綠城服務 (02869) 入股中奧到家 (01538)

這篇文章主要說說兩間公司的一些事件及時間序, 而相信中奧到家近日的大升, 或許與此有關。 不過中奧到家股價最近一月已升了兩倍多, 所以不論現在有貨在手、還是有意高追的，都必需慎防股價高位回落的風險。 

先說說綠城服務:

1. 自2016年6月上市以來，需予披露的收購有四宗，當中只有2016年8月的交易是直接收購物管公司：

 有關完成收購浙江浙元物業管理有限公司 40%權益   

其餘三宗收購都不是物管公司, 分別是：

 收購浙江藍頌供應鏈管理有限公司股權  

 關連交易 收購杭州綠城空調設備維護服務有限公司  

 有關收購目標公司股權之 須予披露交易  ( 收購Montessori Academy 附屬公司) 

有別於其它物管公司，會通過併購去加速業務發展, 但綠城服務過往一直強調靠內生增長，不打算進行併購: 

绿城服务：并购不适合公司发展 

文章中提及:

 对于绿城服务而言，完全不涉及收购也是不现实的，吴志华显然希望投资者看到的是“有情怀”的绿城服务：“另外一方面，我们会做一些服务能力上的收购，我们的收购并不是为了扩大规模，更多的是为了增加我们能力。” 

這說法和之前落實的併購吻合，只有一宗是擴大規模，其它三宗都是增強物管能力。

2. 近期很多物管股進行配股集資，有不少是上市1年就配股集資，但綠城服務算是奇葩，自2016年6月上市以來，到2019年12月底才配售1.4億新股集資10億元，並引入龍湖集團(00960) 成為公司第三大股東，而當時配股集資的目的是：

董事認為，訂立框架協議及可能認購事項（ 倘落實 ）將擴大本公司的股東基礎並提 高股份流通量，亦將為本公司發展所需的科技能力建設及核心服務的培育等提供 更充足的資金支持。 

到2020年4月, 公司再度配售1.55億股新股，集資13億港元，集資理由及用途仍是:

 董事認為，訂立認購事項將擴大本公司的股東基礎並提高股份流通量，亦將為本 公 司 發 展 所 需 的 科 技 能 力 建 設 及 核 心 服 務 的 培 育 等 提 供 更 充 足 的 資 金 支 持 。 

這集資的理由及用途，與2019年12 月的基本上一樣，隻字不提併購。

然後到2020年6月3日，公司再度配股集資，這次是2.67億股新股，集資約27億港元。然而，這次的集資目的與之前兩次有明顯的變化：

 本公司擬將該等所得款項淨額用作未來潛在的併購、戰略投資、營運資金及一般 用途。 

這是綠城服務上市後首次言明配股集資是為了潛在的併購、戰略投資！

這次配股在6月10日完成，後續動作是：

2020年6月14日: 中奧到家宣佈向綠城服務配售約3700萬股新股，每股作價0.98元，涉資約3600萬元，配售於6月19日完成，綠城服務持有4.32% 中奧到家股權。

2020年6月23日:  綠城服務宣佈向中奧到家的第二及第三大股東收購合共1.226億股，每股作價1.8元，涉及資金2.21億港元。於完成收購後，綠城服務將持有中奧到家共1.5957億股，相當於中奧到家18.67%股權，涉及總資金約2.57億港元，成為中奧到家第二大股東，也有權委任兩名非執行董事進入中奧到家的董事局。

說了綠城服務的動作，那中奧到家除了配售4.32%新股予綠城服務外，還有什麼動作? 太遠的不說, 就說最近兩個月：

2020年4月29日:  有關出售 出售公司的 須予披露及關連交易 

 出售公司為於中國成立的有限公司，主要從事園林景觀設計及建設。 

 本公司為投資控股公司。本集團主要於中國從事提供物業管理服務及物業管理諮 詢服務。 本 公 司 管 理層 不 時 檢 討 出 售 公 司 的表 現 及 其 業 務 前 景 。董 事 會（ 包 括全 體 獨 立 非 執 行 董 事 ）認 為 出 售 事 項 可 為 本 集 團 提 供 重 新 分 配 資 源 及 加 強 其 現 金 狀 況 的 良 機。 

這宗出售只是套現730萬人民幣，而且作價非常便宜，實在是奇怪的舉動。

2020年5月8日:  須予披露交易  

 目標公司為於中國成立的有限公司，主要從事提供清潔服務、綠化服務及保養及 室外牆壁清潔。  

收購目標公司51%股權，涉資4000萬人民幣，即是目標公司作價約8000萬人民幣，而其溢利保証是2020年及2021年盈利不少於680萬及820萬人民幣。

上述兩單交易都是比較奇怪, 前者剝離非核心業務，但作價便宜; 後者買入的業務是與物管有關, 但為何這時候進行收購? 與綠城服務入股成為第二大股東有沒有關係?

我們再看看中奧上市後在管面積及合約面積的變動:

在管面積CAGR 只有10%的增長, 而合約面積CAGR更只有6%，反映其沒有內房母公司的支持，兼且沒有強大的第三方外拓能力，業務是停滯不前， 所以之前市場只給予數倍PE的估值，一直不受市場喜愛。 。

綠城服務目前市值305億港元，在管物業面積2.12億平方米，收入85.8億人民幣，盈利4.77億人民幣，現價市盈率50倍，市帳率8.6倍。

中奧到家目前市值15億港元，在管物業面積約6500萬平方米，收入15億人民幣，純利1.08億人民幣，現價市盈率12.6倍，市帳率1.89倍。其於2014年底上市，上市價每股1.88元，當年集資約3億元。

究竟行業的名牌綠城服務入股中奧到家，是到此止步，成為中奧到家的策略投資者及第二大股東，還是會有進一步行動，繼續增持股權，成為中奧到家的大股東, 甚至以自願要約形式私有化中奧到家，100%控股中奧到家?  綠城服務配股集資的27億港元，目前入股中奧到家只花去2.57億港元, 餘下資金會有何用途?  會有其它的收購目標, 還是只聚焦中奧到家?

