本地消費股是否已在黑暗的盡頭?

連續四個月的社會運動，嚇走了大部份的遊客，也嚴重打擊了港人的消費意欲，因此一眾本地消費股彷如面對第二場沙士 (SARS) 一樣，最近幾個月的業績是急轉直下，情況慘不忍睹。

我自己很不幸地持有三隻本地消費股，包括賣名貴錶的東方表行 (00398) 、做醫學美容的奧思集團 (01161) 及 飲食股敍福樓 (01978)，三隻都受到三同程度的打擊，目前似乎是敍福樓所受到的影響最大。敍福樓已率先公佈關閉三間位於傳統旺區的分店，並暫緩開新店計劃，現在是打防守牌，務求止血，輸少當贏。

至於奧思集團，目前看不到集團有任何的止血動作或者消息，但其分店大部份位於傳統消費旺區，估計也是大受影響。事實上其同行必瘦站 (01830) 及醫思醫療 (02138) 股價俱從7月高位大幅回落35%左右，反映投資者認為即使這行業一向賺的是最易賺的“女人錢”，但面對目前的處境，也是無能為力。

東方表行可能是3隻本地股當中情況最理想的，原因有三： 1. 國內及澳門、台灣的業務佔整體盈利的大約30%，這業務暫時應該不會受到影響;  本地11間分店當中，有4間屬自置物業，經營成本較低；近年毛利率及盈利提升，主要受惠於勞力士手表受到用家的追捧，目前這利好因素似乎尚未消失。

其實這三間小型本地股雖然規模不大，但都有較佳的防守力，主要是財務穩健，三間都持有不少的淨現金，當中東方表行的市值已低於其持有的淨現金值，而奧思集團及敍福樓也是持有不少的淨現金，有能力維持其派發高息的傳統。

現在香港一大堆本地消費股以往績計，估值都很便宜，當然將會公佈的下一份業績應該會面目全非，有不少甚至會見“紅”，股價是否已見底，其實是視乎目前的經營環境會否進一步惡化，還是已是衰無可衰? 如果是後者的話，可能有不少本地消費股在已公佈或將公佈的盈警後，已可以考慮開始分段吸納；如果覺得是前者的話，那就應該要再忍忍手，無需急於撈底。

息誘失敗的敍福樓 (01978)

如果說高息小型股，暫時來說除了之前介紹過的東方表行(00398)外，似乎敍福樓是無出其右，而巧合的是兩者俱是以本地業務為主，業務難免會受到近期社會運動所影響。

敍福樓於2018年5月上市，招股價每股1.1元，集資1.83億元。上市時引入包括馬時亨、時捷集團(01184) 等4名投資者作為基石投資者，合共認購3454萬股，以現價每股0.59元及已收股息每股共0.15元計算，如果仍未沽貨的話，這批基石投資者目前帳面虧損33%。

敍福樓在上市後，暫時只有兩宗須予披露的交易，包括以3500萬元購入一工廈物業及以2850萬元作價出售“御苑”及“御苑皇宴” 共3間中式餐廳予Aetna International Group，以換取Aetna 2%的股權，並獲其發出認沽期權，可於2023年以3000萬元出售, 又或者Aetna於2023年或之前以不低於15億元的估值上市。

出售的3間中餐廳於2018年合共錄得約780萬元的稅後虧損，這次出售合共錄得收益1310萬元，並已於2019年中期業績入帳。在完成出售後，敍福樓核心業務是：

收入及經營溢利分佈如下：

很明顯目前主要盈利來源是亞洲菜的特許經營品牌，即是「牛角」、「溫野菜」、「牛角次 男坊」及「柳氏家」這四個特許經營品牌，當中最受歡迎的牛角共有14間分店，相信是主要的收入來源。

公司未來盈利增長會來自開設更多的分店，主要是特許經營品牌的餐廳。上市集資所得的1.8億元，目前已動用接近5000萬元拓展餐廳網絡：

上市後截至2018年6月、2018年12月及2019年6月底的半年核心盈利分別是1100萬、3220萬及2660萬，可以見到敍福樓業績有明顯的季節性，下半年是旺季，理論上盈利會遠比上半年為佳。以此推測，理論上2019年下半年的業績應比上半年為佳，全年核心盈利應遠高於5000萬元，但基於目前社會動盪不安，下半年盈利有較大的不確定性，故此我自己保守預期是下半年盈利會高於上半年，只是增幅難料，始終目前香港本地消費意欲低，對其業績有影響。

