管理層極力唱淡的迪生創建 (00113)

迪生創建昨天公佈中期業績，表面上好像不錯，但實際上6月爆發的社會運動，對零售業是致命的打擊，所以它也不能倖免，核心盈利跌幅顯著，加上管理層在報告中極力看淡前景，我們看看管理層的看法：

本集團對香港之零售氣氛極為悲觀。集團之業務已受到嚴重影響，銷售額乃是以減價及降 低毛利率所致，但固定成本卻維持在非常高的水平。再者，本集團並不預期在可見將來亞 洲及中國內地遊客會重臨香港。本財政年度下半年的業績可能會大幅度轉差。以上因素加 上香港正處於衰退之情況下，前景一片暗淡。

如此大力唱淡之下，今早一開市，有些小股東已自行減價沽貨離場，故此股價曾低見3.38元，但之後在“神秘買家”的大買盤支持下，股價迅速止跌回升，並且以接近全日最高價3.71元收市，大家猜到這神秘買家是誰嗎? 如果猜不到不要緊，下星期大家就會知道。

其實管理層對前景悲觀的看法，也不是嚴重誇大，此時此刻零售業都是非常悲觀的，因為除了已差不多完全消失了的遊客外，本地消費意欲也削弱很多，如果這時候還極力唱好的，應該會被懷疑是否立心不良。

迪生創建上半年表面上盈利還不錯，純利1.2億元，只比上年同期輕微下跌10%左右，絕對是很好的業績。但我們仔細計算，撇除一筆5億元的一次性收益及一筆4.1億元的使用權資產的減值虧損，核心盈利其實只有2900萬元，比去年同期大幅下跌接近80%，每股核心盈利只有7.3仙，公司仍然維持派發中期息每股8仙。

5億元的特殊收益是Tommy Hilfiger終止給予授權的補償，而4.1億使用權資產的減值撥備，其實就是管理層呼應對前景極度悲觀的看法，故此將未來的租賃權資產作出大額的減值撥備。

資產負債表方面，雖然管理層看淡前景，但公司持有的淨現金及上市金融資產是大幅增加了，比以前更加健康。目前持有淨現金17.28億元，另有上市金融資產共9.38億元，兩者加起來高達26.66億元，相當於每股6.76元。

如果沒有這場持續已久的社會運動，迪生創建的業績應該是非常亮麗的，管理層在業績中披露：

1. 於回顧期間內，本集團於最初數月在香港之銷售及溢利均錄得顯著增長；

2. 在台灣，由於毛利率之改善以及嚴格 控制成本及庫存，相同業務之溢利增加了百分之一百六十九。

當然一切沒有如果的，我們必須接受的事實是零售業仍會有一段長時間會經營相當困難，上半年迪生創建還勉強可以錄得盈利，但下半年、以至明年，相信很大機會是轉盈為虧的。不過最幸運的是迪生創建的實力、資產太雄厚，在行業處於最困難的時候，它毫無疑問會比同業更輕鬆渡過難關。

估值永遠低迷的華新手袋 (02683)

華新手袋公佈中期業績後，昨天股價不升反跌，實在莫名其妙。

業績不好嗎?  應該算是很不錯吧。之前的盈喜通告已預期中期純利增長不低於60%，結果中期業績實際增長67%，由去年同期的1525萬元，大幅上升至2556萬元，主因是收入增長24%至4.45億元，毛利率同時提升1.1%至17.1%。與此同時，大家不要忘記公司在柬埔寨享有的4年免稅期已屆滿，故此今年上半年的所得稅有效稅率從上年同期的1.8%，大幅上升至今年的20.7%，在此情況下純利仍錄得67%的大幅增長，實在不容易。

那估值很貴嗎? 上半年純利2556萬元，相當於每股盈利6.3仙，如果下半年業績相若的話，則全年盈利12.6仙，以現價0.495元計算，預期市盈率4倍；去年派息比率大約40%，如果今年可以維持此派息比率的話，預期股息率10%。我們再保守一些計算，假設下半年純利只及上半年的80%，則全年純利4600萬元，每股純利11.3仙，即是預期市盈率4.4倍；再假設按招股書指引的35%派息比率派發，則預期股息率是8%。 這估值很貴嗎?