 (本篇文章於Patreon平台同步刊登)

 聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦。  

海普瑞藥業 (09989) IPO 短評

關於海普瑞的過往歷史、往績及業務的分析，大家可以參考下列文章，恕我不詳述。

 海普瑞赴港IPO：A股市值腰斩，换个市场会好吗？ 

 2020年首家“A+H”生物科技公司 海普瑞脚踏光环而来 

 跌落A股神坛的海普瑞能否顺利赴港IPO?持续盈利能力存疑，投资收益低或成拦路虎 

海普瑞：价值毁灭者 

海普瑞2020年一季度扣非净利润超预期 战略布局进入收获期 

關於這次香港H股IPO，我說說一些重點:

1. 招股價折讓

招股價範圍是18.4-20.6港元，比起今天其A股( SZ:002399 )收市價人民幣23.84元有21.4-30%的折讓，而盛傳H股定價時，將比A股有25%的折讓。那如果A股在未來數個交易日再下跌, 例如跌到人民幣21元的話，那即使以下限18.4元定價, 也只有20%的折讓, 不是無法做到傳聞的25%折讓? 其實在招股書中有提及:

 謹請有意投資者留意，於定價日釐定的發售價或會 （但預期不會）低於本招股章程中所列最低發售價。 

即是說萬一不幸地，在定價之時，A股股價即使跌至人民幣21元，保薦人是有酌情權可以將定價定低於下限的18.4元，所以如果在H股定價前，A股股價再跌多些，令H股定價更低、估值更便宜，對投資者其實有利。

2. 過往股價表現及估值

A股已在深交所上市10年，股價表現其實非常不濟：

經歷早年因業績差而導致股價大跌後，近幾年股價橫行居多。

估值方面，參考國內券商的預期：

目前發行股數12.47億A股，而H股將發行股數是2.2億股，即是在完成H股上市後，總發行股數是14.67億股。券商預期其2020年、2021年及2022年淨利潤是人民幣10.26億、12.74億及15.83億，相當於每股盈利人民幣0.7元、0.87元及1.08元，以發行價中位數19.5港元計算，2020-2022年預期市盈率是25.3倍、20.4倍及16.4倍。

3. H股IPO的亮點

H股IPO的兩大亮點分別是：

A. 往績優秀的保薦人: 摩根士丹利及高盛

眾所周知，大摩是近年港股實力及往績最佳的保薦人，往績如下: 

不過要留意的是這次的穩定價格操作人是高盛, 雖然也不錯, 但感覺沒有大摩強。

 

B. 強大的基石投資者

 海普瑞H股IPO共有5名基石投資者，認購額共1.1億美元，當中包括

OrbiMed Funds (認購5000萬美元)，這間全球知名的醫藥基金，相信我也不需多介紹，有炒醫藥股的都知道這間醫藥基金的選股能力及影響力。

AVICT(認購3000萬美元)，其由中航信託股份有限公司設立的資產管理公司全資擁 有 。 AVICT主要從事股權投資且主要專 注於醫療行業，已投資多家生物科技及醫療公司，包括上海復宏漢霖生物技術股份(02696)、Ocumension Therapeutics (即將上市的歐康維視) 及華領醫藥(02552)等。

歐萬達基金（Ovata Capital）(認購1500萬美元)

3W (認購1000萬美元)

Anlan Funds (認購500萬美元) 

上述基石投資者當中，以認購5000萬美元的OrbiMed最受矚目，而其是次認購高達5000萬美元的股份，印象中也是其近年最大筆的的IPO投資。以海普瑞在國內的聲名狼藉，為何OrbiMed肯如此大手筆投資? 我在看招股書的時候，發現OrbiMed的基石投資協議中，有一段是其它基石、又或者OrbiMed過往的IPO基石投資協議中從未見過的條文：

除「—完成條件」所載列的完成條件外，OrbiMed Funds的認購義務須在本公司相關 陳述、保證、聲明、承諾及確認在所有重大方面均屬準確、真實且無誤導成分，且本公司 概無嚴重違反基石投資協議情況下，方告完成。此外，倘本公司嚴重違反基石投資協議， OrbiMed Funds有權終止基石投資協議。

英文版:  In addition to the closing conditions set out in “—Closing Conditions”, the subscription obligation of the OrbiMed Funds is subject to the respective representations, warranties, acknowledgements, undertakings and confirmations of the Company being accurate and true in all material respects and not misleading and there being no material breach of the Cornerstone Investment Agreement on the part of the Company. Further, the OrbiMed Funds are entitled to terminate the Cornerstone Investment Agreement in the event that there is a material breach of the Cornerstone Investment Agreement by the Company. 

以我自己對上述條文的理解:

1. 如發現海普瑞在業務、業績、作出的保證、承諾等各方面如出現虛假陳述或誤導，則OrbiMed有權終止基石投資協議;

2. 上述條文沒有寫限期, 我相信即使在完成認購、上市後，如海普瑞日後被發現有弄虛作假或誤導，則OrbiMed仍有權終止基石投資協議，而結果可能是OrbiMed可以退回股份及要求退款, 這是我個人的理解;

3. 上述條文從側面反映如果海普瑞業務、業績沒有弄虛作假的話, 則OrbiMed應是認為具投資價值，也願意大額認購。

但這條文其實也反映了OrbiMed對海普瑞的擔憂，而海普瑞又為何願意接受這種條文公開寫在招股書中?  我自己覺得或許是因為海普瑞在國內的名聲不佳，估值長期比同業有折讓，若這次的IPO可以找來知名的醫藥基金出任基石投資者，為其背書，有利改善投資者對其觀感，相信可以提升其估值。

當然，海普瑞日後若出現虛假陳述及誤導投資者，則這將會是一個四輸的悲慘局面，輸的不只是海普瑞，還有為其背書的OrbiMed、保薦其上市的大摩及高盛及認購其股份的投資者！

(原文6月25日刊於Patreon平台)

聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦。 

弘陽服務 (01971) IPO 短評

弘陽服務背靠弘陽地產 (01996)，總部在南京，業務幅射江蘇省，其實情況和另一隻小型物管股銀城生活服務(01922) 頗為類似, 當然弘陽服務的母公司實力比銀城國際(01902) 強大, 所以可以給予弘陽服務更強的支持, 而銀城生活服務強項是第三方拓展。

關於弘陽服務業務簡介及亮點，網上找到一篇鱔稿，我就引用其部份內容:

