估值昂貴的華潤萬象生活 (01209)

以近期上市的中、大型物管股而言，華潤萬象生活(CRMLS) 的預期估值最貴，以2021年預期市盈率25-30倍的估值招股，而近期其它中、大型物管股，大部份都是以22-26倍的2021年預期市盈率的估值上市，這就是我之前說CRMLS的估值太貴, 未必會參與。

但昨天再跟進了招股情況, 似乎又有值博率, 所以改變初衷，打算參與。

什麼原因改變了我的想法?

1. 基石投資者陣容鼎盛

公佈了7名基石投資者, 當中包括很多大名鼎鼎的機構，將會認購合共6.5億美元的股份, 以上限計將佔新股發行量的41%, 是一個非常高的比重，有參考價值。

2. 機構投資者反應佳

以我接收到的訊息，CRMLS國際配售反應佳，有很多大型Long Funds都已認購, 似乎比較認可CRMLS的業務及前景, 尤其是CRMLS在商業物管及運營方面的優秀往績、口碑及增長空間。

3. 估值稍貴但業績真實

一如保利物業 (06049)、中海物業 (02669)這些國企物管，盤數及盈利增長並不突出，但顯得真實、可信, 所以即使估值比較貴, 很多機構投資者著眼於他們真實、少水份的業績。

4. 商業運營及物業管理服務收入佔比高

市場會傾向給予商業運營及物業管理服務收入佔比高的公司較高估值，而CRMLS在2020年上半年, 商業運營及物業管理服務收入佔整體收入的46%, 毛利亦佔整體毛利的76%, 故此估值理應其他以住宅物管為主的物管公司較高也是合理。

5. 員工股權激勵

是次IPO比較過往國企的IPO有一特別之處, 是提供"僱員優先發售" 計劃, 預留最多10%的新股予員工認購。這其實就是變相的股權激勵計劃, 如果多管理層及員工認購的話, 希望藉著他們同時也是股東的身份, 提升他們工作的積極性, 從而達到股權激勵計劃的效果。

至於認購這宗IPO需要注意的風險, 我自己覺得有三:

1. 公開發售反應可能相對冷淡, 有機會中籤率頗高, 升就最好, 萬一跌的話, 潛在損失亦會相應提高;

2. 穩定價格操作人是高盛。見到高盛負責護盤，大家都應該清楚萬一股價破底時, 不應期望會有保薦人出力護盤, 基本上你可以當其不存在;

3. 物管板塊積弱, 在截止認購後, 萬一整個板塊繼續跌, CRMLS的估值就會相對更貴, 上市時承受更大的沽壓。

目前物管板塊處於大弱勢, 不論大、中、小型物管股, 在最近2個月都是股價、估值大跌, 所以在這時刻，認購即將是板塊市值第二 (恒大物業)及第三 (CRMLS)的物管股，是需要極大的勇氣，也需要承受一定的風險。大家在認購前，要有心理準備股價表現未如理想，甚至有機會破底，並不是必賺的。當然, 我經常說, 承受較高風險，目標是較高回報, 主因是公開發售反應冷淡, 造就高中籤率，股價只需升10-15%, 回報已經不錯。

儘管兩隻物管股都有一定的風險, 但我都會酌量參與。

(原文11月26日刊於Patreon平台)

聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦

集資額最多的大型物管股 - 恒大物業(06666)

恒大物業匆促上市的背景

說起恒大, 大家的第一印象是什麼? 超高負債率但仍未倒下? 還是妖氣十足?

中國恒大(03333)負債高企, 如果大家有留意新聞的話, 前一段日子網絡上曾流傳恒大一封致廣東省政府的求救信, 懇求省政府幫忙恒大地產A股借殼上市，不然其可能要在明年1月償還戰略投資者1300億人民幣的投資, 而且列舉了恒大的負債資料及可能觸發的糸統風險。恒大逼宮並未能令其成功借殼A股上市, 但或許有政府的協助, 大部份戰略投資者同意債轉股, 暫時解除了恒大的債務危機。

不過由於「三條紅線」的推出，恒大的超高負債未來會影響其融資能力，影響其房地產業務的發展, 所以除了加速賣樓外, 提前將物管業務分拆上市集資，也是減債之道。聽聞恒大物業原本並不是打算今年上市, 而是想“執靚”盤數後才上市, 奈何8月底國內推出「三條紅線」的規定，迫使內房紛紛絞盡腦汁去減債, 以免踩紅線，影響融資能力。

超高負債的恒大先於8月中出售恒大物業28%的股權予14名投資者, 套現235億港元。這批投資者包括甘比 (大劉妻子)、騰訊、紅杉資本、馬云的雲鋒基金、央企中信、光大及農銀等, 此時恒大物業的估值大約840億港元。然後於9月底正式入紙申請分拆物管業務上市, 並於近期獲批准，旋即開始招股，務求速戰速決, 在年底前完成分拆上市。

恒大物業的賣點

1. 上市估值不是過於昂貴

恒大物業上市後，市值及業務規模與碧桂園服務(06098) 非常接近, 所以大家都會將其對標碧桂園服務。

有券商預期恒大物業2020年及2021年預期盈利分別是25.2億及38.7億人民幣，以招股價上限計算，2020年及2021年預期市盈率是35.7倍及23.3倍。至於碧桂園服務, 券商綜合預期2020年及2021年盈利分別約26.4億及36.3億人民幣，以目前市值1229億港元計算, 碧桂園服務2020年及2021年預期市盈率分別是39.8倍及28.9倍, 故此恒大物業在估值上是有折讓。

當然, 大家也不要對恒大物業的盈利高速增長太過認真, 反正就是一堆數字給大家參考。 看看這幅圖, 大家明白我的意思嗎? 

