季績一枝獨秀的中國東方集團 (00581)

尤記得我之前寫過一系列關於中國東方集團的文章，當中有一篇是中國東方與同業馬鋼(00323)及鞍鋼 (00347)的對比，文章連結如下：

中國東方集團 (00581) - 可能是最值博的香港上市鋼鐵股 (下)

最近半個月，幾間比較大型的鋼鐵股, 包括馬鋼(00323)、鞍鋼 (00347)、中國東方集團，以至國內的寶鋼(SH600019)等，都大致公佈了今年第一季度業績或盈利警告，當中3間國企業績都差強人意，盈利錄得大幅度下跌，唯獨中國東方一枝獨秀!

中國東方集團第一季度稅前溢利是10億元，對比上年同期的14億元，也是下跌，但下跌幅度只有30%，遠低於幾間國企鋼鐵股的寶鋼業績跌47%、馬鋼跌94%、鞍鋼跌78%。

按季度計算，中國東方集團2018年第3季度及第4季度稅前溢利分別是17億及7億人民幣，而2019年1月是10億人民幣，故按季度比較，實際上中國東方集團在2019年第1季度已走出谷底，恢復增長。當然目前行業仍是非常艱難，只是中國東方集團的表現比同業為佳，尚未能確定行業及中國東方集團已走出谷底。

2019年度第一季，各鋼鐵企業面對困境，馬鋼的季報中有比較詳細的解說：

1.  1-3 月全國鋼材産量 2.69 億噸，同比增長 10.8%；鋼材價格受鋼材産量增長及部分用鋼行業用鋼量變化等因素影響在去年 11 月份大幅下跌後，處小幅波動態勢，上行速度緩慢，1-3 月國內鋼材價格指數均值 108.14 點，同比下跌 4.75%；

2. 鐵礦石價格受巴西 Vale 潰壩影響 大幅上漲，1-3 月中國鐵礦石價格指數均值 290.02 點，同比上漲 11.93%。

簡單一些來說，就是鋼材價格受產能增加及需求下跌所影響而下跌，與此同時鐵礦石價格上升，令到鋼企盈利空間受到嚴重擠壓，因此馬鋼、鞍鋼第一季已接近無利可圖，只有中國東方集團及寶鋼的經營情況稍佳。如果情況持續的話，相信行業產能會自動收縮，無需中央出手調控。

假設第一季度業績已是全年最差，則中國東方集團全年稅前盈利以保守40億人民幣計算，稅後純利約30億人民幣，即是每股純利0.94港元，現價預期市盈率約5.1倍。如果第一季度業績仍未見底，假設要再跌50%的話，則全年每股盈利0.47港元，現價預期市盈率約10.2倍。

當然，如果行業景氣是低處未算低的話，則中國東方集團全年業績將會大跌，但對比其它鋼企的大幅度虧損，怎麼計算都好，中國東方集團仍是行業首選。



延伸閱讀：原料涨价钢价下跌 钢企首季业绩普遍遇冷

萊蒙國際 (03688) 應收交易尾數

萊蒙國際於2017年向和昌出售一批物業，總作價如下：

根 據 補 充 協 議，(i)買賣協議所載代價將由人民幣10,672,084,432元（相 當 於 約12,272,897,000港 元）調整至人民幣10,139,084,340元（相 當 於 約11,659,947,000 港 元）；(ii)買賣協議所載公司間貸款將由人民幣2,653,819,204元（相 當 於 約 3,051,892,000港 元）調整至人民幣2,826,998,849元（相 當 於 約3,251,049,000港 元）； 及(iii)買賣協議所載代價及公司間貸款總值將由人民幣13,325,903,636元（相 當 於 約15,324,789,000港 元）調整至人民幣12,966,083,189元（相 當 於 約14,910,996,000 港 元）。

當時看到將收到的現金高達101.4億人民幣，即使扣除大約10億的稅項，還有大約90億人民幣的現金落袋，然後我們很高興地計算萊蒙在收妥款項後，每股淨現金有多少、有機會派多少特別息，當時我還寫了一篇文章分享我的計算：

