內憂外患，風雨飄搖

“內憂外患，風雨飄搖” 這8個字是概括了我對近期及未來數月港股的看法。

內憂是什麼，相信大家都知道，我越來越覺得事件是朝著悲劇的方向發展，happy ending的可能性是微乎其微，社會的撕裂也去到難以修補的地步，這種大環境之下，香港經濟倒退幾乎是必然的，一眾本地股難有運行。

外患除了大家已經開始麻木的中美貿易戰之外，還有英國硬脫歐的風險。英國與歐盟就脫歐問題仍存在不少分歧，目前脫歐死線是10月31日，屆時如不能達成協議的話，英國很大機會在無協議之下硬脫歐，相信會對全球金融市場造成衝擊，不能不防。

未來數月自己會採取“穩守突擊” 策略，保持較高的現金比重，看到上佳的機會才出擊，務求跌市不會太傷，當然如果股市意料之外地上升的話，估計也將會跑輸大市。

窗外是風雨飄搖，但願很快可以重見陽光燦爛的日子。

大戶否決寶勝(03813) 私有化後終守得雲開

尤記得好像曾經在留言區提及寶勝去年4月私有化被否決，是因為有兩名大戶在寶勝公佈私有化後，以平均成本價大約2元買入2.15億股，剛好是足以否決私有化的股數，狠心地將寶勝的私有化否決!

私有化被否決後，寶勝股價曾最低跌至1.17元，兩名大戶帳面上虧損最高曾達1.78億元，那時事後檢討這宗私有化失敗的個案，結論是兩名大戶如果不是與寶勝或裕元(00551)有私怨，不惜兩敗俱傷去否決這私有化，就是非常看好寶勝的前景，認為私有化作價應該遠遠高於當時提出的作價2.03元，究竟真相是什麼，我們就無從得知。

不過值得一提的是，其中一名大戶在股價大跌之後，再增持多4500萬股，這是對寶勝具有強大的信心，究竟他們看好的是寶勝的基本因素，還是寶成會加價重提私有化寶勝?

適逢寶勝將於下月公佈中期業績，此時股價大升，是因為業績好，還是有春江鴨偷步博私有化失敗一年後，重提私有化?  不論是什麼原因，當初兩名大戶置之死地而後生，現在帳面已有不俗回報。

國企私有化不敗神話終被打破！

國企哈爾濱電力 (01133)的私有化終於以失敗落幕，成為可能是港股歷史上第一隻私有化失敗的國企。我不肯定是否是第一隻，但應該肯定是我參與私有化事件十多年以來，第一隻私有化失敗的國企股。

這宗私有化可以用峰迴路轉來形容，過程大起大跌，實際是非常刺激、精彩，相信會成為日後國企私有化引以為鑑的重要個案。我先前兩次沽空哈爾濱電力，但可惜在結果公佈前的最後一天，因應接受要約的變動而削弱了信心，故提前平倉離場，賺不到星期一股價大跌的鉅利。

其實哈電自今年1月提出私有化以來，已有不少朋友私下詢問我意見，我自己的看法是做套利的值博率太低，不值博，原因可以參閱我五月中寫的文章：

國企私有化不敗神話能否延續？

上篇文章已總結國企私有化要約，最終的要約接納度都是在85-87%之間，而這次哈電私有化的要約接納度要求是不低於90%的H股接受要約，而過往的H股，並沒有設定如此高的門檻，我一直奇怪為何哈電要設定如此高的門檻? 後來在雪球有球友告知，原來去年中證監會已就《收購守則》作出修訂，相關修訂內容如下：

取消無強制取得權程式的公司的上市地位

《收購守則》規則2.2(c)規定，取消公司上市地位的決議必須受限於要約人有權行使並行使其強制取得證券的權利（對於在香港註冊成立的公司而言，該情況在要約人收到90%要約股份的接納時發生）。之前，對於在未制定強制取得的法定權利的司法轄區（例如中國大陸）註冊成立的公司而言，證監會被要求寬免規則2.2(c)的規定。該情況引起了疑慮，即如果在不施加最低90％接納條件的情況下寬免規則2.2(c)，對於在未制定強制取得權的司法轄區註冊成立的公司而言，取消上市地位則會更容易，原因是其不必獲得90％的接納，從而導致少數股東持有一家被取消上市地位公司的不流動股份。 

根據《收購守則》的該等修訂內容，如果公司的註冊成立地是未制定強制取得權的司法轄區，證監會在考慮寬免規則2.2(c)時，一般會要求相關公司就要約作出額外安排。相關安排包括：i) 允許要約具有更長的要約期；ii) 向不接納要約的股東發出通知，告知他們不接納的影響；並iii) 要求批准取消上市地位的決議以要約人獲得90%無利害關係股份的有效接納為前提條件。