2. 儲備面積高

恒大物業截至2020年6月底在管面積是2.54億平方米, 合約面積是5.13億平方米, 即是儲備面積2.59億平方米, 儲備面積比率是102%;

碧桂園服務截至2020年6月底在管面積是3.2億平方米, 合約面積是7.46億平方米, 儲備面積是4.26億平方米, 儲備面積比率是133%。

恒大物業儘管在管面積、合約面積及儲備面積比率都低於碧桂園服務, 但這數據在物管股當中已是數一數二的高, 值得享有比其它物管股較高的估值。

3. 中國恒大源源不絕的輸送管理面積

大家如果有詳看招股書的話, 會發現恒大物業的第三方拓展剛剛起步, 故此截至2020年6月底, 恒大物業的在管面積接近100%都是中國恒大開發的物業, 也因此中國恒大的房地產開發及銷售能力, 對恒大物業是非常重要的。而非常幸運地, 中國恒大近年房產開發及銷售能力是非常強大的, 長期居於頭三位, 可以源源不絕輸送大量物業予恒大物業管理, 確保其未來數年仍會有高速增長。

4. 基石投資者認購佔比高

假設公開發售超額認購14倍以下，沒有觸發回撥, 則21名基石投資者將會認購國際配售一半的股數, 佔比非常高。由於基石投資者持貨有6個月禁售期, 故此上市初期, 恒大物業約1000億的市值中, 只有8%多(即80多億元) 是流通市值, 如果有心炒作的話, 會比較容易。  

上述只是恒大物業一些表面上的賣點, 實際上最大的隱藏賣點是恒大系喜歡炒作! 大家可以看看同系中國恒大(03333)及恒大汽車 (00708) 的股價走勢圖, 很難不對恒大物業有所期望, 這也是我計劃認購恒大物業的主因。

物管股近期表現疲弱, 故此物管IPO的招股反應也是比較冷淡, 近期的物管新股中籤率都很高。 集資額高達158億元的恒大物業, 估計公開發售也不會超額太多倍, 所以如有意認購的話, 要做好風險管理, 慎防超高的中籤率及預期比較波動的股價。大家如果只想賺取低風險的打新回報, 則不應選擇認購恒大物業, 理應集中注碼在相對安全的藍月亮及京東健康。 這股只適合可以承受較高風險, 同時也是追求較高回報的投資者。

(原文11月24日刊於Patreon平台)

聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦

飽受紅股拋棄拖累的合景悠活 (03913)

合景悠活自10月30日上市以來，股價從未上過招股價7.89元，目前股價5.38元更比招股價大跌32%，是中大型物管股上市後表現最差的一隻！

表現如此之差，原因有二: 

1. 自合景泰富 (01813) 分拆上市，按持有2股合景泰富股份分派1股合景悠活的基準派發紅股予合景泰富股東，撇除大股東持股後，獨立小股東獲分派5.4億股的合景悠活股份, 這批紅股是合景悠活上市後最主要的沽壓來源! 

2. 上市估值過高, 加上物管板塊估值下調, 故此以招股價計算, 估值並不吸引, 故此股價破底是必然的結果。以上市價7.89元計算, 2021年預期市盈率高達22.7倍, 明顯過高。

紅股的持續沽售, 令股價一跌再跌, 跌至5元邊才略見支持, 也令捧場客有機會以極為吸引的價格接貨。 根據券商預期, 合景悠活預期2021年純利約6億人民幣，以現價5.38元計算，2021年預期市盈率約15.5倍，比起同業估值有較大折讓, 而且基於合景悠活的商業物業收入佔比較高, 估值是理應比相若規模的同業有估值溢價, 而不是折讓。

我自己看好合景悠活的原因有三:

1. 商業物業佔比高, 估值理應更高

合景悠活目前住宅物業收入佔比約70%, 商業物業佔比約30%, 管理層預期在未來數年會達到住宅物業及商業物業各佔收入的一半。公司未來會提升商業物業的增速, 其中一個主因是關連公司合景泰富會有16個商場及6座寫字樓會在2020-2024年間陸續開業, 並交給合景悠活管理。

大家可以參考一下兩間市值相若的同業: 時代鄰里 (09928) 及寶龍商業 (09909)的估值。主力住宅物業的時代鄰里，目前2021年預期市盈率約15.7倍，而主力商業物業的寶龍商業, 目前2021年預期市盈率約27倍，那目前商業物業佔比約30%、並會在未來數年提升至50%的合景悠活，預期市盈率甚至低於時代鄰里, 明顯是不合理的低。

2. 關連公司合景泰富的銷售持續增長, 支持合景悠活高增長

目前合景悠活總在管面積約22.2百萬平方米, 總合約面積約34.5百萬平方米, 當中包括:

