滄海遺珠 - 泛亞國際 (06128)

近期股市瘋炒小型股，每天的20大升幅榜，大部份由三四線股佔據，當中很多都是基本因素不堪入目的，不是炒賣殼，就是炒概念，再不然就是莊家的炒作，想找一隻基本因素過到關的，差不多是"mission impossible".....但其實市場上仍有很多估值廉宜、基本因素不俗的小型股等大家去做伯樂發掘出來的，正如今天想說的泛亞國際(06128)。

泛亞國際於2014年6月上市，上市價是1.2元；主要業務是提供景觀設計服務，服務範圍主要是景觀評估、規劃、設計及其他相關諮詢服務。集團承接各種景觀設計項目，可分為四類：

(i) 住宅開發項目，包括住宅會所、裙樓、花園或休閒區 (佔2014年總收入的51%)；

(ii) 基礎設施及公共空間項目，涉及市政府或地方政府有關基礎設施區域的工程、房地產開發商的公共公園及公共綠化帶 (佔2014年總收入的22.2%)；

(iii) 商業及多用途開發項目，涉及購物商場、辦公樓或多用途商業及住宅地產 (佔2014年總收入的17.2%)；及

(iv) 旅遊及酒店項目主要涉及主題公園、度假村及酒店的景觀設計 (佔2014年總收入的9.6%)。

集團2014年度業績表面上是純利下跌26%至約2800萬港元，但如果撇除一次性的上市開支約15.9百萬港元，則2014年度核心盈利約4400萬港元，實際上比2013年增長約16%。以核心盈利計算，2014年度全面攤薄每股盈利是11港仙，每股派息5.1港仙，派息比率高達70% (以帳面盈利2800萬元計算)，現價往績市盈率是12.9倍，股息率3.6%。

這估值大家可能會覺得並不算很便宜，但如果與業務非常類似的博大綠澤 (01253)比較，則泛亞國際的估值是相對便宜。博大綠澤也是上年中上市的半新股，2014年度核心盈利約1.6億港元或每股全面攤薄盈利0.21元，現價相當於往績市盈率23倍，比起泛亞國際的估值是貴了很多，原因可能有二：

1. 博大綠澤的盈利增長優於泛亞國際；

2. 博大綠澤是一家持有“城市園林綠化企業一級資質”及“風景園林工程設計專項乙級資質”雙重資質的中國綜合性園林景觀設計建設服務供應商，比僅取得“風景園林工程設計專項乙級資質”的泛亞國際優勝。由於泛亞國際目前僅取得“風景園林工程設計專項乙級資質”，限制了公司僅可承擔景觀建築項目投資額不超過人民幣20百萬元的景觀工程設計服務。

其實上述第二點也可能是博大綠澤盈利增長優於泛亞國際的原因。由於這些行業資格的重要性，也因此泛亞國際於4月13日宣佈將動用5500萬港元收購江蘇省一間從事景觀設計及建築服務業務公司的49%股權。這間公司是擁有“風景園林工程設計專項甲級資質”及“城市園林綠化壹級資質”，成功收購之後，泛亞將可以通過這公司進行任何投資額的景觀建築項目，並擴大景觀行業服務範圍，締造更多商機，也相信可以藉此拉近與博大綠澤估值上的差距。

另外要注意的是國內同業普邦園林(SZ:002663) 於泛亞上市前入股，成為持有25.5%股權的第二大股東，入股的每股實際成本是1.05元。普邦園林入股後，可將所有或部分有景觀設計服務需求的景觀項目分包或轉介予泛亞，有助泛亞取得更多的項目，對泛亞有實質性的幫助，也有助提升泛亞的知名度。

泛亞於今年初開始全力發展水景觀及夜景觀（環境照明）業務，其為景觀設計之專業化業務線。水景觀包括池塘、河流、噴泉及與水相關的特徵或元素的管理及開發，如水處理、水循環及水淨化。夜景觀指運用照明系統設計，從而使戶外景觀及建築物（尤其在夜晚）呈現美輪美奐的情景，在某種程度上可以理解為景觀照明設計。集團已與合營夥伴成立合營公司，合營公司擁有有關專業設計及技術專長，相信可以為公司拓展收入及提升聲譽。另外，集團下一步將考慮借助合營公司的水處理能力，發展污水處理業務，具有龐大商機。而公司管理層透露第二大股東普邦每年亦有近億元的水利工程業務需作外判，因此合營公司可望從中爭取更多生意。

根據Ipsos報告，景觀設計行業在中國的市場龐大；2013年中國景觀設計服務行業的總收入約為342億元，而集團源來自中國景觀設計項目的收入只有接近2億元，佔行業總收入約0.6%而已，業務有很大的發展空間。個人估計公司在完成併購江蘇省的同業及成立合營公司發展夜景觀及水景觀後，再加上第二大股東的分包及轉介項目，集團未來數年每年收入保守估計可以取得雙位數的增長，而盈利也會有較大幅度的增長。

估值方面，泛亞國際現價往績市盈率是12.9倍 (以核心盈利計算)，股息率3.6%，比起業務類似的香港上市公司博大綠澤往績市盈率23倍便宜甚多，也遠低於國內同業包括普邦園林(SZ:002663)、東方園林(SZ:002310)、棕櫚園林(SZ:002431)的平均約40倍市盈率的估值。個人保守估計集團今年度盈利可以維持最少15%的增長至5000萬元，給予比較合理的15倍市盈率估值，目標價是1.87元。