事件驅動案例分析 - 德祥企業 (00372)的實物分派

本來沒有打算分析德祥企業(00372)的實物分派3.06億股德祥地產(00199)的投機機會，因為自己覺得值博率不算高，不過有雪球球友問到，即管簡單寫寫看法。

做事件驅動的套利或投機，我自己主要從三方面分析：概率、風險與回報，基本上是萬變不離其宗。德祥企業的實物分派也可以從上述各方面作出分析：

1. 概率

如果有詳看通告的話，其實通告都說得很清楚，這實物分派目前只是建議階段，要落實除了要得到股東同意之外，還取決於香港聯交所就上市規則第13.24條所發出的指引，批准公司作出實物分派。簡單來說就是在作出實物分派之後，德祥企業是否有足夠的盈利或資產去維持上市地位所需，因為基本上近年德祥企業的盈利來源都是來自持有的德祥地產權益。

關於第13.24條的指引，大家可以參考下列文件：

根據上述指引，如德祥企業進行德祥地產的實物分派後，公司餘下的資產或聯營公司權益基本上是未能提供盈利貢獻的，故此只能通過擁有相當價值的有型資產這項條件去維持上市地位。

在實物分派前，德祥企業中期盈利是1.51億元，資產淨值是36.1億元；如進行實物分派及假設因收購聯營公司權益的收益不再存在的話，則中期業績將會是虧損約1000萬元及資產淨值16億元。

基於實物分派後，公司雖然將會轉盈為虧，但公司的資產淨值仍有16億元，應該是足以維持上市地位所需，故我自己覺得實物分派獲得通過的機會有80%。

2. 風險與回報

此投機最大的風險是實物分派不獲得聯交所批准，則股價很大機會回到起步點，大約0.65元。

如果實物分派得以落實的話，則目前價值約9.8億元的3.06億股德祥地產股份會分派予德祥企業股東，相當於每股德祥企業可以獲得分派約0.58元；分派之後，以現價計，德祥企業除淨後的市值約4.2億元或每股0.25元，而資產淨值約16億元，但因為公司將不具備盈利能力，故此日後能否繼續派息存疑。

如果沒有進一步行動的話，德祥企業在實物分派後，是否具備上升空間？在宣佈實物分派前，德祥企業的市帳率大約0.31倍；完成實物分派後，如果估值仍是0.31倍市帳率，則合理估值大約4.96億元，即相當於大約每股0.3元，比現價仍有些少的上升空間。但要留意的是日後缺少了盈利來源，德祥企業未必可以維持派息能力，則其過往的0.3倍市帳率估值是否可以維持？

當然，不少人覺得大股東作出實物分派是想清理資產，然後將沒有業務的德祥企業賣盤，但基於上述第13.24條指引，德祥企業在實物分派德祥地產的股份後，基本上是無法再將餘下的聯營公司權益分派，不然肯定無法維持上市地位所需的資產，故此除非殼王願意將德祥企業持有的聯營公司權益一併出售、而且買家也願意接收這些權益，不然的話殼王是很難將德祥企業賣盤。要賣盤的話，合理的做法是先行注入一些業務，然後再清理餘下的聯營公司權益，做法比較轉折，並不是一年、半載可以完成的過程。

如果德祥企業不是想賣盤的話，那為何要作出實物分派？我自己想法很簡單，只是殼王想減少控股公司的折讓及提升自己手上持股的價值，尤其是得以直接持有更多系內最具價值的德祥地產的股權。

解讀華寶國際(00336)的有條件自願要約

今早華寶國際公佈了大股東提出有條件的自願要約，要約作價是每股3.3元，如果這要約令大股東持股超過90%的話，則大股東將會強制收購餘下不接受要約的股份，將公司私有化。當這份通告發出後，雪球上不少國內球友以為公司會大概率完成私有化，紛紛大罵大股東無良，不過我相信很多散戶、甚至專業投資者其實都不明白這份要約的重點，故我稍為解釋一下，日後大家見到類似的情況也可以正確理解要約內容。

1. 這是有條件的自願要約，什麼是“有條件自願要約” ？

這份要約目前仍是有條件要約，而要成為“無條件”的條件就是：

“股份要約須待於截止日期下午四時正前（或聯合要約人可根據收購守則的規則決定之 較後日期或時間）接獲股份要約的有效接納，而所涉及的 股份數目將導致聯合要約人及一致行動人士持有本公司投票權至少50%，方告作實。”

目前要約人(大股東)持有41.18%股權，即是說要在要約限期前有8.82%股權接受這個要約，令到大股東持股達到50%，要約才會落實及成為無條件，然後全體小股東都可以自行決定是否按3.3元這個作價將手上持股賣給大股東 (即是接受要約)。