住宅物業: 總在管面積18.9百萬平方米, 合約面積29.7百萬平方米

商業物業: 總在管面積3.3百萬平方米, 合約面積4.8百萬平方米

這個基數是甚低的, 所以合景泰富的銷售持續增長, 意味著合景悠活未來會源源不絕從合景泰富取得物業管理合約, 令合景悠活的高增長是可預期及透明度高的。

合景泰富目前土地儲備約2500萬平方米, 另加城市舊改項目約4200萬平方米, 即是假設合景泰富未來不在增加土地儲備, 也可以提升合景悠活6700萬平方米的管理面積, 更何況合景泰富本身是一間財政相對穩健及過去數年高增長的內房公司。

3. 充足的現金儲備, 有利日後通過併購提升增長

上市前, 合景悠活帳面淨現金已高達4.23億人民幣, 集資28.9億港元，即是說目前合景悠活帳上有淨現金約33.85億港元，是市值的約1/3。充足的現金儲備容許合景悠活通過併購去達至較高增長, 根據管理層披露, 目前有5個收購項目的洽商中，如果明年落實的話, 可以提高合景悠活5300萬平方米的在管面績, 令合景悠活的在管面積可以顯著提升。

合景悠活目前股價不濟, 並不是公司業務有問題, 又或者估值過高, 而是紅股仍然在減持中, 尤其是機構投資者在獲得紅股後, 大部份都會沽出套現的, 造成合景悠活上市後股價越跌越深, 也令我越買越多, 現在只能做時間的朋友, 期待市場在消化了紅股的沽壓後, 明年有一番新景象。

(原文11月18日刊於Patreon平台)

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組合重踏升軌

近日新舊經濟股rebalancing, 舊經濟股有資金吸納, 大幅度提升我組合的表現，實在非常高興, 所以冒著被網友圍插的風險, 也要寫寫組合近況。

我的組合現金比重仍然高達4成多, 但近日不少持股表現優異, 所以組合在短短半個月內已錄得約4%的增幅, 我自己也感到意外。表現較好的持股當然是近日大升的中匯集團 (00382)、回A之路越來越近的東風集團 (00489)、將入MSCI的華夏視聽教育 (01981)、有資金吸納的周期股中國東方 (00581)、疫情受害股德視佳 (01846)、大股東屢屢增持及公司回購的石四藥(02005)及受惠採暖季來臨的中集安瑞科 (03899) 等，俱錄得不俗升幅。

另外一些不起眼的細股也自低位開始反彈, 例如將公佈中期業績的迪生創建 (00113)、要約無期的天津津燃公用 (01265)、經常在輸送利益的中石化冠德 (00934)，還有大股東天天增持的中遠海運國際 (00517)，也貢獻不少。

組合持股裡仍然沒有表現的是一眾物管股, 不過自己感覺目前估值水平就算不是在底部, 也距離底部越來越近。組合年底前能否重上全年高位, 就視乎物管股的表現。

下星期又有熱門新股開始招股, 近來新股只靠榮昌(09995) 賺了些幫補一下，希望下星期開始的新一輪新股熱, 可以繼續為組合增值。

(原文11月19日刊於Patreon平台)

物管已是明日黃花?

最近組合持有的物管股被重創, 如果再不補血的話, 就快不支倒地了.....

先說說自己手上持有的物管股, 包括:

佳兆業美好(02168)、濱江服務 (03316)、金科智慧 (09666)、合景悠活 (03913)、卓越商企 (06989)、中海物業 (02669), 合共6隻物管, 當中後三者目前帳面錄得虧損。物管股是我目前組合持貨比重最高的板塊, 我期待明年第一季翻身。

近期物管大跌的主因有二:

1. 短短二個月內有5大2中型的物管股上市, 合共集資約530億港元。

從10月中的卓越商企起計, 隨後有合景悠活、世茂服務(00873)、金科智慧、融創服務，2中型3大型物管, 合共集資300億港, 而就快招股的華潤萬象生活及恒大物管, 傳聞集資額合共30-40億美元, 以保守的30億美元計算, 合共集資230億港元, 即是說短短1個半內, 7隻物管股合共集資最少530億港元。

530億港元是什麼概念? 我剛剛花時間計算了之前已上市的10多隻物管 (10億以上市值的)的流通貨值，原來只有大約1500億港元，即是市場一下子多了35%的供應，物管股的股價不受影響才奇怪! 

2. 內房「三條紅線」問題

自從9月份中央推出調控房地產企業融資的「三條紅線」規定後, 市場普遍擔心內房的發展會受到重大影響，銷售會萎縮，連帶物管股的增長邏輯也會受到影響, 故此有資金沽售物管股，獲利離場。

上述兩個利淡因素影響, 物管股普遍自8月份高位大幅回落, 當中已有些2021年預期市盈率去到個位數, 包括佳兆業美好, 情況慘不忍睹。但物管股是否就此一蹶不振，再無翻身之日? 我自己有不同看法, 依然甚為樂觀, 故此已重倉物管板塊, 那管近日已是血流滿地, 仍不改我看好之心。

看好原因:

1. 物管仍是存量+增量的市場, 增長仍會持續。三條紅線只會減慢內房的發展及銷售, 但不會改變存量+增量的市場, 除非大家覺得國內的樓宇總面積會出現不增反減的情況；

2. 物管較高估值的邏輯, 包括持續的增長、輕資產、強勁現金流、低負債/淨現金、強黏性的業務性質(業主難換物管公司) 及母公司的利益輸送，仍是有效的；

3. 物管市場集中度仍很低, 還有很大的整合空間, 有利已上市物管。以龍頭碧桂園服務 (06098)為例, 目前市佔率只有不足3%。

上述的原因可能是主觀, 那客觀上還有什麼原因:

1. 資本巨頭加大投資力度

不知大家有沒有留意Hillhouse及與其關係密切的雪湖資本，近期密集投入物管股? 從之前的建業新生活(09983)、保利物業 (06049)，到近期的合景悠活、 卓越商企、金科智慧、融創服務(01516)等，每隻都有他們的身影, 純粹是因為錢太多, 所以要亂買?

