興發鋁業(00098) 中期業績差嗎?

作為興發鋁業的小股東，我自己是滿意這份中期業績的。

收入增長33%至30.5億元，銷售增長23%至16.87萬噸，對上一次如此大幅度增長是2014年的事，當年收入及銷量分別增長24%及28%，而純利則增長72%，而這次的業績是相形見拙，純利只有5%的單位數增長，無法跟上收入及銷量的大幅增長，箇中原因是什麼？

大家如果細閱管理層的討論，應會看到這段話：

純利增長乃主要由於一七年上半年銷量及毛利增加所致。此外，加計扣除研發開支及與 應收中國附屬公司股息之預扣稅開支減少有關的遞延稅項抵免產生之所得稅減少亦對 溢利增長有所貢獻。然而，生產用模具折舊增加約人民幣23,000,000元導致毛利率輕微下 降；預售發展中物業佣金約人民幣21,600,000元導致分銷費用增加；及呆賬撥備增加約人 民幣12,900,000元導致行政開支增加已部分抵銷上述一七年上半年之純利增長。

根據上文：

1. 公司於2016年下半年更改折舊的計算方式，令到今年上半年的折舊提取比上年同期增加2300萬元；

2. 預售物業的收益尚未入帳，但銷售佣金2160萬元則提前入帳，是非常不合理的做法。理論上銷售佣金應入帳為預付帳，等明年物業銷售收益入帳時才同時將相關的銷售成本入帳，不應今年已將銷售佣金入帳；

3. 今年上半年確認呆帳撥備1290萬元，而上年同期則有呆帳撥備撥回918萬元，一來一回已造成2200萬元的差距。

4. 獲得稅務機構批准對研發開支加計扣除，得以從所得稅中扣減770萬元。

如果沒有上述的因素，今年上半年的核心盈利應該約1.9億人民幣，相當於每股盈利0.54港元，以全年計算，現價預期市盈率可能只有5倍。

先簡單說說亨得利(03389)

見今天有心急的網友想我說說亨得利，我就先簡單說幾句。

亨得利長期以來都是問題股，說是問題股當然是有問題，大家應該懂的。既然是問題股，為何我又會買？其實心態與那隻橙差不多，橙都不是好股，但最重要是我覺得贏面高，所以博高風險、高回報，博到就大賺、看錯的話就要輸錢。

如果大家有看亨得利的中期業績，應該可以大致計算到其持有的帳面淨現金大約25億港元或每股0.53元，而資產淨值約52億港元(當中包括25億港元的淨現金)，相常於每股資產淨值約1.1元。當然，計算這些帳面數意義不大，如果大股東不肯分派的話，這些現金無異於海市蜃樓。業務方面，目前只餘下香港及台灣業務，主要收入來源是香港的零售業務，以上半年來說，餘下業務基本上是持平，沒有賺蝕。

以前對亨得利沒有興趣，所以沒有跟進，最近覺得這股似乎有些機會，故從頭開始翻看通告及股權變動，以下是草稿可以先給大家參考。其實這些工作不難做的，最重要是大家有沒有時間、心機去做，做完之後也不一定對判斷亨得利的投資/投機價值有實質幫助，但不做的話就不知道在決策過程中會否遺漏了一些重要的事件，從而作出錯誤的判斷，所以不得不做。

2005年9月26上市, 招股價每股1.32元。上市時大股東持有7.263億股, 佔70%股權；SWATCH披露持有5000萬股。

2006年1月13日, SWATCH 以每股2.1元增持1500萬股, 持股6500萬股或6.27%股權。

2006年6月27日, 以3.6億元收購三寶集團, 作價相當於6倍市盈率。作價一半以現金支付, 一半以每股3.2元發行5625萬股支付

2006年6月27日, 向  Temasek發行123,500,000股、SWATCH 發行1250萬股及UCI發行1250萬股, 共148,5000,000股， 每股作價3.1元， 集資4.75億元。此外, 大股東以每股3.1元轉讓1250萬股予SWATCH。 完成配售及轉讓後, Temasek持123,500,000股或9.94%, Swatch持有9000萬股或7.24%，大股東持股減至713,800,000股或57.46%股權。

2006年10月19日, LVMH披露在場內及場外購入共9000萬股，作價最高每股5.5元，令其持股7.24%股權。

2007年1月12日, 大股東披露減持43,476,000股, 其持股量減至670,324,000股或53.96%。

2007年2月，股份1拆2。

2007年7月25日, 發行價值11.5億人民幣、2012年到期的零息可換股債券，換股價每股7.06元。

2007年9月27日, Temasek在場外以每股4.18元減持9000萬股, 減持後持股降至1.57億股或6.32%。

2007年12月21日, SWATCH披露在場內以每股3.87元增持500萬股, 令其持股量增至2.01億股或8.09%。

2008年2月27日，以5200萬港元向大股東收購物業。

2008年4月10日, Temasek在場外以每股3.25元減持5700萬股, 令其持股量減至1億股或4.02%股權。

2008年6月24日至2009年4月22日, 大股東在場內以平均價1.535至3.1元之間增持約2500萬股至1,365,560,000股。

2009年6月25日, 公司以每股2.62元配售2.36億股，以集資6億元。與此同時，西京披露以每股2.62元購入3000萬股，令其持股量增至1.42億股或5.73%股權。

