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置頂文章: 我的交易日誌 (五)

這個專欄的留言區將會用作記錄我自己交易的專區,以後有什麼即市交易都會首先在這裡更新,作為自己一個完整的交易紀錄。 因為目前我的網誌已暫停留言功能,所以很抱歉有時未必可以與大家詳談買賣原因,很抱歉。 之前兩個交易日誌的連結: 我的交易日誌 我的交易日誌 (二) 我的交易日誌 (三)...

2019年3月29日 星期五

業績超出預期的天長集團 (02182)



天長集團昨晚公佈上市後第二份全年業績,業績比盈喜預期為佳。先重溫我之前在盈喜後寫的兩篇文章:



之前公佈的盈喜是預期2018年純利會比2017年增長不少於200%,而結果2018年純利7576萬元,比2017年的2000萬元增長280%,業績是遠超預期。撇除上市開支及一次性虧損,核心純利達到9000萬元或每股14.5仙,現價往績市盈率4.4倍;全年派息每股3仙,現價股息率4.7%。派息比率約25%,稍為高於派息指引的不少於20%。

2018年上半年收入只有2.8億元,整體毛利率23%,核心盈利接近1000萬元;而下半年收入高達6.8億元,整體毛利率25.5%,核心盈利約8000萬元,業績出現驚人增長。現在的關鍵是2018年下半年的佳績是一次性,還是可以延續到2019年全年?  今日股價上升幅度並不算大,估計是市場並不肯定這份佳績能否延續到今年,所以2019年8月公佈的中期業績就很關鍵,如果持續2018年的佳績,則估值肯定有大幅上調的空間;當然如果無法維持佳績,則股價也要回落。

由於下半年訂單急增,而且都是都下半年才付運,故此截至2018年底的應收賬大增至2.61億元,當中有1.76億元的應收賬齡是30日內,所以不必過份擔憂應收賬上升的問題。

以下是兩大業務2018年的表現:


對比2017年:


兩大業務都有極佳表現,電子煙產品的收入接近倍增,而分部溢利只增加約67%,主因是新產品的毛利率較低所致。一體化注塑解決方案的收入只是增加47%,但分部溢利增加超過1倍,原因是開發的新產品及其新製作模具提升了毛利率所致。

公司上市集資所得的7700萬元,基本上全數用於提升產能及升級設備:

年內,本集團主要就惠州新址已收購及安裝的新機器錄得資本開支約138.2百萬港 元。預期擴大的生產能力將令本集團滿足市場需求及支持本集團的業務增長。
鑒於未來中國一體化注塑解決方案及全球電子煙產品的市場需求預計增加,本集 團計劃通過產能擴充及設備升級實現該市場增長。本集團的惠州新址二期擴建後 的生產力於2018年第三季度開始運作。 
為使現有客戶新產品訂單持續增長,本集團計劃通過添置高度自動化機器及在惠 州的剩餘土地興建新廠房,進一步擴大產能。新廠房總樓面面積約為78,000平方 米。本集團預期新廠房將於2019年下半年動工

除了惠州新址二期及2018年第三季開始運作之外,2019年下半年還會動工興建7萬8千平方米的新廠房,以應付現有客戶新產品訂單的持續增長。我不清楚是什麼新產品,但公司如果大舉增加產能,是否已是預期2019年的訂單會用盡現有產能?

管理層的言論及預期讓我抱有頗大的期望,希望最終不會是失望。無論如何都好,基本上現在已確定天長集團並不是啤殼上市,而是有實質業務,看看會否是第二隻東江集團 (02283)。

2019年3月28日 星期四

業績短評 (五)



興發鋁業 (00098)

興發的業績及派息一如預期,自己是滿意的,唯一不滿意的是股價表現。

收入大增37%至接近100億人民幣,毛利也相應增加33%至13.5億元,整體毛利率稍降0.4%至13.6%,主要原因是建築鋁型材毛利率下降2%所致,因公司要維持現有客戶及吸引新客戶,故降低加工費用,而這業務分部的收入增加32%,降價達致預期效果。

今年有3億人民幣的佛山興發大廈物業銷售入帳,為公司貢獻1.2億元的毛利,但報表裡沒有提供稅後盈利貢獻的數據,我自估計稅後盈利貢獻應有3、4千萬元。

2018年純利達到4.95億人民幣,每股純利約1.38港元,現價市盈率4倍;每股派息維持0.2港元,現價股息率3.6%,尚算可以。盈利增加但派息不變的原因是要預留資金,以作興建新廠房之用,完全可以理解。

業績最大的亮點是經營現金流大幅改善,由2017年的淨流出4700萬元,大幅改善至今年經營現金淨流入12.5億人民幣,故淨負債由2017年的17.4億元,大幅下降至2018年的10.5億元,淨負債比率由2017年的84%大降至2018年的42%。