萊蒙國際 (03688) 的資產淨值與淨現金值

然而事隔就快兩年，不要說特別息，就算萊蒙截至2018年底的資產負債表，也看不到其持於大量淨現金狀態，似乎仍是淨負債狀態，那究竟當年的大約101億人民幣已收回多少？還有多少應收款？

如果純粹看2017及2018年的資產負債表，是完全沒辦法計算到還有多少應收帳的，不知道為何帳目要做到如此複雜、難明? 幸好再三翻看2017及2018年年報，從兩小段附注當中，可以大致清楚目前的情況。

根據上述兩段年報裡的附注，2017年已收取和昌大約29.5億人民幣(約33.95億港元)，而2018年再收取14.6億人民幣，即是說兩年已合共收取和昌約44億人民幣，而交易的總作價是101億人民幣，即是理論上在2018年底應該還有大約57億人民幣的交易應收款。

於2019年1月15日，公司公佈：

誠 如 本 公 司 日 期 為 二 零 一 七 年 十 二 月 二 十 八 日 的 公 告 所 披 露，涉 及 各 目 標 公 司80%股權的非常重大出售事項首次完成已於二零一七年十二月二十八 日 落 實。  

董 事 會 欣 然 宣 佈，非 常 重 大 出 售 事 項 代 價 餘 額 已 妥 為 結 清 及 各 目 標 公 司 餘 下20%股權之轉讓已於二零一九年一月十五日完成（「完 成」）。於 完 成 後， 本 公 司 不 再 持 有 目 標 公 司 任 何 股 權。

即是理論上，餘下應收的57億人民幣或大約66億港元的交易尾數，應該已於2019年1月15日全部收妥。

如果上述推算正確的話，則理論上在2019年1月中，公司應該是持有大約37億港元的淨現金。

我相信2019年8月公佈的中期業績，帳目將會清晰，到時再回看我現在的推算是否正確。

當然帳面持有大量淨現金，只是反映公司價值被低估，並不代表公司一定會大派股息，尤其是目前的股權架構相當微妙。

跟進香港國際建投 (00687) 的無條件要約

大約兩星期前，寫了一篇文章：跟進香港國際建投(00687) 的賣盤。

當時寫到不論海航是否歸還30億款項予香港國際建投，黑石都已立於不敗之地，但小股東要面對海航無法還款予香港國際建投的風險，雖則這風險貌似不高。

但近日接連發生的一些事件，令我決定將持有的香港國際建投的80%持股，在下星期五要約到期前接受要約，原因有三：

1. 海航附屬公司CWT International (00521)因債務違約而停牌，更有部份業務已被接管，顯示海航似乎正面臨水深火熱的困境。雖然黑石仍有31億的款項未支付予海航，作為海航歸還30億款項予香港國際建投的抵押，但海航目前的處境，不知有沒有現金流可以先還款、再收回黑石的款項。最惡劣情況是海航連30億的周轉資金都沒有，沒法還款予香港國際建投，然後黑石可以不用歸還31億款項予海航，最後香港國際建投的小股東是最大受害者;

2. 香港國際建投的30億應收款當中，包括8億元的香港航空附屬公司發行的可換股債，但近日香港航空有股權糾紛，擔心這筆可換股債未必可以在短期內收回；

3. 大市轉弱, 套現的資金有機會找到更具值博率的選擇。

要約到期後，香港國際建投的股價將會自由浮動，估計香港國際建投短時間內會宣佈派發不少於39億元的特別息，股價短期或許有上升的動力，但有另外兩個潛在風險不得不防：

1. 如海航傳出更多的壞消息，香港國際建投的股價會受到影響，因關係到海航能否如期償還30億款項；

2. 如果黑石收到的要約股份，令其持股權高於85%，則因為市場流通量不足的關係，香港國際建投會暫時停牌，直至解決市場流通量的問題。

我自己會等待7月或8月公司公佈海航歸還多少應收款後，再決定是否重新買入，雖然到時股價可能已上升，但潛在風險會更低。又或者期間海航有不利消息傳出，令香港國際建投股價受壓，可能也具備撈底的值博率。

