湯氏孖寶 (上) - 自願要約成為無條件的川河集團 (00281)

當初大家見到川河集團根據公司收購及合併守則的規定而停牌，首先想到的肯定是公司主要股東可能提出私有化，但結果却是主要股東之一湯氏提出有條件自願要約，以每股0.55元作價收購其餘股東的持股。這要約價格與停牌前股價相同，更比每股資產淨值1.09元折讓約一半，而且要約方湯氏持股只有29.87%，即是說其要收到小股東20.13%股權同意，才可以令其持股超越50%，從而令有條件要約成為無條件。我一看到這條款，基本上已覺得這是不可能任務，不會有小股東這麼儍，接受這種賤價要約吧?

要約結果令我非常驚訝，真的有20.1%的小股東接受要約，然後要約方在市場購買大約0.1%的股份，剛好令到要約成為無條件，而要約方湯氏的持股也剛好超越50%！假設再沒有小股東接受要約的話，完成要約後川河的股權結構是這樣的：

大股東湯氏持股：50.08%

上海張江高科技園區開發股份有限公司: 29.9%

公眾股東持股：20.02%

要約結果勢必令川河的公眾持股量不足25%，但因為公眾持股量高於15%的關係，所以無需停牌，但長遠而言也要想辦法將公眾持股量恢復到25%以上。

相信有留意這公司的朋友，應該知道公司的賣點就是資產折讓大，按帳面資產淨值(不是實際資產淨值) 計算，現價市帳率只有0.55倍，當中包括11.4億的淨現金及大約0.75億元的財務資產，只是這兩部份已接近公司目前15.9億的市值。其次，公司近年派息頗為豪爽，最近兩年派息分別是5仙及4.5仙，以現價計的往績股息率分別是8.2%及7.4%，算是比較吸引的水平。不知道湯氏在完成要約後，和上海張江股份的持股加起來已有80%，會否加大派息力度？

除了本身基本因素不差及估值算便宜之外，吸引我買入的另一主要原因是過往上市公司大股東通過自願有條件要約，成功增持股權至高於50%之後，股價往往有較佳表現。大家可以參考一下近年幾個類似例子：

華寶國際(00336)：大股東於2016年11月提出有條件自願要約，每股作價3.3元，比公佈前股價只有9%溢價，要約前持股41.16%；於2017年1月完成有條件自願要約，大股東持股急增至73.6%。

於完成要約增持後，華寶國際股價於2018年1月最高升至6.4元，差不多比要約價倍升！

天工國際(00826)：大股東於2017年9月提出有條件自願要約，每股作價0.9元，比公佈前股價只有12.5%溢價，要約前大股東持股35.54%；於2017年11月完成有條件自願要約，大股東持股急增至61.59%。

於完成要約增持後，天工國際股價於2018年6月最高升至1.92元，比要約價倍升！

浪潮國際(00596)：大股東於2017年8月提出有條件自願要約，每股作價2.1元，比公佈前股價有20%溢價，要約前大股東持股31.99%；於2017年10月完成有條件自願要約，大股東持股急增至50.58%。

於完成要約增持後，浪潮國際股價於日前升至最高的4.36元，比要約價倍升！

參考過往類似的自願要約個案，都是在大股東成功大幅增持股權後，有些是業績提升，有些是估值上升，令到股價倍升。如果川河也可以跟隨三間“國際”公司的走勢，則股價有望倍升，即是剛好升至其帳面資產淨值價！

如果川河股價無法復製這種亮麗走勢，只能怪它公司名字沒有“國際”兩字，到時股東大會要向管理層建議更改公司名稱為“川河國際”。

“盈警”的彩星玩具 (00869)

彩星玩具於上月底發盈警，預告2018年度稅前溢利只有400萬元，而2017年稅前溢利高達8900萬元，盈利大跌的主因是2018年度銷售額大跌所致。

相信很多朋友都有留意到嚴格來說，這並不是盈警，原因是2018年下半年的業績似乎與2017年同期相若。2018年上半年稅前虧損是3400萬元，即是說2018年下半年錄得稅前溢利3800萬元，而2017年下半年稅前溢利有4500萬元，兩者其實相差不遠，顯示彩星玩具在2018年下半年業績已有明顯改善，主因應該是新一代的「忍者龜」玩具於2018年第4季推出所致。