在新例下，國企哈電的私有化要約只能設定90%的獨立股東持股接受要約為最低要求，而不能好像過往H股私有化設定75%、甚至60%的最低要約接納要求，最終成為可能是歷來第一間私有化失敗的國企，也成為修例下的首個受害者。

這次的私有化要約失敗，或許是因為第一次要約到期後拖得太長仍未成事，令到很多原本已接受要約的股東紛紛撒回要約接納，而且股東之間也會擔心其他股東未必會冉次接受要約，故此不少原本第一次接受了要約的股東，第二次要約並沒有接受，擔心一旦接受要約而且要約失敗的話，持股會被鎖定數個交易日無法交易，錯失稍為高價沽出止蝕的時機。

我們可以看看5月20日首次要約到期時的情況：

當時Morgan Stanley及HSBC Broking Securities的持股都接受了要約，然後在6月中先行撒回要約。

去到7月19日第二次，也是最後的要約到期日，剩餘沒有接受要約的主要倉位如下:

很奇怪地Morgan Stanley及HSBC Broking Securities合共約1300萬股或1.9%的股權這次沒有好像上次一樣接受要約，而要約因距離最低要求90%有1.7%的差距而宣佈私有化失敗，所欠的1.7%剛好就是這次沒有接受要約的MS 及HSBC Broking 的倉位之和!

我原本計算了只要第一次要約到期時接納了要約的股份在7月19日，即第二次要約到期當天接受要約，這次私有化理應會順利通過，故此選擇在結果公佈之前平淡倉離場，那想到這次MS及HSBC Broking的倉位會改變初衷，拒絕接受要約，完全是意料之外。

這次的要約失敗除了因為兩個主要倉位改變初衷之外，還有一直以來大約10%的股份堅持不接受要約，或許當中有部份是不滿意哈電母公司的出價過低 - 0.44倍市帳率作價！以市帳率計算，估計是歷來最低的私有化作價!

這次的私有化失敗，加上國企私有化要約已設定最低門檻是90%的要約接納度，會令日後有意私有化的國企，難以心存僥倖，以賤價提出私有化的結果是換來部份小股東無情的拒絕，足以否決整個私有化計劃。

半新股尋寶

近期選股的其中一個方向是從半新股中尋寶，而最近一年多以來的成績證明是可行的。

說起半新股，相信最多網友一起參與的應是去年的匯聚科技(01729)，今年應該很多朋友都在這股獲利甚豐。

其實去年還有另一隻成績不錯的半新股捷榮國際(02119)，不過這股倉位相對比較小，而且應該沒有太多網友參與這股。

當然也有失敗的例子，例如去年的興紡控股(01968)，目前股價仍低於平均成本甚多，而華新手袋(02683) 才剛剛回到成本價而已。

相對而言今年的成績更佳、命中率更高，包括有3月業績前、後買入的天長集團 (02182)，如果上星期有在高位減持的話，應該回報甚佳；還有低位買入的奧園健康 (03662)，至今已獲利理想回報......當然還有已接近平手的東正金融 (02718)。

半新股因缺乏較長的往績可供投資者參考及研究，也有部份基金是不能買入上市1、2年內的半新股，故此部份半新股在上市初期的璀璨過後，就會市場淡忘，而有些是一上市連剎那的光輝都沒有過的，直接被投資者打入冷宮！

半新股可能10隻裡面才有2、3隻值得研究、跟進的，但如果成功找到1、2隻有實際業務而且估值極便宜的，回報可以非常可觀，所以我自己未來其中一個投資方向是從半新股尋寶。

百威 (01876) 取消上市，散戶不幸中的大幸

昨天午後百威宣佈推遲IPO定價時，市場已開始有傳聞是次上市計劃可能取消，當時大部人都以為是因為百威不想中下限定價，所以推遲定價、甚至取消上市計劃，後來開始傳出是因為即使下限定價，國際配售的“真實需求” (Real demand) 也不足額，故此要推遲至星期一才定價，讓母公司與財顧商討是否改變招股計劃，估計當時是考慮會否減少發行股數或者下調作價，以讓是次IPO可以順利完成。最後母公司在深夜宣佈取消是次上市計劃，今年以來集資額最高的新股就這樣胎死腹中，不知何時才會重新上市。

對於散戶而言，是次IPO取消，即是以孖展申購的會損失認購手續費及孖展利息；至於以現金認購的，輸的只是機會成本，即是所有參與認購百威的散戶，都輸了.....但這是不幸中的大幸!

萬一母公司決定減少發行股數或者稍為下調作價，讓國際配售剛好足額，可以強行完成上市，則可以肯定的是在上市初期，股價難有好表現，即是認購了的散戶，除了仍需支付孖展利息及手續費之外，認購得來的新股也可能會蒙受帳面損失，但這也不是最壞的結果!