大家可能會覺得奇怪，前一段時間還是信心滿滿的，為何突然會改變主意，將8成持股接受要約?  做事件驅動，就是要因應隨時出現的消息或情況去作出評估，之前還沒有上述的第1及第2件事發生，所以評估香港國際建投可以收回海航的應收帳的機會很高；但近日接連出現第1及第2件事，要對海航沒有流動資金還款的風險重新評估，潛在風險比之前高了甚多，所以改變原定計劃，將8成持股接受要約，寧願賺少一筆，勝過面對已確定的更大不確定性及風險。

齊心合力爭取中國電力清潔(00735) 私有化提價

中國電力清潔於3月底公佈大股東提出私有化，作價是每股5.45元，相當於以0.65倍市帳率的估值私有化。

雖然正式的要約文件仍未公佈，但我們可以簡單比較一下5間同業的估值：

華能新能源 (00958) : 0.75倍市帳率

大唐新能源 (01798): 0.5倍市帳率

新天綠色能源 (00956): 0.85倍市帳率

京能清潔能源 (00579): 0.55倍市帳率

華電福新 (00816): 0.61倍市帳率

5間業務類似的同業平均市帳率是0.65倍，剛好是中國電力清潔私有化的估值。大家或許覺得這私有化估值和行業平均相若，理應是合理估值，但大家不要忘記私有化估值一般會比行業平均估值有溢價的，所以中國電力清潔目前的私有化作價並不是一個合理的作價，相信很多小股東都有同樣的看法。除了小股東外，還有一批高價買進的私有化套利資金，相信也是有同樣的看法。一般還有2-3個月才會表決的私有化，即使成功機會比較高的，股價折讓幅度通常也是5%或以上的，但中國電力清潔目前股價折讓只有3.5% (已計及將於6月中除淨的股息)，折讓幅度遠比其它私有化個案為低，相信這些套利的資金也是有提價的訴求。

我們已聯絡一班志同道合的小股東，持有相當數量的中國電力清潔股權，有共識要求要約方提高私有化作價10%至6元。我們覺得這是一個可以達至雙方共贏的作價，只要要約方肯稍為提高私有化作價10%，這宗私有化估計將獲得大部份小股東的支持，可以順利通過，對於要約方及小股東而言，是一個雙贏的結果。

我們下一步將嘗試聯絡要約方及其財務顧問，表達我們的訴求。如果有更多小股東認同我們的訴求，請將你的持股數量及存倉於那間券商通知我，以便我作出統計後，可以團結小股東的力量，嘗試與要約方進行洽商。

我們小股東有最大的誠意與要約方達成雙贏的私有化方案，並不是想要破壞這宗私有化，希望要約方可以慎重考慮我們的訴求。

興發鋁業 (00098) 第一季營運數據理想

興發鋁業最近兩三天股價表現不錯，股價重上6元大關，不知是否與公司官網披露第一季營運數據理想有關?

官網全文刊登在https://mp.weixin.qq.com/s/AoOfIpifo4iKikOyIrgwRQ 

根據官網披露的數據：

1. 产品销售量第一季度完成了年度目标的20%，销售收入完成了年度目标的18.8%，行业内排名前列，实现第一季度生产经营“开门红”。

2. 公司通过调整成品价格、增加二三城市及农村营销网点的布局等措施，提前部署，紧跟进市场变化及时调整重点工作，在今年第一季度取得良好开局。公司第一季度重点攻坚地产集采及各地标性工程项目，销量增长达40%。

如果我沒有理解錯誤的話，公司第一季銷量增長達40%，而銷量增長達40%，也只是完成了年度目標的20%，銷售收入只完成年度目標的18.8%，即是說今年管理層設定的目標應該是頗高的!