百思不得其解，或許最合理的解釋是此股平時交投稀疏，缺乏流動性，所以如有持股較多的大戶想減持套現，只能趁公佈好消息時沽貨套現，不然按此股平時每日平均只有數萬股、最多10多萬股的交易量，想大量沽貨套現也是非常困難，所以才會出現昨天公佈佳績但股價不升反跌的怪現象。

我在9月份的文章“小型股自救之道”  裡已說過，如果小型股不想估值永遠低迷的話，大股東及管理層可以通過不同的方式去自救，包括管理層增持、回購、提升派息比率等方式，而大股東目前持股只有73.54%，仍有些許空間可以進行增持或者公司回購，可以藉此向市場表態，公司目前估值實在低估！而公司目前帳面持有淨現金1億元，完全有財力進行回購及提升派息比率。目前每年資本開支只需1、2千萬元，公司實在有能力大幅提升派息比率至60-70%，如果實行的話，必定大幅提升估值。

小型股很多時候是股價越跌，流動性越差，更多的小股東選擇沽貨離場，估值只會越低迷; 相反股價越升，成交越暢旺，反而會有更多投資者追入，估值越高！希望大股東及管理層在埋首打理公司業務之餘，也要關注一下公司的估值及股價，不然的話上市地位的作用完全喪失，又不是想賣殼，那上市有何用？

匯聚科技 (01729) 中期業績短評

匯聚科技剛公佈中期業績，收入輕微倒退4%至8.02億元，毛利率也輕微下滑0.3%至21.8%，因此純利倒退12.4%至7740萬元，每股純利4.2仙，派發中期息1仙。

今次中期業績收入倒退，並不是如18/19下半年般，因受到美國實施懲罰性關稅措施影響，來自美國的大客Google大幅減少訂單所致。相反，今年上半年來自Google 的訂單恢復正常，並且有所增加。匯聚於今年5月公佈通過不同措施，令其輸往美國的產品可獲豁免徵收懲罰性關稅，也因此之前大幅減少訂單的Google，已於6月開始重新下單，而且6-9月這4個月期間的訂單及付運量更是超過去年同期6個月的付運量，趕單之下毛利率可能受到輕微影響。除此之外，估計很多訂單都是在7-9月才付運，也因此相關應收帳大增，我自己並不擔心這問題。

雖然數據中心分部收入錄得可觀增長，但另外兩個主要盈利來源的電訊及醫療設備分部俱有所倒退，尤以主要大客華為所屬的電訊分部倒退幅度較顯著，原因是華為受制於美國的制裁，5G訂單不及預期所致，這問題似乎短期內難以解決。其次是醫療設備分部，因最大客戶消化庫存，故此是次報告期內訂單減少而導致收入輕微倒退，但管理層預期訂單將於本年度後期恢復正常。

上半年帳面純利是7740萬元，而撇除一次性及非現金流開支，包括因可能收購事項產生的560萬元專業開支、匯兌虧損230萬元及購股權開支280萬元，核心盈利大約8500萬元，對比上年同期的核心盈利9600萬元，錄得大約11%的倒退。以核心盈利8500萬元計算，上半年每股盈利大約4.62仙，雖然不及上年同期，但情況比起18/19年下半年的盈利大幅倒退，其實已有顯著改善，我自己覺得可以接受。

匯聚原本“食正” 5G 及數據中心概念，可惜的是突如其來的中美貿易戰，破壞了其原本的一手好牌，實在可惜。

一周展望

未來一周對我而言是頗為關鍵的一周。

首先，自己組合持股中，將有4隻股會公佈中期業績，包括星期一公佈業績匯聚科技 (01729)、世界華文媒體(00685)、華新手袋 (02683)及星期三公佈業績的迪生創建 (00113)。華新手袋已發了盈喜，故此盈利大幅增長已是確定的，但不會派中期息，故此大家關心的是管理層對前景的展望，看看佳績能否持續。

匯聚科技沒有發盈喜或盈警，意味著業績應該不會與去年同業偏差太遠。去年中期盈利高達8800萬元，相當於每股盈利4.8仙，並且派發中期股息每股1仙，如果今年中期盈利相若的話，相信大家應該不會太失望吧？

世界華文媒體去年中期業績是錄得約6百萬美元的純利，而今年首季盈利是226萬美元，由於沒有盈喜或盈警的關係，我自己估計今年上半年盈利可能介乎450-600萬美元之間，應該不會有驚喜或驚嚇。

至於剛買入的迪生創建，事先沒有發盈警令我比較意外，因我預期中期盈利應該會有較大幅度的跌幅，不過我買入主要原因是期望其會在中期業績後重啟回購，其次是希望維持較高的派息。事實上迪生創建目前帳面持有的淨現金及上市金融資產合共約22億元，而目前市值只有13.4億元，絕對有能力可以維持較高派息及重啟回購。