預期公司今年業績應該維持平穩,會繼續有興發大廈的物業銷售入帳,但等待新廠房於2020年正式投產後,估計業務會更上一層樓。

本集團位 於三水工業園的精密製造項目已於二零一九年一月奠基啟動,今年將進入全面建設廠房 的階段,預期二零二零年正式投產,屆時該廠房將生產交通輕量化、高端電子通訊設備、 散熱器材、醫療器械及軍工應用領域等高端工業鋁型材,本集團將能進一步有高品質的 發展,而該廠房亦有助於根據市埸需求保障現有建築鋁型材的供應。


天津津燃公用 (01265)

天津津燃公用的業績我沒有細看,就看看資產淨值多少及會否派息,結果是每股資產淨值增至大約1.12港元,亦即是如果未來一年成功轉讓股權的話,作價不會低於1.12港元及需按此作價向小股東發出無條件要約。沒有派息也是預料中事,始終在未來一年就是要制定估值,所以資產盡量維持不變是大前提,可以理解。

另一樣比較滿意的是應收款減少,現金增加,帳面現金及金融資產共12.7億人民幣或每股大約0.8港元,已差不多等於股價,應該有不錯的抗跌力。

這股目前可以做的就是等待。


2019年3月27日 星期三

業績短評(四)


由於這幾天有密集的業績公佈,所以業績短評真的只能是短評,寫寫自己重點看法,詳細情況還是需要各位自行花時間詳看報告、研究。

福田實業 (00420)

對於福田,我自己看法是漸入佳境,業績一年比一年好:2018年收入有接近雙位數增長,毛利率維持不變,成本控制得宜,結果是核心盈利比上年增長大約20%至1.6億港元,每股盈利13.3仙,派發每股股息共11.97仙,派息比率高達90%,其次,資產負債表也比上年有所改善,雖然收入增加,但存貨及應收帳維持上年水平,同時持有淨現金約2億元,比上年同期的淨現金1.27億元為佳。

這間公司近年表現很好,也願意與小股東分享成果,我自己覺得是中長線投資之選。


佳兆業物業 (02168)

佳兆業物業上市後第一份業績是頗佳的,雖然2018年在管物業面積只是輕微增加12%或280萬平方米,但收入增長33%至接近9億人民幣,毛利率維持大約31%,核心純利由2017年的7600萬人民幣大幅增長50%至1.136億人民幣或大約1.33億港元,每股核心純利高達0.95港元,派發末期息每股0.18港元,派息比率與上市同業相若。

另外,計及上市集資的款項,帳面持有淨現金約5億人民幣或每股淨現金約4.2港元。

此股估值明顯比同業便宜甚多,箇中原因如下:

1. 雖然背靠母公司佳兆業集團,但其在管面積及合同面積增長甚低,比起其它物管股有所不及;

2. 收入穩定的物管收入佔比只有4成多,低於其它同業平均的6成多,情況與雅生活服務 (03319) 相若,所以兩者的估值都是比同業為低。

除非佳兆業集團之後的物業銷售增速,令到其提供予佳兆業物業管理的房源增加;又或者取得更多第三方開發商的物業來管理,令到第三方佔心提升,從而提升在管面積,不然的話估值低企的情況仍會維持,但如果行業整體估值繼續上升的話,佳兆業物業的估值應該也會水漲船高的。目前不少同業2019年預期市盈率已超過30倍,佳兆業物業即使收入、盈利增長較低,但預期市盈率連10倍都沒有,估值折讓確實太大。

橙天嘉禾 (01132)

橙天嘉禾不派發股息是預料中事,只是盈利也低於自己預期,原因其實很簡單:

1. 以為出售了國內業務之後,國內分部不會再有虧損,那知公司在北京仍有辦公室及職員辦公,目前沒有任何收入,只是支付租金、行政費用、薪金等,已每年虧損3千萬元;

2. 公司帳面淨現金有1.27億元 ,包括14.27億現金及13億元貸款,但現金所收取的利息收入遠遠無法抵銷利息支出,估計淨利息支出每年高達3千萬元。

這兩部份的支出加起來就是6000萬元,如果沒有了這6千萬元的支出,公司正常而言,每年純利肯定超過1億元的。

目前資產淨值21.8億元,業務有穩定的盈利能力,持有淨垷金1.2億元,但市值只有9.8億元,問題在於伍!!

2019年3月25日 星期一

利標 (00787) - 為何馮氏出爾反爾及潛在後著


利標的小股東要在這兩天決定是選現金股息,還是以股代息,所以我先行簡單寫寫看法。

如果大家有詳細看利標2月1日的通告,會見到大股東的意向是這樣的:


當時其實都頗明顯馮氏意向是悉數選以股代息,但他們在未段又寫並未就建議以股代息作出最終決定,就是不想給予小股東感覺大股東一定是選以股代息,並會在完成派息後作出有條件或無條件要約,令小股東覺得無後顧之憂,可以悉數選以股代息,這並不是馮氏想見到的結果,因為他想得到的結果是他悉數選以股代息之餘,只有部份小股東選以股代息,從而讓他可以達至增持股權的目的。

但最終馮氏為何要在3月14日作出令市場大跌眼鏡的以股代息決定?