•  弘陽服務集團有限公司是一家深耕長三角地區、增長迅速的綜合社區服務供應商，在住宅及商業物業管理上擁有均衡的物業管理能力

• 截至2020年6月15日，集團的合同總建築面積為29.6百萬平方米，由181個項目組成，包括總建築面積17.8百萬平方米的108個在管項目，及總建築面積11.8百萬平方米的73個已簽約管理但尚未交付的項目

• 恒地李家傑博士入股成為基石投資者

• 集團商業物業管理業務快速發展，商業物業的在管總建築面積由2017年約190萬平方米，上升至2019年約340萬平方米，2019年的商業物業收入佔物業管理收入達49.9%

• 集團積極拓展第三方物業管理市場，2017年至2019年期間來自第三方地產開發商開發項目的收入複合年增長率為97.8%，佔比由2017年的5.7%上升至2019年的14.0%; 佔在管總建築面積百分比由2017年的12.7%增長至2019年的30.0%

• 綜合社區增值服務有助於提升集團盈利能力，該業務於2019年的毛利率為46.1%

• 業績增長強勁，在2017年至2019年間，總收入的複合年增長率為39.9%，溢利的複合年增長率為41.0% 

假設上限4.3元定價，以集資4.3億元及假設15%的超額配售得以行使的話，弘陽服務上市後市值是17.8億元，而承銷團預期2020年及2021年盈利分別是0.85億人民幣及1.45億人民幣，即預期市盈率分別是19倍及11倍左右，以其盈利增速而言，這估值算是低估，不過基於其市值偏細，未必有太多機構投資者有興趣，也因此估值肯定存在折讓。

是次IPO引入恒基的李家傑作為基石投資者，其將認購7800萬港元的股份，大約是集資額的18%左右。李家傑之前也曾出任物管股奧園健康 (03662) 及燁星集團 (01941)的基石投資者，成績是一好一壞。

保薦人農銀國際之前曾保薦數間物管公司的, 成績大都不俗，其往績算是比較好的。

近年物管股IPO普遍受到市場歡迎，而且有母公司支持、市值稍大的，一般在上市後都有頗佳表現，而好像弘陽服務這種，正常情況下公開發售應該會反應熱烈，但適逢半年結前，大量新股上市，同期強敵環立，再加上資金緊張，券商未必可以提供孖展額度，所以最終公開發售難預料會否大幅超額認購，不過聽聞國際配售目前反應不錯。

引伸閱讀：

弘陽服務上市發布會 管理層稱這是家“雙輪驅動”公司 

弘陽服務集團有限公司公佈於香港聯交所主板上市計劃詳情 

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微創醫療(00853) 的配售新股集資

於今天收市後，微創公佈配售新股集資2億美元，配售價介乎23-23.5元，只比今天收市價24.35元折讓3.5-5.5%，算是近期折讓較少的配售，與上星期的康寧傑瑞 (09966) 4%折讓相若，而康寧傑瑞在完成配售後，股價只是稍跌後立即止跌為升，近日股價一直高於配售時的股價，証明配售之後，股價並不一定會大跌。

我自己覺得微創的配股集資，並不是壞事，主要原因是微創在多條賽道上同步發展，需要大量的資金做研發，而之前的做法是將不同賽道的子公司分拆上市，又或者引入投資者，結果是微創在這些有前景項目的持股被攤薄，其實是損害了股東將來的利益。我們可以看看微創近年的引資:

 (1)有關向一間附屬公司注入新資本的 豁免關連交易；及 (2)有關財務資助的 豁免關連交易

根據第一份協議向目標公司注入新資本構成視為本集團出售於目標公司的權益。

有關MICROPORT CARDIOFLOW MEDTECH CORPORATION 引入新投資者

董事會欣然宣布，於二零二零年四月十五日，目標公司與投資者訂立該協議，據此，投資者同意以 總代價約130百萬美元投資目標公司合共11,670,455股股份。

建議分拆 上海微創心脈醫療科技股份有限公司 並於上海證券交易所科創板獨立上市 最新情況

本公司董事會欣然宣布，於二零一九年七月二日，根據中國證券監督管理委員會（「中國證監會」）網 站所公佈的註冊結果公告，心脈醫療科技於上海證券交易所科創板（「科創板」）發行股份（「建議發 行」）的註冊已根據法定程序獲中國證監會通過。

 內幕消息

微創電生理轉讓有關協議簽署後，公司已滿足全部相關程序及完成微創電生理轉讓交割。微創電生 理轉讓交割後，本集團持有微創電生理之股本權益由截止二零一八年十二月三十一日之81.93%下降 至45.10%，且微創電生理之財務報告不再被本公司合併。


現在配股集資2億美元後，或許可以支持公司在未來一段日子的研發開支需求，無需再為子公司的項目引入投資者，不用再攤薄權益，對微創的股東而言，並不是壞事。


(原文6月23日凌晨刊於Patreon平台)

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易鑫(02858): 從騰訊 (00700) 契仔變親生仔

於6月12日，騰訊及黑馬資本組成的財團與易車 (BITA) 訂立有法律效力的協議，將以每股16美元私有化易車，而私有化通過的條件是有三份之二(66.7%) 的股東支持，因騰訊持股加上表態支持的股東持股已達55.3%，因此估計私有化極大機會可以通過，而易車股價在消息公佈後，升至15.8元, 只比私有化作價折讓1.2%，反映市場也覺得這宗私有化確定性非常之高。

因易車持有43.72%的易鑫 (02858)，加上騰訊也持有20.58%，再加上一致行動人士京東持有10.73%，故此在完成私有化易車後，騰訊及黑馬資本的財團也必需按收購及合併守則，對易鑫作出強制性收購要約，而根據之前的通告，要約價是1.9088元，京東及管理層持股已承諾不會接受要約。

我們目前不清楚騰訊及黑馬資本在易車私有化中所佔的股權比重，故此不清楚易車持有的43.72%易鑫股權，騰訊實際佔的權益有多少，但易鑫的通告提到：

 聯席要約人根據要約應付的總現金代價將由(i) Tencent Mobility以內部現金 資源提供80%；及(ii) Hammer Capital Offerco利用通海證券所提供的信貸 融資提供20%，惟視乎騰訊與黑馬資本之間協定的所有權百分比的任何變 動而定。 

即是說，根據上述易鑫的要約出資協議，騰訊將會支持80%，而黑馬資本將支付20%，不知這會否是他們在易車的股權比例?