新股方面，未來一星期上市的包括有香港第二上市的阿里巴巴(09988)及已在A股上市的康龍化成 (03759)。阿里巴巴已公佈定價176港元，而美國上周五收市價相當於182.7港元，故此明天下午的暗盤會估計會最少達到182.7港元，而且甚大機會比美國收市價有輕微的溢價，因此認購了阿里巴巴的朋友，如果不打算中長線持有的話，也肯定可以獲微利離場。

而周三公佈認購結果、周四上市的康龍化成，其A股上周五急挫約8%至人民幣50.6元，相當於大約56.2港元。雖然如此，康龍化成H股定價39.5港元，比A股股價仍有大約30%的折讓，故此除非A股股價未來幾天再大幅下挫，不然我相信康龍化成H股上市還是會讓認購的投資者有利可圖的。

最後要說的是遭沽空機構發文章狙擊的中國飛鶴(06186)，將於明天復牌。沽空機構的文章基本上沒有任何實質證據證明中國飛鶴帳目造假，只是推測其帳目或許是誇大了盈利及帳面的資金，不知市場會如何對待此事? 會先沽貨避險，還是趁低吸納? 明天拭目以待。

本地零售奇葩 - 東方表行 (00398)

近期本地零售業深受社會抗爭運動所影響，叫苦連天，有不少也發了盈警，唯獨今天公佈中期業績的東方表行一枝獨秀，堪稱本地零售奇葩。

東方表行中期業績表面上是平平無奇，收入輕微倒退1%至11.68億元，但毛利反而增長10%至3.18億元，毛利率上升2.8%至27.3%；由於為滯銷手錶作出4600萬元的撥備 (去年同期1000萬元的撥備)，兼且所得稅開支大增500萬元至1600萬元，故此純利輕微倒退3.6%至6172萬元，每股純利10.82仙，派發中期股息每股11.5仙，派息比率106%，維持近年豪爽的派息政策。

如果撇除一次性的開支及收益，包括出售物業、機器及設備而錄得的630萬虧損 (去年同期238萬元) 、為滯銷手錶作出的撥備4600萬元 (去年同期1000萬元)，與及匯兌虧損74萬元 (去年同期665萬元)等，則核心盈利大約1.15億元，對比去年同期核心盈利約8300萬元，錄得約39%的大幅增長。

我們再看看分部收益及業績分析：

香港分部的收入只是輕微倒退10%至6.21億元，而國內為主的收益則增加11%至5.46億元，兩個分部的收入差距已大幅收窄。但比較意外的是香港分部的收入雖然減少10%，但經營溢利只是輕微倒退4%，反而國內為主的分部收入增加11%，但經營溢利40%至930萬元，有理由相信今年上半作作出的滯銷手錶撥備主要是在國內分部，所以收入增加但盈利倒退。

最後，我們再看看集團的資產負債表，維持一貫的穩健。

存貨繼續減少，最近幾年的去庫存策略非常成功；縱使連年派發高息，但淨現金水平仍維持在11億元，比目前的10.1億市值更高！

只要炒“勞”的風氣不減，我相信即使香港的零售業已處於寒冬，東方表行仍有能力維持穩定的盈利能力及豪爽的派息。

探討雷士照明(2222) 餘下業務情況及價值

在雷士照明今天的特別股東大會上，獨立股東投票通過雷士照明的重大出售及派發每股0.9港元的特別股息，這結果基本上是符合所有股東的期望。

在完成出售及派發大額特別股息後，雷士照明餘下的是什麼業務及目前情況如何? 很多人都覺得在出售核心業務後，雷士照明持有的除了現金外，就是一堆沒有盈利的業務，事實是否如此？

完成出售中國業務的70%股權後，雷士照明餘下業務包括：

1. 以雷士品牌在中國（包括中國大陸、 香港及澳門特別行政區）市場提供硬 件、電器設備、傢具及建材產品（中國保留業務）；

2.  以第三方品牌在中國大陸市場生產 ODM產品（可能包括照明產品）（中國ODM業務）；

3. 以雷士品牌或第三方品牌在國際市 場生產、銷售及分銷商業照明產 品、家居照明產品及非照明產品 （國際業務）;

4. 持有出售的中國業務的30%股權。

究竟餘下業務2018年全年及2019年上半年盈利狀況如何? 我們根據通函內的披露的餘下集團營運數據，簡單計算如下：

	2019年上半年(百萬元)
收入	1085
毛利	268
其它收入及收益	365	(備註1)
銷售及分銷費用	-138
管理費用	-680	(備註2)
其它費用	-8
財務費用	-4
出售一間附屬公司收益	761
稅前溢利	564
所得稅費用	-2
稅後純利	562
備註1: 估計是收取出售集團的股息收入
備註2: 當中包括一次性的減值虧損5.55億元

