1+1 = ?

九倉(00004)分拆及實物分派九倉置業(01997)後，原九倉股東在完成分派得，將會持有同等股數的九倉及九倉置業，那究竟這分拆及分派對九倉原股東有沒有得益？即是1+1 會等於2、小於2、還是大於2的問題。

九倉分拆及分派前的基本數據及估值：

股價73元，市值2215億元，帳面資產淨值3245億元 (2017年6月30日數據，下同)，即是市帳率0.68倍；上半年每股核心盈利72.7億元，相當於每股盈利2.4元，並派中期息每股0.64元，派息比率26.7%。集團淨負債210億元，淨負債比率6.4%。

分拆後的基本數據：

主力收租業務的九倉置業 (01997)：

帳面資產淨值約1949億元，每股資產淨值64.2元；
淨負債467億元，負債比率是24%；
2016年核心盈利是87億元，2017年上半年是44.3億元。

根據招股書所寫的未來派息指引是每年可分派利潤的65%將用作派息，而可分派利潤是指來自香港投資物業的核心盈利，即是扣除重估收益、非現金流的收益及非香港投資物業產成的收益，以2016年全年及2017年上半年為例，可分派盈利分別是85億元及42億元。

假設今年度可分派利潤和上年一樣，仍是85億元的話，即是說假使九倉置業於今年1月1日已上市的話，則按65%的派息比率計算的股息將達到55.3億元，而作為香港收租股龍頭，可對標股份包括領展 (00823)、希慎 (00014) 及太古地產 (01972)等，以平均股息率約3.5%計算，則合理估值應是約1578億元或每股52元。以1578億元的估值計算，市帳率約0.81倍，比領展的1倍市帳率低，但高過希慎的0.62倍市帳率，剛好介乎兩者之間，估值算合理。

主力中港物業發展及物流業務的九倉((00004)：

帳面資產淨值約1296億元，每股資產淨值42.6元；
持有淨現253億元，相當於每股持有淨現金8.3元；
2016年核心盈利是51億元，2017年上半年是28.4億元。

管理層並沒有就九倉未來的派息提供指引，但之前曾提及分拆後的九倉及九倉置業總派息會和分拆前相若，亦即是說九倉置業派發高息，則九倉的派息比率會比分拆之前為低。那九倉的合理估值是多少? 以香港大型地產發展商普遍市值比資產淨值有大約30-40%的折讓來計算，今天九倉的收市價比起資產淨值有大約37%的折讓，算是合理至偏低的估值，如果市況好的話，或許股價還有些少的上升空間。

如果上述的推算成立的話，則九倉的分拆及實物分派，得出的結果很大機會是1+1 >2的，實際結果如何，等下星期九倉置業上市後就知道。

對於九倉這次的分拆及分派，我自己覺得要留意的重點有二：

1. 九倉置業日後的派息比率是65%，遠高於九倉分拆前的30%派息比率，目的似乎是想將九倉置業包裝成類似REITS的收息股，而且九倉置業持有的都是優質的收租物業，擁有強勁及穩定的現金流，故此估值與REITS及大型收租股看齊是大概率的事，從而提升了估值。

2. 九倉的分拆過程中，將所有負債全放在擁有強勁、穩定現金流的九倉置業，更安排九倉置業借貸以派發102億特別股息給九倉，令完成分拆後的九倉持有淨現金253億元，有利九倉日後發展新業務或者現有業務。這個安排和利福分拆利福中國上市，有異曲同工之妙。

最後不得不提的是市場普遍揣測這次分拆及分派的主要目的是為了方便母公司會德豐(00020)日後私有化或和併九倉，是否如此，拭目以待。如果會德豐不是想合併或私有化九倉的話，則日後會德豐及九倉的核心業務將會重疊，兩者分工模糊，非常怪異。

後記：

2014年1997 (峻凌國際)私有化，我有份投票贊成，助其退市; 事隔三年後1997 (九倉置業)重新上市, 我又成為了其第一手的股東, 真是有緣。當年1997私有化退市為我帶來不俗的回報，希望這號碼下星期重現於香港股市，也可以為我帶來盈利。