那如果在限前前不足8.82%股權接受要約，會有什麼情況發生？a. 如果不延期的話，則要約失效，即使已接受了有條件要約的也會收到退回的股票，並無法以每股3.3元將持股出讓給大股東；b. 如果要約人延期的話，則容許更長的時候讓獨立股東考慮是否接受要約，如果到延期屆滿時仍然沒有足夠的股權接受要約令到這要約成為無條件的話，則要約也是失效，已接受了要約的小股東會收到退回的股票。

2. 這有條件的自願要約需否好似私有化一樣，開股東大會由獨立股東投票表決？

這是“自願”的要約，即是大股東自願提出的，小股東只能決定是否接受要約，而不能決定是否讓大股東提出要約。簡單一點來說，如果你持有一個物業，然後買家想出價向你收購，你只能決定是否接受收購，而不能決定是否不讓買家出價。

3. 這自願有條件要約是變相的私有化？

在通告裡其實提到如果要約期結束時，如果大股東接收到的股權令其持股超過90%，則其將根據收購守則的規定強行收購餘下不接受要約的股權，並將公司私有化及退市。這個私有化前提是大股東接收到90%的股權，那如果小股東都覺得這作價不吸引，則只要大家都不接受要約，大股東如何可以私有化？擔心大股東可以順便將公司私有化了的，其實有點忋人憂天了。

4. 既然小股東都覺得這要約作價不吸引，不願接受要約，那這有條件自願要約是否很難落實成為無條件？

其實小股東覺得要約價不吸引，但可能機構投資者覺得很吸引也說不定。如果大家有查看公司的股權披露，很容易看到持有8.7%股權的LAZARD ASSET MANAGEMENT在今年8月及9月的時候，以每股2.9-2.95元減持了不少持股，故此對小股東而言作價是不吸引，但對機構投資者而言，可能他們會覺得這要約是一個理想的途徑讓他們以比較合理的作價沽出持股。我自己是偏向相信LAZARD ASSET MANAGEMENT是會選擇接受要約的，而這要約成為無條件的機會甚高，只是目前股價與要約價差距太少，缺乏套利的空間。

其實很多時候這些要約、併購是一理通、百理明，只要肯花少少時間研究下，日後再遇到這些情況也可以正確解讀，甚至從中發掘套利的機會。

再談明輝國際(03828)

自從上月中寫了篇網誌呼籲明輝國際小股東響應DAVID WEBB要求公司派發特別息的行動後，一直沒有再作跟進，今晚想不到寫什麼，就再寫寫明輝國際近期一些值得注意的事情。

先說說DAVID WEBB，自上月的公開信發表後，他繼續在市場增持，並於上月底披露已持有明輝國際10%持股；其後仍繼續在市場增持，從上月底至現在，估計已再增持了超過3百萬股。

公司方面，管理層及員工分別於10月26日及11月2日提前行使認股權，認購了約570萬股新股，當中大股東程氏兄弟佔了260萬股。

其次，純粹直覺地認為大股東的友好人仕可能正在市場吸納股份：

DBS BANK的倉位自11月開始大增，大部份時間都是在市場增持，而巧合地DBS BANK是CCASS最大持股者，我直覺這倉位應該是和大股東有關連的，甚大可能是大股東的友好人士。

DAVID WEBB不遺餘力在市場增持，而CCASS中持股最多的DBS BANK也加入“搶籌碼”，再加上公司管理層及員工提前行使為數甚多的認股權，潛在原因為何？

我自己估計可能原因有二：

1. DAVID WEBB已與公司管理層達成默契，將於出售物業交易於本月完成後，派發特別息，故此雙方都在潛在好消息公佈之前盡量增持，以受惠於好消息公佈後股價的利好表現； 或

2. DAVID WEBB知道大股東及其友好人士持股仍未達50%，故此盡力在市場搶籌碼，準備與大股東抗衡。與此同時，大股東及管理層也提前行使認股權，並通過友好人士在市場吸納股份，以迎戰DAVID WEBB及小股東的挑戰。

我個人是傾向可能性2，而且如果一旦通過DAVID WEBB的挑戰証實大股東及友好人士持股不足50%，那日後大股東可能要面對大鱷的狙擊，不排除出現控股權爭奪戰。基本上大家都很清楚公司核心業務每年盈利約1億元，資產淨值約11億元，當中包括約5.5億元的淨現金，而目前市值只是8.5億元，估值仍是便宜。