我自己相信在完成易車私有化後，騰訊持有的易鑫股權必定超過50%，會是易鑫的控股股東，再加上一致人士京東及黑馬資本的持股，騰訊及一致人士的持股將高達77%，而易鑫的地位將會從以往的騰訊契仔，升格為親生仔, 是繼閱文 (00772)後，騰訊控股的第二間香港上市公司。以前因為只是契仔關係, 騰訊對易鑫的扶持或許有限，但成為親生仔後，會否大力扶持其業務發展? 這是我投機買入易鑫的邏輯。

而我買入注碼是相對大注的，原因是在騰訊及黑馬資本完成私有化易車後，將循例提出強制性要約，所以在要約到期前，將會有保底價1.9088元，即是如果在要約生效後及到期前, 如果股價低於1.9088元，小股東可以接受要約，以每股1.9088元賣給要約方，這就是要約保底價的意思。當然, 在要約到期後, 保底價也將會消失, 到時如果再持有的話, 就要考慮股價下跌的風險。

上周五易鑫的股權披露出現新世界集團鄭志剛的名字，再詳看股權披露資訊:



要約人之一的 Hammer Capital Opportunities Fund L.P , 原來是由鄭志剛間接持股70%，這是意外的發現。不過翻查資料，原來鄭志剛與騰訊之前已有合作:

重磅！騰訊已拿到香港牌照，正籌備區塊鏈虛擬銀行富融 Fusion 

貽豐有限公司（騰訊、工商銀行、港交所、高瓴資本聯同香港商人鄭志剛合資組成） 

另外巧合的是：

公司副總裁賴智明將不再擔任騰訊金融科技業務負責人，派任騰訊投資發起的香港虛擬銀行 Infinium Limited（原貽豐有限公司，現已改為富融）董事長。 

富融銀行董事長是賴志明, 而賴智明也是騰訊在易鑫的委任董事，不知兩者之間會否有聯繫或進一步合作?

延伸閱讀:

要约收购易车 腾讯意在易鑫？ 

 (本篇文章於Patreon平台同步刊登)

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海吉亞 (06078) IPO 短評

海吉亞與康基 (09997) 同期招股，風頭被對手掩蓋，如果不是撞期的話，理應是萬千寵愛在一身, 現在則淪落為刨冷之選，成為同期IPO的次選。那海吉亞有沒有能力爆冷，成為同期投資回報最佳的IPO?

先說說優點:

1. 保薦人大摩 (Morgan Stanley) 近年幾乎不敗的成績, 尤其是保薦醫藥類股份，更是成績輝煌，無出其右；

2. 有9名星級基石認購接近50%股份，即是說如果公開發售超額100倍以上而觸發回撥的話，則基石投資者將會瓜分國際配售可供分配的全部股份，其它機構投資者只能認購超額配售的15%股份，貨源比同期的康基更加少; 領投的是近年的“金手指” 高瓴資本 (Hillhouse)，其認購的金額達5000萬美元，遠高於其認購康基的金額，不知是否反映高瓴更加看好此股的前景?

3. 往績高增長，市場空間也大。

缺點：

1. 經營醫院的公司上市後，長期表現一般。早年上市的康寧醫院(02120) 上市初期固然大升，但其後業績欠佳，股價也破底; 上年上市的錦欣生殖(01951)，股價初期升幅有限，其後曾大幅炒上，但近月已回落，目前累積升幅只有2成多，表現不算突出；

2.  重資產、高負債的商業模式, 不是投資者最喜愛的類別；

3. 預期增長放緩：

2020年 預期收入14.3億, 核心純利2.9億人民幣
2021年預期收入18.87億, 核心純利3.87億人民幣
2022年預期收入23.9億, 核心純利4.79億人民幣

如以規模及市值而言，海吉亞最佳對標的板塊同業是錦欣生殖，其目前市值250億港元，2020-2022年預期市盈率是39.3倍、31.4倍及26倍，而海吉亞則是34.8倍、26倍及21倍，海吉亞估值大約有20%折讓。

其次，很巧合地，錦欣上年上市也是大摩保薦，而基石也是高瓴及Orbimed領投，和海吉亞一樣，不知上市後表現會否和錦欣相似? 不過錦欣上市初期升幅有限，是在上市數月後才炒上，很考驗投資者耐性。

上次沛嘉醫療(09996) 和建業新生活(09983) 撞期，結果沛嘉醫療招股反應及股價升幅遠超建業新生活，但計算資金回報的話，則是建業新生活完勝，主因是建業新生活平均中籤率遠高於沛嘉。無獨有偶，當時建業新生活也是獲得高瓴大力支持, 不知這次會否重演這一幕?

亞太衛星(01045) 的盈警

自己組合持股之一 的亞太衛星，於日前發盈警：

 本公司董事會謹此通知本公司股東及有意投資者，根據目前所得資料，本集團預 期截至二零二零年六月三十日止上半年財務年度的股東應佔溢利將較去年同期顯 著下跌約一半；如果營商環境維持不變，預期二零二零年全年股東應佔溢利與二 零一九全年相比也將出現與二零二零年六月三十日止相若的下跌幅度。 

二零二零年度股東應佔溢利下跌的主要原因是(i)去年上半年確認了一筆亞太6號 衛星的保險賠償金，惟該筆收入屬非經常性收入，在二零二零年沒有相關收入； (ii)某區域主要客戶因自身業務調整的需要在合同到期後不續約，及(iii)新冠狀病 毒疫情對市場環境產生一定影響，轉發器使用量及價格比去年同期下跌而導致主 要營業收入下降。 

2019年純利是3.62億港元，如果2020年下跌約一半的話，則2020盈利將跌至約1.81億港元，目前市值19.27億港元，即是預期市盈率約10.6倍，以一盤沒有增長的業務而言，這估值貌似不便宜，我為何仍會增持?

