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置頂文章: 我的交易日誌 (五)

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2021年9月24日 星期五

中海石油化學 (03983) - 化肥股的價值之選?

近月化肥股普遍走勢不俗, 當中的明星股肯定是中國心連心 (01866), 短短一個月升了70%。市場追逐的是板塊中的增長股中國心連心, 我逆其道而行, 買入的是板塊中的價值之選中海石油化學。

化肥價值之選的中海石油化學與著重增長的中國心連心有什麼分別?

最近5年收入的變化

中國心連心最近5年呈顯著增長:



中海石油化學最近5年收入緩慢增長:


5年前中國心連心的收入比中海石油化學少33%, 但今年上半年中國心連心的收入已比中海石油化學超出24%, 可以看到中國心連心的強勁增長。強勁增長的背後是龐大的資本開支, 我們可以看看兩間公司的資本開支及自由現金流的差別:

 自由現金流量 (= 營業現金流量資本支出)

中國心連心因每年不斷擴張而產生龐大資本開支, 故此連續5年自由現金流都是負, 結果是負債每年上升, 目前淨有息負債89億人民幣, 負債比率高達124%。


中海石油化學則維持有限度擴張, 故此資本開支少, 每年錄得強勁自由現金流, 目前帳面持有淨現金超過80億人民幣, 相當於每股淨現金2.1港元。


券商預計中國心連心今年全年純利將大增至12億人民幣, 現價預期市盈率約5.5倍; 中海石油化學今年上半年核心盈利約8.7億人民幣, 暫時未找到券商的報告, 只見到有報導指花旗預期中海石油化學下半年核心盈將優於上半年, 以此推算中海石油化學全年核心純利有望高達17億人民幣, 現價預期市盈率約5.7倍。

派息方面, 中國心連心過往數年派息比率約30%, 而中海石油化學是50%, 故此中國心連心預期股息率約4.5%, 中海石油化學預期股息率是9%。

看過券商報告及坊間的分析, 指中國心連心是用煤製尿素, 其產業鏈具備成本優勢; 至於中海石油化學是用天然氣製尿素, 而天然氣供應來自母公司中海油, 價格也具備優勢。

本集團與中海石油(中國)有限公司訂立了五項天然氣銷售和購買合同,概述如 下:
 (1) 本公司與中海石油(中國)有限公司於2003年7月28日訂立的《東方1-1海上氣田 天然氣銷售和購買合同》,據此,中海石油(中國)有限公司已經承諾向本公司 供應天然氣以供富島二期尿素裝置之用,價格按季參考前季普氏原油市場快 報所報的四種主要原油價格予以調整。此合同天然氣供應期限為20年,從 2003年10月1日開始,至2023年9月30日止。 
(2) 中海建滔與中海石油(中國)有限公司於2005年3月10日訂立的《東方1-1海上氣 田天然氣銷售和購買合同》,據此,中海石油(中國)有限公司已經承諾向中海 建滔供應天然氣以供海南一期甲醇裝置之用,價格按月參考前月普氏原油市 場快報所報的四種主要原油價格予以調整。此合同天然氣供應期限為20年, 從2006年10月16日開始,至2026年10月15日止。

數據來源自芝商所

注:HH代表美國亨利港天然氣價格;TTF:擁有權轉讓中心(荷蘭);NBP:國家平衡點(英國);和JKM:普氏日韓指數。


從上圖可以看到近年天然氣價格升幅顯著高於原油價格, 故此中海油參考原油價格供應天然氣予中海石油化工,  在目前天然氣大升的情況下, 對中海石油化工有利。

作為周期股, 中海石油化工及中國心連心的盈利及股價波動大, 而目前尿素價格處於歷史高位, 難以預期高價可以維持多久時間。大家有興趣可以參考下列文章及附件的券商報告。

引伸閱讀:

尿素创历史新高,国内化肥价格全线上涨,发生了什么? 


(原文9月15日刊於Patreon平台)

聲明: 以上內容純屬個人意見及分享,並不構成投資、買賣建議或推薦


2021年9月17日 星期五

戒急用忍

如果天文台預期將會出現海嘯, 大家也為此做好準備, 是否代表海嘯不會造成傷亡、損失?

恒大爆煲是市場一早預期了, 相關板塊也連日大跌, 但是否代表當恒大真的爆煲之時, 市場不會有震盪? 

目前市況實在難以看好。不說內房、物管這些直接受影響的板塊, 就算其它目前走勢當算不錯的, 例如新能源股及周期股, 也暫時眼看手不動。新能源股誠如我之前所說, 估值已高, 目前不是高追的時機, 靜候回調; 周期股炒的是商品價格節節上升, 但最擔心的是美國加息, 一加息可能震冧周期股。國內近期的經濟數據很差, 負財富效應顯現, 消費意欲低, 反映中國經濟是外強中乾。

個別估值很殘的物管、教育股, 因為要貫徹分散投資關係, 目前也不敢再提升這些板塊的持股比重.....看看昨天的濠賭股, 過度重倉某一板塊的風險實在太高, 誰知道明天會否又有新政策出台, 整個板塊一鑊熟?