上述的計算基本上和通函裡披露的盈利數據一致：

於出售事項後，保留集團將主要從事(i)中國保留業務；(ii)中國ODM業務（連同 中國保留業務統稱為「保留中國業務」）；及(iii)國際業務。本公司於2010年在聯交所上 市前已展開國際業務，且一直積極推動國際市場發展。於往績記錄期，國際業務收入 及毛利率分別佔保留集團收入及毛利率總額逾70%及75%。隨著LED照明產品的全球 市場滲透率提高以及海外新興市場的崛起，海外市場已成為LED照明企業戰略佈局的 新選。於2018年11月，本公司成功收購怡達（香港），從而進一步擴充北美國際渠道。 於2016財年、2017財年、2018財年及2019年上半年，本公司股東應佔保留集團利潤╱ 或（虧損）分別約人民幣(69)百萬元、人民幣(75)百萬元、人民幣4百萬元及約人民幣 553百萬元。

餘下集團於2019年上半年的5.53億元純利當中，包括了三筆的一次性費用及收據：

1. 收取出售集團2018年的股息收入約3.65億元;
2. 出售一間附屬公司的處置收益7.61元;
3. 一次性的應收款減值虧損5.55億元。

撇除上述的一次性收益及虧損後，餘下集團於2019年上半年的虧損約人民幣1800萬元，但這並不包括持有出售集團30%股權的盈利貢獻。通函裡有披露出售集團內所有公司於2019年上半年的總稅後盈利約人民幣2億元，以30%股權計算，可以入帳的盈利是人民幣6000萬元，即是說餘下集團於2019年上半年的核心純利是人民幣4200萬元。

今天有網友出席特別股東大會，也有向管理層問及餘下集團的盈利能力，管理層的說法是：

預期雷士照明餘下業務本身2019年盈利是人民幣1億元，而持有的30%出售集團的股權可攤分盈利是1.5億元，即是餘下集團今年的純利可以達到2.5億人民幣。

我不知餘下業務如何可以在2019年賺取1億元純利，自己對此預期有所保留，當然會樂見其成。實際情況如何，明年3月自有分曉，但可以肯定的是不論是我的計算，或者是管理層的預期都好，餘下集團並不是一個爛攤子，而是具備盈利能力的業務。

最後，我們看看餘下集團在完成出售及派發特別息後的資產負債表：

根據通函內的備考數據，理論上在完成交易及派發特別股息後，餘下集團尚持有淨現金人民幣約9.65億元，還有一筆應收出售集團的5.35億元應收帳。除此之外，出售集團尚承諾將向餘下集團派發人民幣3億元的股息，即是說不計其它的應收帳，餘下集團在明年初理論上會持有人民幣約12.65億人民幣的淨現金，相當於每股大約淨現金0.33港元。

現在只要確定餘下集團的業務並不是一堆爛攤子，而是有利可圖的業務，再加上穩健的資產負債表，而且持有的30%出售集團股權 (中國業務)，將來打算在A股上市，則這一部份股權的價值將會遠超除淨後的市值，我相信雷士照明的股價在除淨後即使不大升都好，下跌空間也不大。

中證監開通H股全流通的利好

中證監今天公佈《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》，容許H股上市公司申請將非流通的內資股，轉為在香港股市流通的H股，對於這類股份而言，我覺得是重大利好。

H股公司最大的詬病是大股東和小股東的利益未必一致，因為大股東持有的是非流通的內資股，而H股小股東持有的是在香港股市流通的H股，故此股價的上漲對小股東有利，其可以隨時將盈利實現，但對於大股東而言，即使股價升了一倍又一倍，他們也無法輕易減持獲利，只可以享受著“帳面”富貴，也因此H股大股東常被市場覺得沒有動力去提升公司估值及股價。

目前港股上市的H股當中，有不少是沒有在A股上市的，故此符合資格申請內資股全流通。日後大股東將可以享有H股小股東同等的權利，可以在合適時機減持持股獲利，而不再是無法輕易實現的“帳面盈利”。

當然，大家或許會問全部內資股可以轉為流通H股，那不是代表日後市場上的股份供應多了很多，會否令股價難以上升？新措施有利也有弊，只是如果大家可以選擇的話，會買一間流通股份多但大股東、管理層都關心公司股價、估值的公司，還是一間流通股份少但大股東、管理層不大理會股價、估值的公司？答案顯而易見的。

除此之外，其實還有另一利好，大家記得「深港通」下的港股通的納入條件嗎？

「深港通」下的「港股通」股票範圍是在現行「滬港通」下的「港股通」標的基礎上，新增恒生綜合小型股指數的成份股（選取其中市值50億港元及以上的股票），以及同時在香港聯合交易所、深圳證券交易所上市的A+H股公司股票。

