高瓴難得寵幸的中小型股 - Vesync (02148)

最近不斷看招股書、寫新股評論, 其實已有些厭倦, 奈何很多朋友想聽聽我的看法, 所以唯有繼續寫。

今天要評論的是Vesync, 其實賣點非常明顯，就是高瓴資本難得會投一隻非醫藥、科網類的中小型IPO, 而且認購股數相當多, 相當於新股發行量的39% (以上限定價計), 並佔已擴大股本的8.4%, 是一個非常顯著的比重。以上限定價計算, 高瓴資本將出資7000萬美元認購, 這金額遠高於它近期投一些醫藥IPO的1、2千萬美元，又或者合景悠活、金科 (09666) 的5000萬美元、融創服務(01516)的6000萬美元、只是稍為低於明源雲 (00909) 的8600萬美元及 華潤萬象生活 (01209) 的1.2億美元。

為何高瓴資本會重金投一隻中小型的小型家電股? 看中的是它在Amazon上建立的銷售渠道、聲譽及客戶群? 還是公司會持續受惠於宅經濟, 越做越好? 我其實猜不透高瓴的想法。那高瓴會否只是Vesync重金請來的"托" ? 如果高瓴真的是做托，其實不必認購如此多的股數, 太可以跟隨其它公司的做法, 只是象徵式認購數百萬美元就可以, 所以我覺得這可能性不大。

除了高瓴之外, 另外兩名基石投資者分別是Orchid Asia 及Orchid China, 兩個基金的名稱相似, 我不肯定兩者之間有沒有關係, 而兩者最近旳往績是Orchid Asia是華夏視聽教育 (01981)的基石投資者, 而Orchid China是寶龍商業 (09909)的基石投資者, 而這兩間公司上市後股價表現都很好。三個基石投資者合共認購是次發生新股的50% (以上限定價計算), 即是說如果公開發售超額認購100倍以上的話, 回撥後國際配售所有可分配股份會全部給予這3名基石投資者, 其它機構投資者只能獲分那15%的超額配售股份。 

公司很明顯是疫情受惠股, 今年上半年收入及盈利分別大升71.7%及1,025%至1.29億美元及2250萬美元。有承銷團報告預期2020年及2021年純利將高達約4800萬及7000萬美元，以此計算, 公司招股估值相當於2021年預期市盈率9.7-11.4倍, 估值不算貴, 當然大前提是這個盈利預期可以實現。

風險方面，最大的風險是業績走樣, 包括因中美貿易戰而被徵收附加關稅、疫情後宅經濟退潮等, 都會導致業績或許無法達至預期的高增長。不過這些並不是我會顧慮的問題，始終這股我只是期望上市初期的炒作, 持貨超過一個月的機會微乎其微, 而且高瓴做基石投資者要鎖定半年, 都不怕業績走樣, 無理由我可以隨時沽貨的, 反而要擔心這風險!

其次就是保薦人的問題。如果不是公司找到三個具份量的基石投資者, 相信大家見到創陞是保薦人之一, 會擔心這股會否是莊家股, 因此有所顧慮。我自己打聽到的情況是這宗IPO是BNP主導, 創陞屬於協助的角色, 至於詳細內情就無法披露太多。翻看BNP的往績, 其實並不差, 只是有不少股份都是要坐一段時間才大升。

上圖中累積表現不是太好的建業新生活、人瑞人才及中手游，大家有時間可以看看股價圖, 其實在上市後都曾大炒, 短線表現並不是太差。而中匯集團、中國東方教育及信義能源, 反而是短線表現一般, 中長線表現較佳。

這股的基本因素就不詳細分析了, 我只是重點分享我認購的原因及潛在風險問題, 大家有時間可以去雪球參考一下其他朋友的分析, 集思廣益。

(原文12月9日刊於Patreon平台)

聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦

云想科技，樂享第二?

云想科技(02131)有幾方面和樂享(06988)相似：

1.  業務相似: 云想主要透過抖音、抖音火山版、西瓜視頻及快手這些網絡平台提供線上營銷解決方案，而樂享主要做微信公眾號這類自媒體營銷服務, 兩者業務性質類似。

2. 股權架構: 兩者都是股權比較分散, 都是大股東持股3-4成, 然後有一堆的Pre-IPO投資者。

3. 兩者都是引入一些基石投資者, 但認購比例不高。樂享的4名基石投資者只認購了13.4%的新股, 而假設以上限定價計算, 云想的5名基石投資者只會認購21.35%的新股。云想有兩名知名基石投資者, 分別是商湯科技及小米, 但只是認購2百萬及3百萬美元的股份,  感覺就是友好來撐撐場而已, 和當時樂享做法也是相似, 樂享當時找到嘉實基金及移卡, 分別認購5百萬美元及2百萬美元的股份。