現在靜候恒大停牌、召開債權人會議, 商討削債、重組方案, 我自己估計恒大表內、表外債可能合共高達2.5萬億人民幣, 債權人或許要同意削債85%的方案,如此巨額的財富瞬間蒸發, 難料會否出現骨牌效應。

市場最大的炸彈終於要引爆, 不知會否導致系統性風險, 但基於避險心態, 今天都連環減持, 計及私有化要約股將收回的現金, 目前現金比重已高達50%, 希望可以安然渡過這一關。

2021年9月4日 星期六

嘉里物流 (00636) 中期業績後套利的邏輯


在之前文章 “跟進私有化/要約股近況”, 我曾這樣分析嘉里物流的套利機會:

假設買入1萬股嘉里物流@24.15元, 然後我預計可能有些機構投資者不會全部接受要約, 就當只有90%股份接受要約, 而順豐將收購51.8%, 即是接納度= 51.8% / 90% =57.5%。如果買入的1萬股嘉里物流股份全部接受要約, 會有5750股被順豐收走, 餘下4250股會退回, 那餘下這4250股股份股價值多少是最關鍵的。
買入1萬股@24.15元, 付出241500元 (不計手續費)
要約收走5750股 = 5750X26.08= 149960元 ( 不計手續費)
餘下4250股收到每股7.28元股息= 30940元
餘下4250股成本 = 241500 - 149960 - 30940 = 60600元= 每股14.26元。
以上述假設57.5%要約接納度來計算, 只要在要約完成後, 嘉里物流股價高於14.26元, 則現價買入嘉里物流就不用虧本。要留意的是在收購要約公佈前, 嘉里物流股價是18.8元, 如果按正常除淨特別股息7.28元後, 除淨後股價理論上只是11.52元; 其次嘉里物流去年核心盈利是18.28億元或每股1.01港元, 但在併購前的重組中, 原本持有的貨倉已被出售, 這業務於2020年為嘉里物流帶來4億多元的經營溢利, 少了這分部的收入後, 今年嘉里物流純利能否維持?


上篇文章是這麼分析, 為何中期業績後我立即追入? 原因很簡單, 中期業績好, 完全足以支撐嘉里物流在要約後的股價。套用上面的例子, 就當我仍維持有高達90%股份接受要約 (事實上接受要約的股份可能減少, 令要約接納度提升, 之後再分析), 買入1萬股, 被要約收走5750股, 餘下4250股的成本是14.26元, 此價格嘉里物流對應的市值是258億元, 那究竟嘉里物流的基本因素能否支持到要約後258億元的估值?

中期核心純利15.3億港元, 當中已出售的貨倉業務的稅前溢利貢獻是2.75億元, 以香港16.5%所得稅計算, 此業務稅後純利是2.3億元, 即是說扣除貨倉業務的盈利貢獻後, 嘉里物流中期核心純利是13億元。假設嘉里物流下半年盈利能力相若, 則嘉里物流全年的純利可達到26億元, 完全支撐得起258億元的估值。

我自己覺得派完特別息及完成要約後的嘉里物流, 估值不應只有10倍市盈率。首先, 嘉里物流被順豐收購後, 業務上會否有協同協應? 協同效應肯定會有的, 有望提升嘉里物流的盈利能力。其次, 與京東物流 (02618) 及將會是嘉里物流母公司的順豐控股(SZ:002352)對比,以股價14.26元計算, 嘉里物流的10倍PE、1.7倍PB的估值是賤價, 我估計在要約完成後, 嘉里物流不可能跌到14.26元, 所以當日業績後追入嘉里物流, 贏面是極高。

另外, 嘉里物流會派中期股息0.211元, 這股息會在要約完成前除淨, 所以所有持股都會收到這股息, 而我上述的計算忽略了買賣手續費、股息、要約費用等, 就以這中期股息來抵銷這些費用。而隨著嘉里物流公佈佳績, 再加上股價持續升近要約價, 實際接受要約股份的數目會低於我上述計算所預期的90%, 最終我估計可能只有80%股份接受要約, 令到要約接納度提高到接近65%, 變相餘下股份減少但成本進一步下跌13元多, 令到要約套利贏面進一步提高。

我前晚才有空再複核這宗套利, 才發覺贏面是高於自己預期, 也後悔買的注碼不夠大, 不過股價升了上去, 也不想再追, 只能期望這宗套利最終會有驚喜。


(原文9月1日刊於Patreon平台)

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2021年9月1日 星期三

置頂文章: 我的交易日誌 (四)

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因為目前我的網誌已暫停留言功能,所以很抱歉有時未必可以與大家詳談買賣原因,很抱歉。

之前兩個交易日誌的連結:


我的交易日誌 (二)




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增長確定的京東方精電 (00710)

京東方精電上半年收入增長69%至32億元, 純利增長423%至9500萬元, 每股純利12.9仙。現價市值54.4億元, 今年預期市盈率接近25倍, 為何市場願意給予京東方精電如此高估值?

大家有時間先看看下面這篇文章, 值得一看:

【觀察】今年以來股價大漲超2倍,京東方精電能否「扭轉乾坤」? 

在2020年, 京東方精電是國内車載面板市場份額第一(超過30%)以及位列全球前三大汽車顯示屏供應商的企業, 而隨著車載顯示屏, 尤其是大尺寸的顯示屏越來越普及, 京東方精電是水漲船高, 目前TFT 模組及觸控屏顯示模組銷售所得的收益佔集團期內總收益 81%。

在這次的中期業績, 管理層透露了很多重要訊息:

1. 銷售訂單於2020年下半年開始激增。根據批量生產項目的銷售訂單狀態,集團預期增長勢頭將會持續貫穿2021年下半年;

2. 相比於2021年上半年,集團的收益和溢利預期於2021年下半年 進一步增長 (即是下半年業績會比上半年更好) ;

3. 集團因應近期電子元件全球短缺造成的原料和其他成本增加而上調我們產品的銷售價格;

4. 我們為一家中國知名新能源汽車製造商生產的大尺寸 AMOLED顯示屏將於2022年開始首次批量生產 (不知是比亞迪、蔚來, 還是理想?)

基於上述資料, 可以確定京東方精電下半年業績會比上半年更好, 故此今年全年盈利將高達2億幾, 而且這增長勢頭估計可以持續幾年, 故此市場願意給予這行業龍頭更高估值。


(原文8月27日刊於Patreon平台)

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