馮氏坦言其接納以股代息的股份數目,將不會令其增持超過“已擴大股本”的1.99%,從而迴避了潛在強制性要約責任,也因此小股東如果選以股代息的話,將不會有要約保底價。作出如此重大的轉變,估計關鍵原因就是證監會要求馮出在3月14日就以股代息意向作出清晰的披露,不能模稜兩可,等到3月28日以股代息計劃截止後才公佈,也因此如果馮氏在3月14日表示會將股息全數以股代息的話,那相信大部份小股東覺得因有潛在要約保底關係,都會跟隨選以股代息,最終結果是大量新股發行,令每股資產淨值大幅攤薄,但馮氏又無法達到大量增持股權的目的,那倒不如宣佈不會增持超過已擴大股東的1.99%,令小股東不跟風換股還好!

雖然馮氏公佈不會因以股代息而導致增持超過已擴大股本的1.99%,但我們也要關注會否是暗渡陳倉之計,因為馮氏的友好兼非執行董事Rockowitz Bruce持有4.066億股或4.75%股權,如果他全數股息選以股代息、而其他小股東只有小部份選以股代息,則Bruce的股權將會大幅提升,我們下星期就知道結果是否如此。

關於馮氏以股代息意向的披露,其實是存在重大問題的。按照馮氏的說法,他不會通過以股代息去增持超過“已擴大股本”的1.99%,從而迴避強制要約的責任,但“已擴大股本”於3月28日前是一個未知數,要等以股代息結果出來之後,才知道會因為以股代息增發多少新股及已擴大股本是多少,那馮氏在3月28日下午4時半前作出以股代息的決定,如何可以確保他不會因以股代息增持超過1.99%的已擴大股本? 是否公司容許馮氏在4時半後有了已擴大股本的數據,才作出以股代息數目的決定?如果實情是這樣的話,那公司就存在違規行為!

作為利標的小股東,我們需要密切注視3月28日公佈的以股代息的結果。如果結果是馮氏通過以股代息增持的股權剛好是稍稍低於已擴大股本的2%,那即是代表公司及馮氏存在違規行為,不然馮氏如何未卜先知,可以剛好增持不超過以擴大股東的1.99%股權? 如有懷疑違規行為,作為小股東我們只能向證監會投訴,以保障我們自身的權益。


2019年3月21日 星期四

合和(0054) 成功私有化有感: "獨立"顧問何處尋?


自1972年起上市的合和實業 (00054),終於在今日的股東大會上通過私有化議案,意味著這間有40多年上市歷史的老牌地產股,將於下月退市!

合和私有化成功與否,與我關係不大,只是看到香港投資者的底線越來越低,這間隱藏大量物業價值的地產公司,就快進入收成期,竟然可以以所謂的“0.57倍”市帳率私有化,實在可悲!

根據獨立財顧的私有化通函:



按經調整資產淨值計算,合和的私有化估值是0.57倍市帳率,比過往同類公司私有化的平均0.83倍市帳率或中位數的0.74倍市帳率都低一大截,更何況這所謂的“0.57倍市帳率”是否真的是0.57倍?

看看昨天明報的一篇評論文章:

最後也寫一些數字,說明一下合和的NAV(每股資產淨值)疑被低估。根據合和私有化通函的估值報告,每股經調整資產淨值約68.05元,但細心一看,旗下物業其實有大「被低估」之嫌,例如面積約84萬呎的合和中心,估值約162.75億元,平均每方呎僅1.95萬元(不包括車位),較周圍的寫字樓、物業和商場明顯被低估。
而九龍灣國際展貿更離譜,不包括車位面積達177.4萬方呎,估值約121億元,每方呎僅約6800元,不但比附近新落成、呎價約2.3萬元的高銀金融國際中心低出甚多,相比領展((0823)賣給基匯的屋邨商場更低近四成,這個「跳樓價」確實難以說服大眾,對小股東絕不公平。
 截錄自【港朝換代】合和私有化鬧劇


公司委任的所謂獨立財顧及估值師助胡爵士一臂之力,我自己相信合和的實際資產淨值肯定不只每股68元,而實際的私有化估值可能是低於0.5倍市帳率!