2009年7月9日，SWATCH披露在場內以每股2.35元增持500萬股，令其持股增至2.2億股或8.11%股權。

2009年8月12日，公司宣佈10送5紅股。

上游起，下游死

味丹國際(02317)： 

集團於本期之營收和獲利均 有下滑。獲利下滑主要原因為：一、主要產品，尤其是味精與變性澱粉受到低價 競爭，致使售價下調。二、煤炭價格大幅上揚，使能源成本大幅提升。

2017上半年集團煤炭 平均單價增加超過20%，侵蝕集團利潤。

天德化工(00609)：

本集團截至二零一七年六月三十日止六個月的毛利下降至約人民幣184,100,000元， 較去年同期約人民幣204,300,000元下跌約人民幣20,200,000元，或下跌9.9%。毛利下降完 全是由於回顧期內原材料價格大幅上漲所致。儘管本集團已進一步提高整體生產效益， 以緩解原材料價格上漲所帶來的不利影響，毛利率最終仍下降9.8個百分點至24.5％（截 至二零一六年六月三十日止六個月：34.3％）。

福田實業(00420)：

棉花價格於回顧期 內大幅上漲從而影響棉紗價格，對我們的毛利 率造成不利影響。

根據中國煤炭工業網，中國煤炭價格指數（全國 綜合指數）監測數據顯示於2017年6月23日中國 煤炭指數為153.7，按年同期比較上漲35.4點。

鑒於原材料及燃料成本與去年同期相比大幅增 長，本集團面對高生產成本壓力，因此，2017 年上半年的毛利率下降至9.9%（1H2016： 13.4%）。

由去年下半年至今，上游的商品價格普遍大幅上漲，下游企業因為需求疲弱及競爭劇烈關係，無力將上漲的原料及能源成本轉嫁予客戶，故此惡果開始在今年浮現。或許這只是冰山一角，在下半年我們可能會見到更多的下游企業錄得劣績，尤其要注意以鋼鐵作為原材料的企業。鋼鐵價格在今年第2、3季度大幅上升，上漲的成本或許會在下半年才對下游企業造成嚴重影響。

福田實業 (00420) 業績短評

福田實業中期業績表面上有輕微增長，但實際上撇除應收款項減值損失撥回之1859萬元及880萬元的匯兌收益，公司的核心盈利是錄得頗大幅度的倒退，只是這倒退似乎比預期的為佳，故此股價在業績後不跌反升。

這次業績最大的亮點或許是收入錄得超過4%的增長，縱使毛利率因棉花價格及煤價大幅上升關係，由上年同期的13.4%大幅下跌至9.9%，應是近幾年來最低的水平。其次是營運成本繼續削減，上半年的分銷及銷售費用、行政費用及融資成本等合共只有 2.77億元，相當於收入的8.6%，比起上年同期的3.13億元(或佔收入的10.2% ) 續有改善，對國企而言是極為難得的。大家可以參考一下同業錦興國際(02307) 剛公佈的中期業績，其有關費用佔收入的比重達到11.8%，遠高於福田實業的8.6%，有此可見福田實業在節流方面做得不錯。除此之外，資產負債表維持一貫的穩健，帳面持有淨現金約1.7億元，而資產淨值高達33億元。

展望下半年，收入續有增長，毛利率也可以稍為回升；繼續節流措施，降低營運成本，核心盈利以不低以上半年為目標，而且全年派息比率也可以有所提升。

重遊帝都有感

我於1995年至2004年間曾四度遊北京，即是說最近一次去北京已是13年前的事。

十多年前的北京，給我留下美好的印象，但這次重遊北京，印象分大打折扣：

1. 與十多年前比較，現在的北京空氣極差，抵達北京的首四天，天空都是灰濛濛一片，令人感到壓抑，而曾有氣管毛病的孩子也差些舊疾復發。幸運地在第四天晚上下了一整晚大雨，洗刷了污濁的空氣，其後兩天重現藍天白雲、風和日麗的天氣，令我彷彿回到了十多年前的北京，感受良多，所以當日就發了一張在天壇拍的相片與大家分享這份喜悅.....