4. 兩者都是有非常進取的盈利預期: 樂享2020年預期盈利約1.9億人民幣, 2021年則是3.3億人民幣, 而云想2021年預期盈利大約2.6億人民幣, 兩者的盈利預期都是非常進取。以云想招股價範圍計算, 2021年預期市盈率是14.5-18.5倍, 感覺不太昂貴, 但最關鍵的是盈利能否達標。

5. 我當時評論樂享業績:“ 過去兩年年均收入增長約85%, 但毛利率持續下跌, 從2017年的33.6%, 跌至2019年的24.7%, 故此盈利年均增長只有45%, 遠遠及不上收入增長”。巧合的是云想也有類似情況, 2017-2019年收入CAGR是213%, 但毛利率從2017年的21.1%, 跌至2019年的6.9%, 而盈利年均增長只有56.7%, 遠遠低於收入增帳。

6. 承銷團方面, 雖然兩股的保薦人完全不同, 云想由海通保薦, 而樂享由中信建設、招商及交銀保薦, 但云想9間包銷商當中, 有6間也是樂享當時的包銷商, 不知是否也是巧合而已?

另外要留意的是樂享全部Pre-IPO投資者都有半年的禁售期, 而云想的Pre-IPO投資者大部份也是有半年禁售期, 唯獨有984萬舊股是不設禁售期。而其如行使超股權的話, 並不是發行3000萬股新股, 而是兩名股東會各自出讓1500萬股舊股去滿足需求。

樂享上市後表現與其其中一名基石投資者移卡類似, 兩者都是超額100倍以上而觸發50%回撥, 然後上市後都是股價先破底、再大升, 很多捧場客被震走, 享受不到其後股價大升。云想很多方面和樂享類似, 會否上市後股價走勢也會跟足樂享，先跌後升?  大家信不信三隻都是同一走勢, 還是云想的招股反應比較冷淡，已經不用震倉就直接炒上去? 當然, 亦可能根本炒不上去的。

自京東健康 (06618) 後, 沒有一隻新股是有很強的確定性, 每隻都是要"搏"、要"賭"的, 想賺確定性的回報很難! 

聲明: 以上內容純屬個人意見及分享，並不構成投資、買賣建議或推薦

藍月亮, 離去了

我離它而去了, 放棄認購。

原本入了一張B組飛, 博其公開認購及國際配售都反應差, 有機會以中下限定價, 那還有些少值博率。不過隨著銀行提供孖展認購服務, 再加上首天的孖展統計已超額50倍，意味著其公開發售最終極大機會超額100倍以上, 並觸發50%回撥, 在此情況下, 中下限定價的機會微乎其微, 很大機會是中上限定價。從估值角度來看, 中上限定價的藍月亮，完全沒有值博率, 純粹是鬥儍, 希望有更儍的人去接你手上的貴價貨, 我自己就不參與這次鬥儍的遊戲。

大家或許會問, 藍月亮不是以2021年預期市盈率30倍以下招股嗎? 是的, 基於券商給予2021年約26億港元的盈利預期去計算, 即使以上限定價，市值只是780億元 (計及行使超額配股權後), 2021年預期市盈率只是30倍, 以龍頭消費股而言，並不昂貴。 不過最關鍵的是2021年業績可以達標嗎? 

券商預期2020年盈利可以達到16億港元, 比2019年增長48%, 然後2021年收入再增長48%至115億元, 盈利增長62%至26億元。大家可以看看招股書, 其核心產品洗衣液目前市場佔有率已是24.4%, 是市場龍頭, 而市場研究顯示, 中國洗衣液未來數年的年均增長約13%, 為何已是市場龍頭的藍月亮, 可以在2021年的收入增長遠超市場增速? 莫非其可以再大幅提升其市場佔有率? 還是其產品可以大幅提價? 如果有此能力的話, 為何2018年及2019年的收入增長只有20%及4%, 2020年上半年收入更是倒退的, 只靠壓縮營運開支才可以做到盈利增長, 但通過節流可以不斷提升盈利嗎? 我自己對2021年預期盈利高達26億港元是難以置信的, 也無法以此預期數據去合理化藍月亮目前的估值。

我自己覺得2020年如果做到13-14億的盈利，2021年再增至19、20億已是很樂觀的預期。如果按20億預期盈利，再給予35倍PE估值的話, 合理市值最多就是700億元，而藍月亮如果以中間價定價的話, 上市後市值已是671億元，已沒有上升空間。只有以中下限定價, 才勉強有些少值博率, 可惜的是公開發售超額100倍觸發50%回撥後, 再加上基石投資者會認購大限21%股份 (以中間價定價計算), 則只要有部份機構投資者及友好人士願意以中間價位認購, 其已經可以順利以中上限定價。

如此集資接近百億元的大型IPO, 鮮有公開發售回撥最多50%的案例，之前的農夫山泉、思摩爾、明源雲都是最多回撥37%，京東健康最多11%, 華潤萬象生活及恒大物業最多20%，融創服務最多28%, 泰格醫藥最多21.5%, 只有藍月亮會採用最多50%回撥, 其如意算盤是如果公開發售超額100倍觸發50%回撥後, 要賣出國際配售餘下的30%貨 +15%的綠鞋就相對容易, 也會容易以高位定價! 