我本月初撰文:“合和 (00054) 私有化成功機會提升” 都提到所謂的獨立投票顧問,這次給出的意見是否真的“獨立”?我當時的評論是:


ISS表示否決私有化的話,股價會跌回提出私有化前的水平,所以就要贊成私有化?  這個理由其實放諸任何私有化個案都是適用的,所以所有私有化都要投票贊成?  那獨立顧問的建議還有存在價值嗎?
Glass Lewis表示市帳率0.64倍和同業最高估值看齊,但究竟他們是否清楚要私有化,就要提出一個適當的溢價,而不是和市場估值看齊就可以? 他們也知道作價比資產淨值有大折讓,但因為合和一向都有較大的折讓, 所以作價合理,即是說日後如果一間長期市帳率0.2倍的上市公司, 只要肯以0.3-0.4倍市帳率提出私有化,也應該要贊成的! 

不知是否因為中央不想在香港見到有人鼓吹“獨立”,所以現在的財顧也對號入座,有所忌諱,掛名“獨立”惟不作“獨立”之想,不能盡其職份,惟有向錢看!

業績短評 (三)



亨得利 (03389)

亨得利的業績可以說平平穩穩,沒有什麼驚喜,如果要說小驚喜的話,那就是派發每股1.2分人民幣的末期股息,派息比率81%。

2018年上、下半年的盈利接近一致,而6800萬人民幣的盈利當中,有3000萬是屬於利息收入,只因帳面有約24億港元或每股0.51元的淨現金,如果這24億港元的現金好像旭日 (00393) 買債券收息,保守估計每年已可以收息1億元,只是看目前的利息收入,似乎主要是活期及定期存款,年息率只有1.3%左右。

自2014年後首次恢復派發正常股息,以現價計算股息率約3.5%,與上市同業比較不算高,但總算肯維持派發正常股息。有某大戶之前長期收集此股,今日見其沽盤不絕,不知是不滿意這份業績及派息,還是趁好消息沽貨獲利,基本上今日上午見到的大手主動沽盤,都是源自同一大戶。


重慶機電 (02722)

重慶機電2018年業績肯定比2017年為佳,但2018年下半年核心盈利是比2018年上半年倒退不少。

2018年上半年核心盈利每股4.87分人民幣



而2018年全年的核心盈利是每股6分人民幣,即是說下半年核心盈利只有每股1.13分人民幣。


對比2017年,重慶機電2018年的盈利、資產負債表及經營現金流都有改善,只是見2018年下半年業績已開始倒退,不知今年能否維持到2018年的業績,加上以核心盈利的每股6分人民幣計算,往績市盈率已超過10倍,所以今早趁高先行沽出獲利。

其實同日公佈業績的葉氏化工 (00408) 也有類似情況,2018年下半年核心盈利比2018年上半年有所倒退,所以今早股價都是倒跌。

2019年3月19日 星期二

業績短評 (二) (已更新)


今晚簡單說說幾間公司業績的看法。

1. 華顯光學 (00334)

華顯光學明顯交出一份耀目的成績表。2018年上半年虧損1190萬人民幣,但全年則錄得盈利8178萬人民幣,即是說下半年錄得純利9368萬人民幣。下半年收入40億元,毛利率約5.5%,而純利率約2.34%,都比上半年大躍進,當然比起2017年的8%毛利率及3.35%的純利率還有一段距離。

下半年取得佳績,主因是上年9月成為大客三星的直供客戶,所以訂單大增。目前華顯光學的直供客戶只有三星及小米,而華為、OPPO及VIVO則是未來爭取的對象,如果再有大客成為直供客戶,相信華顯光學的業績可以更進一步。

公司管理層在去年底的路演上提過2018年下半年的產能使用率達到7-8成,而且今年產能利用率可以維持在7-8成,即是說如果單價及整體產能不變的話,2019年的收入可能達到驚人的80億人民幣。產能利用率的提升有助改善毛利率及純利率,故此今年毛利率應該有望維持在5.5%以上,而純利率希望可以提升至2.5-3%。

大家或許會覺得應收帳大增是隱憂,不過當大家了解到去年第4季的收入高達27億元,而一般數期是1-3個月,就不難理解為何應收帳會大增。

2019年保守預期盈利應不低於2億人民幣,甚至有國內投資者已開始預期盈利會達至2.5億人民幣。

延伸閱讀:

期待2019大放光芒的華顯光學 (00334)


投资笔记|借母企打入一线手机品牌直供体系,华显光电(00334)基本面迎来强反转


2. 碧桂園服務 (06098)

中午見到碧桂園服務的業績,真心覺得不錯。盈喜通告預期是增長超過100%,實際成績是增長130%。上、下半年盈利差不多一致,但下半年收入有所增加,即是下半年毛利率及純利率稍降,但自己認為是可以接受的水平。全年盈利9.23億人民幣,每股全面攤薄盈利是0.4港元,派發股息每股8.49分人民幣,派息比率25%。資產負債表維持健康,計及1月時配股集資20億元,目前帳面淨現金約38億人民幣,全

