全力支持太盟要約收購春泉信託(01426 (下)

春泉信託於2013年上市，至今已有大約5年時間，早期是非常沉寂，唯先後於2017年及今年進行兩宗大型收購，包括於2017年7月完成收購英國商業物業及上月剛公佈的收購惠州物業，無獨有偶，兩宗大型收購都是與管理人有關的。

先說說背景資料。春泉信託的管理人是春泉資產管理有限公司 (管理人)，其股東分別是持股90.2%的Mercuria Investment Co. (前稱AD Capital)及持股9.8%的 Huamao Property Holdings Ltd.，而Huamao的9.8%股權是由Mercuria轉讓予其。與此同時，春泉信託的大股東是RCA FUND，持有春泉27.2%股權，而Mercuria 同時是RAC FUND的管理人，即是說Mercuria是春泉管理人的大股東, 也是春泉大股東的管理人，亦即是管理人作出的任何決定基本上都會獲得大股東的支持。

我們先看看去年7月完成的以3672萬英鎊收購英國商業物業。賣方是伊藤忠，而伊藤忠在交易公佈時持有Mercuria  23%股權，故此按條例規定，伊藤忠是春泉的關連人士，而Mercuria管理的RAC Fund也是屬於關連人士，該宗收購被定義為關連交易，RAC Fund不能參與投票。

為了令大股東RAC FUND可以參與投票，伊藤忠在議案表決前減持Mercuria股權至19.5%，令其不再是春泉的關連人士，因此Mercuria及Mercuria管理的RAC FUND都可以參與投票，結果議案獲得大比數贊成而通過。

而在上述交易完成前，管理人以每股3.25元，比春泉當時資產淨值每股5.95元有45%折讓的作價，發行1.149億股集資3.73億港元以償還貸款。完成配售新股後，春泉每股資產淨值由5.95元攤薄至5.7元。

這宗英國商業物業的收購及發行新股，觸發PAG召開特別股東大會，建議罷免管理人，但議案不獲股東支持而無法通過。

這種“關連”的交易是一不離二。上月管理人提出以16.53億人民幣作價收購惠州華貿天地，該物業的87%權益由Huamao擁有，而Huamao本身持有春泉管理人9.8%的股權，可惜根據條例，Huamao不被定義為春泉的關連人士，故此Mercuria及其管理的RAC FUND可以參與表決是否通過這宗收購。

惠州物業的收購從數字上來看，不算太差。16.53億人民幣的作價包括物業的貸款，故實際上需要支付的款項是8.1億人民幣，當中1.1億人民幣以現金支付，其餘7 億人民幣的作價以發行2.385億股新股支付，每股作價3.372港元，比起資產淨值每股6.05元有55%的折讓。假若收購完成的話，春泉每股資產淨值將由6.05元攤薄至5.56元，對小股東是極為不利。

另外，要留意的是如果惠州交易完成，管理人的兩大股東，即Mercuria將會通過RCA Fund控制3.45億股，而Huamao將會持有2.79億股，兩者加起來共6.24億股，相當於擴大後股本的41%，日後要再動搖他們的控制將更加難，難保日後類似的收購會陸續有來，一直攤薄小股東的權益。

有鑑於此，春泉目前第二大股東PAG提出自願有條件現金要約，每股作價4.85元，比起每股資產淨值6.05元雖有大約20%的折讓，但提出的估值是在上市的REITs, 僅次於領匯 (00823)，這作價可以說是非常合理及有誠意，關鍵是PAG必須取得超過50%的股權及股東必需否決惠州的交易。

現在PAG的要約是與時間競賽。要約的截止日期及惠州交易的議案表決日期都是10月29日，但即使PAG在10月29日取得50%的股權，還要惠州交易同時被否決，要約才可以成為無條件，不然要約會失敗，即使接受了要約的小股東，也會因要約失敗而被退還已接受了要約的股份。

惠州交易的特別股東大會股東登記截止日期是10月23日，如果PAG可以在10月23日或之前取得超過50%的股權，則要約一定可以成為無條件，這也是我們希望可以達成的目標!

接受要約的潛在風險

必須要提醒小股東的是，如果接受了要約，則持股會被鎖定在中央結算，在10月29日公佈要約結果前是無法在市場沽出的。如果要約成為無條件的話，則PAG會按每股4.85元的作價支付款項給你，但如果要約失敗的話，則PAG會在10月29日之後的數天內將股份退回給你，即是說你不可能在要約宣佈失敗後的首二、三個交易日內沽出股份，因股份需時數天才可以退回給你，這是你接受要約的潛在風險。

我不知道其他小股東是否願意冒這個風險，還是說已滿足於目前價格，選擇在市場沽出獲利就算；又或者希望要約可以通過但自己不打算接受要約，只想做free rider，看看能否乘坐順風車。

我自己會在這個星期接受要約，而春泉持股佔我組合比重大約2%。我自己的預期是萬一要約失敗，春泉的股價很大機會跌至3.3元，即是比我買入成本價有大約13%的潛在跌幅；如果成功的話，則目標價4.85元比我買入價有大約28%的潛在回報。

最後想說的是香港的房產信託條例真的可以有效阻止對小股東不公平的“闗連”交易嗎? 正如春泉這例子，兩宗交易都是疑似的關連交易，可惜交易方都可以參與相關議案的投票。

春泉的小股東應該算是比較幸運的，因為有PAG作為第二大股東出來反對大股東及管理人，也讓小股東有一個“只此一次”的機會去作出抉擇，看看是繼續擁護目前的管理人及大股東，還是高價出讓持股給PAG，獲利退出這項投資。