味丹國際 (02317) - 信大戶, 還是信內線?

自今年3月以來，味丹國際的股價走勢是這樣的：

撇除期間已派的6.5仙股息，股價從3月高位下跌大約22%，期間CCASS倉位變動如下：

從上述的CCASS倉位變動，我們可以總結如下：

1. 以金英、Man Hon Yeung及信誠為首的大戶是主要沽家，他們在短短3個月內已合共在市場沽出約9000萬股，目前尚餘大約1000萬股要沽。

2. 主家買家是以蜂投及元大為首的券商，合共買入約6000萬股，當中元大是傳統的台資券商，而蜂投的持股中也絕大部份是台資股，有理由相信是台資御用券商之一(可以參看下圖蜂投的持股)，故此我們也可以從中推測這兩間券商背後的買家可能是台資、甚至有可能是公司或大股東的友好人士。

蜂投的10大持股中，有5間是台資上市公司。

3. 根據味丹在6月17日的自願股權披露，有理由相信在這段期間以元大證券增持的是丹澤企業股份有限公司，其在增持後已持有8335萬股或5.47%味丹股權。丹澤企業的董事長楊坤洲及董事楊坤祥兩兄弟同時也是味丹的董事，而丹澤的監察人楊孟達也是味丹的高級管理層，故此這公司可以說是名符其實的“內線人”。

4. 蜂投的持股中, 絕大部份 (9181萬股) 以6月14日轉倉至安信國際，再加上於5月4日從日盛香港嘉富 (JS CRESVALE SECURITIES INTERNATIONAL LTD) 轉至安信國際的1869萬股，安信國際目前倉位已有1.1億股或7.27%股權，但幕後人的身份仍未披露，只可以推測很大機會是台資、甚至可能是公司或大股東的友好人士。

5. CCASS第3大倉位的百裕證券持有4.23%股權，也於上星期靜悄悄地增持了92萬股，前幾天也不時見到百裕的買盤在排隊列出現。

股權集中度

根據2016年年報，公司首4大股東合共持有61.49%股權，再加上剛申報的丹澤企業持股，即是楊氏家族成員已持有味丹約67%股權，而這67%股權尚未包括未作出股權披露的安信國際7.27%股權，如果這些持股也是屬於大股東友好的話，則大股東及友好的持股已達74%。

而根據CCASS紀錄，公司股權的倉位分佈如下：

1. Non-CCASS 持股約8.9億股，從可追踪的時間至現在都沒有什麼變化，可以假設這些持股都是屬於已披露的主要股東持股；

2. CCASS持股方面，頭三大倉位包括元大證券、安信國際、百裕證券及群益證券，當中台資元大的倉位是一直長期遞增，現在持13.96%股權(丹澤企業披露的5.47%股權包括在內)；安信國際的持股在上段有分析，而第三大持股的百裕在最近6年由大約5700萬股緩慢增持至6400萬股。這三大持股再加上Non-CCASS的8.9億股,已是佔公司83.9%股權。

估 值

以2016年度核心盈利計算，現價往績市盈率6倍，股息率14.7%，市帳率0.54。考慮到強勁的自由現金流以及目前帳面上高達3億港元的淨現金，我們相信味丹有能力於未來日子維持100%的派息比率。

味丹將於8月公佈中期業績，由於公司透明度一向比較低，加上主要市場在越南，我們難以跟踪越南的味精價格及變動，所以難以評估業績。但基於我過往的觀察，一般來說“內線人士”於業績前的禁止買賣期前增持，隨之公佈的業績一般都不會差，希望這過往的心得仍適用於味丹8月公佈的中期業績。

假如以往績來評算估值的話，我相信給予8倍市盈率並不過份，即是代表1.04元的目標價；以1.04元計算，8倍市盈率及11%的股息率仍是吸引。

總 結

在3月下旬見到金英及友好開始沽貨減持，那時相信絕大部份網友都沒有意識到金英及友好的持股數量有多龐大，但對他們買賣喜好一早有研究的我，知道他們不沽則已，一沽可能就是沽清，所以曾糾結於是否也先跟沽、然後候低位再買回。這想法很快被自己否決了，基於三個原因：

1. 味丹公佈的全年業績是符合自己預期，而且派息豐厚，估值也是合理偏低；

2. 當時蜂投已開始大手接貨，考慮到蜂投其它的持股，感覺蜂投的背後買家應該台資、甚至是大股東友好人士，所以決定相信投蜂投及之後的元大信心一票；

3. 金英及友好並不只是沽售味丹，同時也沽售天德化工 (00609)，但天德化工的業績也不差，而且根據管理層的言論，今年業績或許比較平淡，但明年是值得看好，金英及友好同時沽售天德化工，似乎他們並不是基於業績或基本因素去作出沽貨的決定，故此在覺得保留味丹的同時，我也趁機會增持了少量的天德化工。事實上，在金英及友好於本月上旬不再沽售天德化工後，沽壓消除，天德的股價已錄得超過10%的升幅。

事後檢討，當時的決定當然是錯誤的，但自己無悔於不先沽貨、後補回的決定。現在金英的友好只餘下信誠證券的1000萬股未沽，再加上內線人士終於披露增持及有天德的例子可循，似乎在消化信誠餘下的持股後，味丹的股價有機會重現天德化工的走勢，穩定回升。