齊心合力否決興發鋁業(00098) 私有化建議

興發鋁業(00098) 目前是中國之領先鋁型材製造商之一，主要從事製造及銷售用作建築及工業材料之鋁型材，乃中國最大的機車導電鋁型材供應商之一。集團於2008年3月在香港上市，當年招股價2.28港元，集資2.07億元；9年後的今天，興發鋁業計劃以每股3.7元私有化，這作價是否合理？小股東應該贊成，還是反對這私有化建議？


興發鋁業基本因素

或者先讓我們看看興發鋁業最近5年的基本營運數據：

註：
1. 以上金額以人民幣列示；

2. 集團於2016年度改變折舊的計算方式。於2016年以前，模具的折舊提取是以4年使用期後保留20.51%剩餘價值計算；然而管理層聲稱根據過往經驗及現 行市況，該等模具的剩餘價值極微，故從2016年開始，管理層將模具的預期使用年期估計變更為3年，且不具有剩餘價值。因應此改變，記錄於“銷售成本”的折舊開支於2016年增加了9330萬人民幣，也令本年度毛利率從2015年的16.67% 下降至2016年的14.79%。如果這折舊提取方式沒有改變的話，2016年度毛利是918,355,000元，毛利率是16.47%，而純利應是接近3.8億元或每股1港元。

3. 負債比率以貸款及借貸以及融資租賃責任除以資產總值再乘以100%計算。

從上述的圖表，大家可以看到最近5年，興發鋁業的收入、純利、純利率一直在提升，而強勁的經營現金流，加上資本開支已過高峰期，令集團淨負債及負債比率持續下降，目前已是處於穩健水平。

集團的訂單是採用成本加成的方式定價，故此鋁價波動基本上對毛利率沒有大影響，而隨著收入提升，規模效益顯現，故此近年毛利率從2012年的11%上升至2015年的16.7%，而2016年如果不是改變折舊提取方式，則毛利率仍維持在16.5%的高水平。



私有化估值的比較

根據興發鋁業2016年業績，其每股盈利是0.8港元，每股資產淨值是4.52港元，以私有化作價每股3.7港元而言，私有化的估值是4.6倍市盈率及0.82倍的市帳率。這估值合理嗎？我們看看下列的比較：

註1: 此市盈率是按照私有化表決前最新一份的中期業績的盈利X 2 去推算全年盈利而計算出來的市盈率；

註2: 業績虧損，故沒有市盈率數據。

大家或者會覺得將興發鋁業與其它非同業比較是不公平，那我們可以參考一下於2006年私有化的同業亞洲鋁業 (00930)：

當年亞洲鋁業是以33.8倍市盈率及1.53倍市帳率的估值私有化。

另外，我們也可以比較業務比較接近的香港上市公司中國忠旺(01333)的估值，其目前市盈率是7.58倍，市帳率是0.78倍。

通過上述的比較，興發鋁業私有化的估值是否合理，相信大家已心裡有數。如果還判斷不了的話，再看看興發鋁業於2008年3月上市的估值：

上市時的估值是7.4倍市盈率、1.39倍市帳率，對應現在私有化估值4.6倍市盈率及0.82倍的市帳率。


否決私有化的方法

根據先前私有化建議的通告，聯合要約人包括：廣新鋁業、羅蘇先生、羅日明先生、廖玉慶先生、羅用冠 先生及林玉英女士，其合共持股303,302,000股，而獨立股東持股共114,698,000股。

興發鋁業是開曼群島注冊公司，因此要私有化成功的話，需要符合三個條件：

1. 按出席或委派代表出席法院會議的獨立股東持股數目計算，有不少於75%的獨立股東同意私有化(以股權計算)；

2. 按獨立股東持股計算，出席或委派代表出席法院會議的獨立股東當中，不能多於10%的獨立小股東反對私有化，以興發鋁業為例，獨立股東共持有114,698,000股，即是說投票反對私有化的股份不能多於1147萬股；

3. 按出席或委派代表出席法院會議的獨立小股東人數計算，贊成私有化的股東人數必須超過一半(50%)，即是我們常說的"數人頭"。
根據上述三個條件，明顯地要否決私有化的方法有二：

