再談物管股

這個周末有些物管板塊相關的消息。

首先是兩隻小型民企物管發盈警, 包括佳兆業美好 (02168)、正榮服務 (06958), 兩隻都是我曾經從中獲得厚利的公司。民企物管股的盈警應該陸續有來, 就算沒有發盈警的, 盈利也難以維持過往的高增長, 可以做到低增長或者不倒退的, 應該已算是好業績。然而, 表面的業績尚是其次, 最重要的是業績及資產負債表的真實性, 例如應收帳會否大幅上升 (尤其是應收關連公司帳)、帳面現金有沒有被挪用, 因物管公司大都不會派中期息, 所以等明年3月全年業績時, 派息能力將會是照妖鏡。

第二單消息是雪球知名私募基金經理梁宏旗下某隻私募基金, 因基金今年錄得巨大虧損, 基金淨值跌到接近0.8警戒線而預警。據梁宏自述, 該基金在民企物管股下跌時越跌越買, 估計目前帳面虧損甚巨。我自己覺得奇怪的是既然重倉物管股, 那應該對物管股有深入研究, 為何看不到當關連內房公司陸續出事後, 民企物管的增長邏輯已不存在, 而且帳面現金有被挪用的巨大風險, 為何仍然是越跌越買? 莫名其妙的操作。

再談談上周公佈業績的越秀服務(06626)。作為第一間公佈業績的物管股, 越秀服務因業績不及預期而遭殃, 上周五股價一度大跌10%。現在市場仍未大幅下調物管股的盈利預期, 可能覺得物管股業績應該是增長30、40%才是佳績, 等全部物管股本月陸續公佈業績後, 回頭再看可能越秀服務的增長18%已是上等業績! 

誠如我上篇文章所述, 越秀服務上半年業績低於預期的其中一個原因是遲遲未能落實併購, 導致在管面積無法在短時間內大幅提升, 因而業績低過預期, 所以上半年業績最大的利淡是併購未能落實。但我上周五在討論時亦提及越秀服務最大的利好也是併購尚未落實, 並沒有跟隨同行以高價進行併購, 帳面目前持有超過40億的"真實" 現金可以出擊。

我簡單舉個例, 如果越秀服務去年以20億元資金去收購15倍PE估值的項目, 可以為公司全年帶來1.33億的盈利貢獻, 對比將20億存放在銀行收取可能只有4000萬元的利息, 提升了0.93億元的盈利貢獻。不過我們都知道過去2年民企物管的業績被美化了, 所以參考今年民企物管盈利普遍大幅下跌, 可能去年盈利有1.33億元的併購項目, 今年盈利或許下跌1/3 至一半至只有0.9億元。 而且市場估值大幅下調後, 今年合理併購估值可能跌至10倍PE, 因此去年估值20億元、盈利貢獻1.33億元的項目, 今年可能只值9億元!  那作為小股東, 大家是想見到越秀服務去年或今年上半年已跟隨同業大舉高價併購, 還是手持巨額資金等接"跳樓貨"? 

越秀服務上周五股價的下跌, 我覺得是機構投資者只看到短期的利淡, 而漠視中長期潛在的利好所導致。作為國企物管, 越秀服務母公司債務違約機會極低, 應收帳也不似民企物管般大幅上升, 尤其是不需擔心關連公司應收帳會有撇帳或大幅減值的風險, 其次也不需要擔心帳面現金被挪用。手握巨資等候併購、預期市盈率約10倍、股息率3.5%的越秀服務, 我覺得是機遇大於風險, 期望這看法有朝一日會獲得市場認同而出現價值重估。 

(原文8月14日刊於Patreon平台)

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