如果說Hillhouse及雪湖近期錢多，投得太濫, 那麼騰訊及紅杉資本呢?

騰訊入股卓越商企、世茂服務、融創服務、恒大物管;

紅杉資本入股世茂服務、恒大物管。

這些資本巨頭近期紛紛大舉投入物管板塊, 我不相信他們全都是因為錢太多而濫投。

2.  近期物管股價下跌, 已見大股東或內線人士增持

近期有大股東或管理層增持的物管股: 奧園健康 (03662)、雅生活 (03319)、建業新生活(09983)、新城悅服務 (01755)。

物管股價跌, 但業務及邏輯是否改變? 在提升在管面積，增加物業管理費收入的同時，繼而發掘、模索不同形式的業主增值服務，仍會是盈利增長的動力所在，當然不可或缺的是母公司繼續通過非業主增值服務，輸送利益給關連的物管公司。

最後, 這次5大型物管及2中型物管同時上市後，大家可以留意一下中國十大內房, 還有多少家物管仍未上市的? 現在因為供應突然大幅增加, 物管股價跌, 以前所有的買入邏輯好像通通失效, 變得一文不值，但實際情況是否如此?

(原文11月16日刊於Patreon平台)

以個人的體驗去選股

最近在某個國內科網股的群組, 有位投資者說了幾句話, 令我得著甚多，也在此與大家分享。

他原話大意是科網公司的產品、服務給予個人體驗好的，一般發展都不會差，股價亦然。

最簡單的例子莫過於富途 (FUTU), 相信大家有用過富途的, 都不會否認它的交易系統、程式、穩定度等各方面, 都是本地券商之首，而且收費也很合理，所以客戶越來越多，收入、盈利及市佔率亦不斷提升, 股價亦然。

又或者京東 (JD)，我自己近年網購, 用京東的次數越來越多, 淘寶越來越少用, 其中一個原因是京東自有的物流遠比淘寶的為佳, 而且即使在香港地區下單，只要購買款項滿一百多人民幣，已可以完全免運費，這比淘寶強得多。我不知大家有沒有這種感覺，我個人的體驗是京東的服務比淘寶佳, 故此近年在電商市場, 京東的發展勢頭很好。

另一個不得不提的例子是ZM, 在疫情之下, 其視訊會議軟體給予用戶很好的體驗，故此即使面對科網巨頭的競爭, 仍可以一枝獨秀, 在這領域獨佔鰲頭, 股價更是升勢凌厲, 是今年其中一隻最矚目的科網股。

最後, 很久沒有分享好的文章, 今天趁周末時間, 與大家分享一篇講述騰訊及阿里巴巴現況的好文, 看完大家會對這兩間公司有更深入的認識。

收割者：腾讯阿里的20万亿生态圈 

(原文11月14日刊於Patreon平台)

增長確定性高的中匯集團 (00382)

中匯集團剛於前天公佈全年業績，收入增長13.6%至8億人民幣, 核心利潤3.09億人民幣, 增長30%, 每股核心純利約0.355港元，現價往績市盈率約17倍, 這估值於高教板塊而言, 算是比較便宜的。

我簡單說說中匯集團近日有三大利好消息:

1. 中匯集團的華商學院由獨立學院轉設為獨立設置的本科學校一事, 已原則上獲得監管機構同意, 預料會在年底前完成轉設工作, 而學校名稱會由“廣州財經大學華商學院” 改為“廣州華商學院”。轉設完成後, 華商學院不能再掛名廣州財經大學去招生, 但與此同時不需再支付廣州財經大學每年一筆學籍管理費, 以2020/2021財年為例, 這筆款項預期大約是8000萬人民幣。當然, 這筆款項並不是一年之間就完全免除, 而是會按年遞減, 直至於2020年前入學的學生全部畢業為止, 所以預期要4年後這筆學籍管理費才會完全歸零。現在每年遞減約2000萬元的學籍管理費用, 就是等同不計學費的增長, 盈利已可以每年遞升2000萬元。

2. 11月10日教育部发布《关于政协十三届全国委员会第三次会议第3379号（教育类343号）的答复函》(http://www.moe.gov.cn/jyb_xxgk/xxgk_jyta/jyta_ghs/202011/t20201110_499169.html)

引用【国盛教育】的評論:

港股教育大涨点评：政策基调偏暖，学历板块情绪好转

1）【过渡期管理灵活变通】“不便设定全国统一的“过渡期”，财政、税务部门也无法制定“一刀切”的分类选择税费政策，具体办法由省、自治区、直辖市立足地区实际制定。”