興發鋁業本身沒有券商跟進，所以找不到研究報告，但CITI在最近一份推薦中國聯塑 (02128)的報告中提到：

聯塑持有興發鋁業26.28%股權，其估算興發今年可以為聯塑提供1.5億人民幣的盈利貢獻，即是說其估算興發鋁業今年全年盈利達到5.7億人民幣或大約6.7億港元，以興發鋁業目前市值26.5億元計算，預期市盈率低至4倍。

或許市場會覺得興發鋁業屬於周期股，而周期股的特性是盈利隨著周期的起落而大幅波動，所以在行業高峰期，估值不會高，但興發鋁業自2012年起，已連續7年盈利取得增長，估計2019年仍會有雙位數的增長，這個周期可真長！？

初探美的置業 (03990)

剛上市半年的美的置業，上月交出上市後第一份業績，成績不俗。

先說說基本情況：

美的置業在2018年10月上市，招股價17元，上市後總發行股數是11.906億股，大股東何劍鋒先生持有10億股，相當於84%股權，另有基石投資者雅戈爾(600177.SH) 持有6035萬股或5.07%股權及佛山市葉盛投資持有1371萬或1.15%股權，基石投資者設有半年禁售期，目前已沒有禁售限制。如果基石投資者沒有減持的話，則市場流通量只有9.8%股權，市場流通值只有大約25.6億元。

集團剛於上月公佈第一份業績，2018年收入為302億元 (人民幣，下同)，毛利98.54億元，毛利率為32.7%，核心純利32.84億元，純利率接近11%。每股全面攤薄純利是2.76元或3.22港元，全年派發股息每股1.0768元或1.26港元，派息比率約39%，接近公司提供的40%派息指引。

截至2018年底，集團總土地儲備達到4500萬平方米，平均地價為每平方米2,337元，分佈於珠江三角洲經濟區、長江三角洲經濟區、長江中游經濟區、華北地區及中國西南經濟區五大地 區。

集團有息淨負債約230億元，淨負債比率97%，有息負債的加權實際利率低至5.91%，比大部份同業為低，估計是受惠於母公司較高的信貸評級。

集團2018年全年合同銷售額達到790億元，而2016及2017年分別是206及507億元。於業績發佈會上，管理層披露2019年合同銷售目標是1000億元。以上述數據推測，2019年確認的收入將達到500億元，2020年有機會達到800億元，如果純利率保持約11%的話，則未來兩年盈利及派息就非常可觀。

其實以預期的盈利來看，大部份內房股都很便宜，但風險在於比較高的負債比率，一旦銷售放緩，資金回轉減慢，有不少將可能出現資金鏈問題；而當市場暢旺時，內房去貨速度加快，對於高負債擴張的內房是有利的，當年的恒大、融創、新城就是這樣上位的，現在的美的置業，在中型內房股當中是淨負債比率較高的一隻，如果內地持續放寛銀根以催谷經濟及沒有再出台嚴厲的內房調控措施，或許美的置業可以藉此機會超越其它中型內房。

美的置業目前市場流通量只有大約10%左右，而且散戶持貨不多，主要流通貨源在機構投資者手上，有利股價比同業有更佳表現。當然，集團有機會配股集資以減債，基石投資者也有機會減持套現，這是短期風險所在。

跟進香港國際建設((00687) 的賣盤

今日明報有篇報導，標題是：

海航賣殼曝光 黑石變相免費購建投 持近百億淨現金應收款 收購價70億

我之前一篇文章其實都已說了黑石這次是撿了便宜：

香港國際建設 (00687) 之割肉的海航、崔護重來的黑石集團

大家有時間可以先看看這兩篇文章。

黑石的要約文件已發出，要約期至2019年5月2日止，即是說由現在至5月2日，大家如持有香港國際建設，並且願意以3元作價出售給黑石的話，可以指示你的券商代辦，不然就無需理會這要約。

根據要約文件，目前香港國際建設持有淨現金大約69億元，另有大約30億應收海航的款項，協議是在今年底前全數歸還，而為了確保海航會還清款項，黑石應付海航的作價中，有31億會等海航還清港國際建設的款項後，才支付予海航，之前的付款安排如下：

於買賣協議交割時，要約人將向 HNA Finance I 支付 3,922,712,393 港元，相等於 每股待售股份約 1.68 港元；及  

待買賣協議交割發生及 HNA Finance I 已遵守買賣協議中有關支付目標應收款項 的規定後，3,100,000,000 港元的餘額（「遞延代價」）將會以下列方式由要約人 支付予 HNA Finance I：  