上述的市值50億港元是指流通市值，所以很多綜合小型指數成份股內的H股，因只可以計算流通的H股而無法達成流通市值50億港元的條件，也因此被拒之門外，那日後非流通的內資股轉為流通的H股之後呢？

中證監開通H股「全流通」 不包A+H公司

文章日期：2019年11月15日 20:09

中證監宣布，去年順利完成3家H股公司「全流通」試點工作後，2019年在總結試點經驗基礎上，證監會全面推開「全流通」改革。符合條件的H股公司和擬申請H股首發上市的公司，可申請「全流通」。

H股公司或擬申請H股首發上市的公司，有三類股份可申請H股「全流通」：一是境外上市前境內股東持有的內資股，二是境外上市後在境內增發的內資股，三是外資股東持有的未上市流通股份。H股公司「全流通」後，向境內主體增發的股份仍為內資股。

中證監指，將按「成熟一家、推出一家」的原則推進改革工作。H股「全流通」涉及的單H股公司境內未上市股份存量不大，相當於香港聯交所上市股份總市值的不足7%。「全流通」申請經核準後，相關公司境內未上市股份可轉為H股在香港聯交所上市流通。

H股「全流通」改革對A股市場運作並無直接影響。改革只涉及僅在香港市場上市的單H股公司，相關境內未上市股份轉為H股後將全部在香港市場交易，A+H股公司並不涉及「全流通」的問題。

https://www.mpfinance.com/fin/instantf2.php?node=1573820402677&issue=20191115

Risk-Off mode

在之前一段日子裡，我一直都說會維持較高比重的現金水平，原本一向是2成多的現金水平，然後9月份開始增至3成，最近個多月都是朝著增加現金水平的方向走，今天再減了些貨後，再加上之前趁高沽清了的奧園健康 (03662)、佳兆業美好 (02168)、減持了大部份的中匯集團(00382)後，現在已差不多是4成的現金水平，應該是我最近十年來最高的現金水平。

這段日子的操作會比較多短線，主要是參與新股的炒作，整體而言獲利不錯。短期內應該都會是短線炒作新股為主，輔以繼續減持組合持股，如果時機及價格合適的話，我傾向繼續提升現金水平。

未來的一段日子會充滿不確定性，無論如何都好，日子總是要過的，我的保守取態並不代表什麼，或許股市過幾天就會大力懲罰我的保守操作，但至少這一刻我的倉位令我感覺舒服，沒有什麼壓力......我們精神上已承受很大的壓力，可以減少一分的壓力也好。

一周新股回顧及展望 (下)

這個星期上市的新股中，認購了中國鵬飛集團 (03348)、瑞誠 (01640)、Home Control (01747) 、中國飛鶴 (06186)及Sprocomm Intelligence (01401)，全部都是A組認購單，當中認購200萬股的中國鵬飛及認購25萬股的中國飛鶴算是注碼稍大，反映自己對這雙“飛”有較大期望，其餘三隻都是志在參與，信心一般。

認購瑞誠及Home Control純粹是博公開發售超額不過15倍，無需回撥之下比較易炒上；前者保薦人東興一向炒味重，所以近期他們保薦的兩隻我都有參與。瑞誠今早公佈配發結果，公開發售超額19倍而要回撥，下限定價，看看會否收集後再炒上，好像上星期的益美國際 (01870)一樣。Home Control已知公開發售剛好超額15倍以上，所以會回撥，現在主要看看大股東的背景有Morgan Stanley的存在，會否有炒作機會。

認購Sprocomm Intelligence原因有二: 1. 每手1.2萬元的入場費，冠絕所有小型股，感覺有炒味；2. 保薦人德健保薦的上一隻小型新股信懇智能(01967) 大炒，加大了我對這股的興趣。當然，此股公開發售甚大機會超額50倍以上，大幅回撥之下能否炒上，也是未知之數。

中國飛鶴只是博其國內知名度較高，也是行業龍頭，希望國內資金會有興趣炒上，加上認購時見到公開發售反應一般，估計會中下限定價居多，值博率提升。截止認購後確認定價在下限，相信預留了水位給投資者。此股有三間聯席保薦人，包括JP Morgan 、建銀國際及招商證券，招股書披露穩定價格經辦人是JP Morgan，而不是其它兩間中資券商，相對上外資大行會比較重視聲譽及新股上市後的股價表現，所以此股再不濟我相信都可以在綠鞋掩護下平手離場 (不計利息及手續費成本)。飛鶴已公佈招股價下限7.5元定價，相當於明年預期市盈率12.2倍，表面上來看估值一定是很便宜；聽聞公開發售超額13倍，不會回撥，所以A組的中籤率不會高，估計獲分配的數量會遠低於預期，即使上市後股價升，也只是食之無味的雞肋。最後要再重申的是此股雖然是行業龍頭及表面上的估且便宜，但我不會視為中長線之選，只會上市時短炒一轉而已。