2）【关联交易态度偏暖】“对合法合规的关联交易持开放态度”，同时延续送审稿中对关联交易的限定：“要求关联交易应该公开、公平、公允，合理定价”

3）【民办学校有望享受多重政策利好】民办学校有望享受税费优惠，民办学校教师在资格认定、职务评聘、培养培训、评优表彰等方面与公办学校教师享有同等权利。

4）【实施条例有望尽快落地】“教育部正会同有关方面加快推进《实施条例》修订工作”

5）【举办者变更程序有望简化】“我们将继续探索优化举办者变更流程，研究民办教育领域简政放权、优化服务的配套举措”

💡【简评】

🔑1）、3）、5）对【高教板块】利好明显，过渡期因地制宜，有望享受税收优惠等多项政策利好，举办者变更程序优化利好收购兼并整合与独立学院转设。

3. 納入MSCI中國小型股指數, 並將於11月30日收市後生效

這是短期的催化劑，臨近月底, 會月基金因應MSCI中國小型股指數成份股的變動而被動吸納中匯集團，因短線需求上升, 有利股價表現。

最後, 在日前的業績發佈會上，管理層有以下指引:

中匯集團(00382.HK)截至今年8月底止全年錄收入8億元人民幣(下同)，首席財務官兼公司秘書黃成滿透露，目標2021財年收入可達10億元，學生人數由今年的約3.55萬提升至3.84萬人，毛利率料提升0.5個百分點至50%，旗下華商學院及華商職業學院平均學費冀由24,315及15,597元，提升至29,199及18,070元。

教育股的業績增長主要依賴兩方面: 1. 學生人數的提升; 2. 學費的提升, 所以管理層上述言論, 已確保了中匯集團今年仍會有可觀增長。假設收入達到預期的10億人民幣，再加上核心淨利潤率維持在上年度的39%, 那今年預期核心盈利有望高達3.9億人民幣或每股盈利0.45港元, 現價預期市盈率約13.4倍。

(原文11月13日刊於Patreon平台)

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金科服務 (09666)、融創服務(01516) 雙"管"齊下?

兩隻大型物管同時招股, 結果會是雙"管"齊下, 還是並駕齊驅?

今天下午我下了金科服務兩張A尾孖展飛, 融創服務還沒有下單, 星期三才決定是否認購。

物管股近期積弱, 金科上市估值也不便宜, 從2個月前的大熱門, 變成今天的大冷門, 估計公開發售超額只會有10倍多, 比榮昌生物 (09995) 更加冷門。

我簡單說說自己認購的想法:

1. 以上限定價計 (大機會是), 明年預期市盈率是25-26倍, 估值絕對不便宜, 但市場普遍視其為一線物管股, 加上其增速高及第三方拓展能力強, 故此很多將其對標永升生活服務 (01995)。永升生活服務明年預期市盈率約31-32倍, 故此金科如果真的對標永升, 估值有大約2成多的上升空間;

2. 一線物管買少見少,原本應該是受到市場熱捧, 但因最近一窩蜂齊齊上市, 搞到已上市的物管股大跌之餘, 這些一線的IPO也乏人問津, 於我而言, 或許是人棄我取的收集時機。我組合近期已加入兩隻剛上市的物管卓越商企 (06989)及合景悠活 (03913), 金科服務很大機會成為第三隻;

3. 目前孖展統計超額不足3倍, 我估計最終公開發售會超額10-15倍, 觸發回撥, 由9%增至13.5%, 相對其它大型IPO而言, 這街貨佔比仍算少。 我自己覺得上市後股價即使不升, 也不會大跌, 中信里昂有15%綠鞋，有能力可以在上市初期撐住招股價, 當然中信里昂過往的手法是不會死撐招股價, 但通常都可以讓你在招股價以上離場, 例如近期其負責護盤的東軟教育 (09616)、移卡 (09923), 都是曾破底, 然而也有大量時間讓你在招股價以上離場;

4. 以上限定價計, 基石投資者將會認購合共42.2%的發售股份, 佔比是頗高。其次, 聽聞國際配售頗熱, 當然現在國際配售已不能作準, 很多超2、30倍的新股一上市也破底，所以只能作為參考, 不是認購的主要理由;

5. 截至2020年6月底, 合同總面積是2.55億平方米, 而在管總面積是1.297億平方米, 面積儲備接近1倍, 確保了未來幾年可以維持高增長。現在市場比較重視面積儲備, 所以高面積儲備的, 一般而言估值會比較高。

我最終只敢下兩張A尾, 而不是一張B頭, 因為這次B頭最低入門門檻約960萬元, 而且由於預計公開發售會比較冷淡, 故此相信很多投資者都欠缺勇氣落B組, 擔心萬一中籤率高達30-40%的話, 持貨的壓力會很大, 造就B組或許認購資金比例較低, 中籤率高。大家可以參考數月前的正榮服務 (06958), B組也是一跳就去到950萬元, 最終公開發售超額102倍, A尾派0.8%, B頭派5.2%。這次我不夠勇氣投奔B組, 只是保守地下兩張A尾，無他, 但求心安。

(原文11月9日刊於Patreon平台)