1. 集合1147萬股投票反對私有化；

2. 發動小股東持有實股去投票反對私有化。

這次要以股數否決私有化的門檻不高，只需1147萬股投票反對就可以。小股東們只要齊心合力，否決私有化的機會是很高的，希望小股東們在這次私有化事件中不要扮演沈默、不作為的角色；如果不贊成是次私有化的話，要主動通知券商在股東大會上代為投票反對。

對於第二個方法而言，由於不知要約人會動用多少人頭去投票護航，加上看過往的私有化個案，除非有大戶/集團在背後策劃，不然很多時候獨立股東持實股親身/委托在股東大會投票的意欲實在很低，而且對於國內股東而言，要持有實股親身/委托投票的過程複雜、難度太高，故此我是對通過方法一去否決私有化抱較大期望。當然，如果香港的小股東人數眾多的話，通過數人頭的方法去否決私有化也是有機會成功的，希望香港的小股東們，可以將最少一手的股票 (1000股) 轉為實名持有，並且親自出席/委托他人在股東大會上投票反對。


否決私有化的風險

否決私有化的風險有三：

1. 短線而言，在私有化失敗後，估計套利交易的投機者會沽貨離場，股價可能在短線承受壓力，不過由於興發鋁業本身估值已很低，我相信即使短線承受壓力，跌幅也不會大。

2. 中長線而言，最大的風險是內地樓市能否維持熾熱，因為建築型鋁材佔集團的收入高達80%，故此如果內房崩潰的話，對集團業務會有較大影響。不過我個人認為如果內房崩潰的話，那持有內房股的潛在風險應是高於興發鋁業的。

3. 最後，相信很多投資者比較擔心的是一旦私有化失敗，大股東會否有惡意做差業績的動機，以圖日後再次低價私有化。我記憶所及，近年國企私有化失敗的例子應是2009年的華潤微電子(00597)，先於2009年6月以每股0.3元私有化失敗，然後公司再於2011年6月以每股0.48元成功私有化，期間業績大躍進，由2008、2009年分別虧損3.82億港元、1.82億港元大幅增長至2010年的2.8億元純利。


否決私有化的潛在回報

我個人看法是興發鋁業近期股價是受制於私有化建議，所以近期跑輸大市之餘，也未能反映佳績。很多投資者會覺得私有化建議的存在限制了股價的上升，只因大家都看到近兩年落實私有化要約的，結果是100%成功，鮮有失敗例子(恒盛及江南集團不算，因為兩者連私有化要約都未能落實)。很多投資者沒有詳細看興發鋁業的情況，會有錯覺覺得興發鋁業的私有化也可能大機會通過，不過如果大家看到原來只需1147萬股就可以否決這私有化，還會否有此錯覺？

如果否決私有化的話，我相信股價上升機會及空間是遠高於下跌的。以2016年度故意壓低的每股盈利0.8港元來計算，6倍市盈率的估值已值4.8元目標價。大家或會覺得這股長期都是4、5倍市盈率的估值，如何可以提升到6倍市盈率或以上的估值？或許大家都忘記了在北水南下後，很多中資股、國企股的估值已大幅提升，現在還可以在香港上市的非內房、內銀的中資、國企股裡找到一、兩間6倍市盈率以下估值的公司嗎？

最後不要忘記的是興發鋁業在前數年完成了大額的資本投入後，現在應該已進入收成期，不然大股東也不會選擇現在進行私有化。只要否決了私有化，盈利的上升及估值的改善，日後將為興發鋁業的股東帶來良好的回報。


利益申報

我和太太目前共持20萬股，平均成本大約3.55元，另外朋友們持股30萬股。

基於私有化的超低作價及預期估值會有所提升的情況下，我們將投票反對是次私有化計劃，並且相信私有化一旦被否決，股價縱使短線可能因有套利的資金沽貨離場而受壓，但中長線會有不俗的上升空間。當然，這是基於我們的分析及認知所得出的結論，但我們無法確保完全正確，所以興發鋁業現在及潛在的小股東們，請自行分析，並決定是否跟隨我們否決私有化的行動。



延伸閱讀:

股票百科 - 興發鋁業 (高度推薦)

同業亞洲鋁業 (00930) 於2006年從香港私有化退市的通函 (高度推薦)

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