除了業績之外，相信投資者最關心的是全年會否派發股息。我自己看法是派發未期息機會極高，原因有二：

1. 2018年全年已恢復盈利，加上帳面資金充裕，有高達10億元的淨現金，派發股息是合理之舉；

2. 母公司彩星集團需要彩星玩具派發股息，去支持其持續的回購及派發高息。相信大家都知道彩星集團近年持續回購，並且派發高息，而且大家的印象是彩星集團帳面有大量現金，為何需要子公司彩星玩具派息來支持？

大家不妨看看兩間公司的資產負債表：

彩星國際資產負債表

彩星玩具資產負債表

彩星國際因持有50%彩星玩具股權關係，所以彩星玩具是彩星國際的附屬公司，其帳目會併入彩星國際。

彩星玩具帳面有10.1億元的淨現金及大約4千萬元的金融資產，而彩星國際帳面有14.5億元的現金及2.25億元的金融資產，即是說撇除子公司彩星玩具的現金及金融資產後，彩星國際實際上只有4.4億元現金及1.85億元的金融資產。

負債方面，彩星玩具是零負債，而彩星國際有銀行貸款共6.8億元，即是所有的負債都是彩星國際本身的負債。

總結而言，撇除彩星玩具併表的資產及負債，彩星國際實際上持有4.4億元現金及1.85億元的金融資產，銀行貸款則是6.8億元，相互抵銷後，彩星國際是淨負債0.55億元，資產負債表並非我們想像中的理想，只因併入彩星玩具的帳目，才顯得彩星國際現金充裕。

如果彩星玩具不派息的話，彩星國際的現金流能否支持其持續的回購及派發高息？

簡單計算，彩星國際本身業務2018年上半年的核心純利約7000萬元，而上半年動用了4100萬元在市場進行回購及派發每股0.115元的股息，相當於派發股息2.4億元。如果彩星玩具不派息支持母公司的話，則彩星國際於上半年因回購及派息將錄得2億元的赤字。

故此，除非彩星國際不打算再持續回購及派高息，不然的話子公司的“輸血”是不可或缺的。

隨著新一系列第一季的「忍者龜」劇集於上年9月後播出，並預期第二季的「忍者龜」劇集於今年播出，估計有助刺激新一代的「忍者龜」玩具的銷售，彩星玩具甚大機會於2019年恢復較佳的盈利能力及維持較高派息。

簡述買利標(00787)的原因

見到很多網友詢查買入利標品牌的原因，故先簡單說說，詳細的分析要等3月除淨後才再寫，因為篇幅會稍長。

我買入利標的原因很簡單，只為了可能發生的“事件”，並不是賭其業績反轉，我自己不相信利標的業務可以在未來1、2年出現反轉，故此買入利標純粹是事作驅動，博可能出現的事件。觸發事件驅動的主因是公司公佈每股0.28元的特別息，可以以股代息，而大股東已披露會選擇以股代息的意向。假設大部份小股東都會選擇現金股息，只有大股東選擇以股代息的話，則以現價計算，大股東將其應收高達8.1億元的股息，以每股約9仙的價格換股，則完成以股代息後，大股東可以換取約90億新股，而其持股權會由原本的33.88%大幅增至接近68%！

大股東選擇以股代息，潛在原因有二：

1. 熟悉利標的價值，深信利標被市場低估，故此藉以股代息大手增持；

2. 股權大幅提升，往往會伴隨“事件”的發生，而這事件不外乎是私有化或賣盤。

或許有小股東覺得第三個原因是大股東希望可以令利標保留多些現金，以應付逆境，但如果真實原因是這樣的話，一開始根本無需要承諾將出售所得的現金當中的25%用作派發特別息，即使只派發15%的現金作為特別息，小股東也不會反對該宗出售交易，只因公司確實需要現金去還債。

