利福中國 (02136) 業績短評

利福中國2018年全年業績，可以用四個字 ：“不過不失” 來總結。撇除外匯收益/虧損因素，盈利增長約10%，增長源頭是應佔聯營公司溢利增加，本身業務則呈輕微倒退。

這份業績沒有太多地方要詳述，大家都著眼於上海大寧項目何時完工及開業，以及細劉會否將利福中國據為己有，對於業績是好是壞大家都不是太關心，反正細劉也不打算派發股息。

一如既往，管理層表示有意出售瀋陽及大連的物業，但因為作價不理想，所以仍未出售。物業目前仍然丟空，兼且公司要承擔維護的成本及提取折舊。

萬眾期待的大寧項目預期今年底完工，然後明年第2或第3季才正式開業，這項目可以說是一拖再拖，遲遲未能提供收益。項目總面積約35萬平方米，當中包括兩座面積約8萬平方米的辦公大樓將不會出售，改為租賃用途，目前意向租金是每日每平方米租金人民幣6.5-7.5元。

餘下的商業綜合樓，會用作開設第二間久光百貨及租賃之用，每平方租金肯定高於辦公大樓的。

如果有親自去視察過上海大寧項目的，都知道這項目位置優越，極具價值，日後必能為公司提供理想的盈利貢獻，但項目本來是預計2018年底完工，現在拖到2019年底完工，然後要2020年第2及第3季才會正式開業，即是下一份全年業績，大家仍未能見到這項目提供任何的盈利貢獻!

漫長的等待，正是要考驗你的耐性。

跟進利標品牌 (00787) 的情況

利標品牌每股0.28元的特別息，明天就會除淨，按今天收市價0.38元計算，明早除淨後的股價是0.1元，然後未來五天 (3月5號至3月11號) 的收市價將會決定以股代息的作價：

未來五天的收市價很關鍵，假設五天平均收市價是每股0.1元，則按5%折讓價計算，換股價是每股9.5仙；如果五天平均收市價是0.13元，則換股價是0.1235元，這將決定選擇以股代息的股東們，可以換取到的股數。

假設持有100萬股，理論上可以收到28萬港元的股息，而每股換股價是0.095元的話，則可以換取約295萬股新股；如換股價是0.1235元的話，則可以換取約227萬股新股，新股數目越多，則選擇現金股息的小股東的權益會被攤薄更多。

大股東在之前的通告中已披露了以股代息的選項，而且也表明如部份小股東不選擇以股代息的話，則其持有的股權會增加，一旦持有的股權提升超過2%而持股權少於50%的話，則需要根據收購守則作出強制性的“有條件”要約；如持股權提升至50%以上的話，則需按例作出強制性的“無條件”要約，要約價就是換股價。

總結而言，在未來數天因為除淨特別股息後，流通市值將會大幅縮減至5.3億元，如果小股東齊心又或者有大戶介入的話，將股價拉升，則選擇現金股息的小股東會相對有利，因其權益被攤薄的幅度將會減少；其次對全體小股東而言，因為大股東的意向是以股代息，而且極大機會觸發強制性的有條件或無條件要約 (要約是有條件或無條件將視乎有多少小股東選擇以股代息而定)，令小股東的持股在要約期內會有保底價，而且如小股東不看好公司未來前景的話，也可以選擇接受大股東的要約，按要約價出售持股予大股東，所以未來五天的股權對於小股東而言是非常關鍵的。

小型半新股尋寶 之 天長集團 (02182) (下)

上文說到天長集團的盈喜，預告其2018年下半年的盈利呈大幅增長，翻看招股書及中期報告，可能原因是：

截至2018年6月30日止六個月內，本集團的惠州新址二期建設已完工。預期擴大 的生產能力將能夠支持本集團的業務增長。 本集團計劃繼續投入高端的先進設備，助力我們的業務增長。隨著中國勞動力成 本不斷增加，本集團擬增加資本投入及力度，透過採購設備替代部分人工工序來 進一步自動化其生產工序。

我們已於2018年2月完成惠州新址二期的建設並預期將於2018年上半年完成租賃 物業裝修。此外，我們計劃採購約49台注塑機以取代平均已用年限為14.3年且已超過 預期使用期限的舊注塑機。此外，我們擬透過購買新生產線並將其安裝至我們的新址 二期來將我們的模具製作及PET生產的製造設備升級到新模式。預計至2018年第三季 度，我們PET生產的估計產能將增加5,491小時，及預計至2018年年底，我們模具製作 的估計產能將增加5,491小時。

