物管股長期高增長的邏輯有變? (上)

近期物管股遇冷風，整個板塊除了業績有驚喜的碧桂園服務(06098) 及永升服務 (01995) 之外，普遍股價有所回落，究竟原因為何? 我自己看法是:

1. 可能是中海物業(02669)、保利物業 (06049) 這兩間公認業績沒有太多水份的物管股，中期業績都不及預期，引發市場對物管股真實業績是否如此美好的憂慮及疑惑; 

2. 雅生活服務(03319)這間以併購去帶動業績增長的公司，公佈的中期業績顯示盈利能力遠遠追不上通過併購而帶來的收入增長，引發市場對物管股通過併購達至"持續"高增長的懷疑;

3. 隨著收入基數及第三方項目佔比越來越高，物管公司母公司或關連公司通過非業主增值服務來輸送利益對盈利的影響越來越低, 大家可以留意下各物管股的中期業績，可以看到普遍非業主增值服務基數較高的物管股，其相關收入及毛利的增幅都是遠低於整體收入及毛利，對業績增長的貢獻越來越低, 即是說物管股隨著規模及基數越來越高, 要通過非業主增值服務去大幅提升盈利的難度越來越高。

關於問題1, 在碧桂園服務及永升服務公佈業績後，物管板塊迅速回穩, 或許是這兩間大型物管股的佳績舒緩了市場的憂慮，稍後再說說為何他們的業績依然如此亮麗。

問題2, 通過併購來提高增長的模式是否長期可行? 我自己覺得對於在管面積仍算少的物管股，仍可以通過併購更多的第三方物業來提升盈利增長，但對於基數已高的物管股，例如雅生活服務，在管面積已達到龐大的3.53億平方米，當中在管面積源自主要股東雅生活及綠地集團只佔19%，源自第三方物業開發商的高達81%。在上半年，雅生活在管面積增加1.768億平方米或100%，來自主要股東雅居樂及綠地的新增面積只有460萬平方米,佔新增面積的2.6%, 而第三方拓展中, 通過併購取得1.589億平方米，佔新增面積的90%!  完成大規模併購後， 雅生活上半年在管面積大幅增長100%，收入只是增長78.5%，而盈利的增幅更只有41%，反映以併購取得的第三方項目，毛利率及盈利能力普遍低於母公司/關連公司的盤源甚多。 隨著物管併購個案越來越多，可供併購的第三方項目叫價越來越高，而且好項目也會越來越少，所以對於通過併購驅動的增長，長遠來說隨著基數越來越高, 持續取得高增長是越來越難，這是我們需要注意的風險。

問題3, 非業主增值服務主要是什麼? 以佳兆業美好為例, 非業主增值服務就是:

 在 物 業 開 發 項 目 初 期 派 遣 駐 場 員 工，向 物 業 開 發 商 於 物 業 建 築 工 地、預 售 示 範 單 位 及 物 業 銷 售 場 地 提 供 秩 序 維 護、清 潔、接 待 訪 客 及 維 護 服 務；  同 時，亦 向 其 他 物 業 服 務 公 司 提 供 物 業 管 理 顧 問 服 務。 

以雅生活服務為例，非業主增值服務主要是:

 外延增值服務主要包括提供給開發商的案場物業管理服務及其他外延增值服 務。  其他外延增值服務包 括 物 業 營 銷 代 理 服 務、房 屋 檢 驗 服 務 等。 

以永升服務為例,  非業主增值服務主要是: 

非業主的增值服務主要包括(i)協銷服務；(ii)額外專項定制服務；(iii)房修 服務；(iv)交付前檢驗服務；及(v)前期規劃及設計諮詢服務，其涉及進入並檢 驗每個單位，以從終端使用者角度提供充分的建議。 

其實大部份物管公司的非業主增值服務都是大同小異，而服務的收入與其母公司/關連公司的合約銷售額是息息相關的，即是母公司/關連公司該年度出售的樓盤越多、合約銷售額越高，則理論上關連的物管公司的非業主增值服務會越高。除非大家預期相關的內房每年銷售額會繼續大幅提升, 又或者物管公司可以取得大量第三方開發商的協銷服務，不然的話非業主增值服務的收入是無法長期跟隨在管業績的增加而相應提升, 因這塊收入基本上是和在管面積沒有關係的。

那物管股未來能否維持高增長? 增長動力來自哪些方面?

(未完，待續。)

(本文8月31日刊於Patreon 平台)