最後要說的是注碼最大的中國鵬飛集團。表面上鵬飛的估值其實是頗合理的，以2018年核心盈利計算，鵬飛招股範圍計算的估值是5.6倍至8.4倍市盈率，估值合理，但我認購鵬飛完全是基於此股的基石投資者。首先，大家有沒有聽過那隻新股曾出現基石認購70%新股的壯舉? 此股如果下限定價的話，相信大家可以見証這個紀錄。其次的是三名基石之中包括認購最多的中國高速傳動 (00658)，也是另一上市公司豐盛控股 (00607)的附屬公司。豐盛控股的往績如何，相信涉足港股2、3年以上的投資者，應該略有所聞，如果不清楚的話，可以自行搜尋過往新聞，恕我不詳述。當然，妖股也不一定會炒上，可能只是我們一廂情願的想法，所以我也沒有信心下B組認購單，只是下了一張接近A尾的認購單，希望有機會在同期新股中爆冷跑出。

正值風雨飄搖之際，祝大家好運。

一周新股回顧及展望 (上)

先說說過去一周的八隻新股，我參與了其中六隻：

1. 遠大住工 (02163)：以下限9.68元定價，兼且公開發售只是超額1.38倍，沒有觸發回撥，但見到保薦人是中金，大家不期然有了破底的心理準備。B組只有9 名投資者認購，共獲分配609萬股，即是貨值共5900萬元，平均每人平均655萬元的貨值，而上市第一口價只是下跌10%，表現之“好”已是遠超我預期！

雖然有超額配售1828萬股，但觀乎中金最近作為價格穩定人的表現，實在不敢恭維，也不期望它會積極護盤，不過我還是在競價時段以每股8.7元入了一注貨，原因是除了欣賞B組的9名壯士之外，還見到國際配售的分配比較集中：

除此之外，還聽聞有券商報告預期他們今、明兩年的盈利將會有大幅度增長，當然這些只是作為參考，不能毫無保留地相信。

難以想像的是在股價低開之後，保母中金積極護盤，第一日大部份時間都是徘徊在招股價附近，還以為這股在收乾公開發售的貨源後，可以順勢炒上，只是第二天就無以為繼，股價徐徐回落，所以第二天以9.43元止賺離場。

2. 銀城生活服務 (01922)：近期物管股當炒，所以這隻小型物管股的IPO受到資金熱烈追捧，公開發售超額383倍，以貼近上限的2.18元定價。我認購1百萬股只獲分配6000股，在富途的暗盤市場以2.75元沽清止賺離場，原因我一早已說，物管板塊只宜投資一些有實力強勁的母公司支持的物管股，小型物管股只有短線投機價值，中長線難有作為。

3. 益美國際控股 (01870)：認購這股純粹是博公開認購可能不會超額15倍，無需回撥之下，有機會炒作，怎知太多人有共同的想法，最終超額20倍，原本需要回撥30%，但保薦人引用指引信HKEX-GL91-18, 以下限定價，故此最終只是額外回撥10%去公開發售，令公開發售佔比只有20%，埋下炒作的契機。小注認購了20萬股，只獲分配5000股，最終見暗盤沒有預期中的大升，故此以1.13元止賺離場，小賺數百元而已，然後錯過了正式上市日的瘋狂炒作.....當然如果我沒有在暗盤沽貨的話，可能也會在途中被震走，跌破招股價時止蝕離場，所以我沒有後悔暗盤市場的見好就收。

4. 東曜藥業 (01875)：原本只想細注認購，但意外地認購左數十萬股，幸好公開發售超額13倍，所以只獲分配5200股。因超額不足15倍，故沒有回撥，加上下限定價，故即使國際配售分配並不集中，還以為有機會在暗盤時段可以微升給我離場的機會......事實上暗盤初段時間確實是微升，但由於忙於操作同日康德萊 (01501) 的增持，加上輝立交易系統在初段時間完全無法登入，故此錯失了高於招股價離場的機會，最終只能以均價6.4元止蝕離場，是最近一個星期唯一一隻要小輸離場的新股。

5. 達力普控股 (01921)：沒有在公開發售認購這股，因為只認為下限定價才有吸引力，而結果公開發售只超額認購2.5倍，並以下限的1.59元定價。暗盤以1.51元買了一注貨，原因有二：