我自己會繼續持有明輝國際等候結果。如果網友目前沒有持有明輝國際的話，我自己覺得不宜輕舉妄動，始終最近半年明輝股價已升了約40%，現在只宜剝花生看戲。

調研有感

這次與朋友陪同國內的基金去做調研，給我們印象最深刻的並不是調研的公司有多麼優秀或令人驚喜，而是同行的基金分析員令我們刮目相看、印象深刻。

該基金是一個比較年輕的團隊，不論是決策的老闆，還是隨行的分析員，都予人很年青的感覺，我甚至覺得一行人當中，以華人來說，我年紀可能是最老的，雖然他們都感覺我還年青，一點也不像在股市浸淫了接近20年。

年青的基金分析員其實之前已在微信和我溝通了一段日子，我一直以為他是已累積了數年工作經驗的國內大學生，但見到真人後，我才發現我判斷錯誤：事實上他只是20出頭、剛大學畢業出來工作一兩年的小伙子，但處事老練之餘又不失謙卑、感覺青澀而不失穩重，具備強大的分析能力，在公司管理層及基金團隊面前可以侃侃而談，態度從容，完全不見有絲毫的緊張，比往日同齡的我不知強大多少倍！

或者大家會說我見到的可能是國內最精英的一班，不能以此作準，這說法沒錯，他們確實都是國內頂尖大學的畢業生，但事實是香港年青的一代，如果投身金融業的話，你們的競爭對手正是這些國內的精英份子。君不見現在在中環普通話可能比英語更加通用；一間又一間的國內金融機構進駐IFC，逐漸取代外資的地位，隨之而來的是越來越多的國內精英充斥香港的金融界........

香港的年青人，請加油! 財金界的不變規律是物競天擇、適者生存；你們要在這競爭激烈的行業中生存，就只能奮鬥、自強，提升自己的水平。

觀望，再觀望

特朗普當選美國總統後，相信大家不難發現香港與美國股市的走勢是背道而馳，美股連日創歷史新高，但港股接連大跌，2日已跌了600點，不知是否外資對特朗普提出的“Make America Great Again” 口號投信心一票，班資回朝？

其次最近人民幣持續貶值，資金仍繼續流走，外匯儲備日益減少，不知何時會觸發更大規模的走資潮，不得不防。這兩年人民幣貶值旳幅度和我上年說的每年約5%大致吻合，我估明年也甚大機會繼續維持5%的貶值幅度，然後可能差不多了。

最近跌的比較多的主要是今年升得多的騰訊及收息股(例如REITS、公用股)與及因政府推出新辣招而大跌的地產股等，相信可能是大戶年底前先行沽貨計數，等明年初再作部署；反而今年沒有起色的中小型股，最近跌幅不是太大，有抗跌力 (阿Q精神) 。

今晚會出發到杭州調研某小型公司，順便到上海走一轉看看，後晚才回來，希望這兩天市場不要出現恐慌沽售，不然錯失執平貨機會.....現在計及將套回的天大石油管材資金，現金比重約20%，有本錢去等候股市可能出現的清貨大平賣。

峰迴路轉

如果要以四個字來形容這次美國的總統選舉，我會以峰迴路轉這四個字。

從選舉前的論壇表現、民意調查等，無一不是指希拉莉表現較佳、民意領先，投票當日還有媒體指希拉莉勝算有九成，怎知結果偏偏是大家不看好、民意落後、醜事一籮籮的特朗普勝出，成功入主白宮。由於與預期落差太大，選舉過後有不少美國人無法接受這結果，各主要城市紛紛有反特朗普的示威遊行，以表達反對的聲音及宣泄情緒。

如果要以4個字來形容選舉前後股市的表現，我仍是以峰迴路轉來容。

10月底因為FBI重啟“電郵門”的調查，希拉莉的領先優勢曾大幅收窄，美股標普指數出現9連跌，反映市場憂慮特朗普會因此而反敗為勝；到投票前兩天，FBI宣佈終止對希拉莉的調查，令其勝出總統大選的機會大增，美股也因此連升兩天，完全收復失地......但最峰迴路轉的莫過於昨天亞洲時段當票站點票結果陸續顯示特朗普選情佔優，美股期指即時大跌，一度跌停板，而亞洲地區的股市也跌到一扑一碌，尤以日經指數為甚，大跌6%。當大家以為美股昨晚就算不跌6、7百點，最少也要跌3、4百點，結果却是出乎意料的大升2百多點收市，今天更一鼓作氣再升2百點，創了歷史新高!  

為何市場會如此峰迴路轉、結果與預期是相差如此大? 事後有很多專家出來解畫，大家可以自行在網上搜索，恕我不轉述。世人常說官字有兩個口，即是官員上說有理、下說也有理，怎麼說都有道理，但原來大“鱷”有四個“口”之多，不只上說有理、下說有理，就算左說、右說都可以，難怪事前可以令大家深信特朗普當選，股市會大跌；事後又可以自圓其說，今天的我打倒左天的我.......那豈不是大鱷想股市要升的話，誰當選他們都可以找到大升的理由?

