香港國際建設 (00687) 之割肉的海航、崔護重來的黑石集團

香港國際建設上周五宣佈，大股東海航集團以每股作價3元，出售其持有的23.41億股或69.54%香港國際建設股權予黑石集團，套現70.23億元。交易完成後，黑石集團將按同樣作價向小股東提出無條件現金要約。

關於香港國際建設的歷史、海航目前的情況及與黑石過往的交易背景，大家可以參考以下兩篇文章，恕我不複述。

海航六年资本轮回：香港国际建投70.23亿港元返售黑石

海航大消息！70亿卖"子"，竟是黑石接盘，更有1年处置3000亿

這宗交易是否一個事件驅動的機會？絕對是的。

潛在空間有多少？按今日開市及收市價2.96元計算，如果交易完成，則按要約價3元計算，潛在無風險套利空間只有1.35%，扣除買賣手續費後，只有1%收益。

只有1%的空間，怎看都不是一宗有吸引力的事件驅動交易。

但大家可能忽略了很重要的一點：

市場都知海航財困，急著賣資產套現、還債，故此3元的作價是一個合理、高估，還是低估的作價?  近年來說，市場最熟悉香港國際建設的，除了海航本身，就是前度大股東黑石集團，而黑石集團願意買回香港國際建設，相信是經過精細的計算，會買貴嗎?

大家再細心看看這宗買賣協議的交割期:

買賣協議交割

待滿足或豁免買賣協議交割條件後，買賣協議交割將於買賣協議日期後第 13 個營業日 （或 HNA Finance I 及要約人可能書面同意的較後日期）發生。

如果不是blackout period的話，可能這宗交易可以於數天內交割。現在要拖到第13個營業日，應該是3月27日，估計是因為要等香港國際建設公佈全年業績，然後才可以完成交易。大家通常見到類似股權買賣交易完成的期限一般是整數的，例如3個月、半年或一年內，鮮有見到13個營業日這樣奇怪的期限，估計香港國際建設會於3月24-26日公佈全年業績，然後交易隨即完成交割。

或許大家會擔心通告裡有一大堆的先決條件要達成，是否可以順利在13個營業日內完成交易？如果大家有時間的話，可以詳看這些先決條件，看看有哪一條不是例行條款？有哪一條需要擔心無法達成的？或許我都有機會理解錯，但我實在看不到有哪一條條款會有困難或者需時去達成的。

而通過這個極短的交割期，大家應該可以想像到海航是多麼的“莫財”，交易對手黑石集團會否趁火打劫? 這是我自己覺得交易作價理應比香港國際建設的合理估值有所折讓的原因。而根據之前的通告，公司截至2018年12月底的資產淨值是122億元，相當於每股資產淨值約3.62元，而交易作價3元對比資產淨值有大約17%的折讓。

相信大家都同意海航是割肉出讓，而黑石集團是冷手執熱煎堆，故最後的關鍵是黑石集團接手後，如何修復公司的估值？基於公司目前持有超過大約75億元的淨現金，黑石集團已經披露在完成潛在要約後，將會派發不少於39億元或每股1.16元的特別股息，而隨著日後出售資產套現及陸續收回應收款項，估計派息陸續有來。事實上，黑石集團首次入主的短短兩年間 (2014年初至2016年初)，合共派發每股0.5元的股息，而公司自1999年到2014年的15年期間，只是總共派發了每股約0.32元的股息，由此可見黑石集團派息之豪爽！

黑石於2013年底以每股2.86元收購泰昇集團(即是目前的香港國際建設)，然後於2016年初以每股4.53元出售全部持股予海航集團，加上期間收取每股0.5元的股息，黑石在首次入主短短兩年多期間，錄得約76%的回報。是次崔護重來，我自己就投以信任一票，相信黑石有能力再取得佳績。

最後，大家如果記性好的話，應該記得2014年初黑石的要約持續延期，期望取得超過90%股權，並將泰昇集團強行私有化，但最終事敗，反而令他們有機會賣盤套現，取得更好的收益，故這次肯定不會尋求將公司私有化了。如果想藉此要約順便私有化的話，那就不應事先披露派特別息的意向，估計是食髓知味，將公司的資產拆骨、派息後，最終仍會選擇將上市公司地位連同地基業務一併賣盤，賺取最大的收益。