(i) 於二零一九年九月八日，支付相當於下列的總和：  

(a) 本公司及/或其附屬 公司於二零一八年七月一日至二零一九年六月三十日期間收到的目標應 收款項，及 (b)132,037,955 港元，倘本公司及/或其附屬公司於二零一九年 六月三十日或之前全數收到所有目標應收款項；及  

(ii) 於二零二零年三月八日，倘在支付上文(i)的遞延款項後仍有代價的未支付 餘額，則支付相當於下列的總和： 

(a) 本公司及/或其附屬公司於二零一九 年七月一日至二零一九年十二月三十一日期間收到的目標應收款項，及  

 (b) 132,037,955 港元，倘本公司及/或其附屬公司於二零一九年六月三十日 之後但於二零一九年十二月三十一日當日或之前全數收到所有目標應收 款項。 

簡單一些來說，海航如果在6月30日前歸還全部應付款(約30億元)予香港國際建設，則黑石會在9月8日支付全數尾數(31億元) 予海航，不然就按海航還多少錢給香港國際建設，黑石就付多少；海航未還清的款項要在12月底前全數還清，然後黑石會在明年3月8日付清全部尾數給海航，不然就按海航實際還多少錢、黑石就付多少的原則支付給海航。

這付款安排是確保海航會在限期內還清應付的約30億元予香港國際建設，不然無法收足尾數。萬一海航拖至明年才付清尾數，則無法向黑石追討其未付予海航的尾數，而且也不會妨礙香港國際建設向海航追討欠款的權利，如此還款安排對海航而言是非常辣的，只因海航急於要出售香港國際建設套現所致，也保障了買方的權益。

在這種條款下，海航除非真的山窮水盡要債務違約，不然怎都要優先還款給香港國際建設。

黑石已事先公佈完成要約後，會先派發一筆“不少於”39億元的特別息給全體股東，而假設香港國際建設在年底前順利收回30億的應收款，則很大機會再派另一筆特別息的，原因是黑石無意注入其它業務，只會保留目前的建築業務，而此業務無需太多資金備用。

於要約完成後，要約人擬透過將 貴集團於香港的房地產資產變 現及分派 貴公司的閒置現金，優化及合理地處理 貴集團的資產組合。

上述這句話已反映了黑石的取態：變現資產、分派現金! 除了回收海航的30億應收款外，香港國際建設餘下的資產及業務主要就是：

1. 地基打樁業務，這業務過去幾年業績如下：

自海航入主後，或許看不上這種每年只賺2、3億元的小生意，所以這原本的核心業務是一落千丈，到2018年更是出現經營虧損! 黑石入主後，會重新將此業務列作核心業務，期望此業務可以恢復昔日業績，如此則估值可以大幅提升。

2. 物業，包括自用的黃竹坑辦公室約值1.5億元及約值7億元的荷李活道物業；

3. 面值約3.6億元的非上市投資基金。

香港國際建設如可以收回全部的應收款，則淨現金值大約相當於目前市值，估計黑石會盡量將現金派發給股東，然後日後的增值就要依靠地基打樁業務的提升，如可以回到2015、2016年的狀況，則這業務連同上市地位，估值20億元也不為過。

最理想的情況是黑石在完成要約後，先將大部份現金派發予股東，再於收回海航的應收款及將物業盡快出售後，盡快安排派發第二次特別息，如此則黑石基本上已收回投入的資金有餘，剩下的地基打樁業務就是無本生利，待價而沽。

組合主力仍是小型股，也會增加中型股

最近大家或許會發現我的組合買多了中型股，例如近1、2個月買入的湯臣集團 (00258)、利郎 (01234)、兗州煤業 (01171)、美的置業 (03990)、東正金融 (02718)，又或者上月已沽出的東岳集團 (00189)、碧桂園服務 (06098)等，這些都是50-300億市值的中型股，組合不再是清一色的小型股。

這並不是投資風格有變，目前組合仍是主力小型股，只是隨著組合的資金膨漲，有時找不到足夠數量或者流動性的小型股買入，又不想太多資金閒置，令組合要在升市跟貼指數升幅的壓力更大，故此唯有找一些自己覺得估值比較偏低、有折讓的中型股買入，希望可以在大升市時不會落後大市太多，這是近來買多了中型股的原因。