這輪的新股去到尾聲, 原本萬眾期待、壓軸登場的泡泡瑪特及藍月亮, 反而成為最不確定、最危險的兩隻新股; 而早前的京東健康(06618)、華潤萬象生活 (01209)原來分別已是最穩賺、最有機會爆冷的兩隻新股，是非常意外的結果。

(原文12月5日刊於Patreon平台)

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要約後的易鑫集團(02858)

雖然不知道還有多少朋友持有易鑫集團, 不過見今天沒有其心內容想寫, 所以即管簡單寫寫要約後的易鑫。

要約於昨天到期後, 要約方收到7.39%股權接納要約, 目前股權結構如下:

騰訊及其關連公司目前持有易鑫集團共80.92%的股權，由於易鑫適用的最低公眾持股量為已發行股份的22.99%, 故此在不久的將來, 騰訊或其關連公司需要稍為減持股份, 又或者公司通過配售新股去攤薄騰訊及其關連公司旳持股, 令到公眾持股量達到22.99%的最低要求。

不知大家是否記得在上周四, 我提到有些異常買盤在1.91元買入易鑫, 而由於要約價只是1.9088元, 所以1.91元買入是完全沒有套利的可能性, 結果查看CCASS, 當日大戶大批買入的易鑫集團, 已經接受了要約, 非常奇怪的交易。  

當時買入易鑫的主要原因是看看騰訊入主後, 會否有炒作及業務會否有新景象, 而要約開始後, 並沒有炒作, 所以我也與大家分享過, 已減持了三分之二的持股,只保留三分之一的持股繼續等待, 看看騰訊會否將易鑫集團起死回生。

(原文12月3日刊於Patreon平台)

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打新風險與回報成正比

我之前說過, 這輪新股要穩的話, 一定是京東健康(06618)，要潛在高回報, 就不用考慮京東健康。目前消息是京東健康超額認購420倍, 簡單計算後, B組平均中籤率估計大約0.35%, B頭好彩的話有0.5%, 可以中400股，然後股價升25%，扣除利息及1%佣金後, 可能淨賺6000元左右，以投入資金約58萬元計算, 資金回報是1%左右。

我下比較大注的華潤萬象生活(01209), 公開發售超額不多, 最終可能只超20-25倍, 計及回撥後, B組平均中籤率有機會達到5%。雖然物管股近期不吃香, 但最近3隻大型物管股表現不算差, 金科 (09666) 上市後最多曾升接近20%, 融創服務(01516) 最多曾升22%, 而集資額最高的恒大物業 (06666) 今天暗盤大部份時間都守住招股價, 暗盤開市時更有微利可圖, 所以大型物管IPO並不是大家所想像的如此不堪。 華潤萬象生活更是有極大的預期差: 公開認購反應冷淡, 太多散戶看淡物管股, 不敢下注; 與散戶對比鮮明的是機構投資者, 我一直說華潤萬象生活的國際配售反應頗佳, 機構投資者反應踴躍, 需求大, 所以我才敢加大注碼, 希望賺這種預期差 。很簡單的計算, 如果B組中籤率有5%, 股價升10-15%, 那麼回報已經很不錯。我認購了1百萬股, 如果中籤率是5%的話, 那預計將會分到百多萬元的貨, 升15%的話當然很高興, 萬一跌15%的話......嗯, 我覺得不會出現這種情況。 

最近的IPO都是有不確定性, 每天都有新的想法，所以今天再更新一下我最新想法及部署: 

泡泡瑪特 (09992) 已在富途搶了一張B頭,  貪其暗盤經常有好價, 尤其是國內知名的公司。大家都覺得其定價昂貴, 但國內投資者應該是頗喜愛這業務及概念, 所以國際配售聽聞反應很好, 很多國內的資金下大注認購, 超額倍數已是雙位數, 也因此我決定跟隨大戶的步伐, 再於券商下多一張B頭, 即是最終認購兩張B頭。

另外, 今天收到一份國內流傳的泡泡瑪特路演的會議紀錄 (看附件), 大家可以參考一下。有個數據令我稍為放心的是原來他們主打的IP - Molly, 只佔他們整體收入的14%, 單一IP風險沒有想像中高。