今晚美股創歷史新高，不知明天港股會否鼓其餘勇，重上23000點.....還是再來一次峰迴路轉? 哈哈。

迎接11月業績期

不知不覺已踏入11月份，也是港股另一中期業績公佈期，大部份3月底年結的公司都會在本月公佈中期業績，當中大部份都是本地的上市公司，因國企及內地民企普遍都是以12月底作為年結。

自己重倉持有的股份大部份都是12月年結的公司，所以在11月公佈中期業績的公司雖然也有好幾間，但整體倉位都是比較低，包括迪生創建(00113)、鷹美(02368)、金寶通(00320)、金源米業 (00677)、三和建築(03822)、萬華媒體(00426)、華富國際(00952)等，當中只有迪生創建的倉位比較重，金寶通次之，其餘的倉位都是比較低。對中期業績比較有期望的是前四隻，當中希望有驚喜的是迪生創建及鷹美，前者上半年會錄得特殊收益，加上零售市道似有見底的感覺，希望中期業績可以看到轉機；鷹美則是因為主要股東在9月底時仍以近期高位2.3元增持了20萬股，這是一個利好的訊號。

這個星期還沒開始密集的業績公佈，可以好好休息幾天，等後天公佈美國總統大選結果以及預計將會在短期內公佈深港通開通日期後，大市走勢應會比較明朗；手上的資金在完成天大石油管材及匹克體育的私有化套利後，會比較充裕，可以選定多些目標出擊。

淺談恒盛地產 (00845) 私有化

關於恒盛地產的私有化，大家先參考一下背景資料：

1. 恒盛在2013年底第一次提出私有化，當時作價是每股1.8元，而當時帳面資產淨值是2.95元，作價相當於0.61倍PB；投票結果是97%投票的股數支持私有化，但在人數方面，是62名反對、58名同意，最終私有化過不了數人頭一關而被否決。

2. 於2015年3月4日，公司宣佈大股東有意重提私有化，正積極向金融機構尋求融資批准去落實私有化。

3. 大股東擬私有化一直拖至今年8月，即重提私有化後的16個月，證監會提出大股東需於2016年10月31日這最後期限之前確定是否落實私有化。與此同時，公司披露大股東的私有化計劃是：

(a) 要 約 人 仍 在 考 慮 如 決 定 繼 續 進 一 步 實 行 可 能 私 有 化，將 合 組 投 資 聯 盟（「投 資聯盟」）。要 約 人 積 極 向 其 尋 求 融 資 且 已 表 示 有 意 參 與 投 資 聯 盟 之 兩 間 金 融 機 構 之 中 的 其 中 一 間，已 完 成 對（其 中 包 括）要 約 人 的 盡 職 審 查，並 正 與 要 約 人 商 討 有 關 合 組 投 資 聯 盟 及 就 可 能 私 有 化 提 供 融 資 的 條 款 及 架 構； 及 

(b) 另一間要約人積極向其尋求融資的金融機構仍在與要約人商討有關融資的條款及架構。

4. 於2016年10月31日的最後期限屆滿之後，公司宣佈大股東在落實私有化方面已取得重大進展，私有化建議的重大條款均已作實，並取得證監會同意將最後期限延長一個月至2016年11月30日。

我自己看法是：

1. 相信大股東確實是在落實私有化方面已取得重大進展，不然證監會不會同意大股東延長最後期限的申請；

2. 這次私有化是涉及大股東與兩間金融機構合組投資聯盟，並不是大股東單方面進行私有化，如此大費周章，相信大股東是真心想進行私有化；

3. 從2014年初首次私有化失敗以來，公司在其後的2年半時間總共虧掉106億元，而帳面資產淨值也從2013年底的2.95元大降至目前的1.55元。在過去2年多時間，內地房地產價格大升，而一間活躍於上海及長三角地區的內房開發商，在此2年半期間的5次業績竟然都是大幅虧損，令人匪夷所思，也難以相信，唯一解釋是公司在“隱藏”利潤，並通過各種方法去降低帳面資產淨值，為再次進行私有化舖路；

4. 從今年5月開始，公司最大的機構投資者中國人壽一直在市場進行減持，直至2016年10月13日止，總共減持了2.32億股，其後停止了減持的行動，是否他們已收到信息大股東將會落實私有化，故此停止在市場減持？

2013月提出的私有化作價是1.8元或相當於當時帳面資產淨值的0.61倍，這次如果重提私有化，作價會是多少？我自己估計公司實際資產淨值是遠高於目前帳面的1.55元，但將帳面淨值壓到1.55元，故此這此作價肯定是低於上次的1.8元；如以帳面PB計算，會比上次的高，保守的估計是不低於1.25元，即0.8倍市帳率。