後總結一下：完成交易後，雷士照明將分派每股0.9港元的特別息，並且將保留12億人民幣的現金進行扣展業務之用，其帳面上極大機會將有大量淨現金，而且仍持有出售業務30%的股權，可以攤分盈利之餘，日後若有關業務成功在A股上市，估值將水漲船高。

除此之外，其實交易的通告中還有一隱藏的彩蛋，考考大家是否細心詳閱通告。

做私有化套利易，賭私有化難

自華能新能源 (00958) 公佈大股東有意將其私有化後，分別有數名網友、球友私下詢問我是否可以買入其它估值低殘的同業，博其也會步中國電力清潔能源 (00735) 及華能新能源的後塵，獲大股東私有化。

我自己看法是做私有化套利容易，但賭私有化難。如果有跟進我過往參與的私有化套利，應該知道我命中率很高，遠的不說就說最近一年，成功套利的包括先進半導體 (03355)、亞洲衛星 (01135)、中國電力清潔能源 (00735)、寶國國際 (00589) (雖然我是反對其私有化的)，而沽空沽其私有化失敗的中外運航運 (00368)則成功通過，但沽空賭哈電 (01133) 私有化失敗就最後關頭退出，故無法受惠於私有化失敗後的股價大跌。目前正在做私有化套利的包括冠捷科技 (00903) 及華能新能源 (00958)，帳面上都已有不錯的回報。總結而言，我自己覺得做私有化套利相對上容易過長期埋伏賭私有化。

埋伏某些價值低殘股，博其私有化不是不行，但要取得良好回報不容易。先說注碼，做私有化套利，如果信心夠大的話，我一般會下注大約5%的倉位，博短線有5-10%的回報，以年度化計算，其實年化收益率往往有30%甚至更高，但賭私有化的話，我一般不敢下如此大的注碼，其次是以年化計算，賭私有化的年化收益率未必比私有化套利高。

我自己經驗是想成功賭私有化，需具備三大條件：

1. 選中合適的目標；

2. 具有強大的信心，風吹雨打都震不走；

3. 具備超強的耐性，可以堅持以年計的守候。

說起賭私有化的往績，我20多年的投資生涯，好像還沒有成功過。曾經最接近成功的冠捷科技 (00903)，雖然已感覺到其將會私有化，但最終因為信心不足，在低位上升的過程中被震走了，功虧一簣。仍在守候的利福中國 (02136)，注碼其實很大，因堅信其即使不私有化，目前估值也是非常低估，故一直堅守。現在股價差不多打回原形，希望結局不會是第二隻冠捷科技。

還有一隻已躋身小型股行列的持股，買入後股價表現也是很差，但感覺它有點像冠捷科技，內心開始有些莫名的期待，不過因為擔心“攬炒”，所以我不打算公開這股了，反正這股我當初買入的主因是因為估值低殘，也肯派息，並不是賭私有化，只是寫段字留作見證，日後如果真的私有化的話，我就跳出來“認叻”，僅此而已，哈哈。

小型股自救之道

小型股近年估值每況愈下，原因眾多，最主要原因包括業務透明度低、流動性差，盈利及派息不穩定，還有的是大股東通過一些財技、關連交易去蠶食公司盈利及資產，再加上有些莊家將股價舞高弄低，造成很多小型股被視作老千股，不適宜投資，資金日漸遠離小型股板塊。

要挽救小型股，主動權還是在其大股東及管理層手上，可以通過一些方法去提升市場對小型股的信心及興趣，包括：

1.  對於估值廉宜的小型股，大股東、管理層的頻密增持，是可以提升市場信心及估值的，例子有國際家居零售 (01373)；

2. 財政穩健、現金充裕的公司可以通過頻密回購去提升估值，例子包括迪生創建(00113)、彩星集團 (00635)；

3. 設定較高派息比率，與小股東分享公司的經營成果，例如近年派息比率固定在80%或以上的福田實業(00420)；如果財政充裕的，除了設定較高派息比率外，還可以穩定地派發特別息，例如東方表行集團 (00398)、敍福樓集團 (01978)等；