敍福樓的名字是相當中式，如果沒有詳細了解其業務，可能會覺得這是一間經營中式餐館的公司，不會想像到原來其主力業務是日本料理。而且比較奇怪的是公司在上市後屢派高息，短短一年多的時間已派發每股0.15元股息，相當於1.2億，已是其集資額的67%，所以基本上公司就算沒有上市，也有足夠資金應付拓展所需。截至2019年6月底，公司持有淨現金2.95億元，扣除將用作派發股息的1.2億元，尚有1.75億元的淨現金，完全足夠支付其拓展業務所需，相信也可以維持派高息。

敍福樓目前主要賣點是高息、業績好，旗下的特許經營品牌餐廳也受歡迎，而最大的隱憂是目前的社會狀況及消費意欲低迷，對本地業務為主的公司是重大打擊，所以市場不會給予合理估值。

私有化背後的鉅利

一說起私有化，大家第一時間想到的是持股的小股東是幸運兒，持股的價值以在短期內急速上升；又或者是私有化公佈後，或許存在套利的機會，可以從中獲利。

很多時候縱使私有化作價比起公佈前的股價有顯著的溢價，貌似小股東獲得厚待，但實際上如果私有化成功，往往獲利最豐厚的是私有化的要約方！

周末在看新股滔博 (06110) 的招股書，看看其背景資料，才驚覺兩年前私有化百麗 (01880)的財團在該宗交易已獲取厚利！

兩年前百麗被私有化時，業績是這樣的：

當時經營運動、服飾產品的業務就是現在分拆上市的滔博，而根據招股書，滔博截至2017年2月底的純利是13.17億人民幣，即是說百麗撇除滔博後的其它業務的純利是11億人民幣。

當年私有化百麗的總作價是531億港元，而目前分拆滔博上市的估值是：

即使以下限定價上市，當年私有化要約方其實已差不多收回私有化的成本。然而再計算最近兩年的派息：

在私有化後及上市前的2018及2019年，總共派息約63億人民幣，即是說計及已收股息，其實2年前私有化百麗的成本、甚至財務成本已完全收回有餘，而現在私有化的財團在完全收回成本之餘，另外仍持有百麗餘下的業務，即是在2017年仍有11億元盈利的業務，這部份是淨賺的，估計日後也有機會再高價上市。

大家可能覺得百麗這宗私有化，要約方在兩年間的回報已經非常理想，但與同樣是兩年前私有化的華熙生物(00963) 對比，是小巫見大巫。

華熙生物於2017年底以每股16.3元私有化，估值大約60億港元，公司於今年申請在國內科創版上市，並已獲批。大家知道上市估值多少嗎?

公司擬發行4958萬股新股上市，集資31.54億人民幣，即是說發行價是人民幣63.64元。上市後，總發行股數是4.8億股，以發行價63.64元計算，市值是305億人民幣或約336億港元，比起2年前私有化估值60億港元，足足升值4.6倍!

增長投資大行其道

今個月在某個場合認識了一名國內私募基金經理，大家簡單交流一下，選股理念其實頗為不同，不過無可否認的是他們的一套選股方式近年大行其道，而且回報也遠比我優勝。

他們選股理念著重於業績的增長及有較佳的流動性，基本上不會太過考慮價值，即是某間公司每股資產淨值1元，但業績平平無奇，沒有增長的，那即使股價跌到0.2元、市盈率只有6、7倍，他們也不會考慮。相反，另一間公司每股資產淨值同樣只有1元，而今年每股盈利0.2元，並預期未來2-3年每年平均盈利增長不低於30%的，那股價即使升到4元，他們也覺得便宜。

他們選股方式並不複雜，相信散戶也可以掌握。首先通過一些歷史指標，包括過去2-3年ROE 平均不低於10%、盈利增長平均不低於20%，從中篩選一批潛在目標股份出來，然後再將一些細市值 (例如市值低於20億元) 及沒有流動性的剔除，最後再通過自身的研究、實地調研，參考券商報告等方式，精選為數不多的標的集中買入。近期他們組合持有的股份包括海底撈 (06862)、方達集團 (01521)、永升生活服務 (01995)、思考樂教育 (01769)、中匯集團(00382)等，當中部份持股是低位收集的，有些則是高價追入的，反正他們買入時不會考慮股價已升了多少，而是考慮股價還有多少的潛在上升空間。