原因有二：

1. 派息及派息比率已連續三年增長

而管理層2019年報表中提及:

 按不斷提高股東投資 回報的政策，董事會已通過宣派二零一九年十二月三十一日止財務年度末期現金 股息每股普通股15.00港仙（二零一八年：每股普通股11.50港仙）。 

過去數年公司確實落實不斷提高股東投資回報的政策，希望未來數年公司可以繼續實現這派息政策。如果派息可以維持不變的話，現價股息率高達9.4%。

2. 強勁的現金流

縱使盈利沒有增長、甚至倒退，但公司經營現金流及自由現金流強勁，兼且沒有負債，持有淨現金9億港元，以目前市值19.3億元計算，每股淨現金約0.96元。

2019年現金流量表:

經營現金流入所得現金淨額是8.64億元，減去資本支出的6100萬元後，自由現金流大約8億元，而目前市值只有19.3億，由此可見公司是非常低估。
我的組合目前仍是舊經濟股比重高於新經濟股，所以原本打算減少投資舊經濟股，不過有感亞太衛星估值實在頗低，所以在盈警後還是增持了一些，看看未來一年能否維持派息不變。

引伸閱讀:

 逆流而上的亞太衛星 (01045)

 亞太衛星 (01045) - International Value Advisers唯一尚未有事件發生的持股


 (本篇文章於Patreon平台同步刊登)

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康基(09997)IPO短評

我相信大家今天都已搶了孖展額認購康基，所以我的短評也不會左右大家的決定，不過都象徵性寫寫我的看法。

優點:

1. 盈利增速高, 過去三年收入及盈利俱倍增, 從2017年的2.48億人民幣的收入及1.18億純利，倍增至2020年的5億收入及2.06億純利；

2. 行業屬於當時得令的醫療器械股;

3. IPO有7大知名機構投資者撐場，擔任基石投資者, 基本上國際配售一股難求;

4. 保薦人往績雖沒有大摩的優秀，但也不算差。

缺點：

1. 曾二次A股申請上市，但因不同原因失敗告終, 轉投港股；

2. 研發開支少,  2018年及2019年研發開支只分別佔收入的4.2%及3.5%, 長遠而言，低研發開支無法確保長線競爭力;

3. 估值不便宜.....原本想寫, 但對標其它醫療器械半新股, 例如康德萊 (01501), 原本以為的缺點變成優點。

估值: 承銷團預期康基2020、2021及2022年核心盈利分別是3.72億、5.63億及7.54億人民幣，對應上市市值約174億港元 (以上限定價計算)，估值分別是42.5倍、28及21倍市盈率。

雖然業務和康德萊並不一樣, 但兩者都是屬於低值耗材, 算是有可比性。康德萊2020年、2021及2022年預期市盈率分別是68倍、65.5倍及49.8倍，一比較之下，似乎康基的估值比康德萊有較大折讓。



聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦。  

私有化潮

這個月會否是港股有史以來最多上市公司公佈私有化的一個月?

先有華電福新 (00816)公佈私有化，再來越南製造加工 (00422) 及凱普松國際 (00469) 這兩間台資小型上市公司公佈私有化，然後就到金茂酒店  (06139) 也私有化，而已經停牌的金衛醫療 (00801)、研祥智能(02308) 估計也將私有化，可能一個月內最少有6間上市公司宣佈私有化，估計是歷來之最。

誠如我以前文章所說，當中小型股的估值持續萎縮，那最終將有很多中小型股的大股東選擇將公司私有化，賺取估值折讓的鉅大收益，而小股東會被佔便宜，但這是無可奈何的事，始終市場對於舊經濟股，尤其是中小型股，是避而遠之，故此私有化對於很多中小型股股東而言，可能已是最好的結果，那怕是低估值私有化。

隨著代表新經濟的中概股陸續回港第二上市，再加上越來越多生科股赴港集資，令新經濟股在港股的地位越來越重要，而舊經濟股則反其道而行，大舉私有化，正是新舊交替，也反映投資者的取向。

迎接新經濟股上市，我期望可以賺取打新的低風險回報；送別舊經濟股，我也希望可以參與私有化套利。IPO與私有化套利, 其實正正是代表確定性較高的低風險回報。

星島(01105) 賣盤涉及合規要求的分析

星島從去年11月公佈大股東有意賣盤至今已經半年多，一直呈膠著狀態。自2020年1月的每月更新公告一直出現這句說話:

 “本公司與潛在買家及其各自之法律顧 問已就潛在交易之相關合規要求進行研究。” 

這個潛在交易之“相關合規要求”是指什麼?
我們以前一直將規管重心放在香港及國內，首先考慮的是香港法例對報章持有人的限制，找來找去只找到一個可能有關的規管:

 香港法例第52章電視條例第17C條的規定，電視機構持牌人於未獲廣播 管理局批准前，不得收購任何公司(包括為經營報刊業務成立的公司)的 權益 。

即是說如果買方不是同時在香港經營電視業務的話, 理應不受限制。

那國內有什麼限制? 首先想到的是買家可能在海外融資有難度，所以需要在國內申請外匯，要
取得發改委及外管局的換匯批文，但這應該不屬於“合規要求”。

最後，有朋友提示可能是美國方面的合規要求，因為星島在美加也有業務，而且佔收入比重也不低。





我們再看看星島在美國的附屬公司:




星島在美加不止有報章業務，還有電台廣播牌照, 經營星島中文電台, 不知是否在美加的傳媒業務在股權轉讓上，面對合規審查?

我不熟悉美加的相關條例，但搜查舊聞，找到一則相關報導:

中資爆買美國媒體惹憂慮　華府擬加強審查

 中資企業大手購入美國媒體，引發美國眾議院議員的憂慮。美國政府周二表示，正考慮加強審查外資收購當地媒體的交易活動。

目前外資若有意收購美國航天及國防等業務，就會受到美國政府的監管。而美國政府問責局（GAO）周二回應16名眾議院議員的查詢時表示，將會考慮將監管擴大至其他的行業。報道形容，美國海外投資委員會（CFIUS）一旦擴大審查範圍，未來中資機構若要收購美國的媒體及娛樂產業，將會面臨新的障礙。

( https://www.thestandnews.com/international/%E4%B8%AD%E8%B3%87%E7%88%86%E8%B2%B7%E7%BE%8E%E5%9C%8B%E5%AA%92%E9%AB%94%E6%83%B9%E6%86%82%E6%85%AE-%E8%8F%AF%E5%BA%9C%E6%93%AC%E5%8A%A0%E5%BC%B7%E5%AF%A9%E6%9F%A5/ )

