嘉里物流 (00636) 中期業績後套利的邏輯

在之前文章 “跟進私有化/要約股近況”, 我曾這樣分析嘉里物流的套利機會:

假設買入1萬股嘉里物流@24.15元, 然後我預計可能有些機構投資者不會全部接受要約, 就當只有90%股份接受要約, 而順豐將收購51.8%, 即是接納度= 51.8% / 90% =57.5%。如果買入的1萬股嘉里物流股份全部接受要約, 會有5750股被順豐收走, 餘下4250股會退回, 那餘下這4250股股份股價值多少是最關鍵的。

買入1萬股@24.15元, 付出241500元 (不計手續費)

要約收走5750股 = 5750X26.08= 149960元 ( 不計手續費)

餘下4250股收到每股7.28元股息= 30940元

餘下4250股成本 = 241500 - 149960 - 30940 = 60600元= 每股14.26元。

以上述假設57.5%要約接納度來計算, 只要在要約完成後, 嘉里物流股價高於14.26元, 則現價買入嘉里物流就不用虧本。要留意的是在收購要約公佈前, 嘉里物流股價是18.8元, 如果按正常除淨特別股息7.28元後, 除淨後股價理論上只是11.52元; 其次嘉里物流去年核心盈利是18.28億元或每股1.01港元, 但在併購前的重組中, 原本持有的貨倉已被出售, 這業務於2020年為嘉里物流帶來4億多元的經營溢利, 少了這分部的收入後, 今年嘉里物流純利能否維持?

上篇文章是這麼分析, 為何中期業績後我立即追入? 原因很簡單, 中期業績好, 完全足以支撐嘉里物流在要約後的股價。套用上面的例子, 就當我仍維持有高達90%股份接受要約 (事實上接受要約的股份可能減少, 令要約接納度提升, 之後再分析), 買入1萬股, 被要約收走5750股, 餘下4250股的成本是14.26元, 此價格嘉里物流對應的市值是258億元, 那究竟嘉里物流的基本因素能否支持到要約後258億元的估值?

中期核心純利15.3億港元, 當中已出售的貨倉業務的稅前溢利貢獻是2.75億元, 以香港16.5%所得稅計算, 此業務稅後純利是2.3億元, 即是說扣除貨倉業務的盈利貢獻後, 嘉里物流中期核心純利是13億元。假設嘉里物流下半年盈利能力相若, 則嘉里物流全年的純利可達到26億元, 完全支撐得起258億元的估值。

我自己覺得派完特別息及完成要約後的嘉里物流, 估值不應只有10倍市盈率。首先, 嘉里物流被順豐收購後, 業務上會否有協同協應? 協同效應肯定會有的, 有望提升嘉里物流的盈利能力。其次, 與京東物流 (02618) 及將會是嘉里物流母公司的順豐控股(SZ:002352)對比,以股價14.26元計算, 嘉里物流的10倍PE、1.7倍PB的估值是賤價, 我估計在要約完成後, 嘉里物流不可能跌到14.26元, 所以當日業績後追入嘉里物流, 贏面是極高。

另外, 嘉里物流會派中期股息0.211元, 這股息會在要約完成前除淨, 所以所有持股都會收到這股息, 而我上述的計算忽略了買賣手續費、股息、要約費用等, 就以這中期股息來抵銷這些費用。而隨著嘉里物流公佈佳績, 再加上股價持續升近要約價, 實際接受要約股份的數目會低於我上述計算所預期的90%, 最終我估計可能只有80%股份接受要約, 令到要約接納度提高到接近65%, 變相餘下股份減少但成本進一步下跌13元多, 令到要約套利贏面進一步提高。

我前晚才有空再複核這宗套利, 才發覺贏面是高於自己預期, 也後悔買的注碼不夠大, 不過股價升了上去, 也不想再追, 只能期望這宗套利最終會有驚喜。

(原文9月1日刊於Patreon平台)

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置頂文章: 我的交易日誌 (四)

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因為目前我的網誌已暫停留言功能，所以很抱歉有時未必可以與大家詳談買賣原因，很抱歉。

之前兩個交易日誌的連結:

我的交易日誌

我的交易日誌 (二)

我的交易日誌 (三)

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增長確定的京東方精電 (00710)

京東方精電上半年收入增長69%至32億元, 純利增長423%至9500萬元, 每股純利12.9仙。現價市值54.4億元, 今年預期市盈率接近25倍, 為何市場願意給予京東方精電如此高估值?