目前組合現金比重已跌至大約20%水平，但持股當中包括一些獨立於大市走勢的事件驅動股份，例如天津津燃公用 (01265)、香港國際建設 (00687)、中國電力清潔 (00735)、川河集團 (00281)、勝獅貨櫃 (00716)、利標品牌 (00787)、康大食品 (00834)等，而這批股份佔我組合比重約15%，所以撇除這批事件驅動股份，我組合持倉實際上只有65%左右，故此更加需要增加一些市值較高、流動性較佳的中型股，去令自己組合盡量跟上大市步伐。

未來一段時間，如果大市持續衝高，而且沒有合心水的小型股可供買入，會投入更多資金到估值偏低的中型股，這是組合資金膨漲的必然結果，無法逆轉。

沒有流動性的聯泰控股 (00311)

之前介紹過幾隻半新股，例如天長集團 (02182)、興紡控股(01968)、華新手袋 (02683)等，雖然都是因為上市時間短，加上股價低沉，所以沒有太多投資者認識或關注，但起碼還有些少成交量，不似得這次介紹的聯泰控股，可以長期沒有成交，股價也沒有波幅，最近一年股價圖接近一字橫行，是冷門股的典範，相信只有我這種專門發掘冷門股的才會對它有興趣。

作為香港老牌製衣股，聯泰近年最風光、也是最受市場注視的時刻，相信是2016年底公佈賣盤於國企上海紡織，並且派發特別息，股價曾大升至3元多的高位! 但在完成賣盤後，因為市場流通量不足而停牌接近一年，直至2018年初配售4千萬股去恢復市場流通量，才得以復牌。只是所謂的配售估計是大股東友好人士接貨，這些股份並沒有真正流出市場，所以目前市場流動性非常之差，實際流通量可能只有6、7%而已，遠低於賣盤前的大約30%市場流通量，故此大家可以見到近一年來的日均成交量是遠低於賣盤前。

當然，流動性差並沒有影響聯泰的基本因素，影響的只是估值而已。

聯泰剛公佈的2018年全年業績，核心純利約2330萬美元或1.83億港元，比2017年的1867萬美元有大約25%的增長，派息則因為斥資收購關係而有所減少，全年派息約5.3港仙，比2017年的9.9港仙大為減少，現價市盈率5倍, 股息率5.8%，估值是比較便宜，主要原因是流動性非常低所致。

展望2019年，業績繼續增長的機會極高，原因有二：

1. 於2018年9月初出售經營虧損的合營企業Sunrise Luen Thai的50%股權。這合營企業於2016及2017年分別虧損728萬及758萬美元，聯泰會攤佔其一半虧損，即是分別將364萬及379萬美元的虧損併表入帳，而2018年沒有披露有多少的虧損併表入帳聯泰，但估計2018年聯泰報表上享有合營企業虧損的364萬美元，可能大部份都是攤佔Sunrise的經營虧損所致。於完成出售這間虧損的合營企業後，2019年歸屬於合營企業的虧損估計會大幅減少，無形中提升了聯泰的盈利。

2. 於2018年10月31日完成收購Universal Elite Holdings Limited（「UEHL」）及其附屬公司的全部股權 。Universal集團於緬甸、泰國、香港 及中國從事袋品及小型皮具製造業務，是一間有盈利的公司，於2016及2017年分別賺1834萬及4163萬港元的純利，2018年只有11及12月的業績併表入公司，而2019年全年業績都會併入公司。如果可以維持2017年度的盈利能力，則2019年年因為這宗收購可以為公司帶來額外4000萬港元的盈利。

或許等公司公佈年報後，會有更詳細的數據可供參考。聯泰股價短期內沒有上升動力，已持貨的我或許只能長期持有，等候估值修復。

跟進半新股興紡控股 (01968) 業績

大約半年前，曾經撰文介紹半新股興紡控股:

賤價半新股之 興紡控股 (01968)