4. 提升業務透明度，定期面見投資者、小股東，例如上市不算久的匯聚科技(01729)，又或者兩年前私有化失敗的興發鋁業(00098)，近年都頻頻面見投資者，並招待投資者去實地視察廠房及業務，提升投資者的興趣及信心。希望管理層不要忽視業務透明度對於投資者的重要性，最簡單的例子莫過於同是經營醫學美容業務的香港醫思醫療 (02138)、必瘦站 (01830)及奧思集團 (01161)，為何奧思的估值會遠遠低於同業? 原因不言而喻，一間從不面對投資者、小股東的管理層，估值如何可以與經常約見投資者的同業相提並論?

如果大股東及管理層可以重視投資者、小股東，聆聽市場的聲音，並且在適當時機採取適當方式，其實是可以有效提升估值的，而我自己認為提升估值對於大股東、管理層、小股東都是利益一致的，除非是心術不正的大股東、管理層，一心只想著謀取私利，那註定是會被市場及投資者所唾棄的！

如果用盡各種方法都無法提升估值，那我會建議大股東考慮最後一式：私有化!  我相信投資者並不想看到優秀的公司逐一退市，但當估值仍長期處於極大折讓，而且大股東及管理層也有作出嘗試，只是得不到市場及投資者的認可，那麼以合理作價提出私有化是最後一式，也是符合各方面的利益。

投資小型股，路越行越難!

最近持有的小型股，不少已跌到我都麻木了，麻木到今天大市狂升，細價然很多仍是不動如山，我也沒有什麼感覺。

投身股場20多年以來，目前可以說自千禧年至沙士時期後，小型股估值最低的時刻。在千禧年至沙士時期，當時的惠理基金就是藉投資便宜的小型股獲得豐厚回報而成名。但要留意千禧年至沙士時期，又或者2008-09年金融海嘯那1、2年期間，不只小型股估值廉宜，中、大型股其實普遍估值也不貴，大、中、小股估值的差距遠遠不及目前的兩極化。現在的大型股可以是數十倍市盈率仍是長升越有，但數倍市盈率的小型股却跌個不休！

現在的大型股及部份中型股，股價越升越有，主因是在經濟走下坡、國與國之間貿易紛爭不絕的情況下，盈利可預視度仍比較高、透明度也高，資金抱團取暖，更是大幅提升了流動性，買賣容易。大資金寧願買貴的但確定性高的大型股，也不願買便宜但前景不明朗、流動性低的小型股，形成骨牌效應一樣，越來越多投資者，不論是機構投資者或者散戶也好，從小型股撤離，投身大型股或ETF懷抱。

以前的業績期，專心看業績報表，然後搶入一些業績比較好的小型股，往往1、2天時間已可以獲得不俗的短線回報，但現在你可能會發現在你“漏夜趕科場”之時，別人已是“辭官歸故里”，並不是因為你分析錯，而是大家對合理估值的認知出現重大差異。當你仍覺得有些績優小型股值8-10倍市盈率的估值時，其他人可能覺得只值4-6倍市盈率，所以很樂意以5-6倍市盈率的估值沽售，而你也很樂意去接貨.......最後結果是其他人趁好消息套現，離開小池塘轉投大球場，變成小池塘日漸乾涸，成為一池死水，即使是小魚想在此游水、甚至生存也越來越困難。

這並不是香港獨有的現象，美國也是，或許這是這個時代的現象。不知大家有沒有留意知名美國基金經理Michael Burry  上星期在彭博的專訪?  本地傳媒有引述其專訪，內容大致如下：

外媒報道，電影《沽注一擲》(The Big Short)的角色原型人物之一、棄醫從商，並準確預測2007年美國樓市衰退的投資經理Michael Burry表示，被動投資出現「泡沫」，令很多小型公司的股份被市場忽略。