再看看市場預期,我中午只是簡單google一下券商的報告,找到大和在2月的推介:

大和预测,碧桂园服务2018年度纯利约为8.12亿人民币,按年增加102%,比市场平均预测按年升99%至7.98亿人民币乐观。虽然公司现价市盈率为32.3倍(2018年)及23.6倍(2019年),高于同业的22.7倍(2018年)和16.9倍(2019年),但认为估值溢价合理,主要因为其盈利能见度及由母公司支持所带来的竞争优势。

其實市場共識只是增長100%左右,碧桂園服務實際業績是高於預期,故此下午開市後股價大跌,只能歸咎於趁好消息獲利出貨,又或者有機構投資者預期更高。當下午股價跌至12元時,全面攤薄往績市盈率跌到30倍,而預期市盈率只有20倍多,其實與其它中小型物管股,例如新城悅 (01755)、永升 (01995)及剛上市的奧園健康 (03662) 等的估值已相差不遠,並沒有太多的估值溢價,故此大膽買入博短線的反彈。

3. 杉杉品牌 (01749)

杉杉品牌的業績不算很理想,但也不是太差。全年收入增長約28.5%,毛利率顯著提升4%至58%,扣除上市費用,核心盈利微跌8%至4946萬人民幣,現價往績市盈率4.35倍;全年派息人民幣6分,現價股息率3.7%,估值算是非常便宜。估值便宜的主因除了因為半新股,市場不熟悉,而且流動性也差之外,還有就是因為帳面上存貨太高所致。存貨平均周轉天數高達339天,比起同業如利郎 (01234) 的98天或江南布衣(03306) 上年的234天都高出甚多,所以去存貨是杉杉當務之急,只有降低存貨至合理水平,杉杉估值才有望進一步提升。

4. 旭日企業 (00393)

最後順便說說舊愛旭日。旭日在剝離零售業務後,現在核心業務就是金融投資,業務完成大轉型。在出售業務後,旭日目前持月的淨現金及債券、金融資產等,高達24.5億元,而目前市值只有14.4億元。截至2018年底,持有債券面值約19.2億港元,回報率約6.4%,即是每年收取的債息約1.23億元。

2018年持續經營業務的純利約8300萬元或每股5.4仙,全年派息5.86仙,派息比率稍高於100%。如果之後業務再沒有大變動的話,以後每年純利估計都會維持在大約8、9千萬元的水平,然後100%派息,股息率會維持在6%左右,或許可以視作一隻平穩的收息股。

2019年3月18日 星期一

業績短評 (一)



有好幾隻自己持股或者有關注的股票公佈業績,因為時間關係,故此也不逐一細說,只是短評數句。

川河集團(00281):買入這股基本上也不奢求業績有多好,反正就是做事件驅動,如果有理想派息就是bonus,故此見到每股4仙的派息己非常滿意,會繼續耐心等候。

澳科控股 (02300):在經歷連續四年的收入倒退後,2018年收入終於錄得輕微增長,希望這是業務已見底回升的訊號。業績表面上倒退,但如果撇除匯兌虧損,盈利實際上增長16%至3.25億港元,每股核心盈利0.35元,加上全年派息0.144元,目前估值算是頗低。

冠捷科技 (00903) : 通過這份全年業績,可以簡單計算到2018年第4季盈利高達2000萬美元,而且還是在提取2500萬美元的財務資產減值虧損下取得的佳績。全年核心盈利約1億美元,難怪股價在最近4個月大升接近1.5倍。

2019年3月15日 星期五

業績期展開序幕,開始捱更抵夜的日子



踏入3月中,上市公司業績公佈越來越密集,相信很多基金經理、分析員在未來半個月都應該經常要捱更抵夜,我自己亦然。機構投資者還有團隊互相合作、支持,但散戶就只能靠自己,業績期的時間根本不夠用,就只能選擇性挑選一些業績比較好的公司來研究。

經驗豐富的散戶,基本上每份業績只需花兩、三分鐘時間,就可以判斷是否值得深入研究,還是可以直接略過不理。需要深入研究的業績,有時候順利的話,研究20分鐘已經可以有結論,是否值得追入、目標估值及目標價大約多少等;但有些複雜一些的,例如昨天的粵運交通 (03399) 及利郎 (01234),只是閱讀一遍業績報告已經每份各需20分鐘,然後再詳細研究、分析,與上半年及上年全年業績作出對比,並且嘗試搜索券商報告作參考等,隨時每間公司需要1、2小時去研究,故此需要作出取捨,每晚只能挑選2、3間公司作深入研究。