 翻看星島上周的通告，似乎是比較吻合這猜測：

本公司與潛在買家及其各自之法律顧問正合力為潛在交易取得相關監管機構之批准 （「監管機構之批准」）。由於新冠狀病毒病導致業務與政府活動均受阻，需要比原 定預期更多的時間以取得監管機構之批准。本公司與潛在買家在未來兩個月將獲告知 監管機構之批准結果；  

近月美國飽受新冠狀病毒影響, 而香港及國內疫情已舒緩，所以通告中指的相關監管機構似乎是指美國那邊的監管機構, 應該就是美國海外投資委員會 (CFIUS)。

一看到CFIUS, 不知大家有沒有印象當年東方海外(00316) 出售控股權給中遠，就是因為東方海外持有美國碼頭業務，所以通過不了CFIUS的審批, 最終處理方法是東方海外將美國碼頭業務另外出售:

東方海外140億售美國貨櫃碼頭

 中遠集團2017年宣布收購董建華家族旗下東方海外，當時為了獲得美國外國投資委員會（CFIUS）批准，中遠必須將東方海外位於美國的長堤港貨櫃碼頭資產，轉售予一個根據特拉華州法律成立、由一位獲美國政府同意，作為獨立第三方的美國公民擔任主要受託人的美國信託。 

 https://www.mpfinance.com/fin/daily2.php?node=1556649622890&issue=20190501 

基本上我們是一致推斷星島的買家是國內企業，而美國對於國內企業在美國收購是相當猜忌，如果問題真的是出在這裡的話，那麼中資買家會否好像當年東方海外的處理方式, 將星島的海外資產撇除在是次交易之外? 我自己覺得不會, 中資買家看中星島, 除了香港的報業外, 可能還有其在美加的媒體業務及華人社區的影響力!


 聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦。 

(原文6月11日刊於Patreon平台)

重溫利豐(00494)當年創造增長的把戲

最近物管股接連配股，先有綠城服務(02869) 配股集資27億元，再有永升生活服務 (01995) 配股集資15.8億元，然後今天佳兆業美好 (02168) 也配股集資約4.5億元，物股股集體配股集資, 原因為何?

不知大家有沒有留意當年利豐 (00494) 創造增長的炒作方式? 管理層先是拋出三年計劃，營造高增長的預期，然後股價炒高就配股集資或以股作價進行併購，而利豐配股的估值可能是30倍PE，將資金去收購10倍PE的業務，完成收購就可以拉低自己的估值，並實現盈利增長的目標。如果收購的項目持續提供良好的盈利貢獻，則這種玩法可以長期持續，最大風險是收購的項目達不到預期的盈利貢獻，令到業績無法達至高增長，則本身的估值跌下來之後，就難以再利用高估值配股集資所得的低成本資金，去收購廉價項目。

現在的物管股很多也是這種玩法，例如永升以往績市盈率70倍配股，然後找一些類似上年9月時收購的2019年14倍PE的項目來收購，就可以提升自己的盈利增長及降低估值，再加上本身業務的內生增長 (Organic growth) , 則業績可以維持亮麗的增長，估值就可以維持在高位。以去年9月收購為例，保証盈利是2019年6000萬人民幣、2020年7000萬人民幣，永升以4.62億人民幣收購55%股權，即是說在2020年可以併表提供3850萬人民幣的盈利貢獻，而永生預期2020年PE 約40倍，即是這用2020年12倍PE 收購回來的項目, 併入永生就變成40倍PE的一部份，業績維持高增長, 估值可以繼續停留在高位。只要市場上持續有廉宜的項目, 就可以周而復始不斷地在外併購，去壯大自己的市值。

佳兆業美好也是一樣的，上市集資2.6億港元，然後於2019年4月以3650萬人民幣收購嘉興大樹物業管理的60%股權, 收購估值大約是11倍PE，再於2019年10年以3416萬人民幣收購江蘇恒源物業51%股權，收購估值大約是11.5倍PE。現在帳面仍有7.54億人民幣的情況下，配股集資多4.5億港元，相信是提升現金儲備，為之後的收購做好準備。

市場上很多物管股都是這種玩法，收購、盈利提升、炒高股價，然後配股集資，再去進行收購，周而復始。

註：本文撰寫於2020年6月8日，首發於Patreon平台。

京東 (09618) IPO 短評

京東 (09618) IPO的情況其實和網易 (09999) 類似，可以參考網易IPO的分析。短線而言，就是賭IPO定價有折讓，再加上來自機構投資者及國內投資者的需求，刺激其上市後，香港的股價在初期可能比美股股價有短暫的溢價。至於中長線而言，就視乎你是否看好京東的發展。風險方面，就是在截止認購及定價後，美股萬一大跌的話, 京東上市時會有較大沽壓; 其次就是公開發售可能大幅超額認購，導致中籤率低、每股平均成本拉高，即是如果股價升不起的話，就要輸利息及佣金。

我們參考網易的情況，港股定價的時候比美股有大約2%的折讓，但基於公開發售有約300倍的超額，以B組為例，估計平均中籤率只有0.8-0.9%，即是說上市後股價要最少升4%才可以持平，轉換成美股價格，即是要升到413美元才可以持平，但由截止認購到今天為止，網易其實有不少時間的股價都是低於413美元的，如果是中長線看好網易的話，在美股買入更勝在香港IPO認購。如果是炒短線的話，參考阿里巴巴上市的經驗，其在暗盤上升後，美股股價也跟隨上升，所以如果看好網易上市初期有短線投機炒作的話, 其實美股股價也應該會跟隨的。

以目前情況來看，由於網易的IPO凍結不少資金，要明天才可以釋放出來，故此京東最後一天的認購資金應該會比較龐大, 而由於京東集資額比網易高出甚多，所以超額倍數肯定會低於網易，即是平均中籤率會比網易為高。雖然如此，我自己仍是預期如果以孖展落B組飛認購的話，京東上市後股價大約要升2-3%才可以抵銷利息及佣金成本。

我自己最擔心的是目前美股在連日大升之後，會否出現大型調整? 如果美股出現大調整的話, JD是否可以獨善其身? 這是我自己最擔心的風險。其次就是從BABA的3%定價折讓, 到網易的2%折讓，會否京東再縮窄至只有1%折讓、甚至沒有折讓?  網易及京東的IPO不只公開發售反應踴躍，國際配售也是一股難求，熱烈程度非常誇張，但如果這些資金如此看好回歸的中概股, 除却部份機構投資者或國內投資者無法買入美股, 其實有不少應該是可以提前以較低價格買入美股的, 何必要如此搶購? 實在不是太理解箇中原因。