昨天下午我們在討論的時候，其實已提及最壞情況下，即是下限定價及國際認購不足的情況下，保薦人及帳簿管理人是有權酌情將原本分配給公開發售的股份,從佔比5%大幅提升至10%的：

以傳聞公開發售超額約10倍 (有說9倍、有說11倍) 計算，平均中籤率會從大約10%大幅提高至20%左右，大部份以孖展認購的都要大舉補倉，不然就要沽貨止蝕，再加上國際配售在回撥後剛好足額，沒有超額配發(綠鞋)，大家可以想像下到時人踩人的情況.....

所有參與認購了百威的散戶，尤其是以95孖認購B組“飛”的，其實今晚應該飲杯慶祝這次大難不死，只是損失了利息而已。如果最後強行上市，而且再加大回撥到公開發售的話，以孖展大額認購的投資者最壞情況下可能會是沒頂之災。

今晚飲杯慶祝的話，是否要飲杯百威慶祝只是損失了利息，還是杯葛百威以示抗議? 哈哈。

萬千寵愛在物管

要說近期資金最寵愛的板塊，相信大家都會認同是物管股。

整個板塊今年是雞犬俱升，龍頭如碧桂園生活(06098)、中海物業 (02669)、綠城服務(02869)、雅生活(03319)，後起之秀如近期醜聞纏身的新城悅 (01755)、永升生活服務 (01995)、奧園健康 (03662)，小型的如祈福生活 (03686)、中奧到家 (01538)、甚至今天暗盤交易的和泓服務 (06093)，那一隻不是跑贏大市? 最差的綠城服務，3月公佈的業績強差人意，今年股價也有接近15%的回報；龍頭如碧桂園服務今年大升5成多，中海物業大升85%，中型的永升服務已大升一倍多，令捧場客盡歡顏！

這場盛宴什麼時候結束難以預料，目前大型的物管龍頭股其實估值已是昂貴，可能還說不上是泡沫，但其實距離泡沫或許已差不遠。在資金的追捧下，大家會給予越來越進取的估值及盈利預期，然後只要有一次業績稍為低於預期，投資者可能隨時會爭相獲利離場，令股價出現急挫.....

8月的中期業績相信大部份物管股都可以交出優秀成績，尤其是增速凌厲的中型物管股，由於基數比較低，業績將會呈現超高增長，例如已發盈喜的永升生活，預期中期盈利增長超過90%，估計其餘兩間中型物管股其後也會發盈喜。這幾間中型物管股除了醜聞纏身的新城悅難以估計事件的影響外，其它的我自己覺得未來2-3年仍會有高增長，有機會獲得市場提升估值。至於大型物管股，由於基數比較高，所以增速會低於中型物管股，但今年應該仍會呈較高增長，可能是30-50%的增長，但感覺明年增速會放緩至20-30%左右。至於小型的物管股，其實就是跟隨板塊的上升而追落後炒上，但我們再回想一下為什麼部份物管股可以享有確定性高的增長及估值，而小型物管股是否有這種確定性? 所以對於沒有母公司扶持的小型物管股，我自己看法的宜短不宜長，見好就收。

今年新股最痛的其實不是暗盤平手沽出的中煙(06055)，而是去年底中籤率極高的永升生活服務，如果沒有在年初早早止賺的話，持有到現在差不多有7位數的回報，真的心痛到說不出聲!

有能力持續派高息的東方表行 (00398)

東方表行近年持續派高息，究竟公司有沒有能力維持長期派高息?

我們所看看東方表行近年的派息比率:

最近4年，東方表行的派息比率都是超過100%，即是每股派息高於每股盈利，“派突”了每年的盈利，而關鍵是這派息比率能否維持？

我們看看其資產負債表：

即使上年“派突”了大約5000萬元，但我們見到銀行結餘並沒有減少，主因是存貨的數目減少所致，再加上目前帳面淨現金超過10億元，假設之後每年都派突5000萬元、而且存貨不再減少的話，那最多還可以再派突20年！

雖說公司有能力每年派突股息，但派息的根源還是盈利能力，公司如果沒有可持續的盈利能力，就無法維持長遠的高息。我們看看公司近年的業績：

2018/19年度收益減少16%，但毛利基本上持平，即是毛利率從2017/18年度的21%升至18/19年度的24.7%，為何如此“屈機”？ 網友在留言裡已有提及箇中原因。因為毛利率大升的關係，故此雖然收入減少16%，但純利仍可以持平，沒有下跌。