近年交易所買賣基金(ETF)和指數基金愈來愈受投資者追捧，該些基金集中買入大型及成熟的公司。Burry認為，由於被動投資更加吸引，小型增長股往往不被重視而萎靡不振。
他說：「透過買入ETF及指數基金的被動投資以及資產經理傾向大型股份，催生了泡沫，孤立了全球小型增長股份。」他直言對小型股份非常有興趣，因為市場上很少有追蹤小型價值股的投資經理。

雖然Burry以沽空聞名，但他卻更傾向於買入被低估和忽略的股票，並稱這些股票充滿機會，惟很少投資經理有興趣。(估中07年次按傳奇人物：被動投資出現「泡沫」)

作為專注中小型股20年之久的投資者，這一、兩年想藉投資小型股取得良好回報是越來越難。困難不是問題，問題是你好像看不到希望一樣，看不到普遍中小型股估值可以獲得提升，感覺越來越絕望。

說到這裡，不知道會否有小型股的主要股東或管理層也有看這網誌的，容許我下篇說說一些老生常談的建議，看看能否改善一下小型股目前的困境。小型股上市, 就是希望可以通過股權及發債集資來拓展業務，還有小部份就是想賣殼或抱著炒作的目前，而前者相信是佔大多數的，但當估值越來越低、而且完全沒有流動性的情況下，還可以通過股權集資嗎? 希望小型股大股東或管理層也想想如何自救，不要讓香港小型股就好像創業板一樣，被市場唾棄。

組合帳面虧損最多的5隻持股

近日股市受內憂外患影響，跌得頗急，而組合部份持股業績也不如預期，股價跌幅顯著。不少中小型股的估值其實都非常吸引，但有限的資金限制下，無法每隻都買，唯有考慮如何調整組合，是沽出跌得少的，還是止蝕跌得多的？

組合目前以金額計算，虧損最多的5隻持股分別是：

1. 京西國際 (02339)
2. 東正金融 (02718)
3. 萊蒙國際 (3688)
4. 中國東方集團 (00581)
5. 聯泰控股 (00311)

這五隻的帳面累積虧損加起來，其實已超過今年組合的淨回報甚多，比較幸運的是一直秉持分散投資的理念，大部份持股比重都不會超過組合的5%。一般稍具信心的公司就是3%左右的倉位，信心較大的話是4-5%倉位，非常有信心的就是5-10%的倉位。頭兩隻在股價處於高位時，倉位都是4-5%的級別，所以股價大跌時，帳面虧損嚴重。

5隻持股中，京西國際在年初股價升至成本價時曾減持，不然虧損更鉅；而萊蒙也已於日前減持了部份，餘下3隻就未曾減持，尤以中國東方及聯泰控股為甚，前者目前行業不景氣，而後者因流動性太差及透明度低的關係，估值一直很便宜，現價根本不想止蝕，唯有繼續等待。

這些算是近年踩得比較深的坑。

業績中有歡笑，難免亦常有淚

這次業績期，自己組合持股表現差強人意。

業績差的，股價跌是必然；業績差而肯派高息的，也一樣要跌。

業績好的但不派息或派低息，股價也是升不起，甚至也要跌；業績好而又肯派高息、但前景不明朗的，股價只能持平，未能反映佳績，表現令人沮喪。

自己組合最後兩隻公佈中期業績的，一隻差於預期，一隻優於預期，而兩隻都肯派高息。希望績優那隻可以升多一些，抵消績差那隻的跌幅。

東正金融 (02718)業績不如預期原因有三：

1.  因資金成本上升，令到淨息差收窄，由去年同期的5.65% 跌至今年上半年的4.16%，對盈利影響最大；

2.  因撮合貸款的宗數從去年同期的1.7萬宗，大幅減少至1.33萬宗，故此相應的佣金收入大減2300萬元；

3. 減值損失從去年同期的約3200萬元，大升約47%至今年的約4800萬元。

全份業績唯一的亮點是派發中期股息每股人民幣0.08元，或相當於每股8.8港仙。

以往的業績期，有歡笑也有淚，但這個業績期是自己近年最失望的業績期，淚水多於歡笑。