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久違了的大捷

最近幾個月沒有追ATMX，沒有買雲，沒有光伏玻璃，沒有新能源汽車，物管、醫藥、教育板塊輪流洗倉, IPO也難賺大錢，日子過得好慘........所以昨天組合持有的東風汽車 (00489) 大升26%，再加上中籤率高的榮昌生物 (09995) 暗盤最多升20%, 對我來說, 是一場久違了的大捷。

東風汽車估計是炒A股上市進度加快, 管理層希望可以在年底前A股上市, 即是說最快可以下月在深圳創業板上市。關於東風汽車的炒作邏輯, 可以翻看我上月中的文章:

東風集團 (00489) 回A之路 

至於被普羅大眾看淡的榮昌生物, 暗盤最多升20%, 令市場大跌眼鏡。升20%對於新股而言, 並不是很突出的成績, 但如果計及中籤率，這宗打新的資金回報率是遠遠高於之前那些熱門IPO的。這新股最難得的是平均中籤率高達7.5%, 大部份認購了的朋友, 中籤率都有6、7%或以上，以中籤率6%及90%孖展計算，升2%已打和，升20%的話, 投入資金回報率大約11%, 對比之前熱門IPO的投入資金回報率只有1-2%, 榮昌生物是名符其實的大捷! 

榮昌生物招股期間已寫了分析:

生不逢時的榮昌生物製藥 (09995) 

當時已寫了幾個要點:

1. 榮昌生物在遞表申請上市時, 很多機構投資者朋友已說了這股是ALL IN之選, 這是我堅持要認購的最主要原因。

因為新股熱近期冷卻, 加上生科B股估值跌, 所以很多投資者覺得榮昌生物估值太貴而放棄。我想說的是估值貴是一回事, 機構投資者需否配置又是另一回事, 正如螞蟻金服上市前估值一加再加，估值不貴嗎? 很貴, 可是機構投資者因為要配置的關係, 還要加價50%在場外交易追貨, 榮昌生物也是同一道理。市場上暫時沒有一隻自主研發、主力ADC賽道的生物藥, 榮昌生物的上市就成為很多醫藥基金必需配置的新股。

2. 每手入場費26000元, 再加上與螞蟻金服撞期, 而國內打新大V 基本上是一致建議放棄參與這宗IPO, 造就大家A組都可以派得如此理想, 是很久不見的A組大餐。大家可以比較一下之前即使市場也不太看好的合景悠活 (03913), 也是超額數十倍的, A組認購數目是7萬多, 而這次榮昌生物只有2萬多宗申請。少了很多分身黨參與的結果是A組中籤率回到數年前的正常水平, 是否令大家嚇了一跳? 

參與IPO, 很多時候可以大賺的都是靠預期差, 即是市場預期與實際情況有出入, 榮昌生物是一個好例子, 又或者我今年新股賺最多的華夏視聽也是, 又或者思摩爾(06969)、祖龍娛樂(09990)這些都是, 有些是市場不看好, 有些是市場看得不夠好, 才造就了大賺的機會。如果上市時市場一致看好的, 例如農夫山泉 (09633)、歐康維視 (01477)、康基(09997) 這些，上市後固然股價大升, 但因為中籤率極低, 你賺的只是接近零風險的低回報，資金回報率並不吸引, 只有有預期差的才可以賺到大錢。不過這是否代表之後有些冷門的中、大型IPO就可以博一博? 並不是的, 看看世茂服務 (00873)、合景悠活，你如果抱著人棄我取的心態，即管博一博的結果就是輸到甩褲。

說到最後, 新股還是要以獨立思維去分析, 如果要安全的賺取低風險回報的話, 當然就是只參與上市時人人看好的, 例如上述提到的農夫山泉、歐康維視、康基、康方(09926)這類; 想有高回報的話, 就只能承受較高風險, 博一些市場有分歧的新股。不過要謹記高回報的代價就是風險也相對提高, 只是我們賭旳是市場誤判高風險, 實際上只是低風險, 例如我之前參與的卓越商企 (06989)及藥明巨諾 (02126), 也是市場有分歧的, 結果我是賺價蝕息, 但風險及潛在虧損是可以接受的範圍之內, 而不是好像先聲(02096)、合景悠活那種完全沒有逃生門的, 這就是你獨立思考及判斷每宗IPO的重要性, 無需要人云亦云, 盲目跟隨。

(原文11月7日刊於Patreon平台)

被集採重創的微創(00853)

今年7月初，國家醫保局就冠脈支架向行業徵求意見，展開了冠脈支架進行集採的工作，直至昨天，集採結果公佈:

《科创板日报》记者从国家医保局了解到，此次集采共有11家企业参与投标，涉及26个冠脉支架产品。通过竞争，产生拟中选产品10个，分属于山东吉威、易生科技、上海微创医疗、乐普医疗、美敦力等8家企业。经过本次集采，支架价格从均价1.3万元左右下降至700元左右。医疗机构临床常用的主流产品基本中选，覆盖医疗机构意向采购量的70％以上。与2019年相比，相同企业的相同产品平均降价93%，国内产品平均降价92%，进口产品平均降价95%，按意向采购量计算，预计节约109亿元。（《科创板日报》记者 徐红）

 從上圖所見，微創有兩款產品中標，包括報價590元的Firebird 2及報價 750元的Fireking fisher，而高端的Firehawk報價7000元, 沒有進入集採。在集採結果公佈後，微創股價曾急挫10%至全日低位27.4元，然後市場陸續消化壞消息後, 收市反彈至29.7元。

