2018年10月22日 星期一

對春泉產業信託 (01426) 自願有條件要約的最後總結


如無意外,這篇文章會是太盟(PAG) 對春泉提出的有條件自願要約於10月29日有初步結果前,我寫的最後一篇關於春泉的文章,也是一個簡單的總結。

腦海裡有很多內容想寫,但想想其實寫來也多餘。

PAG的自願要約作價合理嗎? 合理。

應否接受要約? 應該。

惠州交易對小股東有利嗎? 不利。

應否否決惠州交易? 絕對要。

這些並不是我們說了就是,即使兩大獨立投票顧問ISS及Glass Lewis (真正的獨立顧問) 對於春泉的要約及惠州交易都給予一致的推薦意見:

獨立顧問籲春泉股東 反對收購惠州項目
文章日期:2018年10月19日 
【明報專訊】春泉產業信託(1426)將於10月29日舉行股東特別大會,以總代價逾16.53億元人民幣收購惠州華貿天地商場及停車場項目進行表決。最近發動以每股4.85元提出收購春泉的第二大股東太盟地產,已建議股東反對收購惠州項目。機構投資者參考的獨立投票顧問公司ISS及Glass Lewis均先後發表報告建議,春泉持有人反對有關收購。
春泉:對評估感失望 
ISS指出,由於春泉需要發行新單位應付收購惠州項目,令每股資產淨值下降,加上春泉需要尋求一年期融資增加槓桿,管理層在收購商場項目缺乏經驗,反對有關動議又能夠保留空間接受太盟的收購方案。ISS稱,惠州項目總收益率及淨收益率並非如春泉所言般有9.4%及7.5%,而是只有7.7%及6.1%。 
Glass Lewis認為,惠州項目的交易令每股資產淨值下跌及被攤薄,該行又指太盟地產對春泉的監管架構提出合理的質疑,就算春泉聲稱穩定的派送有助緩和持有人對權益及資產淨值的攤薄,該行指收購惠州項目只能夠對股東帶來有限的得益。(https://www.mpfinance.com/fin/daily2.php?node=1539890532898&issue=20181019)

顧問ISS:春泉收購攤薄權益 籲反對交易
【本報訊】春泉產業信託(01426)遭基金股東太盟地產(PAG Real Estate)反對收購惠州物業後,向機構投資者給予投票建議的獨立顧問Institutional Shareholder Services(ISS),亦建議春泉股東在公司收購惠州華貿天地商場的議題上投反對票。 
收購令負債率升 NAV將降8%ISS報告指,由於春泉收購惠州商場將會同時透過銀行貸款及發行22%新基金單位支付,將會對資產淨值(NAV)造成攤薄效應,同時提高負債比率。 
據春泉通函指,交易完成後,備考經調整債務對總資產比率將由截至6月底的34.4%升至37.6%,同時資產淨值將降低8.1%至每基金單位5.56元。 
ISS又指,春泉管理人春泉資產管理欠缺併購及管理商場資產的經驗,亦未曾投資惠州,因此對交易能否為公司帶來策略效益產生疑問,加上公司股價表現一直遜於同業,上市公司股價較資產淨值存在大幅折讓,因此建議獨立股東反對春泉收購惠州華貿天地商場,並接受太盟提出的每基金單位4.85元的全現金收購要求。
(https://invest.hket.com/article/2187814/%E9%A1%A7%E5%95%8FISS%EF%BC%9A%E6%98%A5%E6%B3%89%E6%94%B6%E8%B3%BC%E6%94%A4%E8%96%84%E6%AC%8A%E7%9B%8A%20%E7%B1%B2%E5%8F%8D%E5%B0%8D%E4%BA%A4%E6%98%93) 

毫無疑問,惠州的交易對小股東而言並不是一宗好的交易。ISS及Glass Lewis反對的理由主要是因低價大量配售新股去支付收購作價,會大幅攤薄小股東權益之外,而且物業的收益也不高,但潛在風險高。眾所周知,國內的二、三線城市商業物業近年不景氣,收益差,而且持續增加的供應會令日後的收益可能大降。以我們熟悉的利福中國(02136)為例,最值錢的資產是一線城市上海的物業,包括上海久光百貨店及即將落成的大寧項目,至於已停業的大連久光及瀋陽久光百貨的物業,即使位置上佳,但想賣也賣不出,可想而知二、三線城市的商業物業潛在風險不低。