我自己是賭大股東因為原因二去選擇以股代息，而潛在事件我自己覺得最大可能性是賣盤，私有化的機會微乎其微，這是基於一些客觀的因素及已發生的事件去判斷，大家不妨自己研究一下是什麼客觀的因素及已發生的事件。

我見到雪球很多球友呼籲投票反對以股代息選項，以免小股東股權被攤薄，這從價值投資角度是正確的，但如果從事件驅動的角度來看，一旦以股代息的選項被否決，大股東無法以低價大幅增持，則事件驅動也不復存在。

其次，大家也無需要因為我的想法而雀躍，爭先買入利標，估計在完成派發股息前，利標股價只會在現價橫行居多，原因是基金大戶The Capital Group在利標公佈以股代息選項後，為免其權益被大幅攤薄，故此已大手沽貨，其目前仍持有4億多股，估計會在特別息除淨前沽清。另外，通過港股通買入利標的國內投資者，收取股息要繳納20%的股息稅，以每股0.28元特別息計算，應付股息稅是每股5.6仙，而按現價除淨後的股價9仙計算，股息稅相當於除淨後股價的62%，除非相信在除淨後股價會急升超過60%，不然的話任何理性的國內投資者，都應該在特別息除淨前沽出利標，寧願等除淨後再買回。目前北水持有約4.7億股利標，再加上基金大戶The Capital Group的4.24億股，即是說在3月初除淨前，潛在要沽出的股份高達9億股，股價想升都難。當然，大家如果有留意的話，利標截至1月底有接近4.4億沽空股份尚未平倉，而這批股份估計大部份也會在特別息除淨前平倉。

如果以股代息選項在EGM上通過的話，則換股價的定價會是除淨後5個交易日的收市平均價的95%計算，然後股東有大約半個月時間去考慮收取現金或以股代息，期間股價也是很難大幅偏離換股價的，原因為何？其次，估計大部份小股東不會選擇以股代息，則大股東會順利增持股權至50%以上，並需按例提出無條件要約，要約價是新股作價，即是說在要約期內，股價會有保底價，股價也不會大跌。

股價只會在完成派發特別息及大股東循例提出要約，過了要約期後，才會有大波動，到時希望是因“事件”的憧憬而上升，而不是因為業績持績的失望而下跌。

三隻投機股 - 康大食品00834)、渝港國際(00613)及亨得利(03389)

最近見殼股交易隨著大市氣氛改善而轉趨活躍，故此也細注買了兩隻相關股份 - 康大食品00834)及渝港國際(00613)，前者賣殼仍是商討中，後者則已落實交易，買方將提出有條件要約。

買入康大食品的邏輯很簡單：天元錳業和海航的情況很類似，都是要出售資產套現還債，而一年多前買入的殼都是屬於意欲出售的資產類別，正如海航先前已沽出早年買入的旅業國際 (01626) 一樣，而海航是以買入價8折重新出售。天元之前是以每股1.34元買入康大食品，如果同樣以8折蝕讓的話，康大食品的轉讓價可能有1.07元；最壞情況或許是以7折出售，則每股值0.94元，即是整間公司只值4億元，相信是很保守的估算。潛在買方及賣方已就股權轉讓簽署諒解備忘錄，潛在買方並支付4千萬元按金，獨家洽商期至5月7日終止。

通過是次洽售，我們清楚天元錳業有出售康大食品的意向，而消息公佈前，康大食品的股價大約在0.5元徘徊，市值只有2億左右，萬一是次洽售失敗的話，股價會否跌回0.5元？我自己覺得這可能性微乎其微，始終市場已清楚天元錳業有出售康大食品的意向，故此即使這次賣殼失敗，之後還會有第二、第三次的洽售，所以市值跌回2億給大家收集的可能性不大。以自己保守的估算，萬一是次洽售失敗，股價最多可能跌至0.6元已會有支持，而成功的話，作價估計不會低於0.94元 (即是當初買入價的7折)，自己覺得具值博率，因此小注買入等待。

