對春泉產業信託 (01426) 自願有條件要約的最後總結

如無意外，這篇文章會是太盟(PAG) 對春泉提出的有條件自願要約於10月29日有初步結果前，我寫的最後一篇關於春泉的文章，也是一個簡單的總結。

腦海裡有很多內容想寫，但想想其實寫來也多餘。

PAG的自願要約作價合理嗎? 合理。

應否接受要約? 應該。

惠州交易對小股東有利嗎? 不利。

應否否決惠州交易? 絕對要。

這些並不是我們說了就是，即使兩大獨立投票顧問ISS及Glass Lewis (真正的獨立顧問) 對於春泉的要約及惠州交易都給予一致的推薦意見：

獨立顧問籲春泉股東 反對收購惠州項目
文章日期：2018年10月19日 

【明報專訊】春泉產業信託（1426）將於10月29日舉行股東特別大會，以總代價逾16.53億元人民幣收購惠州華貿天地商場及停車場項目進行表決。最近發動以每股4.85元提出收購春泉的第二大股東太盟地產，已建議股東反對收購惠州項目。機構投資者參考的獨立投票顧問公司ISS及Glass Lewis均先後發表報告建議，春泉持有人反對有關收購。
春泉：對評估感失望 

ISS指出，由於春泉需要發行新單位應付收購惠州項目，令每股資產淨值下降，加上春泉需要尋求一年期融資增加槓桿，管理層在收購商場項目缺乏經驗，反對有關動議又能夠保留空間接受太盟的收購方案。ISS稱，惠州項目總收益率及淨收益率並非如春泉所言般有9.4%及7.5%，而是只有7.7%及6.1%。 

Glass Lewis認為，惠州項目的交易令每股資產淨值下跌及被攤薄，該行又指太盟地產對春泉的監管架構提出合理的質疑，就算春泉聲稱穩定的派送有助緩和持有人對權益及資產淨值的攤薄，該行指收購惠州項目只能夠對股東帶來有限的得益。(https://www.mpfinance.com/fin/daily2.php?node=1539890532898&issue=20181019)

顧問ISS：春泉收購攤薄權益 籲反對交易

【本報訊】春泉產業信託（01426）遭基金股東太盟地產（PAG Real Estate）反對收購惠州物業後，向機構投資者給予投票建議的獨立顧問Institutional Shareholder Services（ISS），亦建議春泉股東在公司收購惠州華貿天地商場的議題上投反對票。 

收購令負債率升 NAV將降8%ISS報告指，由於春泉收購惠州商場將會同時透過銀行貸款及發行22%新基金單位支付，將會對資產淨值（NAV）造成攤薄效應，同時提高負債比率。 

據春泉通函指，交易完成後，備考經調整債務對總資產比率將由截至6月底的34.4%升至37.6%，同時資產淨值將降低8.1%至每基金單位5.56元。 

ISS又指，春泉管理人春泉資產管理欠缺併購及管理商場資產的經驗，亦未曾投資惠州，因此對交易能否為公司帶來策略效益產生疑問，加上公司股價表現一直遜於同業，上市公司股價較資產淨值存在大幅折讓，因此建議獨立股東反對春泉收購惠州華貿天地商場，並接受太盟提出的每基金單位4.85元的全現金收購要求。

(https://invest.hket.com/article/2187814/%E9%A1%A7%E5%95%8FISS%EF%BC%9A%E6%98%A5%E6%B3%89%E6%94%B6%E8%B3%BC%E6%94%A4%E8%96%84%E6%AC%8A%E7%9B%8A%20%E7%B1%B2%E5%8F%8D%E5%B0%8D%E4%BA%A4%E6%98%93) 