這十多年來經濟是高速發展，可是犧牲了大自然環境，現在需要花更多的努力及時間去補救，不然下一代可能在沒有藍天白雲的天空下生活。

2. 現在的北京遊客極多，出名的景點基本上都是人山人海，寸步難行，時值盛夏，個個都一身大汗，令我們遊覽的興致大減。十多年前的北京雖然遊客也多，但不至於如此擠擁。

3. 不知是否年紀漸大的關係，以前並不覺得北京的食物太難入口，但這次重遊，覺得很多食物都是太重味道、油膩；想買水果吃，不過所住的王府井酒店附近找不到水果店，最後多番努力之下，成功在京東開了帳戶，並且網購了兩箱水果在其後數天享用。網購的體驗不錯，今晚下單，明天就可以速遞到酒店，而且價錢廉宜及包裝極佳，收到的蘋果及水蜜桃都沒有損爛。














這次重遊北京另外一大感觸是自己體能大不如前。10多年前去登長城完全不用坐纜車，來回走3、4個小時也沒有問題；這次去慕田裕長城，我選擇了坐纜車上到中途，然後再走半個多小時，見到右圖這個45度斜的長城，我放棄了，停留原地等候太太帶兩個女兒登上最高峰歸來。

















這次出遊也要順便說說和一些上市公司相關的體驗：

1. 在國內有騰訊(00700)的微信支付，基本上出外不需要攜帶現金：由出行的滴滴，到購買地鐵的充值卡、以至用饍的餐廳、甚至街邊買枝礦泉水，更不用說在商場、街邊小店、攤檔購物，全都可以用微信支付，實在是非常方便，方便到你會覺得實體鈔票沒有存在的價值。

2. 在北京期間光顧了三間上市公司: 合興 (吉野家) (00047)、小南國(03666)及呷哺呷哺(00520), 生意最火的是呷哺呷哺，走的是低檔路線，價錢比較便宜，但對食材也不要要求太高，我自己覺得和在香港的快餐店享用火鍋的分別不大。這種形式在北方或許大受歡迎，所以在北京呷哺呷哺的分店隨處可見，密度可能比麥當勞更高。吉野家也多人光顧，生意不錯，女兒覺得吉野家和香港的質素差距不大。最後是小南國，走高檔路線，保留上海菜的特色，味道相對清淡，最適合我們的口味，而價格也最貴，和香港相若。

中國東方集團(00581) 仍是香港上市鋼鐵股的首選

今年4月我寫了三篇文章指中國東方集團是香港上市鋼鐵股的首選，股價其後雖曾下跌20%，低見2元，但隨即大幅上升，計及已收取的0.15元股息，升幅已超過1倍，表現遠遠拋離同業馬鞍山鋼鐵 (00323) 及鞍鋼 (00347)。雖然如此，在其公佈了中期業績後，我仍然非常肯定中國東方集團是行業的首選，如果要買鋼鐵股的話，中國東方集團是不二之選。

我知道很多網友覺得現價的中國東方集團值博率不高，事實上如果現在沒有持股的話，我也覺得再追入的值博率一般，但如果好像我之前低位買入、然後在股價大升後已減持部份及拉低持貨成本的 (我目前持股已是零成本)，繼續持有等候價值進一步體現，似乎是比較合適的策略。

大家有時間可以比較一下中國東方集團及馬鋼的中期業績，從盈利能力以至資產負債表都是中國東方集團完勝幾條街，以至股價大升之後的中國東方集團，估值仍是比馬鋼吸引。當然覺得中國東方集團現價沒有吸引力的網友，主要是擔心行業好景難以長期維持，這也是合理的憂慮，我也不敢說“供給側改革”政策對行業帶來的利好可以長期維持，但相信大家不能否認的是這行業已出現結構性改善，即使日後政策的利好因素減弱，也不會回到前幾年的苦日子，而作為行業裡最優秀的企業之一，中國東方集團的價值理應持續獲得市場的認同及提升，而不再是以往的寂寂無名。

中國東方集團下半年的機遇在於兩方面：

1. 於9月進入港股通後，相信可以吸引更多國內資金投資這股，有利提升估值；

2. 公司於7、8月持續取得佳績，聽聞毛利率比起上半年有非常大幅度的提升，如果這毛利率可以持續的話，下半年的業績可能超乎大部份投資者的想像。

風險方面，相信是河北省擬在採暖季對鋼鐵企業限產50%的規定可能落實，對處於河北省的中國東方集團有較大的影響，但目前官方仍未公佈具體的措施，加上中國東方集團的鋼企在環保方面做得比較好，屬於先進的產能，情況或許會比其它同省企業為佳。其次就是鐵礦石價格會否有較大幅度的上漲，蠶食鋼企的利潤與及中央會否推出措施打壓已大升的鋼鐵價格。

我的零成本持股會繼續持有，希望可以擴大勝果。