中海物業前幾天買入的原因是博股價已反映中期盈利增幅稍低，自己預期上半年增長可能是15-20%，結果實際增長只有12%，低於預期。盈利低增長的主因是收入只增長18%, 再加上部分升幅被人民幣兌港元 於過往十二個月平均貶值及肺炎疫情初期爆發的影響而有所抵銷，導致純利只增長12%，遠低於同業動輒4、5成的增長。受疫情影響，毛利率由上年同期的20%下跌至18%，純利率由10.4%跌至9.8%。有熟悉此股的朋友說，這才是疫情下物管股正常的業績，沒有母公司/關連公司的利益輸送，是一份真實、沒有注水的業績，當然市場不接受是另一回事。如果這只是一次性事件，現在業務逐漸恢復正常，那下半年的業績理應有較高增長。展望將來, 背靠中國海外(00688)及中國海外宏洋(00081) 提供盤源，再加上第三方拓展，未來兩年在管面積有望大增, 業績應該是穩定增長。在中期業績公佈後，大行紛紛下調盈利預期，當中高盛預期2020年及2021年每股盈利分別是0.21元及0.29元，給予目標價10元, 相當於2021年35倍市盈率的估值。
買中海物業，或許要忍受短期股價表現比其它物管弱，但與此同時也想看看一間不怎麼做併購、只靠內生增長，也不做利益輸送、注水的物管公司，盈利是否可以做到持續的高增長。
至於佳兆業美好，之前已發了盈喜，而實際業績比盈喜預期更佳，核心盈利增長48.8%至1.36億人民幣。業績公佈後，原以為股價就算不升，也不應下跌，但估不到最終要倒跌2.3%。事後研究死因, 或其有三:
1. 毛利率下跌
毛利率下跌的原因在報告中有解釋: (i)按包幹制收取物業管理服務費的比例上升且其較按酬金制收取物業 管 理 服 務 費 的 毛 利 率 為 低；及(ii)由第三方開發商開發的新收購項目比例 上 升 且 其 毛 利 率 相 對 較 低。市場或許比較關心第三方關發的新收購項目佔比越來越高時, 毛利率會否持續下跌?
2. 上半年在管面積增幅低
大家有沒有留意已公佈業績的物管股, 一般在披露在管面積時, 都是用同比(與去年同期比較)，然後會顯示較高的增幅, 惟獨佳兆業美好是用環比, 與2019年底比較, 結果在管面積在過去半年因沒有落實新收購, 只是輕微增加250萬平方米或5.5%。如果是用同比的話, 在管面積大幅增加1243萬平方米或34%, 數據上非常理想。在業績發佈會上，投資者就非常關心併購的問題，管理層維持原先每年通過併購去增加1000-1500萬平方米在管面積的指引，並在6月底已落實一宗收購，但是下半年才完成, 將增加400萬平方米的在管面積，預期下半年還會有1-2個併購項目落實。
佳兆業美好上半年帳面上盈利增幅只有34% (以核心盈利計算是48.8%)，落後於其它同業普遍5、6成的增幅，不過以核心盈利計算，現價今明兩年預期市盈率只有大約19倍及14倍, 估值遠遠低於其它物管股，應該是過度放大增長較低的問題吧? 管理層在業績發佈會上說，要提高短期的盈利增速不難, 但他們追求的是持續可達至的高增長, 仍維持先前未來三年、每年CAGR 4成左右的指引。
物管雙熊, 何時才可以變回雙雄?
(本文8月22日刊於Patreon平台)
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