毫無疑問，惠州的交易對小股東而言並不是一宗好的交易。ISS及Glass Lewis反對的理由主要是因低價大量配售新股去支付收購作價，會大幅攤薄小股東權益之外，而且物業的收益也不高，但潛在風險高。眾所周知，國內的二、三線城市商業物業近年不景氣，收益差，而且持續增加的供應會令日後的收益可能大降。以我們熟悉的利福中國(02136)為例，最值錢的資產是一線城市上海的物業，包括上海久光百貨店及即將落成的大寧項目，至於已停業的大連久光及瀋陽久光百貨的物業，即使位置上佳，但想賣也賣不出，可想而知二、三線城市的商業物業潛在風險不低。

不論小股東或獨立顧問的共識是惠州交易對小股東不利，那要如何否決它？誠如我之前的文章指出，惠州交易本身就有濃烈的關連交易色彩，因主要賣方是持有惠州物業87%股權的華貿物業，而華貿物業持有春泉信託管理人(春泉資產管理有限公司) 9.8%股權，而這9.8%股權正是目前持有管理人90.2%股權的Mercuria Investment轉讓給它的，故此Mercuria Investment和華貿物業份屬友好，但華貿物業只是持有9.8%管理人的股權，故此剛好迴避了關連交易，不論是管理人還是大股東都可以參與惠州交易的投票。大股東及管理人，加上一些友好人士，持有股權估計最少40%以上，也因此要否決惠州交易的話，只能由春泉第二大股東PAG來主導，而PAG也藉此提出的作價非常合理的自願要約，期望可以取得50%股權，從而否決惠州的交易。

或許有小股東會覺得可以自行投票反對惠州交易，並不一定要接受PAG的要約。但問題是即使小股東可以否決今次的惠州交易，如果日後管理人再提出其它不合理的收購建議，小股東可以次次都成功否決嗎？問題的根源是管理人的管理不善，要解決問題，只能罷免管理人，而最佳的方法是支持PAG取得50%以上的控股權，才可以藉此罷免管理人。

這網誌的讀者或者經常上網跟進自己持股的投資者，如果持有春泉的話，應該會懂得作出正確的決定，只是有不少的小股東，尤其是持有作為收息用途的那些，平時都少看財經新聞或通告，或許仍會不作為。但對要約結果有決定性因素的並不是我們這些小股東，因為春泉信託的散戶股東相信持股數量只有大約5-6%，絕對不會超過10%。對春泉的要約有決定性的是各機構投資者，而相信中立的機構投資者大都會跟隨兩大獨立顧問的意見去投票，餘下的就是一些偏向春泉管理人的日資基金及管理人的友好，例如持有約1.15億股或9%股權的Long Hills Capital, 希望他們這次會以其基金利益為大前提，接受PAG提出的自願要約。

這次PAG提出的春泉自願要約作價吸引，再加上惠州交易損害股東利益，故此懇請有的股東都接受要約及投票反對惠州的交易。上周四晚春泉發通告，因故需要延期舉行特別股東大會去表決惠州交易，非常有利PAG達成無條件自願要約。目前基本上只要在10月29號要約期結束前，PAG可以通過要約取得超過50%股權的話，則要約已可以宣佈成為無條件而不需要再等惠州交易的表決結果，只因PAG取得50%股權的話, 已確定可以在特別股東大會上投票否決惠州交易。

我們的目標明確，希望在10月29日的要約截止期，PAG可以取得超過50%的股權，而目前距離要約截止日期只餘一個星期，希望仍未接受要約的小股東們，如果打算接受要約的話，請盡快通知你的券商為你辦理手續。

從春泉目前的股價比起要約價有大折讓，反映市場並不看好PAG的自願要約會取得成功，但市場並不是每每正確的，最明顯的例子莫過於今年初寶勝國際(03813)的私有化，在表決前的股價是2元，僅比私有化作價2.03元只有1.5%的折讓，反映市場確信私有化會成功通過，但結果因有接近23%的獨立股東反對，故此私有化被否決。這次雖然春泉的股價在要約期截止前呈現大折讓，我仍然相信奇蹟可能會發生的!