昨天的粵運交通在大致研究之後,已寫了一份簡單的總結,雖然字數不多,但背後其實是花了不少時間去分析,尤其是深夜時段精神是難以集中,效率更低。又或者利郎,大家看上去業績很不錯,但都對急增的存貨深感憂慮,然後就從業績及其他方面尋找原因所在,最終歸納出主因就是因為輕商務系列以代銷 (consignment) 模式拓展,經銷商拿貨後不需付款,等候貨物出售後才需要結帳,無形中經銷商開店的現金流壓力不大,由利郎承擔存貨及現金流的壓力,以此吸引經銷商加快開店。根據利郎的業績報告,直至2018年底,輕商務的獨立專門店達到212家,新增123家。在業績發佈會上,管理層提供了一個數據,就是每間專門店大約有140萬元的存貨,即是新增的123家專門店,已增加了存貨1.7億元,這就合理解釋了存貨增加的源頭。有關利郎業績的詳細解說,今天有兩篇文章總結得不錯,可以參考:


利郎只是一個例子,要花頗長時間去研究,尤其之前沒有怎麼跟進的話。又或者今晚的萊蒙國際(03688),大家期望的特別息沒有之餘,連正常派息也大減,每股只派6仙,相信令很多小股東都很失望,明天股價肯定有沽壓,只是是否需要不問價沽貨,還是跌到某個水平就有撈底吸引力? 這正正需要我們花時間去深入研究業績報告,尋找答案!

2019年3月14日 星期四

舊愛粵運交通 (03399) 業績簡評


粵運交通2018年全年業績一如先前所料,出現倒退,盈利減少24%至3.274億人民幣,每股純利人民幣0.41元或0.48港元,派息人民幣0.17元或約0.2港元,比去年微增6%,是全份業績最大的驚喜。以現價計算,往績市盈率6.35倍及股息率6.5%,估值算是比較便宜。

不過要留意的是盈利包括約2000萬元 (人民幣, 下同) 信用減值撥回及600萬元的資產減值損失,另有約1450萬元的資產處置收益,再扣除已撥離的材料物流業務的5800萬元盈利貢獻,則核心盈利只有約2.41億元或每股0.35港元,即是按核心盈利計算,現價往績市盈率是8.7倍,估值屬合理。

今年盈利大減的主要原因,除了因為已剝離的材料物流業務的盈利貢獻大減之外,尚因為今年新增的加油站都轉為自營,沒有向外承包,因而缺少了承包加油站的一次性前期入場費用,上年同期則錄得6000萬元的相關收入。其次是新購置的新能源純電動車增加了折舊攤銷成本,與及響應國家的「廁所革命」的號召,對服務區、客運站場洗手間進行全面改造升級,導致工程和人工成本同比增加。

撇除已剝離的材料物流業務,公司的出行服務業務的收入實際上增長了7%,當中包括:

(1) 道路客運及配套服務2018年度取得營業收入人民幣3,415,460千元(2017: 人民幣3,456,703千元),同比減少人民幣41,243千元或減幅1%。

(2) 服務區經營業務2018年度取得營業收入人民幣1,715,908千元(2017:人民 幣1,311,452千元),同比增加人民幣404,456千元或增幅31%,主要是自營 加油站及服務區數量同比增加所致

(3) 太平立交資產運營2018年度取得營業收入約人民幣220,019千元(2017:人 民幣213,127千元),同比增加人民幣6,892千元或增幅3%。

然而,出行服務板塊2018年度取得毛利額人民幣1,025,012千元(2017:人民幣 1,227,369千元),較2017年減少人民幣202,357千元或減幅16%。

根據管理層所述,2018年及2019年是公司業務過渡期及調整期,主因是剝離材料物流業務,並且大幅度擴大自營加油站規模,令相關業務產生規模效應,期間業績難免受到影響,惟望2020年恢復增長。

最後,管理層透露公司現正準備相關文件,將向中證監重新申請A股上市事宜。

2019年3月11日 星期一

香港國際建設 (00687) 之割肉的海航、崔護重來的黑石集團


香港國際建設上周五宣佈,大股東海航集團以每股作價3元,出售其持有的23.41億股或69.54%香港國際建設股權予黑石集團,套現70.23億元。交易完成後,黑石集團將按同樣作價向小股東提出無條件現金要約。

關於香港國際建設的歷史、海航目前的情況及與黑石過往的交易背景,大家可以參考以下兩篇文章,恕我不複述。

海航六年资本轮回:香港国际建投70.23亿港元返售黑石

海航大消息70亿卖"子"竟是黑石接盘更有1年处置3000亿

這宗交易是否一個事件驅動的機會?絕對是的。

潛在空間有多少?按今日開市及收市價2.96元計算,如果交易完成,則按要約價3元計算,潛在無風險套利空間只有1.35%,扣除買賣手續費後,只有1%收益。

只有1%的空間,怎看都不是一宗有吸引力的事件驅動交易。

但大家可能忽略了很重要的一點:

市場都知海航財困,急著賣資產套現、還債,故此3元的作價是一個合理、高估,還是低估的作價?  近年來說,市場最熟悉香港國際建設的,除了海航本身,就是前度大股東黑石集團,而黑石集團願意買回香港國際建設,相信是經過精細的計算,會買貴嗎?