當時提到這股最大賣點是估值便宜，而兩大憂慮的是：

1. 美國品牌AEO成衣製造商的採購訂單應佔的銷售佔興紡於 2017年全年收益的65.2%，再加上興紡的產能全部在國內，容易受貿易戰影響；

2.  興紡高達32%的頗高毛利率，未必可以長期維持。

時隔半年之後，興紡已公佈2018年全年業績，我們來看看目前情況如何。

2018年全年盈利7280萬，撇除一次性上市開支後，核心盈利約9000萬元或每股0.14元，低於之前預期的1億元純利，管理層解釋原因是有客戶為避免可能產生的額外貿易關稅，所以將部份已完成的訂單付運從2018年下半年延至2019年上半年，以尋找合適的中國境外替代製衣廠。根據管理層提供的數據，有200萬碼原定於2018年下半年付運的牛仔布，已於2019年上半年付運，以每碼均價25.3港元計算，涉及的收入5000萬元。假使這5000萬元定單按原定計劃於2018年付運的話，則2018年收入會增加5000萬元，以核心純利率14%計算，將可以提升2018年盈利約7百萬元，即是如沒有受貿易戰影響而延遲付運部份訂單的話，則2018年核心純利是非常接近預期的1億元。

毛利率方面，2018年毛利率31.3%，比2017年的32.8%略降1.5%，管理層提供的解釋是2018年棉紗價格、其它原材料價格出現意計之外的不利波動所致。我自己覺得整體情況不是太差，產品仍然維持頗高的毛利率。當然這較高的毛利率，仍是我自己最大的擔憂，擔心可否長期維持。

公司宣佈派發未期息每股2仙，由於興紡是2018年7月中才上市，故按時間比例計算，派息比率約40%，稍低於招股書提供的45%派息指引，略為失望。

業績公佈後，由於帳面盈利出現倒退，加上表面上的派息不吸引，所以股價大挫15%，估值再次跌至谷底。以核心盈利9000萬元及每股2仙股息計算，目前市盈率只有3.9倍及股息率3.6%，估值應該是上市同業中最低的，主因還是因為半新股不為市場所熟識，而且流動性極差所致。這種上市不足一年的半新股，一般要連續交出2、3份不俗的業績及派息後，估值才會有所提升，最明顯的例子莫過於一年前的匯聚科技 (01729)，也是要在2018年11月公佈上市後的第二份業績後，估值才大幅提升至合理水平，故此目前的興紡控股以至上月底跟進過的天長集團 (02182)，同樣需要多一份佳績去證明自己!

興紡因為有5000萬元原定於2018年下半年付運的訂單延至2019年上半年付運，故此理論上2019年上半年的業績應該會比2018年上半年有所增長，拭目以待。另外，興紡的業務有季節性，一般是上半年比下半年為佳，所以千萬不要以2018年下半年的盈利去推算全年盈利，不然會出現極大的誤差。

我 們 的 銷 售 受 季 節 性 影 響。根 據 我 們 往 績 期 間 的 銷 售 趨 勢，我 們 通 常 於 年 內 一 月 至 四 月 錄 得 較 高 銷 售 額 及 於 第 三 及 第 四 季 度 錄 得 較 低 銷 售 額。此 季 節 性 形 式 的 主 要 因 由 是，牛 仔 成 衣 銷 售 旺 季 在 一 年 的 第 三 及 第 四 季，而 從 我 們 接 獲 生 產 牛 仔 布 的 紗 線 到 成 衣 製 造 商 向 品 牌 擁 有 人 交 付 牛 仔 成 衣 的 準 備 時 間 約 為 四 至 六 個 月。牛 仔 成 衣 的 銷 售 旺 季 主 要 由 暑 期、六 至 八 月 的 新 學 年 開 始 以 及 十 至 十 二 月 的 多 個 節 慶 日 子 的 較 高 消 費 開 支 帶 動。

以"息"誘人的京西國際 (02339)