至於原本興趣不大的和鉑醫藥 (02142), 在參考了一些文章及重新審視這宗IPO的安排後, 決定下注, 會下兩張B組飛。有兩篇文章介紹和鉑, 值得參考:

【深度长文】和铂医药IPO观察：独具特色的细分龙头 

和鉑醫藥：立足中國引領全球，生物醫藥技術先行者 

除了主打藥巴托利單抗 及特那西普之外, 他們的和鉑抗體平台（即HCAb平台、HBICETM平台及H2L2平台）是一大賣點, 但不知如何計算估值。

HCAb平台為一個 人源抗體平台，能夠製造不同形態種類的「僅重鏈」抗體（如納米抗體、雙特異性或多 特異性抗體及CAR-T）並具有良好開發可行性。

我們的H2L2平台及HCAb平台使用第二代轉基因小鼠，藉此將在該等小鼠內保 留鼠源恆定區基因。第二代轉基因小鼠可對外來抗原產生更強的免疫反應，繼而產生 更為成熟且具有更高親和力的抗體，而且與第一代相比，其應用範圍更廣泛且潛在市 場更大。

上圖排名第一的再生元的VelocImmune小鼠平台, 我找到一篇文章, 誇到它非常厲害: 

上市二十年，才靠小鼠赚了钱 

我自己想法是和鉑醫藥大家好像都是對其一知半解(我也是), 也不清楚其內在價值, 但看前期投資者及基石投資者都是熟悉這行業的, 加上這個小鼠平台好像潛在價值不菲, 好像有想像空間。其次, 基石投資者鎖定了最少40%的新股, 而且又是大摩護盤, 其實下行風險應該不是太大, 最差情況下應該可以以招股價離場, 最多輸認購成本。考慮到這些因素, 我決定入兩張B組飛認購, 看看能否博到較高回報, 亦因此今天需要暗盤沽出恒大物業套現, 不然資金不足以應付近期頻密的IPO需求。

(原文12月1日刊於Patreon 平台)

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人人想”健康”

京東健康(06618) 正式啟動招股，這股我自己覺得是同期新股中穩健之選, 但潛在升幅有限, 絕對不要期望會暴升3、4成；與此同時，預期會有大量資金認購, 中籤率極低, 故此以孖展認購的話, 利息成本會抵銷了部份的回報, 實際可以落袋的盈利不會多，正是低風險、低回報之選。

我簡單說說看法:

1.京東健康的業務與阿里健康 (00241) 非常類似，規模也接近, 故此估值可以對標阿里健康。京東健康的營收與盈利稍為高過阿里健康, 但活踴客戶人數是阿里佔優, 我自己覺得正常情況下, 京東健康的估值不應超越阿里健康。

2. 兩間公司目前盈利能力仍非常有限, 故此無法以市盈率去衡量估值，只能以市銷率去計算估值。以昨天收市價計算, 阿里2021年預期市銷率大約9.9倍 , 而京東健康以上限定價的話, 2021年預期市銷率是7.5倍 (已假設行使超額配股權) ，即是對標阿里健康, 京東健康的估值有25%折讓。

3. 以290億美元的估值上市後，京東健康預期將會快速納入MSCI、FTSE的中國指數、恒生綜合指數、恒生科技指數, 並會在短期內進入港股通。單以MSCI及FTSE 中國指數而言, 追踪指數的基金被動買盤或許高達2.5億美元。

4. 機構投資者會有龐大的配置需求, 而京東健康雖然會發行高達40億美元(計及綠鞋)的新股, 但撇除基石投資者的13.5億美元的分派後, 實際上初始流通量只有26.5億美元或約205億港元, 只有市值的9%, 而阿里健康的流通量高達30%, 遠遠高於京東健康。由於貨源較少, 加上上市初期機構投資者的配置需求殷切, 或許有機會令京東健康的估值及市值短暫高於阿里健康。

5.  藍月亮已改期避開京東健康, 但泡泡瑪特會於下周招股, 有助分流部份認購京東健康的資金。如果沒有泡泡瑪特加入戰團的話, 我原本估計可能有高達7000億資金認購京東健康, 而現在有泡泡瑪特撞期的關係, 估計認購京東健康的資金可能降至4000-4500億元，有助提升京東健康的中籤率及潛在回報。

6. 無可否認銀行的融資利率遠低於券商, 但如果在銀行認購京東健康的話, 其退款可能無法趕及以孖展認購藍月亮。如果大家計劃也認購隨後招股的藍月亮的咶, 這是大家必需考慮的因素之一。

我自己計劃在銀行及券商各下一張孖展單，而由於考慮到認購股數越多、中籤率會越低的關係, 所以這次只打算兩張單分別認購30萬股及20萬股各一。

(原文11月27日刊於Patreon平台)

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