大家再細心看看這宗買賣協議的交割期:

買賣協議交割
待滿足或豁免買賣協議交割條件後,買賣協議交割將於買賣協議日期後第 13 個營業日 (或 HNA Finance I 及要約人可能書面同意的較後日期)發生。

如果不是blackout period的話,可能這宗交易可以於數天內交割。現在要拖到第13個營業日,應該是3月27日,估計是因為要等香港國際建設公佈全年業績,然後才可以完成交易。大家通常見到類似股權買賣交易完成的期限一般是整數的,例如3個月、半年或一年內,鮮有見到13個營業日這樣奇怪的期限,估計香港國際建設會於3月24-26日公佈全年業績,然後交易隨即完成交割。

或許大家會擔心通告裡有一大堆的先決條件要達成,是否可以順利在13個營業日內完成交易?如果大家有時間的話,可以詳看這些先決條件,看看有哪一條不是例行條款?有哪一條需要擔心無法達成的?或許我都有機會理解錯,但我實在看不到有哪一條條款會有困難或者需時去達成的。

而通過這個極短的交割期,大家應該可以想像到海航是多麼的“莫財”,交易對手黑石集團會否趁火打劫? 這是我自己覺得交易作價理應比香港國際建設的合理估值有所折讓的原因。而根據之前的通告,公司截至2018年12月底的資產淨值是122億元,相當於每股資產淨值約3.62元,而交易作價3元對比資產淨值有大約17%的折讓。

相信大家都同意海航是割肉出讓,而黑石集團是冷手執熱煎堆,故最後的關鍵是黑石集團接手後,如何修復公司的估值?基於公司目前持有超過大約75億元的淨現金,黑石集團已經披露在完成潛在要約後,將會派發不少於39億元或每股1.16元的特別股息,而隨著日後出售資產套現及陸續收回應收款項,估計派息陸續有來。事實上,黑石集團首次入主的短短兩年間 (2014年初至2016年初),合共派發每股0.5元的股息,而公司自1999年到2014年的15年期間,只是總共派發了每股約0.32元的股息,由此可見黑石集團派息之豪爽!

黑石於2013年底以每股2.86元收購泰昇集團(即是目前的香港國際建設),然後於2016年初以每股4.53元出售全部持股予海航集團,加上期間收取每股0.5元的股息,黑石在首次入主短短兩年多期間,錄得約76%的回報。是次崔護重來,我自己就投以信任一票,相信黑石有能力再取得佳績。

最後,大家如果記性好的話,應該記得2014年初黑石的要約持續延期,期望取得超過90%股權,並將泰昇集團強行私有化,但最終事敗,反而令他們有機會賣盤套現,取得更好的收益,故這次肯定不會尋求將公司私有化了。如果想藉此要約順便私有化的話,那就不應事先披露派特別息的意向,估計是食髓知味,將公司的資產拆骨、派息後,最終仍會選擇將上市公司地位連同地基業務一併賣盤,賺取最大的收益。

2019年3月8日 星期五

合和 (00054) 私有化成功機會提升



今日看明報報導,獨立投票顧問公司ISS及Glass Lewis都建議獨立股東投贊成票,理由如下:

ISS表示,是次交易讓股東套現過去股價高位的投資,若私有化建議不獲通過,股價或跌回提出私有化前水平,股東失去以合理溢價離場的機會,而且合和股份流動性低,股東難以在不影響股價下沽出大批股份。
倘失敗 恐失合理價離場機會
ISS表示,合和的出價每股38.8元比過去10年平均高位有溢價,出價比建議公布前交易日有46.7%溢價;同時比建議公布前的30日、60日、90日、180日和360日的平均收市價,高出55.5%、54.1%、49.6%、45.1%和41.3%。對比以往私有化例子,雖然出價比合和的淨資產折讓43%,高於平均的40.1%,不過出價對比以往股價的溢價,以及估值均與其他私有化先例相符,因此ISS建議股東贊成私有化建議。
Glass Lewis表示,建議讓小股東以一個足夠的溢價離場,胡應湘私有化出價市盈率9.82倍,與可比公司平均值8.53倍和中位數6.44倍為高,市帳率0.64倍亦與同業最高估值看齊。雖然出價對資產淨值有大折讓,不過合和上市以來以及同業都有較大的折讓。該行相信,建議作價合理,亦符合股東利益。


看完我想說這兩間獨立顧問的報告實在行貨到不得了。ISS表示否決私有化的話,股價會跌回提出私有化前的水平,所以就要贊成私有化?  這個理由其實放諸任何私有化個案都是適用的,所以所有私有化都要投票贊成?  那獨立顧問的建議還有存在價值嗎?