至於渝港國際，自己買入價比有條件要約作價0.175有大約5%的溢價，而由於有條件要約價是0.175元，而且自己相信有條件要約很大機會成為無條件要約，即是在要約完成前，基本上0.175元可以視作保底價，虧損空間有限。當然這並不是買入渝港國際的主因，主因是參考買賣雙方過往唯一的往績：2014年11月轉讓的中國透雲(01332, 前稱確利達國際)，當年在轉讓後半年左右炒高2倍：

當年確利達國際的股份轉讓只有大約40%，買方羅琪茵女士 (即莊友堅太太) 按例提出有條件要約但失敗，而是次渝港國際也是只有44%股權轉讓，因不足50%的關係，所以同樣按例只會提出有條件要約，需有6%的小股東接受要約才會令要約成為無條件，即管看看這次的有條件要約會否好像2014年的確利達國際一樣，有條件要約以失效告終。不過我相信關鍵並不是要約是否可以成為無條件，而是羅琪茵會否有後著，例如當年羅琪茵其後是以高價再轉售確利達國際，看看是次會否以同樣方式處理渝港國際。

最後要說的是重新買入的亨得利 (03389)。亨得利上年年中止蝕離場，現在以比當年止蝕價便宜大約10%的價格小注買回，主要原因有二：

1. 當年的主要股東LVMH已止蝕離場。在1月30日有大約2.3億股大手成交上板，每股作價0.325元，這批貨是LVMH沽清離場，因其持股已低於5%，所以無需作出披露，但我們通過CCASS的倉位變動可以確認是LVMH沽出的。接貨的券商是泛海證券，估計是大股東的友好人士，目前大股東一方的持股越來越高；

2. 有一券商的倉位正在大幅增加，大家可以參考以下連結：

https://webb-site.com/ccass/chistory.asp?issue=4633&part=339

個人估計這倉位也是大股東友好人士。目前兩位張生及友好人士的持股，估計已超過65%股權，或許等候SWATCH也清貨離場，就知兩位張生會如此處置這隻“現金牛”。亨得利目前有形資產淨值約48億港元，當中包括淨現金約19億港元，比目前市值16億元更高。

兩位張生都是財技高手，不知最後會否給予小股東一些甜頭？

題外話，2017年9月我寫過一篇文章：佔盡小股東便宜的關連交易，當年已說亨得利將國內業務出售予大股東的關連交易，是佔了小股東大便宜，事隔一年多之後，大家知道當年出售的國內業務現在的情況如何嗎？

无时尚中文网（微信号：nofashioncn）2019年1月16日：中国第二大电商平台JD.com Inc. (NASDAQ:JD) $京东(JD)$ 京东宣布入股内地钟表集团新宇集团，令中国最大钟表商可能即将在明年申请内地上市的猜测向现时更迈进一步。

https://xueqiu.com/7043958998/120018492 


或許當新宇集團於明年申請A股上市時，我們可以看到這公司的估值已比當年剝離亨得利的時候呈現三級跳！

升市的煩惱

上年股市大跌，輸錢固然是煩惱，但今年首個月，恒指已大升超過2000點，却是更加煩惱。

煩惱的原因有三：

1. 組合持有的主要是中小型股，升幅跟不上大市；

2. 組合現金比重仍維持在30%左右，過高的現金比重是組合表現落後大市的主因之一；

3. 睡眠時間減少了。過去一段長時間，股市不濟，自己也相對懶惰，最明顯是睡眠時間增加了，以往長期每天都是8時多就起床準備開市，但前幾個月很多時候睡到九時多、甚至十時後才自然醒；現在大市氣氛開始熾熱，每天自然醒的時間自動提前到8時多，即是代表每天睡眠時間減少了差不多一小時。

春節長假將至，看來要花些時間做功課，希望組合可以在2、3月的業績期間，迎頭趕上，不致落後大市太多。