I. 國際配售分派非常集中；II. 以買入價1.51元計算，市值22.65億元，而公司2018年全年及2019年上半年的核心純利是3.09億人民幣及1.33億人民幣，以2018年盈利計算的往績市盈率是6.5倍市盈率，而公司新的石油管生產線已於2019年9月投產，或有機會提升下半年的盈利，因此2019年核心純利有機會與2018年相若，估值算是頗為吸引，加上40%派息比率的指引，股息率應該會頗高，故買入一注觀望。

6. 康德萊醫械 (01501)：這股未上市前已知是今期新股焦點所在，原本打算申請頂頭飛，可惜因為輝立的孖展在最後一天竟然爆額，故此為保險計轉為去富途申請，只是因為資金都預先調去輝立，故只能在富途以孖展認購50萬股，獲分派6400股，遠遠不及預期的頂頭飛分派的24000股，因此下定決心在暗盤市場增持。

暗盤一開市已分別在輝立及富途同時以大約24元成功大手增持，增持後的股數比頂頭飛還多。為何對這股上市初期的表現會如此有信心? 原因有四：I. 基石投資者是Orbimed，其投資的醫藥股成績有目共睹；II. 與愛康醫療 (01789) 及春立醫療 (01858) 有相同的投資邏輯，就是產品的國產替代概念，可以詳看招股書的闡述，而愛康醫療及春立醫療今年受到市場的熱烈追捧; III. 國際配售獲得9.6倍的大幅超額認購，但由於公開發售超額100倍以上，故50%的新股分配去公開發售，而Orbimed作為基石會獲分配28%的新股，故此可以分配給其它機構投資者的股數極少，迫使機構投資者要在上市後在市場追入，因此上市初期大升可期；IV. 根據新聞稿，上市定價20.8元相當於2020年大約22倍的市盈率，即是説2020年純利大約1.4億人民幣，而2018年純利只有5800萬人民幣，這意味著公司未來兩年每年盈利平均將有大約55%的高增長！

上市首天股價不負眾望，最高曾升至每股30元或44%的升幅，意味著2020年市盈率已升至接近32倍，與愛康醫康目前的估值看齊，故此我自己選擇在28.9及29.5元全數沽清，其後在回落至26.6元時又補回1/3的貨，期望下星期可以再有後勁衝一衝高位。

順便再補充一下再上一個星期幾隻新股的參與情況, 包括因為有15%超額配售、兼且是大摩做護盤的ESR (01821)，在暗盤時段以16.24元撈了7000股，並於上市首天以17.8元高價沽清。

至於有參與認購的春城熱力(01853)，原本是極冷門之選，也預期國企及友好會自行圍飛，只是突如其來的新股潮令到這隻冷門股也受到追捧，最終大幅回撥40%至公開發售的關係，一起“攬炒”，股價曾跌至2元以下，幸好經過一番收集之後，昨天股價終於重上2.3元，我也沽清離場，今日認真計算一下，原來也要小蝕。這股剛仔細股權披露，貨源已開始歸邊，幾間國企及友好都已陸續披露持股，包括中銀國際持倉的26%股權 (當中包括因護盤而買入的股份) ，目前已披露持股公司及個人合共持有90.67%股權!   可能昨天接近重上招股價沽清春城熱力，並不是一個明智的抉擇。

另一隻冷門國企雲南建設混凝土 (01847) 也與春城熱力面對同一情況，都是因公開發售超額15倍以上而要回撥額外20%新股至公開發售，再加上保薦人中金的護盤力度遠遠不及春城的中銀國際，所以即使有15%超額配售，股價在上市後大跌超過3成。自己主要注碼是在暗盤時買入，兼且上市後曾高位減持、再低位補回，目前平均成本仍要2.84元，帳面仍虧損大約15%。隨著陸續有國企公佈持有雲南建設混凝土的股權，加上昨天收市前夕保薦人中金突然出手買上，希望短時間內可以有較大幅度的反彈。

隱藏價值高的報業股 (上)

報業股在香港股市從來都是一堆冷門的小型股，目前基本上只剩下星島 (01105)、東方報業 (00018)、世界華文媒體 (00685)、經濟日報集團 (00423) 及壹傳媒 (00282) 這幾間報業股，而隨著星島大股東公佈有第三者洽商收購其股權後，或許會勾起市場對這些冷門股的興趣，尤其是這些冷門股背後普遍隱藏不少價值，而且市值比資產淨值有甚大的折讓。

讓我們看看一些基本的數據：

大家看到上述統計數據，可能會覺得估值或許有折讓，但在香港股市，市帳率0.42-0.79倍的中小型股一大堆，有何特別之處?

