冠捷科技 (00903) - 苦盡甘來！(下)

上篇發表了冠捷發認股權的陰謀論，這篇重點說說公司的業績及前景。

相信大家如有看業績報告的話，都知道2016年度的業績是包含一次性5320萬美元的重組費用，如果我們將這些重組費用撇除的話，2015-2016年度8個季度的業績如下：

	Q1 2015	Q2 2015	Q3 2015	Q4 2015	2015年全年
收入(百萬美元)	2,418	2,628	2,800	3,151	11,062
毛利 (百萬美元)	179	178	245	255	871
毛利率	7.40%	6.77%	8.75%	8.09%	7.87%
經營溢利 (百萬美元)	-32	15	-1	79	59
純利 (百萬美元)	-51	-9	-27	59	-31
純利率	-2.11%	-0.34%	-0.96%	1.87%	-0.28%
	Q1 2016	Q2 2016	Q3 2016	Q4 2016	2016年全年
收入(百萬美元)	2,258	2,320	2,472	2,758	9,808
毛利 (百萬美元)	189	248	195	216	848
毛利率	8.37%	10.69%	7.89%	7.83%	8.65%
經營溢利 (百萬美元)	28.1	64.1	32.2	52.5	178.2
純利 (百萬美元)	16.1	41.4	15.2	19.5	92.2
純利率	0.71%	1.78%	0.61%	0.71%	0.94%

對於上述8個季度及兩個全年的經營數據，我自己的看法是：

1. 2016年的盈利能力整體而言已明顯提高，如果撇除一次性的重組費用，2016年4個季度都錄得經營溢利及純利，對比2015年度是大幅改善；

2. 2016年Q1及Q2的毛利率延續2015年Q3及Q4的上升勢頭，但2016年Q3及Q4又再度回落，主因是佔顯示器及電視生產成本一半以上的面板價格原本在2015年一直下滑至2016年的Q2, 但從2016年中開始，因為三星關閉七代廠及某些大尺寸面板需求大的關係，面板價格出現超乎預期的升幅，直接影響冠捷的Q3及Q4的毛利率顯著回落。

對於2017及2018年的業績，我是相對樂觀的，主要原因如下：

1. 根據管理層所述，兩個總成本5320萬美元的重組項目已於2016年完成，預期可自2017年起每年節省超過3000萬美元的營運開支。

2. 根據主席宣博士的看法及大行的分析報告，除了個別大尺寸 (例如65英寸)面板外，主流尺寸的面板價格目前已穩定下來，而且分析指隨著供應增加，2018年及後面板將可能出現供過於求的情況，對於冠捷改善毛利率及盈利能力是非常有利的。

3. 最近數年公司經營現金流強勁，淨負債比率大幅下降，每年的利息支出也大降。

年份 (year end)	2016	2015	2014
淨負債 (百萬美元)	209	502	507
經營現金流 (百萬美元)	317	151	107
財務支出 (百萬美元)	30	52	64

如果良好的經營現金流持續的話，估計公司將於2017年底成為淨現金公司，財務支出也會繼續減少。

4. 管理層預期2017年來自PC顯示器的收入不會有大變動，但來自電視機業務的收入會由45億美元增加至50億美元以上，即是全年的收入將超越100億美元。收入的增加有助提升公司的盈利。

5. 中國及歐洲一向是公司最大的收入來源地，而過去兩年因人民幣及歐羅兌美元貶值的關係，令公司蒙受匯兌虧損，但今年以來，美元走勢偏軟，公司有望在今年大幅減少匯兌損失。

盈利預期及估值

基於上述5點，我對公司今明兩年的業績會比較樂觀，而以2016年核心盈利9200萬美元，再加上管理層聲稱從今年起每年會節省3000萬美元以上的營運開支來計算，我保守估計今年純利有望達到1.1億美元(或8.5億港元)以上。另外，隨著毛利率逐步的提升、面板價格穩定、收入增加、財務支出減少及匯兌虧損可能減少等有利因素，今年或者明年的純利達到1.2-1.3億美元也是有可能的。

回顧過往數年的估值，過去三年因公司出現虧損，所以之前的估值難以直接比較；對上一次有盈利的年份是2012年，全年盈利剛好是1.1億美元或8.5億港元，而股價在公佈業績前曾升至2.7元，相當於7.5倍的市盈率。今年大市氣氛好，很多中小型股的估值獲得提升，故此暫且以此估值作為目標估值，即樂觀目標價2.7元。此外，公司資產淨值目前高達每股5.5港元，而且大概率於2017年成為淨現金公司，故此即使升至2.7元，市帳率仍不足0.5倍，仍是相對安全的估值。

最後要補充的是，公司目前每年收入高達100億美元，只要毛利率輕微的改善都可以大幅提升盈利能力，而這正是公司主席宣博士在今年業績發佈會上發言的其中一個重點：

“In this year and the next year, we will focus on the improvement of the profitability (the bottom line) of the company.” 

                                                               
                                                                         宣建生博士，冠捷科技有限公司主席兼行政總裁