笑看興發鋁業(00098)私有化通函的謬誤

日前興發鋁業(00098) 公佈了私有化的通函，並將股東大會表決日期定在5月17日在香港舉行。

私有化通函長達282頁，相信很多小股東都沒有時間詳看，我就寫寫一些重點，讓大家自行評價這私有化作價是否合理。

在私有化通函中，要約人及獨立財顧羅列了一些私有化的理由及裨益，當中包括：

“聯合要約人認為股價低迷對本公司之客戶口碑造成不利 影響，繼而對其業務以及員工士氣造成不利影響，如私有化成功可消除該不利影響。”

我第一次聽到股價低迷會對公司之客戶口碑造成不利影響，莫非其客戶都買了興發鋁業的股票？過往常聽到的是公司上市的話，可以提升知名度、客戶信心，但將公司退市可以提升客戶口碑是第一次聽到的說法，不知大家覺得是否合理？

其次，估值低不是應該想辦法去提升估值嗎？例如在財務狀況許可的情況下提高派息比率、通過路演、面見機構投資者，提升公司業務透明度及知名度，吸納基金股東都是提升估值的方法，而不是本末倒置，因為估值低、所以就要退市。

真實目的是想以賤價私有化、然後以高估值在A股上市吧？

“股份交易流通量低可能導致股東難以在不對股價造成不利影響之情況下進 行大量場內出售，亦使股東難以在發生任何對本公司股價產生不利影響之事件時出 售大量股份。 建議擬為計劃股東提供機會，以具有吸引力之溢價變現彼等於本公司之投資以 獲取現金，且毋須承受任何缺少流通量折讓。”

這私有化作價是具吸引力嗎？有溢價嗎？

當年以7.4倍市盈率、1.39倍市帳率的估值上市，現在以4.6倍市盈率、0.81倍市帳率的估值私有化，這就是有吸引力、有溢價的私有化？2006年同業亞洲鋁業以33.8倍市盈率、1.53倍市帳率私有化，那才是真的具吸引力及溢價！

遠的不說，就以最近4年股價來看：

2016年股價最高3.15元 (提出私有化前)，估值是4.35倍市盈率、0.79倍市帳率；

2015年股價高見3.76元，估值是5.6倍市盈率、1.07倍市帳率；

2014年股價最高2.18元，估值是5.45倍市盈率、0.73倍市帳率；

2013年股價最高1.82元, 估值是7倍市盈率、0.7倍市帳率。

現在以4.6倍市盈率、0.81倍市帳率的估值私有化，並沒有什麼溢價，完全沒有吸引力可言。

“貴公司計劃實施一系列長期發展策 略，包括(i)進一步發展工業鋁型材之製造及深加工；及(ii)透過探索電子商務業 務拓闊零售渠道及銷售渠道，並專注於鋁型材業務之長期發展。其或會影響 貴 公司之短期發展概況並可能導致聯合要約人對 貴公司潛在長期價值之看法與 投資者對 貴公司股價之看法之間出現分歧。於實施建議後，聯合要約人及 貴 公司在作出戰略決策時可專注於長遠利益而免受公眾上市公司之市場預期壓 力、盈利可見性及股價波動等相關因素之影響。”

興發鋁業自2008年上市以來，何曾有股東對管理層的營運、公司發展方向、管治等各方面事宜提出質疑、分歧？可有董事局提出的議案被反對、否決？為何公司要將不存在的理由強加在投資者、小股東身上？

“股息率分析：截至二零一三年、二零一四年及二零一五年財政年度，貴集團分別向股東宣派及派付股息每股0.05港元、0.09港元及0.09港元，相當於 貴公司截至二零一三年、二零一四年及二零一五年財政年度平均股價之股息 率為1.4%、2.4%及2.4%。截至二零一六年止財務年度， 貴集團並無宣派 股息。根據恒生指數網站的統計數字，於二零一七年四月二十日，恒生指 數的股息率約為3.5%，意味著注重派息回報的股東仍可以註銷價所得款項 即時獲得相若股息率之再投資機會。

這個理由真的相當荒謬！公司過去數年資本開支大，故此派息少可以理解，但換來的是公司連續多年的高增長，股價也相應跑贏大市。現在竟然以歷史股息率低為由，勸小股東離場，轉投其它高股息的投資機會，又是本末倒置的說法。正確做法不是應該公司在財務資源許可的情況下，提升派息比率，與小股東共同分享公司發展的成果嗎？

“毛利由截至二零一五年約人民幣830百萬元減至截至二零 一六年約人民幣825百萬元，而毛利率由約16.7%減至約14.8%。 毛利率減少乃主要由於 貴集團為維持現有客戶及吸引新客戶 而降低鋁型材加工費用之新市場策略所致。”

這說法完全是誤導投資者。

根據2016年年報，集團於2016年度改變折舊的計算方式。於2016年以前，模具的折舊提取是以4年使用期後保留20.51%剩餘價值計算；然而管理層聲稱根據過往經驗及現行市況，該等模具的剩餘價值極微，故從2016年開始，管理層將模具的預期使用年期估計變更為3年，且不具有剩餘價值。因應此改變，記錄於“銷售成本”的折舊開支於2016年增加了9,330萬人民幣，也令本年度毛利率從2015年的16.67% 下降至2016年的14.8%。如果這折舊提取方式沒有改變的話，2016年度毛利是918,355,000元，毛利率是16.5%，與2015年度的16.7%相差不大。