京西國際剛公佈的2018年全年業績，最大的驚喜就是派發每股合共0.06元的股息，實行“息”誘投資者。

2018年全年核心盈利大約3000萬元，而上半年核心盈利也大約3000萬元，即是說下半年基本上只是持平，沒有盈利。帳面盈利高達1.2億元，主要是有8千多萬元的出售京西上海51%股權的收益入帳，而京西上海在完成出售前，經營的業務令公司蒙受大約2700萬元虧損，而今年將不會再有這筆虧損，即是說如果2019年京西國際本身的業務沒有再倒退的話，則核心盈利可以高達5700萬元！當然這是假設業績沒有倒退的情況，但因為最大客戶路虎 (LAND ROVER)的業務不濟，今年的訂單有機會削減，故此京西國際的業績可能受到影響。此外捷克廠房自2017下半年投產以來，一直處於Ramp up階段，尚未達到最佳生產狀態，仍未實現盈利。

因為出售京西上海51%股權套現高達1.5億港元的關係，京西國際目前帳面淨現金高達3.8億元，也因此這次業績可以豪派每股6仙的股息。京西國際目前也只有4.88億市值，故此扣除現金值，實際上業務只值1億元，反映市場對公司目前業務是非常悲觀。

京西國際可以說是一間非常有趣的公司，市值只有不足5億元，但每年收入高達30多億元，而最特別的是近年每年投入的研發開支高達4億多元，即是每年的研發開支已等同市值，估計港股中只此一家，找不到有類似情況的其它公司。公司過往的解釋是持續的研發開支是為了已接訂單的產品進行研發所致，而一般產品都要有3年的研發期，即是過往數年的研發成果會在未來數年顯現? 今年管理層的討論有比較明確的說法是各項產品快將推出，而新銷售訂單快開始生產：

該等生產前活動主要就先前年度接獲之未完成銷售訂單進行，預期各項產品快將推出。

本集團 有信心憑藉先前年度接獲的新業務訂單，其能維持穩定增長，且隨著該等新銷售 訂單開始生產，本集團之各項狀況將得以改善。

由於注入美國業務一拖再拖，現在更似是遙遙無期，令管理層言論的可信性大打折扣，所以我也不會盡信，只能希望長期投入的巨額研發開支，最終可以取得一絲成果。

跟進湯臣集團 (00258) 業績及後續動作

之前買入湯臣集團，純粹是因為同系川河集團(00281) 的自願要約成功，令我有所聯想，詳見之前的一系列文章：

湯氏孖寶 (上) - 自願要約成為無條件的川河集團 (00281)

湯氏孖寶 (中) - 大股東千方百計增持的湯臣集團 (00258)

湯氏孖寶 (下) - 憧憬有後著!

不知大家是否還記得2月份的這3篇文章? 如果忘記了的話，可以溫故知新。

一如川河集團，我其實對湯臣集團的業績沒有任何期望，唯一關心的是派息多少及有沒有後續動作而已。派息最理想的當然是維持上年的高息，最壞情況就是一仙也不派，結果是中間著墨的每股18仙，還算不錯，不過最奇怪的是沒有了以股代息的計劃，因為大股東及友好過往幾年都是通過以股代息增持，所以沒有了以股代息是稍為奇怪的事，莫非大股東及友好不需要再增持股權？非也，原來是改變形式，改為通過公司回購去變相增持股權！

自公佈業績後，公司已在4個交易日內在市場回購803萬股，唯一一天沒有回購只是因為股價超出條例規定的回購上限價，故此沒法在市場回購。雖然回購力度不弱，但還沒到去年利福中國 (02136) 那種瘋狂回購的力度，只是我們要留意的是公司帳面淨現金約49億元，而目前尚可以回購上限股數大約只有1.11億股，完全是湯臣財力可以負擔得起的回購額度。如以平均每天回購200萬股計算，湯臣尚可以回購55日，不知是次的回購會否是細水長流這種？

湯臣目前帳面資產淨值是130億元或每股資產淨值6.24元，故此任何低於每股資產淨值以下的回購，都可以提升每股資產淨值，這也是為何我之前說積極的回購是對全體股東都非常有利的。

沒有了以股代息計劃，換來了積極的回購，而且是事隔7年後重啟回購，力度更比7年前猛烈得多，這已是目前我可以預期的最利好動作！