其實自7月初公佈冠脈支架將進行集採後，微創股價已大幅調整:

股價從7月中的高位45元，大幅回落至近期低位26.7元，調整幅度高達40%，我自己覺得應該已基本反映集採這利淡消息。

其次，無可否認微創進入集採的兩款產品的盈利貢獻將大跌，但沒有進入集採的高端產品，估計仍會有一定的需求量及盈利貢獻。病人採用進入集採的數百元支架是可以向醫保報銷，而採用集採外的7000元產品就要自費，所以集採的醫療用品可以滿足大部份基層病人的需求，但隨著國內人民收入水平上升，估計有不少病人會基於產品的功能、穩定性 而自費採用集採外的高端產品。在雪球見到有些評論很有道理，如果你負擔得起，你會選擇一個數百元而且可以報銷的支架植入心臟，還是自費買一個7000元的支架植入心臟?

另外, 微創的估值並不單只是冠脈支架這一部份的業務, 還有其它業務，包括:TAVR、國產起搏器、心脈、神通、手術機器人、骨科醫療器械業等業務，這些業務有些快進入收成期，撐得起微創目前約500億的市值。 

完成冠脈支架集採後的微創，業績不確定性已大為提高，股價也會繼續受到影響，但作為醫療器械龍頭股，如果要從這板塊選一隻來買入的話，微創仍是我自己的首選。

(原文11月6日刊於Patreon平台)

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"螞"失前蹄, 普渡眾生

昨晚我們仍傷感於螞蟻金服上市失敗，除了可能賠孖展息之外, 還錯過了一次賺快錢的機會, 然而今早喜見股市突然翻生, 很多曾當炒的板塊及股票都見到有資金流入, 漸現生機, 填補了螞蟻上市失敗的損失。

螞蟻金服香港上市集資約1336億港元，並且凍資1.3萬億元，抽資效應非常明顯。前一段日子很多熱門板塊及股票彷似洗倉一樣, 日跌夜跌, 那時我已形容是“一將功成萬骨枯”。直至昨晚螞蟻公佈暫緩上市，今天已見有資金回流股市, 港股全日總成交1728億元，是近兩個月來最大的單日成交。

今日有起色的板塊包括物管，表現比較突出的是06098、03319、03913、06049、01995、01755、03316、02168等; 醫藥板塊也不錯, 表現較佳的有06078、01789、00853、02500、01477、09966、01873; 大消費股也見資金流入, 09633、06862、09922、00520、00881等表現突出。

當然不能不提的是ATMXJ，阿里巴巴因螞蟻金服上市失敗而股價回落是意料中事, 資金似乎從阿里巴巴轉投京東及美團、小米懷抱, 當中小米也受惠於特朗普極大機會連任。特朗普連任, 意味著華為仍然難以翻身, 小米的手機業務受惠, 另外美國對中芯國際的制裁措施似乎也會延續, 故中芯跌幅顯著。

螞蟻金服上市被叫停, 可能短暫影響香港IPO市場。今天已有朋友問, 榮昌(09995) 下周一上市會否受到重大影響? 我自己覺得影響可能有, 但只會很輕微, 兩者是不同類型公司, 反而生科B股未來兩天走勢可能更影響榮昌的表現。今日大家可能仍傷感於錯過螞蟻金服這塊肥肉, 但如果過多兩星期, 京東健康正式招股, 你會放棄認購嗎? 還有金科智慧、融創服務、華潤萬象生活這幾隻物管股，都會在未來1個多月內招股，你見過鬼還不怕黑嗎? 還是屢敗屢戰?

(原文11月4日刊於Patren 平台)

突如其來的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法》徵求意見稿

今晚中國銀保監會發放了《網絡小額貸款業務管理暫行辦法》徵求意見稿 ，我覺得好像是劍指螞蟻金服(06688)的微貸業務, 很多條文感覺與其有關。大家有時間可以詳細看看，究意這意見稿是約束了螞蟻金服的微貸業務的發展, 還是提高了業務進入的門檻, 減少了潛在競爭對手的進入?

 與此同時，今晚國內証監會的微信公眾號報導:

11月2日，据微信公众号“证监会发布”消息，当日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。

在國內, 通常"監管約談" 都不是好事，一般是因為公司業務有違政策或有潛在問題, 所以各相關部門會約見公司負責人, 督促其作出補救措施及修正經營過程中出現的問題。

適逢螞蟻金服上市在即, 究竟此時出台此徵求意見稿, 是否回應馬雲日前轟動社會的公開演講, 對其進行敲打及小懲嗎?