綜上所述，就是產能的增加及購置先進設備，提升生產效率所致。當然，我們仍要等候公司公佈全年業績，然後通過分析現金流、資產負債表及收益表去判斷公司的盈利是否真實。

目前，我們對帳目的真實性只能通過以下幾點作出初步判斷：

1. 公司重大客戶

根據招股書，公司目前重大客戶包括：

多年來，我們 已實現客戶基礎多元化，截至最後實際可行日期，我們的客戶包括Brother、Herman Miller、佳能及松下。此外，我們主要向「blu」品牌擁有人Fontem（在2013年6月之前 為LOEC）出售電子煙產品。

明顯地，客戶A是Brother，客戶C是Herman Miller，客戶D是佳能，客戶E是松下(Panasonic)，都算是世界知名的公司，而五大客戶已佔公司收入的83%。主要收入源自知名公司的客戶，營收想造假應該比較難的，故此收入端的真實性應該頗高。

2. 毛利率

我們可以將天長的兩大業務與同業比較，看看毛利率是否合理，因為很多時候業績造假都是通過虛高的盈利能力，通常體現在超高的毛利率。

代工電子煙產品的毛利率大約23-24%，而根據市場公開的訊息，同業盈趣科技(SZ:002925)應該算是比較合適的比較對象，因其都是電子煙的OEM生產商，而且也有上市，故此有公開的財務報表可供參考。根據其財務報表，盈趣科技2018年上半年的毛利率高達43%，明顯高於天長的23-24%，然後我再找找市場的分析，找到一篇質疑其業績造假的分析：

盈趣科技海外销售数据真实性存疑 毛利率高处同行业一倍多

根據這篇分析：

盈趣科技电子烟部件毛利率分别为49.37%、66.78%、66.91%。而这一数据远高于可比公司毛利率平均值30.06%、29.58%、26.65%。

即是說這篇類似沽空報告的文章，調查過市場上代工電子煙產品的2017年毛利率平均值是26.65%，而天長同期的毛利率接近23%，略低於市場均值，是頗為合理的。

我們再比較一下天長與同業的注塑業務的毛利率是否合理。上文指出天長的注塑業務與東江集團 (02283) 比較接近，而東江集團2016及2017年度的毛利率分別是28%及33.7%，遠高於天長的約17%毛利率，相信這分部業務造假的機會不大，反而顯示這分部業務似乎有頗大的改善空間，2018年盈利大升，會否與此有關？


3. 造假 (如有的話) 的動機

一般而言，上市公司業績造假，目的不外有三：1.啤殼上市，上市後賣殼獲利；2. 炒高股價來集資; 3. 炒高股價出貨。

先說說啤殼上市的可能性。大部份啤殼上市的公司，都會在上市後業績見真章，鮮有呈增長的，更不要說大幅增長，因為上市後業績再造假的利益不大，反正都是為了賣殼，將業績再推高並不會令其殼價提升太多，反而會引會賤賣的質疑。至於炒高股價來集資或出貨，目前股價仍遠低於招股價0.71元，也未見有集資的動作，而根據我上文的CCASS變動紀錄，確實目前幾個重倉的券商都是在上市後收集的，但平均成本價估計肯定高於0.45元，即是現在股價只是稍高或相當於他們的成本價，而在盈喜後也沒有見到大舉出貨的迹象，反而最大倉位的恒生證券更增持了4百多萬股。

總結而言，作為半新股，天長集團的往績紀錄不多，故此目前仍無法確定帳目是否完全可信，而且聘用非“四大” 核數師，也加深市場這方面的憂慮，但通過與同業的比較及客戶主要是世界知名公司，收入源自這些重大客戶，個人覺得假帳的可能性稍低。當然，我們仍需審慎研究其將公佈的全年業績，通過現金流、資產負債表及收益表、以至派息比率等，去驗證其帳目是否合理、可信。

估值

以現價計算，市值3.3億元相當於5倍市盈率及0.87倍市帳率，按最低的20%派息比率計算，預期股息率約4%。對比同業東江集團目前預期市盈率約10倍、4.5%股息率及3.5倍市帳率，天長集團估值肯定是嚴重低估的，低估源於天長集團較短的上市年期、對帳目真實性的憂慮及代工電子煙產品業務的持續性，相信隨著2019年兩份業績的公佈，這些不確定性會隨之消失或者變得"確定"，例如電子煙代工協議在2020年3月到期，估計今年底之前就知道能否延續，又或者電子煙代工收入會否減少。其次，2018年下半年盈利大幅增長估計主要是注塑業務的盈利能力提升所致，如果這業績可以在2019年持續，則2019年中期及全年業績肯定會有顯著增長。

估計2019年天長的股價不是大漲 (估值修復)，就是大跌 (業績造假、無法延續代工電子煙業務) !