Glass Lewis表示市帳率0.64倍和同業最高估值看齊,但究竟他們是否清楚要私有化,就要提出一個適當的溢價,而不是和市場估值看齊就可以? 他們也知道作價比資產淨值有大折讓,但因為合和一向都有較大的折讓, 所以作價合理,即是說日後如果一間長期市帳率0.2倍的上市公司, 只要肯以0.3-0.4倍市帳率提出私有化,也應該要贊成的! 

我相信這兩間所謂的獨立投票顧問的公司的報告是需要付費購買的,真不知道這種報告的價值何在。合和私有化得到這兩間獨立投票顧問的支持,相信成功機會又再提升了,但要注意的是之前兩大投票顧問都是建議贊成寶勝國際 (03813) 的私有化及春泉 (01426)的要約,結果都是失敗告終,所以他們的支持並不代表私有化一定可以通過。

甚至乎公司第二大股東東南資產管理公司也已表示無意反對合和的私有化,只是之前國浩(00053)的私有化,也得到公司第二大股東的支持,但結果一樣是失敗告終,證明私有化成功與否,最終還是要看作價是否合理,而不只是第二大股東或者獨立投票顧問的支持!

引伸閱讀:

合和私有化 獨立顧問籲支持


2019年3月6日 星期三

利福中國 (02136) 業績短評


利福中國2018年全年業績,可以用四個字 :“不過不失” 來總結。撇除外匯收益/虧損因素,盈利增長約10%,增長源頭是應佔聯營公司溢利增加,本身業務則呈輕微倒退。

這份業績沒有太多地方要詳述,大家都著眼於上海大寧項目何時完工及開業,以及細劉會否將利福中國據為己有,對於業績是好是壞大家都不是太關心,反正細劉也不打算派發股息。

一如既往,管理層表示有意出售瀋陽及大連的物業,但因為作價不理想,所以仍未出售。物業目前仍然丟空,兼且公司要承擔維護的成本及提取折舊。

萬眾期待的大寧項目預期今年底完工,然後明年第2或第3季才正式開業,這項目可以說是一拖再拖,遲遲未能提供收益。項目總面積約35萬平方米,當中包括兩座面積約8萬平方米的辦公大樓將不會出售,改為租賃用途,目前意向租金是每日每平方米租金人民幣6.5-7.5元。

餘下的商業綜合樓,會用作開設第二間久光百貨及租賃之用,每平方租金肯定高於辦公大樓的。

如果有親自去視察過上海大寧項目的,都知道這項目位置優越,極具價值,日後必能為公司提供理想的盈利貢獻,但項目本來是預計2018年底完工,現在拖到2019年底完工,然後要2020年第2及第3季才會正式開業,即是下一份全年業績,大家仍未能見到這項目提供任何的盈利貢獻!

漫長的等待,正是要考驗你的耐性。

2019年3月4日 星期一

跟進利標品牌 (00787) 的情況



利標品牌每股0.28元的特別息,明天就會除淨,按今天收市價0.38元計算,明早除淨後的股價是0.1元,然後未來五天 (3月5號至3月11號) 的收市價將會決定以股代息的作價:


未來五天的收市價很關鍵,假設五天平均收市價是每股0.1元,則按5%折讓價計算,換股價是每股9.5仙;如果五天平均收市價是0.13元,則換股價是0.1235元,這將決定選擇以股代息的股東們,可以換取到的股數。



假設持有100萬股,理論上可以收到28萬港元的股息,而每股換股價是0.095元的話,則可以換取約295萬股新股;如換股價是0.1235元的話,則可以換取約227萬股新股,新股數目越多,則選擇現金股息的小股東的權益會被攤薄更多。

大股東在之前的通告中已披露了以股代息的選項,而且也表明如部份小股東不選擇以股代息的話,則其持有的股權會增加,一旦持有的股權提升超過2%而持股權少於50%的話,則需要根據收購守則作出強制性的“有條件”要約;如持股權提升至50%以上的話,則需按例作出強制性的“無條件”要約,要約價就是換股價。


總結而言,在未來數天因為除淨特別股息後,流通市值將會大幅縮減至5.3億元,如果小股東齊心又或者有大戶介入的話,將股價拉升,則選擇現金股息的小股東會相對有利,因其權益被攤薄的幅度將會減少;其次對全體小股東而言,因為大股東的意向是以股代息,而且極大機會觸發強制性的有條件或無條件要約 (要約是有條件或無條件將視乎有多少小股東選擇以股代息而定),令小股東的持股在要約期內會有保底價,而且如小股東不看好公司未來前景的話,也可以選擇接受大股東的要約,按要約價出售持股予大股東,所以未來五天的股權對於小股東而言是非常關鍵的。