這些報業股隱藏的價值主要體現在兩方面：1. 媒體業務的無形價值；2. 其持有自用物業的實際價值。

以剛傳出潛在賣盤的星島來說，其帳面上的物業機器設備總值是12.3億元，另有投資物業價值6600萬元，包括這些物業:

我自己無法估計上述物業的實際價值，但相信應該最少不會低於目前的帳面價值吧?

上市報業股的相關併購最具參考價值的是2015年的前稱南華早報集團 (00583) 出售媒體業務(主要是旗艦刊物《南華早報》)予阿里巴巴的交易，當年的作價及估值如下：

以收購作價20.6億港元計算，估值相當於16.8倍市盈率及3.36倍市帳率。這收購作價除了反映南華早報有較佳的盈利能力之外，也反映了媒體業務的無形價值！

港股私有化板塊之最 - 百貨業

上周五華地國際 (01700) 公佈私有化詳情，今天上升的不只是華地國際，還帶動同板塊資產折讓大的同業上升，包括：

這些同業有什麼共通點？為什麼其它同業例如行業龍頭金鷹 (03308)、歲寶百貨 (00312)、永旺 (00984) 的股價並沒有什麼反應？我自己覺得市場是基於市帳率、擁有多少自用的物業去判斷潛在私有化機會，所以股價上升的主要都是市帳率比較低及擁有較多自用物業的同業。

另外還有一個有趣的發現及數據，大家應該知道國內百貨業在香港上市的公司並不算多，即使加上一些經營超市的，這個板塊最多只有10多間上市公司，但過去數年大家知道有多少間同業私有化嗎?

2013年：春天百貨 (0331) 成功私有化;

2015年：物美商業 (01025) 成功私有化；

2017年：銀泰商業 (01833) 成功私有化、新世界百貨 (00825) 私有化失敗；

2019年:  華地國際 (01700) 提出私有化。

很有趣地，這個板塊的上市公司數目並不多，但過去6年已有5間公司提出私有化，暫時3間成功、1間失敗，1間進行中。

在剩下為數不多的上市百貨公司中，除了數間市帳率高、又或者持有物業不多的公司之外，基本上好幾間都有可能會進行私有化，只是最大風險是時間及私有化作價的不確定性。以華地國際為例，公司用了6年時間去回購及準備，將大股東及一致人士持股提升至接近75%後才進行私有化，期間曾經持股最多的機構投資者International Value Advisers，其實在早前已在低位止蝕了不少，剩下的持股即使以私有化作價完全沽清，整體計算可能也沒有盈利，甚至有機會是虧損的，只因他們的持股主要是在2015年以比較高的價格追入。所以打算賭私有化的朋友們，風險與機會是並存的；在下注潛在的機會時，也不要忽略風險。

私有化，此起彼落之佈署精密的華地國際 (01700)

華地國際(01700)今晚終於公佈私有化方案，建議作價是每股2.3元，比停牌前股價1.41元有63%的溢價。

這宗私有化是近年罕見股價處於最低位時提出私有化的公司，停牌前股價1.41元，而最近兩年股價最低位是1.35元。不是說這宗私有化完全沒有春江鴨，而是他們買得很克制，完全沒有引致股價出現異動，也沒有走漏風聲，保密功夫做得非常好。

而且這是一宗精心佈署的私有化，相信大股東很多年前已開始佈署私有化，並且早於2013年開始在市場回購，用了足足6年的時間在市場回購了5.3億股，令市場流通量由2013年的10.575億股，降至私有化前的5.275億股，也令大股東持股由2013年的57.75%，大幅提升至目前的73.22%，非常接近75%的持股上限。其次這宗私有化不僅是股價處於近年最低位時候提出，作價也剛好是最近4年以來股價最高價位，務求令小股東同意這宗私有化建議。

公司於2010年發行5.9375億新股上市，每股發行價5.93元，集資淨額33多億元。上市期間每年都有不俗的盈利，業績最差的一年也有3億多人民幣的盈利，最好的一年有7億多人民幣的盈利，經過多年的經營後，現在反而要以每股2.3港元或公司整體估值45億港元的作價私有化，是對香港中小型股估值的最大諷刺！

最後要恭喜International Value Advisers, 他們披露持有超過5%權益的港股只有4間，分別是白馬戶外媒體 (00100)、亞太衛星控股 (01045)、亞洲衛星控股 (01135)及華地國際，當中亞洲衛星控股已於年中成功私有化，現在輪到華地國際提出私有化，他們的持股又再一次獲得理想回報。