不論小股東或獨立顧問的共識是惠州交易對小股東不利,那要如何否決它?誠如我之前的文章指出,惠州交易本身就有濃烈的關連交易色彩,因主要賣方是持有惠州物業87%股權的華貿物業,而華貿物業持有春泉信託管理人(春泉資產管理有限公司) 9.8%股權,而這9.8%股權正是目前持有管理人90.2%股權的Mercuria Investment轉讓給它的,故此Mercuria Investment和華貿物業份屬友好,但華貿物業只是持有9.8%管理人的股權,故此剛好迴避了關連交易,不論是管理人還是大股東都可以參與惠州交易的投票。大股東及管理人,加上一些友好人士,持有股權估計最少40%以上,也因此要否決惠州交易的話,只能由春泉第二大股東PAG來主導,而PAG也藉此提出的作價非常合理的自願要約,期望可以取得50%股權,從而否決惠州的交易。

或許有小股東會覺得可以自行投票反對惠州交易,並不一定要接受PAG的要約。但問題是即使小股東可以否決今次的惠州交易,如果日後管理人再提出其它不合理的收購建議,小股東可以次次都成功否決嗎?問題的根源是管理人的管理不善,要解決問題,只能罷免管理人,而最佳的方法是支持PAG取得50%以上的控股權,才可以藉此罷免管理人。

這網誌的讀者或者經常上網跟進自己持股的投資者,如果持有春泉的話,應該會懂得作出正確的決定,只是有不少的小股東,尤其是持有作為收息用途的那些,平時都少看財經新聞或通告,或許仍會不作為。但對要約結果有決定性因素的並不是我們這些小股東,因為春泉信託的散戶股東相信持股數量只有大約5-6%,絕對不會超過10%。對春泉的要約有決定性的是各機構投資者,而相信中立的機構投資者大都會跟隨兩大獨立顧問的意見去投票,餘下的就是一些偏向春泉管理人的日資基金及管理人的友好,例如持有約1.15億股或9%股權的Long Hills Capital, 希望他們這次會以其基金利益為大前提,接受PAG提出的自願要約。

這次PAG提出的春泉自願要約作價吸引,再加上惠州交易損害股東利益,故此懇請有的股東都接受要約及投票反對惠州的交易。上周四晚春泉發通告,因故需要延期舉行特別股東大會去表決惠州交易,非常有利PAG達成無條件自願要約。目前基本上只要在10月29號要約期結束前,PAG可以通過要約取得超過50%股權的話,則要約已可以宣佈成為無條件而不需要再等惠州交易的表決結果,只因PAG取得50%股權的話, 已確定可以在特別股東大會上投票否決惠州交易。

我們的目標明確,希望在10月29日的要約截止期,PAG可以取得超過50%的股權,而目前距離要約截止日期只餘一個星期,希望仍未接受要約的小股東們,如果打算接受要約的話,請盡快通知你的券商為你辦理手續。

從春泉目前的股價比起要約價有大折讓,反映市場並不看好PAG的自願要約會取得成功,但市場並不是每每正確的,最明顯的例子莫過於今年初寶勝國際(03813)的私有化,在表決前的股價是2元,僅比私有化作價2.03元只有1.5%的折讓,反映市場確信私有化會成功通過,但結果因有接近23%的獨立股東反對,故此私有化被否決。這次雖然春泉的股價在要約期截止前呈現大折讓,我仍然相信奇蹟可能會發生的!




2018年10月18日 星期四

聯泰控股 (00311) 的低估與隱憂(下)



上文說到聯泰控股上月的兩宗交易分別是:

1. 作價430萬美元出售持有50%股權的合營企業。該合營企業主要業務是於越南從事紡紗業務,2017年除稅後虧損是758萬美元,即是聯泰於2017年需為此合營企業承擔379萬美元的虧損。


該交易完成後,聯泰來自合營公司的虧損將大幅減少,另外亦會錄得約150萬美元的一次性收益。

2. 作價2800萬美元 (約2.18億港元) 收購一間在緬甸、泰國、香港 及中國從事袋品及小型皮具製造業務的公司。該公司截至2018年3月底財政年度的純利高達4163萬港元,資產淨值1.85億港元,即是收購的估值只有5.2倍市盈率及1.18倍市帳率,算是比較便宜。


收購的理由及裨益: 目標集團擁有的資源及其主要業務,加上其既有業務關係並於兩個普及特惠制 度受惠國(即緬甸及泰國)建有完善生產設施,收購事項乃一寶貴機會,讓本集團分 散其服飾配件業務,擴大並補充客戶群,增強市場滲透率。此外,收購事項不僅將 改善本集團的競爭優勢,亦將達致地域多元化。

明顯地,這宗收購是為了提升海外的產能,相信是為中美貿易戰可能惡化及持續作好準備。這亦是目前公司面對的隱憂,因為公司目前不少產能都是在國內,會受到中美貿易戰的影響。

嘗試電郵公司及公司的PR查詢目前產能的分佈,但PR公司以聯泰沒有對外披露相關訊息為由,不能提供產能分佈的情況給我,而聯泰就直接忽視我的電郵,回覆也省了,這種冷淡對待小股東的態度實在令人失望,或許明年又要抽空出席其股東大會,問問管理層是否說一套、做一套,不想應對小股東的諮詢。

公司的年報寫得很好、很體面,可惜是說一套、做一套! 




