這個周末有些物管板塊相關的消息。
首先是兩隻小型民企物管發盈警, 包括佳兆業美好 (02168)、正榮服務 (06958), 兩隻都是我曾經從中獲得厚利的公司。民企物管股的盈警應該陸續有來, 就算沒有發盈警的, 盈利也難以維持過往的高增長, 可以做到低增長或者不倒退的, 應該已算是好業績。然而, 表面的業績尚是其次, 最重要的是業績及資產負債表的真實性, 例如應收帳會否大幅上升 (尤其是應收關連公司帳)、帳面現金有沒有被挪用, 因物管公司大都不會派中期息, 所以等明年3月全年業績時, 派息能力將會是照妖鏡。
第二單消息是雪球知名私募基金經理梁宏旗下某隻私募基金, 因基金今年錄得巨大虧損, 基金淨值跌到接近0.8警戒線而預警。據梁宏自述, 該基金在民企物管股下跌時越跌越買, 估計目前帳面虧損甚巨。我自己覺得奇怪的是既然重倉物管股, 那應該對物管股有深入研究, 為何看不到當關連內房公司陸續出事後, 民企物管的增長邏輯已不存在, 而且帳面現金有被挪用的巨大風險, 為何仍然是越跌越買? 莫名其妙的操作。
再談談上周公佈業績的越秀服務(06626)。作為第一間公佈業績的物管股, 越秀服務因業績不及預期而遭殃, 上周五股價一度大跌10%。現在市場仍未大幅下調物管股的盈利預期, 可能覺得物管股業績應該是增長30、40%才是佳績, 等全部物管股本月陸續公佈業績後, 回頭再看可能越秀服務的增長18%已是上等業績!
誠如我上篇文章所述, 越秀服務上半年業績低於預期的其中一個原因是遲遲未能落實併購, 導致在管面積無法在短時間內大幅提升, 因而業績低過預期, 所以上半年業績最大的利淡是併購未能落實。但我上周五在討論時亦提及越秀服務最大的利好也是併購尚未落實, 並沒有跟隨同行以高價進行併購, 帳面目前持有超過40億的"真實" 現金可以出擊。
我簡單舉個例, 如果越秀服務去年以20億元資金去收購15倍PE估值的項目, 可以為公司全年帶來1.33億的盈利貢獻, 對比將20億存放在銀行收取可能只有4000萬元的利息, 提升了0.93億元的盈利貢獻。不過我們都知道過去2年民企物管的業績被美化了, 所以參考今年民企物管盈利普遍大幅下跌, 可能去年盈利有1.33億元的併購項目, 今年盈利或許下跌1/3 至一半至只有0.9億元。 而且市場估值大幅下調後, 今年合理併購估值可能跌至10倍PE, 因此去年估值20億元、盈利貢獻1.33億元的項目, 今年可能只值9億元! 那作為小股東, 大家是想見到越秀服務去年或今年上半年已跟隨同業大舉高價併購, 還是手持巨額資金等接"跳樓貨"?
越秀服務上周五股價的下跌, 我覺得是機構投資者只看到短期的利淡, 而漠視中長期潛在的利好所導致。作為國企物管, 越秀服務母公司債務違約機會極低, 應收帳也不似民企物管般大幅上升, 尤其是不需擔心關連公司應收帳會有撇帳或大幅減值的風險, 其次也不需要擔心帳面現金被挪用。手握巨資等候併購、預期市盈率約10倍、股息率3.5%的越秀服務, 我覺得是機遇大於風險, 期望這看法有朝一日會獲得市場認同而出現價值重估。
(原文8月14日刊於Patreon平台)
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