延伸閱讀:

马云最新演讲：今天的银行延续的还是当铺思想 

重磅！蚂蚁小贷监管银行化！联合贷款出资不低于30%，单户余额不超30万或年均收入1/3！ 

(原文11月2日刊於Patreon平台)

IPO一周回顧及展望

雖說最近已難通過IPO賺取穩定的低風險回報, 但IPO仍是市場焦點, 尤其是破盡新股紀錄的螞蟻金服(06688) 將於周四上市, 未來一星期將是IPO繁忙又重要的一周。

先回顧過去一周IPO大事記，相信最矚目是螞蟻金服招股獲得市場熱烈追捧，有155萬“人次”認購及凍資1.3萬億, 反應遠超預期。原本以為凍資1萬億已是合理預期, 那料到最終有1.3萬億資金參與公開發售, 故此B組平均中籤率會遠低於之前的預期, 可能只有0.65%, 幸好銀行提供超低息的孖展, 故此B組頭的認購, 估計股價只需升3%以上就有利可圖。我自己短線相對樂觀, 希望有15-20%的升幅。

除螞蟻金服招股外, 另外還有先聲藥業 (02096)、合景悠活 (03913) 及世茂服務 (00873) 這3隻中大型的IPO， 在過去一周正式上市, 股價表現均令市場失望。這3股在招股期間, 其實市場已質疑其估值過高, 但先聲業務及合景悠活均有知名基石投資者捧場, 故此也吸引了一些投資者抄作業認購, 公開發售分別超額589倍及43倍，結果是兩股上市首天均大跌約20%, 也令投資者覺醒不可以再盲目跟隨知名基石投資者認購, 最終還是要看公司的基本因素及估值。至於世茂服務, 首天開市也是跌破招股價, 但其比較幸運的是公開發售反應比較冷淡, 無需回撥之下, 分派給散戶的只有大約10%貨，沽壓相對比較小, 加上負責護盤的保薦人摩根士丹利力頂, 收市可以力保不失, 給市場一個驚喜。

先聲藥業我從頭到尾都沒有參與, 反而暗盤撈入恐慌大跌的合景悠活及世茂服務, 當中合景悠活已在暗盤收市前有10%回報, 因擔心其正式上市後將有龐大紅股沽壓, 故暗盤收市前沽出獲利, 而後在首天上市收市前又趁低買回。至尽世茂服務, 也是暗盤一開市就趁低買入, 並於正式上市後獲利約14%沽出, 只是遺憾地等不到收市競價時段大摩的表演，無法賺到盡。至於網友問3股暗盤均跌很多, 但為何只撈兩隻物管而放棄先聲藥業? 主要是看估值, 先聲當時盡管已跌接近20%, 估值對標石藥集團(01093)仍然昂貴, 反而兩隻物管在股價大跌後, 估值已比二級市場同業相若或有所折讓。合景悠活上市價估值大約是2021年23.3倍市盈率, 股價跌至6元就是大約2021年17.7倍市盈率, 比起一些二線物管股, 估值已有折讓; 而世茂服務以招股價計算, 2021年大約26.5倍預期市盈率, 估值與一線物管股相若, 但當股價再打85折, 估值低至22.5倍市盈率, 就比一線物管股有折讓, 這也是我毫不猶豫在暗盤追入的原因。

在未來一周，大PO市場仍會是繁忙及刺激的。

11月2日 (星期一): 藥明巨諾(02126) 公佈公開發售配發結果, 同日下午收市後暗盤開始買賣。

近期生科B股出現走資潮，普遍回落甚多，藥明巨諾挾藥明之名上市，公開發售估計會超額250-300倍，中籤率不會高。近期新股普遍暗盤時段都表現差, 我自己估計藥明巨諾應該不會出現這種情況, 但也會做好準備, 始終散戶是比較情緒化, 難料會否有預想不到的情景出現。

同日中午榮昌生物 (09995) 公開發售截止認購。

11月3日 (星期二): 藥明巨諾正式上市，難料是否需要保薦人高盛出來護盤, 又或者有需要時, 高盛會在嗎? 觀乎其過往嘉和生物 (06998)、百勝中國(09987) 及海普瑞 (09989)的表現，似乎沒有期望才不會失望。當然, 最大的期望仍是挾藥明之名、只有90億市值的生科B股，就算不大升，也望守住招股價。

11月4日(星期三): 螞蟻金服公佈公開發售配發結果, 同日下午收市後暗盤開始買賣。

雖說有暗盤交易, 但實際上輝立暗盤平台可能開市已立即死機, 只餘下富途、耀才及一通暗盤, 這3個暗盤平台只服務自己客戶, 成交量遠遠不及輝立平台, 估計大部份通過券商認購的投資者都無法享受到暗盤交易。

11月5日 (星期四): 螞蟻金服正式上市, 這天又是對券商的壓力測試, 看看有那些券商無法承受同時間大量買賣盤而死機。除非美國總統選舉出現重大爭議, 導致美股大跌, 不然我估計認購螞蟻金服的投資者, 應該都會有利可圖, 只差在賺多賺少而已。

11月6日(星期五): 榮昌生物公佈公開發售配發結果, 同日下午收市後暗盤開始買賣。

榮昌生物目前公佈發售的孖展認購額超額不多, 很多人都擔心會派到"一褲都係", 我自己也預料中籤率會稍高, B組中籤率可能和合景悠活接近, 所以這次估計是高風險、高回報, 因為分得多貨, 升20%已可大賺, 但跌20%就.....另一方面, 其實超額倍數越低、回撥越少, 對股價越有利。負責護盤的是大摩, 大家都會信心較大, 而街貨越少, 相對而言沽壓應該越小。

美國總統大選於11月3日舉行, 而今次選舉可能需要以星期、甚至以月計才會有最終結果, 不確定性會更高, 對股市不利，希望這次選舉不會影響下周的IPO市場。

(原文11月1日刊於Patreon平台)

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