2018年10月15日 星期一

聯泰控股 (00311) 的低估與隱憂(上)



聯泰控股是香港一間歷史悠久的成衣及服飾配件製造商,由前大股東陳守仁先生於1983年創立,並於2004年在香港上市,最後於2016年以每股1.8元作價賣盤予上海紡織集團。

完成賣盤後,由於公眾持股量不足25%而一直停牌至今年1月,才通過上海紡織配售減持4000萬股及原大股東陳守仁先生持有的16.82%股份分散給友好持有,從而達至公眾持股量超過25%而得以復牌。


當然,名義上公眾持股量高達26.65%,但實際上公眾持股量可能不高於10%,只因原大股東陳生的持股只是分散給友好持有,並沒有在市場沽出;而上海紡織以每股1.08元減持的4000萬股,只有不足2000萬股是在市場流通,有大約2200萬股仍是由單一大戶持有中。

公司完成賣盤後的首個全年業績(即2017年) 實在不錯,而且派發高息。


2017年全年業績每股盈利0.165港元,全年派息約0.1元,派息比率高達60%。

而2018年上半年業績也不差,但派息比率下跌至30%,不知是否因為要保留資金作收購之用?


公司隨後於上月公佈一宗出售及一宗收購的交易,而兩宗交易我自己覺得都是利好的,下文再談。

另外,也會簡單說說公司的隱憂。



2018年10月11日 星期四

不看估值的日子


市場在極端的時刻,往往是不看估值的。

大牛市、大熊都是不看估值,股價跟著市場氣氛走,所以大牛市時,投資者最怕跑輸大市,執輸行頭,慘過敗家,大家都拼命搶貨;大熊市時,現金為王,股價、估值多低都好,仍是要錢不要貨。

每每這種極端時刻,都提供良好的交易機會,這時候更需要有獨立的思維及不受市場氣氛影響下,作出合理的買賣決定。

當然,適當的時機出現,也要配合周詳的部署,並不是說抵買就要一下子全倉入貨。我們手上沒有水晶球,不能確定2萬5是底,還是2萬2,抑或是1萬8?如果對比1998、2008年之前的兩次大熊市 (或者正確一點來說是股災),現在恒指只是自高位回落大約25%,如果是大型熊市的話,這跌幅應該還沒足夠。

坊間很多人已將恒指目標下調至2萬1、2萬2左右,或許年底前有機會達標。目前應對大跌市的策略仍是分散投資、分段入市,保持適當的現金比重。

還有不要借孖展、慎用衍生工具。你不借孖展、不炒衍生工具,只是全倉持有正股,也是輸不死你的。過往股災輸到要跳樓的,往往是心雄、過於進取,又或者風險管理出現問題所致。

2018年10月10日 星期三

4、5倍市盈率的小型股估值見底未?



最近幾個月港股日跌夜跌,尤其是流動性差的中小型股,跌得最傷,市場上開始出現不少市盈率低至4、5倍的小型股,但這些小型股即使估值如此之低,感覺估值、股價仍未見底,似乎是低處未算低。

以往績計,手上已有一批小型股估值只有4、5倍市盈率,例如半新股匯聚科技 (01729)、興紡控股 (01968)、華新手袋 (02683),以至興發鋁業 (00098)等;而預期市盈率低至5倍多的也有奧思集團 (01161)、聯泰控股 (00311)等。縱使估值似乎已很便宜,但股價仍然穩定地下跌,跌到你會懷疑這些公司是否來年業績都會明顯轉差,所以市場提前反映?

很明顯地,這些小型股面對國內經濟前景不明朗、貿易戰加劇,業績大幅波動是難免的,甚至可以說來年業績倒退的機會甚高。估值的不斷下調正是反映業績的不確定性,也因此即使估值已跌到極殘,也不能大舉建倉,只能分段吸納,分散投資,只因目前股價升跌是由市場的情緒、氣氛決定,當大家都恐慌、悲觀的時候,或許下個月我們談論的是2、3倍市盈率的小型股。

之後有時間的話,會陸續介紹一下組合近日加入的新成員。