最後，京東是6月18日上市, 認購資金退款是6月17日，暫時知道的消息是另一熱門新股海吉亞應該是6月16日左右開始認購，所以京東的資金可以趕及認購，而另一大熱新股康基醫療就還沒有招股時間表，但估計不會在這星期開始招股，所以認購京東的資金應該趕得及康基醫療 的IPO。


 (本篇文章於Patreon平台同步刊登)



聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦。 

洪灝｜奔驰在奢望的田野上

首先,    我推薦大家跟蹤“洪灝的中國市場策略”這公眾號。他們看宏觀是比較準確的，值得參考。他的微信公眾號是： honghaochinastrategy

今日要分享他最近一篇文章 - 《奔驰在奢望的田野上》，一文道盡近年的市況, 大家一定要看看。

文章中有幾句說話我要重點拿出來與大家分享：

1.  看基本面，你就输在起跑线上了。  

不知大家有沒有同感? 近年基於價值而買入的，很多都是結果不盡如人意。

2.  市场里估值最低的股票组合极度跑输了估值最高的组合。 

這句話和上面的那句互相呼應，你上年買最低PE、最高息率的舊經濟股, 應該大幅跑輸給基於預期買入、沒有PE、沒有股息的新經濟股。

3.  增长率越高，利率水平越低，则投机面估值占比越大 

即是說新經濟股如果維持收入高增長, 而且利率水平越低 (即是目前情況)，則估值會越高，所以我現在將部份舊經濟股換入新經濟股，可能只是買在山腰，還沒在山頂。

4. 新冠疫情后的情况，是市场利率在未来较长的一段时间里，将持续走低。只要利率下行的速度快于增长放缓的速度，那么预期面驱动的回报可以更高，并不均值回归。我们必须要面对这种可能性，也就是在低利率的环境里，市场变得越来越投机。 

Sad but TRUE!

5.  最后，在投机行为真正走到极端，价值因子回归的时候，也是市场波动率飙升，下一个危机到来的时候。这时，只有低估值才能给予投资者安全的避风港。 

還好, 低估值也不是一無是處, 最後當危機到來的時候,就會是投資者安全的避風港。


為方便大家閱讀 我在這裡轉載他這篇文章：

最近几年，尤其是2016年以来，全球市场里价值投资日渐式微，就连巴菲特也不能跑赢市场。每年去参加巴菲特年会的人也越来越少。如果巴菲特的年会没有了习惯拜神封神的中国粉丝，估计观众会少了一半。看看价值因子对于投资回报的贡献，真是应验了A股的那句话：看基本面，你就输在起跑线上了。

假如我们把股票投资回报分为两个部分，一部分由现在所知决定（基本面），剩下的部分由未来预期决定（投机面）。在市场周期的不同阶段里，这两个股票回报的决定因素互相作用。当现在所知因素在决定投资回报所起的作用下降的时候，投资者对于未来的预期，也就是投机性因素，对于决定回报所起的作用也就随之上升—一如当下投机情绪浓厚的市场。

奇怪的是，当下在A股这样一个被投机情绪驱动的市场，它整体的估值却并不是非常高，并处于历史的较低水平。假如我们把市场内所有的股票分为两种类型，一类主要以现在所知的基本面驱动，另一类主要以预期的投机面驱动。直觉是，以基本面驱动的股票的估值将低于以预期驱动的股票估值。当下这种整体市场估值偏低的局面，暗示着以基本面驱动的股票被严重低估，价值因子产生投资回报的能力被极度压抑。我们的量化分析恰恰印证了这一点：市场里估值最低的股票组合极度跑输了估值最高的组合。换句话说，在一个以投机为主导的市场里，我们看到的却是类似以基本面为主导的估值。这样的市场里，那些以投机驱动的股票，它们的估值肯定已经极端化。我们在美股市场也观察到类似的现象。

当然，指标并非运行到极端之后就一定要均值回归。或者说，市场浓厚的投机或者并非不无道理。要知道，投机面决定的估值的占比，由股票的长期增长率和整体的市场利率水平决定——增长率越高，利率水平越低，则投机面估值占比越大。在新冠疫情后经济里，很难想象长期增长率将会很高。实际上，在疫情爆发之前，全球经济增长速度就已经在不断地下降。疫情进一步削弱了全球长期增长的潜力。市场利率水平的不断走低，其实是增长潜力不断下降的反应。显然，那些以投机面为主导的股票估值，在长期利率不断走低的，但增长率并不发生太大改变的基础上，不断地趋向极端。市场共识仅仅预期一个季度的经济增长受挫，就是最好的佐证。

历史上，A股的夏普率非常低，尤其相对于美股和其它新兴市场。也就是说，A股的风险调整后的回报很低。这种现象很可能是因为A股的波动性非常大。而造成这种过度波动的原因，很可能是因为A股的预期面决定的回报占比过大：我们的分析显示，A股预期面回报占了近90%，而美国则在70%左右。一个以预期驱动的市场，往往是一个波动性大的市场。这是因为市场价格对于预期的变化非常敏感。新冠疫情后的情况，是市场利率在未来较长的一段时间里，将持续走低。只要利率下行的速度快于增长放缓的速度，那么预期面驱动的回报可以更高，并不均值回归。我们必须要面对这种可能性，也就是在低利率的环境里，市场变得越来越投机。最后，在投机行为真正走到极端，价值因子回归的时候，也是市场波动率飙升，下一个危机到来的时候。这时，只有低估值才能给予投资者安全的避风港。

 https://wemp.app/accounts/0c43326c-5aa0-433c-82ee-ebafaf1460bb 

網易 (09999) IPO 短評 (下)

這篇會討論網易IPO的認購策略。

現在的客觀情況是：

1. 網易將於星期五截止認購及定價, 而定價應該是參考星期四晚網易美股的收市價，再給予保守估計3%的折讓；

2. 網易公開發售的孖展統計已超額 70多倍, 估計最終有機會超額大約200 倍，凍資約1300億元; 因超額20倍以上的關係, 公開發售獲分配的股份比例將由3%升至12%，故此計及回撥後，實際超額倍數可能是 50倍。A組的中籤率比較難估, 而B組相對易估, 平均中籤率估計是1.2-1.5%之間；

3. 國際配售也錄得顯著的超額認購, 聽聞反應頗熱烈。
基於上述資料, 大家要決定的是:

1. 認購或不認購;

2. 認購的話, 以現金或孖展認購。

不認購的話就無需再討論, 如果認購的話, 現金或孖展認購?

