粵運交通(03399)調研報告

我們香港及國內的粵運交通(03399)小股東一行共8人於8月28日到廣州進行實地調研，得到公司劉董秘及証券法務部孔先生的熱情接待，帶領我們去公司不同業務點進行實地視察及講解，藉此加深我們對公司的認識及了解，回來後特寫此報告與其他小股東及有興趣的投資者分享。

以下是報告的部份內容，完整內容請參閱已上載至雪球的PDF檔(http://xueqiu.com/7889176837/31282181)

C. 隱藏價值

公司的隱藏價值主要體現於：

1. 其通過汽運業務持有的59個客運站場，大部份位於所屬縣、市的黃金位置，並且都是以極低成本取得及以歷史成本入帳，例如“陽江粵運朗日”包括客運站場、汽車等資產的帳面淨值只有2億元左右，但只是陽江汽車客運站面積達十多萬平方的土地價值已是不下10億元，可見公司的隱藏價值是如何之巨；

2. 公司全資擁有的兩塊廣州中心城區土地，即機場路地塊(面績約3萬平方米、容積率可達3.5)及位於華南植物園旁的長湴地塊 (面績約3.5萬平方米)，兩塊地一旦完成重建開發，將為公司帶來最少以10億元計的厚利；

3. 公司擁有無數的無形資產及資源，最重要的是獲得母公司的支持，陸續併購省內其它城市的汽運公司，形成規模效益，並獨家承包母公司屬下的高速公路服務區經營權及廣告資源等。

D. 國企改革先驅

1. 早於2007 年粵運交通併購“陽江粵運朗日”時，已提倡股權混合制，粵運交通只持股51%，其餘49%由陽江粵運朗日的管理層及職工持有，以激勵員工為公司創造經濟效益。陽江粵運朗日之後的業績也脫胎換骨，由2007年度的330萬(人民幣)盈利大幅增長19倍至2013年度的6600萬(人民幣)的盈利。為讓員工及管理層也可以分享成果，公司之後更規定每年稅後盈利的30%作為現金股息分派予包括管理層及職工的股東。

2.  2004 年，肇慶粵運公司改制為混合所有制的股權多元化公司。粵運交通司屬下的廣東省汽車運輸集團有限公司控股 51％，肇慶市交通集團有限公司持股 34.5％，粵運公司管理層及部分員工共持股 14.5％。這一次改制，為肇慶粵運公司帶來了近十年的高速發展，其董事長鄭賀安認為這次改革是“挽救企業於危難之中”。他用“超乎想像”四個字來描述肇慶粵運公司這幾年的變化：截至 2013 年，肇慶粵運公司的總資產比 2004 年改制時增長了 1 倍、總資產回報率增長 3.5 倍、總營收增長 3.2 倍、淨利潤由當時的90萬元大幅增長近 54倍至2013年的4900萬元。

3. 由於混合所有制及管理層及員工股權激勵所帶來的成功，粵運交通之後的併購模式都是按照上述模式來進行，例如剛於8月中公佈的清遠汽運併購，由粵運交通附屬公司持股共61.8%、清遠交通建設開發持股30%及公司職工及管理層持股8.2%的股權，期望複製這條“成功的方程式”。

E. 股價上升催化劑

1.      國企改革先驅，是名符其實的國企改革概念股；

2.      公司希望明年中落實股權激勵計劃；

3.      公司積極進行併購及內部增長帶動，盈利將保持穩定增長；與會人士“個人看法”是公司未來三年很大概率可以保持每年雙位數的盈利增長；

4.      由於具成長性及隱藏的價值逐漸浮現，加上壟斷的業務，目前估值是大幅低估，有望獲得提升；

5.      由於目前公司的H股流通市值低，令有興趣的基金普遍難以進入，因此公司希望可以通過資本市場運作，逐步改善市場流通性；

6.      公司有打算在未來數年尋找A股上市的機會。

F. 估值

自己估計今年全年純利有望達到1.9億元人民幣，相當於每股純利0.57港元；預期2015年度純利受惠於併購帶動，可錄得25%的增長至約2.38億元人民幣，相當於每股純利0.71元；派息比率維持30%，每股派息0.21元；以保守的2015年度預期市盈率10倍計算，一年目標價是7.1元。

G. 風險

1. 省內鐵路網絡的完善會對汽車客運業務構成壓力；

2. 材料物流業務的盈利貢獻於2018年後可能大幅萎縮；

3. 每年資本開支約10億人民幣，加上日後併購所需，公司有集資壓力。

免責聲明： 以上內容部份屬筆者或與會人士的個人看法，並不代表公司的立場，也不能確保完全正確無誤，請讀者自行分析；此外，上述內容也不構成任何的買賣建議或推薦。