大家有興趣的話，可以嘗試自行發掘增長股，看看能否選中下一隻基金愛股。



參考股票篩選器：Fundsupermart.com 股票篩選器

績佳但股價表現差的天長國際 (02182)

天長國際在上月公佈的中期業績，可以說是完美的，可惜在業績公佈後，股價持續下跌，跌得莫名其妙。

上半年收入增長1.38倍，由去年同期的2.8億元大增至今年的6.67億元，管理層解釋是2019年上半年，集團接獲一間知名煙草集團擁有的新電子煙產品訂單，該煙草集團估計是帝國煙草，其持有的電子煙品牌BLU是天長的長期客戶，亦相信是唯一的電子煙代工客戶。

毛利由去年同期的6400萬元，大增1.53倍至今年的1.62億元，毛利率輕微上升1.4%至24.3%。

因收入大增及毛利率提升，核心盈利從去年同期的1000萬元，大增5.6倍至今年的6600萬元，並派息每股1.5仙。

公司主要業務有二：

兩大業務都有增長，但電子煙產品的增長非常顯著，而注塑解決方案也有輕微增長，故此結論是天長的業績非常依賴代工電子煙產品，萬一單一客戶帝國煙草減少訂單、甚至在今年底代工合約到期後不再續約，對天長會是致命的打擊。公司管理層一直沒有披露電子煙代工協議能否順利獲得續約，或許要等年底、甚至明年初才會有自願披露。

因應盈利大增，資產負債表也大幅改善，尤其是之前因擴產而導致負債大增，今年負債已大減。

中期報表裡提及的計息負債1.754億元，我自己不知是如何計算出來的。大家可以看看今年上半年的資產負債表：

計息負債包括主要是銀行透支、計息借款，最多再加上融資租賃承擔，如果按照負產負債表內的數據，應該只有9140萬左右，不明為何管理層所述的數據是1.754億元。

事實上我們翻看2018全年業績，當時是這樣寫的：

2018年全年業績寫的計息負債總額是1.486億元，剛好是資產負債表裡的短期及長期計息借款總和，但今年上半年的寫法是截至2018年底計息負債是2.376億元，不知為何會有8900萬元的差距! 即使將融資租賃承擔的6500萬元加上，也還差2400萬元，不知這筆數是如何計算出來的?

如果按照上年年底的計算方式，今年上半年的計息負債只有9140萬元，而帳面現金有1.22億元，即是公司已持有淨現金3000萬元，而去年底是淨負債8700萬元，即是短短半年間淨現金流入是1.17億元，遠高於帳面盈利。

至於大家關心的貿易戰，對天長的影響相信輕微。天長上半年來自美國的收入只有6900萬元，佔總收入大約10%而已，整體影響不大。

今年上半年對於主要客戶有了較多的披露：

客戶A大家都知是帝國煙草，其一直是公司最大客戶。但第二及第三客戶就出現重大變化，去年上半年的客戶B及客戶C 如果訂單量沒有增加的話，因為其佔比已不足天長收入的10%，所以不需再披露；與此同時注塑業務有另一大客戶D出現，上半年訂單高達8400萬元，差不多是去年同業客戶B及C的訂單總和，很好奇想知這新大客是那間公司。

天長未來業績及股價表現要視乎數方面：

1. 單一大客戶帝國煙草的代工協議在今年底到期，能否獲得續期?

2. 多個國家都在加強規範、甚至禁示電子煙的銷售，對其代工的品牌BLU 的銷量會否有影響？

3. 中美貿易戰的負面影響會否提升?

4. 在盈利表現優越的情況下，公司會否提高派息比率去回饋股東支持? 公司目前承諾的派息比率是20%。

5. 大股東於3個月前以低價減持15%股權，是否看淡公司前景？又或者是財技安排?