大家有時間先看看下面這篇文章, 值得一看:

【觀察】今年以來股價大漲超2倍，京東方精電能否「扭轉乾坤」？ 

在2020年, 京東方精電是國内車載面板市場份額第一(超過30%)以及位列全球前三大汽車顯示屏供應商的企業, 而隨著車載顯示屏, 尤其是大尺寸的顯示屏越來越普及, 京東方精電是水漲船高, 目前TFT 模組及觸控屏顯示模組銷售所得的收益佔集團期內總收益 81%。

在這次的中期業績, 管理層透露了很多重要訊息:

1. 銷售訂單於2020年下半年開始激增。根據批量生產項目的銷售訂單狀態，集團預期增長勢頭將會持續貫穿2021年下半年;

2. 相比於2021年上半年，集團的收益和溢利預期於2021年下半年 進一步增長 (即是下半年業績會比上半年更好) ;

3. 集團因應近期電子元件全球短缺造成的原料和其他成本增加而上調我們產品的銷售價格;

4. 我們為一家中國知名新能源汽車製造商生產的大尺寸 AMOLED顯示屏將於2022年開始首次批量生產 (不知是比亞迪、蔚來, 還是理想?)

基於上述資料, 可以確定京東方精電下半年業績會比上半年更好, 故此今年全年盈利將高達2億幾, 而且這增長勢頭估計可以持續幾年, 故此市場願意給予這行業龍頭更高估值。

(原文8月27日刊於Patreon平台)

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跟進私有化/要約股近況

今年雖然私有化/要約股的數量稍為比去年少, 但近期市況差, 反而多了上市公司進行私有化、併購要約，為投資者在淡市中提供不俗的套利機會。

今年以來參與了不少的私有化/要約套利，包括京能清潔能源(00579)、IT (00999)、上海集優 (02345)、迪信通 (06188)、香港建設 (00190)、藍光嘉寶 (02606)等, 除了京能清潔能源失敗告終外, 其餘的全部順利完成, 獲利離場。京能清潔能源近日股價也升上我成本價, 之前先行減持一半, 另有一半仍在等候, 希望將公佈的中期業績理想, 可以帶動股價上升。

目前手上持有做私有化套利的股份包括榮威國際 (03358)、首創置業 (02868)及大自然家居 (02083), 我自己覺得3間公司可以順利完成私有化的機會甚高, 故此除非表決前股價折讓縮窄至合理水平, 不然會繼續持有等結果。

榮威國際剛出了要約通函, 將於9月13日表決, 現價4.18元比私有化作價4.38元有大約4.6%的折讓, 目前折讓算合理, 亦反映通過機會比較高。這作價是2018年中以來最高價,  等於1倍PB及往績市盈率約12倍, 這估值我相信小股東應該滿意, 否決機會甚微。

至於首創置業, 我之前以均價約2.44元買入, 是"執到寶"，因為市場不知是否擔心這宗私有化需時甚長, 所以公佈後股價折讓甚大。以私有化作價2.8元計算, 我買入成本價有大約13%折讓, 而上星期公司公佈私有化先決條件極速達成後, 目前股價已升至2.67元, 折讓縮窄至4.6%, 與榮威國際的折讓一樣, 屬於合理折讓, 反映市場亦比較看好這宗私有化可以順利通過。事實上其先決條件是獲得國內3個監管機構審批通過, 可以如此極速獲批, 似乎上級對這宗私有化是極為支持。

近年內房的估值一日比一日低, 而首創置業以0.62倍PB私有化, 我自己覺得估值合理, 再加上這宗私有化不需做要約, 也不需要數人頭, 除非持有接近13%股權的GIC投反對票, 不然很難不通過。有關首創置業的私有化分析, 可以參考我之前文章:

首創置業 (02868) 的私有化套利機會與風險 

至於大自然家居, 現價1.57元, 比私有化作價有7.6%的折讓, 折讓稍大, 估計是因為此股市值細小, 而且市場流通量小, 所以機構投資者沒有積極參與此宗私有化的套利, 導致折讓稍大。自公佈私有化後, 此股成交依然疏落, 沒有太多的小股東沽貨, 機構投資者想參與也難。

作價1.7元, 是2018年6月以來最高價, 等於0.84倍PB, 作價不算高, 但研究CCASS, 這股感覺有不少持股是大股東友好持有,  估計不會反對這宗私有化。另外值得留意的是私有化要約人其實是A股上市的美的置業牽頭, 而且明言私有化目的是為了返回A股上市, 私有化動機合理。

另外進行私有化的包括金嗓子 (06896) 及友佳國際 (02398)。金嗓子我有興趣參與, 看看有沒有機會趁跌市時可以低價買些; 至於友佳國際, 公佈私有化後股價表現比較奇怪, 再加上和之前私有化失敗的越南製造加工出口(00422)同樣是小型台資股, 我有些戒心, 所以不打算參與這宗私有化套利。

至於目前正進行順豐收購要約的嘉里物流 (00636), 我自己不打算參與。我在2月份的時候曾寫過嘉里物流套利機會的分析:

嘉里物流(00636) 存在套利的機會嗎? 

然而時移勢易, 2月份的市況與現在已有翻天覆地的變化, 當時的分析已不適用。當時擔心的是沒有足夠的小股東接受要約, 令到要約失敗告終, 但現在擔心的並不是沒有小股東接受要約, 而是全部股東接受要約的話, 因順豐只打算收購51.8%股權, 所以最壞情況下小股東會在完成要約後, 仍持有48.2%的股權, 而最關鍵的是要約完成後, 嘉里物流合理股價是多少? 我們舉個簡單的例子說明:

假設買入1萬股嘉里物流@24.15元, 然後我預計可能有些機構投資者不會全部接受要約, 就當只有90%股份接受要約, 而順豐將收購51.8%, 即是接納度= 51.8% / 90% =57.5%。如果買入的1萬股嘉里物流股份全部接受要約, 會有5750股被順豐收走, 餘下4250股會退回, 那餘下這4250股股份股價值多少是最關鍵的。

買入1萬股@24.15元, 付出241500元 (不計手續費)

要約收走5750股 = 5750X26.08= 149960元 ( 不計手續費)

餘下4250股收到每股7.28元股息= 30940元

餘下4250股成本 = 241500 - 149960 - 30940 = 60600元= 每股14.26元。

以上述假設57.5%要約接納度來計算, 只要在要約完成後, 嘉里物流股價高於14.26元, 則現價買入嘉里物流就不用虧本。要留意的是在收購要約公佈前, 嘉里物流股價是18.8元, 如果按正常除淨特別股息7.28元後, 除淨後股價理論上只是11.52元; 其次嘉里物流去年核心盈利是18.28億元或每股1.01港元, 但在併購前的重組中, 原本持有的貨倉已被出售, 這業務於2020年為嘉里物流帶來4億多元的經營溢利, 少了這分部的收入後, 今年嘉里物流純利能否維持? 

順豐控股在A股的股價在今年2月創出124元的新高後, 目前已跌至58元; 京東物流(02618)在5月以每股40.36元上市後, 目前股價已跌至25.05元, 目前市場給予物流股的估值已大跌, 所以我實在不知道在完成要約後, 市場給予嘉里物流合理估值是多少? 

最後, 我自己也不打算參與SOHO中國的收購要約套利。我之前一再強調這宗併購的政治風險很高, 大陸不知會否讓潘石屹順利套現資金離場, 黑石的收購能否順利完成實在難料, 故此縱使股價已比收購要約價有34%的折讓, 我也不打算參與。

(原文8月23日刊於Patreon平台)

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