其次我們再看看按出售貨品地理市場的明細：

來自中國、台灣、澳門 (主要是中國) 的收益近年顯著上升，最近4年的分部溢利貢獻分別是-1700萬元、-490萬元、1840萬元、5060萬元等，業績顯著上升，而收入也從2015/16年度的7.86億元上升至2018/19年度的9.88億元，增長勢頭顯著，部份抵銷了香港的收益下跌。

我相信只要勞力士 (Rolex) 的炒風持續，而且國內顧客的消費能力沒有顯著下跌，東方表行應該可以維持良好的盈利能力及派息能力。

東方表行目前帳面資產淨值22.1億元，當中包括大約10.3億元的淨現金及8.24億元的名錶存貨，而市值只有13.4億元，表面上市帳率大約0.6倍，其實並不算折讓非常之大，但如果我們計及其自置的4間店舖，則資產淨值相信會遠高於帳面值。東方表行持有的4個自置物業，當中一個是2011年以1億元購入的3700呎尖東舖位，其餘3個是翻查至2000年的通告及年報都找不到紀錄，相信是更早期買入的，隱藏價值肯定不菲。

2017年底初買入東方表行的時候，曾和友人研究其股權架構，也曾查閱股東名冊，始終無法確定大股東是否真的如表面所披露的數據，只持有不足30%的股權。如果大股東表面上及暗手和友好持有的股權只有不足50%，其資產折讓如此之大，為何沒有大鱷去狙擊它？或許很多人都覺得大股東及友好的持股應不會低於50%，所以無謂浪費時間去狙擊它，但如果我有足夠財力的話，我肯定會考慮以一種低成本的方式去嘗試狙擊它，反正即使失敗了，所需的成本也不會高，可惜的是我沒有這種財力，只好乖乖地做一個貪“息”的小股東。

證監關注8類併購失當行為

數天前大多數報章的財經版都有報導證監會發表聲明：

【明報專訊】證監會昨日發表聲明，直指2017年及2018年已向超過46家上市公司發出關注函，當中55%以上的個案涉及建議企業收購或出售項目。證監會將有關引起關注的失當行為分為8類，明言證監會在某些情况下介入，更提醒上市公司的董事及其顧問，在評估或批准收購或出售公司或業務時須履行法定及其他法律責任。 

(https://www.mpfinance.com/fin/daily2.php?node=1562263252846&issue=20190705)

證監會關注的8類失當行為分別是：

雖然業界人士普遍認為此舉阻嚇作用有限，但我自己認為證監會此舉，最少給予市場一個明確的訊息，其日後會更密切注視上市公司的收購或出售項目，尤其是小股東普遍反對的交易。

如何才可以讓證監會聽到小股東的聲音? 證監會其實提供數個途徑供投資者對市場不當行為作出投訴：

針對中介人及市場活動的投訴

當一、兩名投資者就某事作出投訴，證監會可能不會重視，那麼十多名、甚至數十名投資者就同一件事作出投訴的話，證監會肯定會重視及作出跟進的。 希望大家可以重視自己的權益，遇不平則鳴，只要小股東能團結一致，大股東並不是可以事事為所欲為的。

持股之中，又有某間公司想進行關連交易，正在等候其發出詳細的交易通函，然後打算繼上次關連交易後，再次向證監會投訴不公平的關連交易，希望到時仍有持股的網友可以響應。

黑天鵝事件防不勝防

黑天鵝事件泛指一些非常難以預測、出乎人們預料之外的事件，也因為事件是難以預測，所以相關的風險是防不勝防。如果黑天鵝事件導致的是系統性風險 (Systematic Risk)，即是不可分散風險，會廣泛影響整個金融市場、所有的資產，例如2008年的金融海嘯或者1998年的金融風暴，那作為投資者，你只能勇於面對，耐心等候風暴過去，或者趁早止蝕離場。如果黑天鵝事件導致的是非系統性風險 (Unsystematic Risk)，那即是意料之外的事件只是影響個別行業或者公司，例如去年的教育政策變動，影響的只是一堆教育股；又或者今天傳出的新城發展(01030) 大股東涉嫌干犯嚴重罪行，導致新城系股價大跌等，這些黑天鵝事件影響的是只個別行業或者公司，即是可分散風險，可以通過分散投資將相關的風險大幅降低。

不論是新城發展 (01030) 或者是子公司新城悅 (01755)都好，近年在業績帶動之下，股價大幅上升，是很多券商的行業首選，也是很多機構投資者重倉持有的股份，那料到公司大股東會有如此醜行? 試想想如果今天你組合中有一半比重是新城發展或者新城悅，你如何去面對今天的黑天鵝事件?

這是我多年投資歷程總結出來的結論：不論你的投資組合有多大，適當的分散投資是必須的。當然，分散投資可能會降低你的投資回報，但它却可以幫你避過一些沒頂之災。