在中期報表的“未來計劃及前景”一段，管理層提到：

為就現有客戶新產品訂單的持續增長做好準備，本集團計劃於2019年下半年通過 在惠州其餘土地區域增設高度自動化機器及建設新廠房，進一步擴大產能，並預 期將於2019年第三季度施工。新廠房總樓面面積將約為78,000平方米，當中包括 員工宿舍及本集團新自動化生產線的工作坊。

“為就現有客戶”新產品訂單的持續增長做好準備，集團將會進一步擴大產能，是否意味著帝國煙草的代工協議將會獲得續約？

事件驅動交易之雷士照明(2222)出售核心業務

雷士照明於上月公佈會出售核心業務 - 雷士照明中國業務70%的股權予私募財團KKR，現金代價為46.1億人民幣。如成功完成交易的話，公司承諾將會派發最少34億人民幣，即相當於每股0.9港元的特別息，餘下約12億人民幣，將會保留用作拓展國際業務之用。

出售的雷士照明中國業務是指：

以雷士品牌在中國內地市場生產、 銷售及分銷商業照明產品及家居照 明產品以及電子商務業務。

完成出售相關業務的70%股權後，雷士照明餘下業務包括：

1. 以雷士品牌在中國（包括中國大陸、 香港及澳門特別行政區）市場提供硬 件、電器設備、傢具及建材產品（中國保留業務）；

2.  以第三方品牌在中國大陸市場生產 ODM產品（可能包括照明產品）（中國ODM業務）；

3. 以雷士品牌或第三方品牌在國際市 場生產、銷售及分銷商業照明產 品、家居照明產品及非照明產品 （國際業務）。

出售業務過往兩年業績如下：

大家對比一下雷士照明過往兩年的業績及今年上半年業績，可以看到餘下業務估計目前最好的情況就是持平，估計微虧的機會不低，但因為在完成出售交易後，雷士照明仍持有出售業務的30%股權，並可以按聯營公司業績入帳，所以如果出售業務業績沒有大幅變動的話，每年仍可以攤分30%的盈利，即是大約人民幣1億元的盈利入帳。

整個交易的前因後果以及一些分析，大家可以參考雪球兩篇文章：

雷士照明资本局中局：KKR接盘为回A，王冬雷是最大赢家 | 棱镜

王冬雷的一石三鸟之计？

相信大家都會看到KKR接盤主要是為了將雷士照明中國業務申請在A股上市，並以此作為退出路線，而如果此業務可以成功在A股上市的話，雷士照明仍持有的30%股權的價值將會水漲船高。再考慮到成功完成出售後，公司將派發每股最少0.9港元的特別息，並且在完成派息後，帳面上仍會持有大量現金，所以非常明顯的是如果順利完成交易，公司的合理價值肯定遠高於目前市值。

那現在為何股價如此“低迷”？ 或許是市場擔心交易能否順利完成，這亦是這宗事件驅動交易最大的風險所在，萬一交易無法完成的話，雷士照明股價會顯著下跌。

這宗交易的先決條件包括：

(1) 股東在股東特別大會上批准購股協議及其項下擬進行 的交易（股東批准條件）；

(2) 根據購股協議所附的重組備忘錄完成核心重組步驟（重組條件）；

(3) 取得市場監管總局發出的反壟斷審批（反壟斷條件）； 及

(4) 目標集團自購股協議日期起並無任何重大不利變動。

條件1相信會順利達成，因這宗出售對各方股東都是利好的；條件2 是完成重組，除非大股東及管理層反悔，不然看不到為何無法完成重組；條件3是反壟斷審批，這基本上是必定通過的，因為雷士照明中國業明的市場佔比有限，完全不會構成壟斷情況; 條件4 應該只是例行條款吧。

還有一些隱藏的先決條件，包括買方或賣方不反悔。先說賣方，如果大家有看雪球的兩篇分析，成功出售業務的話，王冬雷應是大贏家，看不到其有違約的動機。餘下最大的風險就是KKR反悔不買，賠償3億元違約金了事。我相信KKR在簽協議之前，應該有進行盡職審查，故除非在協議簽署至完成交易這幾個月期間，相關業務大幅變差，又或者金融市場、經濟環境出現巨大變化，不然KKR應沒有反悔的理由。

最後總結一下：完成交易後，雷士照明將分派每股0.9港元的特別息，並且將保留12億人民幣的現金進行扣展業務之用，其帳面上極大機會將有大量淨現金，而且仍持有出售業務30%的股權，可以攤分盈利之餘，日後若有關業務成功在A股上市，估值將水漲船高。

除此之外，其實交易的通告中還有一隱藏的彩蛋，考考大家是否細心詳閱通告。