海普瑞藥業 (09989) IPO 短評

關於海普瑞的過往歷史、往績及業務的分析，大家可以參考下列文章，恕我不詳述。

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海普瑞：价值毁灭者 

海普瑞2020年一季度扣非净利润超预期 战略布局进入收获期 

關於這次香港H股IPO，我說說一些重點:

1. 招股價折讓

招股價範圍是18.4-20.6港元，比起今天其A股( SZ:002399 )收市價人民幣23.84元有21.4-30%的折讓，而盛傳H股定價時，將比A股有25%的折讓。那如果A股在未來數個交易日再下跌, 例如跌到人民幣21元的話，那即使以下限18.4元定價, 也只有20%的折讓, 不是無法做到傳聞的25%折讓? 其實在招股書中有提及:

 謹請有意投資者留意，於定價日釐定的發售價或會 （但預期不會）低於本招股章程中所列最低發售價。 

即是說萬一不幸地，在定價之時，A股股價即使跌至人民幣21元，保薦人是有酌情權可以將定價定低於下限的18.4元，所以如果在H股定價前，A股股價再跌多些，令H股定價更低、估值更便宜，對投資者其實有利。

2. 過往股價表現及估值

A股已在深交所上市10年，股價表現其實非常不濟：

經歷早年因業績差而導致股價大跌後，近幾年股價橫行居多。

估值方面，參考國內券商的預期：

目前發行股數12.47億A股，而H股將發行股數是2.2億股，即是在完成H股上市後，總發行股數是14.67億股。券商預期其2020年、2021年及2022年淨利潤是人民幣10.26億、12.74億及15.83億，相當於每股盈利人民幣0.7元、0.87元及1.08元，以發行價中位數19.5港元計算，2020-2022年預期市盈率是25.3倍、20.4倍及16.4倍。

3. H股IPO的亮點

H股IPO的兩大亮點分別是：

A. 往績優秀的保薦人: 摩根士丹利及高盛

眾所周知，大摩是近年港股實力及往績最佳的保薦人，往績如下: 

不過要留意的是這次的穩定價格操作人是高盛, 雖然也不錯, 但感覺沒有大摩強。

 

B. 強大的基石投資者

 海普瑞H股IPO共有5名基石投資者，認購額共1.1億美元，當中包括

OrbiMed Funds (認購5000萬美元)，這間全球知名的醫藥基金，相信我也不需多介紹，有炒醫藥股的都知道這間醫藥基金的選股能力及影響力。

AVICT(認購3000萬美元)，其由中航信託股份有限公司設立的資產管理公司全資擁 有 。 AVICT主要從事股權投資且主要專 注於醫療行業，已投資多家生物科技及醫療公司，包括上海復宏漢霖生物技術股份(02696)、Ocumension Therapeutics (即將上市的歐康維視) 及華領醫藥(02552)等。

歐萬達基金（Ovata Capital）(認購1500萬美元)

3W (認購1000萬美元)

Anlan Funds (認購500萬美元) 

上述基石投資者當中，以認購5000萬美元的OrbiMed最受矚目，而其是次認購高達5000萬美元的股份，印象中也是其近年最大筆的的IPO投資。以海普瑞在國內的聲名狼藉，為何OrbiMed肯如此大手筆投資? 我在看招股書的時候，發現OrbiMed的基石投資協議中，有一段是其它基石、又或者OrbiMed過往的IPO基石投資協議中從未見過的條文：

除「—完成條件」所載列的完成條件外，OrbiMed Funds的認購義務須在本公司相關 陳述、保證、聲明、承諾及確認在所有重大方面均屬準確、真實且無誤導成分，且本公司 概無嚴重違反基石投資協議情況下，方告完成。此外，倘本公司嚴重違反基石投資協議， OrbiMed Funds有權終止基石投資協議。

英文版:  In addition to the closing conditions set out in “—Closing Conditions”, the subscription obligation of the OrbiMed Funds is subject to the respective representations, warranties, acknowledgements, undertakings and confirmations of the Company being accurate and true in all material respects and not misleading and there being no material breach of the Cornerstone Investment Agreement on the part of the Company. Further, the OrbiMed Funds are entitled to terminate the Cornerstone Investment Agreement in the event that there is a material breach of the Cornerstone Investment Agreement by the Company. 

以我自己對上述條文的理解:

1. 如發現海普瑞在業務、業績、作出的保證、承諾等各方面如出現虛假陳述或誤導，則OrbiMed有權終止基石投資協議;

2. 上述條文沒有寫限期, 我相信即使在完成認購、上市後，如海普瑞日後被發現有弄虛作假或誤導，則OrbiMed仍有權終止基石投資協議，而結果可能是OrbiMed可以退回股份及要求退款, 這是我個人的理解;

3. 上述條文從側面反映如果海普瑞業務、業績沒有弄虛作假的話, 則OrbiMed應是認為具投資價值，也願意大額認購。

但這條文其實也反映了OrbiMed對海普瑞的擔憂，而海普瑞又為何願意接受這種條文公開寫在招股書中?  我自己覺得或許是因為海普瑞在國內的名聲不佳，估值長期比同業有折讓，若這次的IPO可以找來知名的醫藥基金出任基石投資者，為其背書，有利改善投資者對其觀感，相信可以提升其估值。

當然，海普瑞日後若出現虛假陳述及誤導投資者，則這將會是一個四輸的悲慘局面，輸的不只是海普瑞，還有為其背書的OrbiMed、保薦其上市的大摩及高盛及認購其股份的投資者！

(原文6月25日刊於Patreon平台)

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