新股跟進 -雅士利 (01230)

雅士利一如所料，如MMC般於暗盤市場跌穿招股價，但正式上市後會否如MMC般，出乎意料地大升？ 自己是有所期望的。

MMC在上市前夕，曾被經濟日報一會計師專欄唱淡，詳見抽新股 (4) - Mongolian Mining Corp (00975) (29/09更新)的意見區；無獨有偶地，這次雅士利上市，同樣受到該專欄的“祝福”，茲將祝福的原文轉載如下：

「第三」的煩惱

撰文:薛亞瑟 持牌會計師
欄名:財來有計
廣東人對「3」這個數字，一般認為是吉利的意思，代表「生猛」，是好兆頭，但如果一間公司在行業中排行「第三」，又是否真的「夠晒生猛」，值得投資小兵們買入呢？Arthur本周要為雅士利（上市編號1230）計一計數。
快將上市的雅士利（01230），號稱是國內第三大嬰幼兒奶粉商。但原來投資行業的「三哥」，也會令人煩惱的。
煩惱一︰如何成為行業的一哥？
雅士利這個「第三」是怎樣計出的呢？在招股書中提到雅士利的 產品，在2009年佔國內嬰兒配方奶粉市場份額的7.6%，但其實真正的排位只是第六；如果只計國內的品牌，才可以勉強叫做躋身「國內奶粉公司」的第三 位，排名仍落後於伊利（9.6%）及貝因美（8.9%）。這位「三哥」的市場佔有率，其實是遠遠落後於真正的市場一哥多美滋（Dumex）的14.2%。 由此可見，除了做人「小三」甚艱難外，原來要做行業的「第三」也絕不容易，雅士利要更上一層樓，爭取更大的市場份額，看來是令人煩惱的。
煩惱二︰人多好辦事？
嚴格來說，雅士利並非市場的領導者（三甲分子），而是市場的「領先者」，那麼這位「領先者」的財務報表及招股書內的資料，又可以看到甚麼令人煩惱的地方？
Arthur認為一個可能的煩惱，是雅士利的控制性股東及董事局內的執行董事組成；招股書披露雅士利的控制性股東是張氏國際，但張氏國際內到底有多少位成員？Arthur不知道，只知道有4位張氏國際的成員，同時是現任雅士利的執行董事，也就是說5位執行董事中，其中4位是兄弟關係。
對於小股民來說，雅士利的家族生意色彩也未免太濃厚了。從招股書看到，雅士利的前身是「廣東雅士利」，張氏兄弟自然都是公司的股東，而且持股量接近；另外張氏兄弟各自的配偶也是「廣東雅士利」的股東，而且所佔股權比張氏兄弟更多。我估計張氏各個兄弟及其配偶對雅士利，對雅士利都有十分接近的影響力及話事權，並非只由一、二個人獨大。俗語說得好︰「兄弟同心其利斷金」，如果能夠一直同心同德當然是上上大吉；但人多意見多，人多是否真的好辦事？還是會成為日後公司發展的一大阻力？也是令人煩惱的地方。
煩惱三︰三聚氰胺的陰影
2008年對於中國的奶品行業及消費者，是沉痛及難忘的一年。雅士利在這次的危機中，合共損失7.8億元（人民幣，下同），令到公司在2008年全年虧損多達6.1億元，但幸好仍然可以支撑下來。
如果把雅士利與另外一間在三聚氰胺事件中，大受打擊的蒙牛乳業（02319）作出比較，可以看到雅士利當年所受的打擊，其實比「蒙牛」嚴重得多。因為雅士利在 2007年的全年經營溢利大約是4.7億元，淨資產就只有6億元；換句話說，這次的特大事故幾乎賠光了整間公司的資產。反觀蒙牛在2008年雖然也損失逾 9億元，約等如2007年的全年盈利，但大家不要忘記2007年的「蒙牛乳業」，是一間擁有60億資產的大型上市公司啊。
但更令人煩惱的是，雅士利的營業額及經營溢利，到上市前仍一直無法回復07年的水平，所以成為眾多間IPO公司之中，少有缺乏高速增長盈利及亮麗業績的一間。從列表可以看到，雅士利的營業額逐年下跌，2009年的全年盈利仍低於2007年的水平。
但另一方面，「員工成本及僱員開支」及「其他辦公室開支」這兩項開支卻在2008年起急升，並一直在2010年也維持同樣的高水平。招股書對於這兩個項目 的上升，未有作出詳細的解釋。但從會計及財務的角度來看，這些開支與營業額出現「背馳」，是令人擔心的事情，表示可能損害公司的盈利能力。
煩惱四︰超長的應付帳信貸期
會計報表中，應收帳及應付帳一直是值得高度關注的項目，因為除了可以反映一間公司的真正營運情況，也是公司「舞弄數字」的熱門選擇。雅士利應 收帳在3年間持續上升但營業額反而下跌，是否反映「生意難做」？大家不妨諗諗。但最值得留意反而是2008年起，長達90天的應付帳信貸期。一般人以為數 期愈長愈好，但Arthur見過不少數期超長的公司，最後倒閉收場，因為數期超長正好反映市場競爭激烈，生意難做。而且當數期一旦回復正常的30天，對雅士利的流動資金，難免造成壓力。
美國通用電氣（GE）的前執行長，Jack Welch在著作中，提及他改革GE時最成功的地方，就是把GE所有未能成為市場領導者（即是No.1或2）的業務結束，集中精力發展幾項核心業務，因為 他相信市場中排第三或以下的業務，不值得保留。如果你認同Jack Welch這種見解，但又相信中國的奶品市場大有可為，雅士利這位「阿三」是否值得投資小兵們長期持有，也真夠令人煩惱了。                  (2010年10月25日 星期一，經濟日報)

我不是說其內容有錯，但是新股的升跌，往往除了基本因素外，還要視乎供求關係及炒作概念。誠如上文所說，雅士利國內第三大嬰幼兒奶粉商，排名落後首次名的伊利（9.6%）及貝因美（8.9%）。貝因美沒有上市，我們無法比較估值，但伊利在國內是有上市的，股票編號是上海：600887。

大家可以看看伊利的估值：往績市盈利49.76倍，今年預期市盈率40倍。雖然說伊利並不是以嬰兒奶粉為主要業務，但奶粉業務也佔伊利上半年總收入的17%，是一顯著的比重，故也有比較的價值。

至於帳目會否造假？美國大私募基金凱雷投資佔雅士利上市後的股權比重達24.4%，是一非常顯著的比重，而且亦有就雅士利的營運提供意見，自己相信帳目造假的機會不大。除凱雷之外，復星亦有入股雅士利。

短期而言，股價最大隱憂是來自公開招股認購反應差，以至B組全部投資者的中籤率都超過10%，可能有機會被迫斬倉，形成短線沽壓。

自己於上星期五的暗盤市場合共增持6000股，目前總持股數是12000股，平均成本是4.11元。若今日股價有機會跌至3.6的話(應該機會極微)，自己會再增持。

大家緊記，炒新股是投機行為，故若要跟隨，請量力而為。