現金認購不需承擔孖展利息, 費用就是新股的1%佣金, 關鍵是沒有用孖展倍大認購額, 所以獲分配的股份會比較少。如果是折讓價發行, 再加上網易美股沒有大跌的話, 估計中籤的話, 參考阿里巴巴當時情況，短線有機會賺數%回報。如果用現金認購, 不需考慮孖展利息息率, 那應該通過那間券商去認購, 相信大家應該心中有數。

如用孖展認購的話, 要考慮的是孖展息率及暗盤價的高低。X立、X才的暗盤價最近都是比某途暗盤價稍低, 但孖展息率比某途便宜。某途孖展息率是2.98%, 而X立、X才都是2%或以下，某途的利息足足貴了50%，所以大家要衡量的是暗盤的溢價是否可以抵銷額外利息成本, 尤其是如果B組中籤率低的話, 即是要有更大的溢價才可以抵銷富途額外利息成本。此外, 由於京東緊隨網易招股, 所以你現在選那間券商認購網易, 同一筆資金想再認購京東的話, 就只能用同一間券商, 無法轉換。

我們簡單計算一下孖展的成本。假設認購10萬股, 每股126元定價, 涉及資金1273萬元, 借90%孖展，即是需動用127萬元的本金。假設B組中籤率是1.3%, 認購10股可能可獲分配1300股, 我們計算出不同孖展息率的每股成本及打和點如下：

如果認購的話，尤其是孖展認購，最大的風險來自超出預期的中籤率及在截止認購及定價後, 網易美股股價出現較大的跌幅。目前網易股價處於歷史最高位, 而且最近1個多月股價已升了30%, 位高勢危, 出現獲利回吐的可能性是存在的。當然, 萬一期間網易美股出現大跌, 也是可以通過美股的期權去對沖部份風險, 但這個操作比較複雜，很多朋友可能難以掌握, 隨時是適得其反, 所以我就不在此詳細解說。

掉轉頭來說, 網易美股現價約420美元 (執筆時價格), 如果港股定價是按美股3%折讓來計算的話, 現在剛好是上限的126港元, 即是如果未來數天網易美股股價再大漲, 那港股定價的折讓會拉闊, 出現額外收益的可能性也是存在的。所以現在認購網易, 好像就是賭未來數天美股的走勢, 如果高位回落, 港股IPO沒有什麼水位, 但如果美股繼續升, 港股IPO可以賺取額外收益。

最後, 參與國際配售的機構投資者估計最遲下周一就知道分派結果。如果港股定價比下星期美股股價有較大折讓的話, 他們如分到貨, 可以通過沽空網易美股或沽出原本已持有網易美股的倉位, 去達成無風險套利, 導致美股股價在高位會有較大沽壓。

還有, 要提提大家網易第一季季息每股0.36港元, 香港IPO獲分配的投資者也可以獲分派這股息, 並於上市第一天除淨, 即是如定價是126港元的話, 上市第一天除淨後股價是125.64港元。

(本篇文章於Patreon平台同步刊登)

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網易(09999) IPO短評 (上)

有鑑於阿里巴巴 (09988) 去年回歸港股，為投資者帶來不俗回報，所以這次網易及京東香港第二上市，也是很多資金關注的IPO，故此我會分兩篇講解一下，上篇會說說其基本因素、估值及認購的邏輯，下篇會說認購及交易策略。

先說說網易的主要業務:



主要核心業務就是在線遊戲業務， 根據App Annie的數據，按2019年iOS 及Google Play綜合用戶支出計算，網易現已成為全球第二大移動遊戲公司；

2006年， 我們推出有道業務，後已成為在紐交所上市的智能學習平台；

2013年，我們推出音樂 流媒體平台網易雲音樂；2016年，我們開設電商平台嚴選，其迅速成長為一家主流的 自有品牌商品平台。

網易2019年帳面盈利高達214億人民幣，但當中包括大約80億的出售收益及大約13億的投資收益，如果撇除這些特殊收益，核心盈利大約121億人民幣，以網易現價及計算港股上市發行新股後的市值約4000億港元計算，往績市盈率大約是30倍。當然這只是歷史估值，我們看看Bloomberg未來數年盈利預期：




根據彭博資訊，網易現價相當於2020年預期市盈率23倍，2021年是20倍，2022年是17.5倍,而這些數據是未計算網易發行新股上市的攤薄效應。

現價估值如何? 我們看看下圖，藍色線是網易未來12個月預期市盈率(Forward PE)的走勢圖，現價未來12個月預期PE是21.9倍，而自2017年以來, 這指標最低曾見14倍, 最高大約24.5倍, 現在估值已處於相對高端。



我自己覺得認購網易的三個邏輯:

1. 中長線看好網易的發展, 所以認購以作中長線持有;

2. 炒作短線需求, 因有一些港股基金或國內資金無法買入美股, 只能等網易在香港上市時買入, 製造了短線需求失衡;

3. 做低風險套利, 因為預期網易會好像阿里巴巴(09988) 回歸港股一樣, 提供折扣優惠, 阿里巴巴當時是按定價日美股收市價大約3%折讓來定價, 估計網易也會有折讓, 並且折讓最少也應該和阿里巴巴的大約3%看齊。有這3%折讓的話, 有機會達成低風險的套利。

上面說了認購的邏輯，那風險是什麼?

現在網易美股股價已在歷史高位, 估值也是在高端, 大家最擔心的是在周五截止認購及定價後，周五至下周三美股有4天的交易時段，期間美股及網易股價會否有機會大跌? 萬一網易股價在期間回落5-10%, 即使扣除保守估計的3%定價折讓, 港股IPO定價也會比美股有2-7%的溢價，到時就要看穩定價格操作人JP Morgan會否用綠鞋力頂招股價，讓散戶可以只輸洗費離場?

個人覺得這IPO如果只是賭短線的話, 輸贏可能都是數%之間的事, 不會大贏大輸，至於長線就難料。

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