小型半新股尋寶 之 天長集團 (02182) (上)

買入半新股天長集團，坦白說是有些疑慮的，但奈何估值太過吸引，所以也願意承擔這風險。

近年上市的小型新股，很多都是只在上市初期炒作一番，然後就被市場唾棄，主要原因是太多的小型新股都是啤殼上市，業務多是走下波或者是強行“砌數”上市的，上市後業績就見真章，多是慘不忍睹，難怪股價是“長命斜”的走勢。

當然，並不是全部的小型新股都是沒有實質或可發展業務的，例如一上市時我已認定有潛力的匯聚科技 (01729)，即使股價長時間被錯殺，但最終也逐漸得到市場認同，股價已重上招股價之上，只是距離價值完全修復尚有一段距離。又或者之前以為已跌至低位買入的華新手袋 (02683)，很不幸地剛上市就遇上某美國大客申請破產保護，所以失去訂單之餘，也要就應收帳作出撇帳處理，影響了第二份業績，現在股價仍是一沉不起，只能寄望公司的業務慢慢重回正軌。

今天要說的是另外一隻我覺得有真實業務的天長集團 (02182)。公司是一間一體化注塑解決方案供應商，通過兩 個分部經營業務。一體化注塑解決方案分部從事模具設計及製作服務以及注塑組件設計及製造服務。電子煙產品分部從事以「blu」品牌製造及銷售電子煙產品。 一體化注塑解決方案，以我的理解，應該就是類似東江集團 (02283)的業務，至於代工電子煙產品大家應該都清楚是什麼業務。

在詳說我的看法之前，先說說對天長集團的疑慮：

1. 公司核數師是瑪澤，坦白說是令人比較擔憂的，相信不只是我，其他投資者也會擔憂其帳目會否有“水份”。不知公司會否考慮更換"四大"作為核數師?

2. 根據2017年全年業績，公司有大約一半盈利源自代工生產美國品牌BLU的電子煙業務，而美國目前也在考慮對電子煙銷售施加限制，而且公司與BLU的合作協議至2020年3月告終，目前還沒有延續合作協議。如果美國嚴厲限制電子煙銷售，又或者公司與BLU沒法延續代工協議，則對公司業績會有比較顯著的影響。

為什麼有上述兩大疑慮，我仍決定買入天長集團？主因是估值實在非常吸引，其次是另一核心業務似乎有巨大增長空間。

天長集團於2018年3月上市，招股價0.71元，集資1.1億元。上市初期曾炒高至1.01元，之後無以為繼，股價最多跌至0.285元，然後因為發盈喜關係，股價重上0.5元。

上市後的CCASS變動如下：

基本上可以看到上市時接了國際配售貨的"人頭"已接近全部沽清，而接手的就是現在CCASS頭五大的倉位。我不知這班人是否一伙的，還是只是普通散戶，但有幾個倉位接近有入無出，希望是大股東的友好或內線人士。

上市後公佈第一份業績"2017年全年業績"，不過不失，核心盈利約3600萬元，第二份業績"2018年上半年業績" 也是平平無奇，收入微增而核心盈利維持約1000萬元，去到這時候，大家可能都覺得這公司也是啤殼上市吧?  至少不會對業績有大太憧憬。

公司於2018年12月公佈股息政策，將派息比率定於不少於20%，這派息比率以工業股而言，肯定是低於行業的平均派息比率，只是考慮到公司淨負債約1.5億元，所以派息比率較低也可以接受。

戲肉是2019年1月初公佈盈喜：

董事會謹此知會本公司股東及潛在投資者，根據董事會對本集團之未經審核綜 合管理賬目及董事會現時所得資料作出之初步評估，本集團預期於報告期錄得 之純利將較截至2017年12月31日止財政年度增長不少於200%。 倘剔除上市開支之影響，本集團預期於報告期錄得之純利將較截至2017年12月 31日止財政年度增長不少於80%。

2017年核心盈利是3600萬元，增長不少於80%，即是2018年全年盈利不低於6500萬元。公司2017年下半年核心盈利是2600萬元，2018年上半年核心盈利是1000萬元，2018年核心盈利不低於5500萬元，為何同比及環比都出現如此大的增幅？

根據通告，董事會認為預期純利增長乃主要由於：

1. 全新及升級機器設備的產能提升；

2. 向現有及新客戶銷售新產品增加。

即是說純利的增長並不是基於一次性收益，而是業務的增長所帶來的盈利上升。

我們翻看2018年中期業績，其實可以看到注塑業務的收入於上半年增長23%，而代工電子煙因延遲交付成品所致，錄得14%的跌幅，而該批成品估計已於7月交付，即是有部份理應在上半年入帳的收益延遲至下半年才入帳，故此2018年上半年的業績應該是被低估的，但這也解釋不到為何下半年盈利呈大幅增長。

因篇幅所限，下篇再說說盈利大幅增長的可能原因及大家最憂慮的帳目真實性的看法。

期待2019大放光芒的華顯光學 (00334)

留意及買入華顯光學，只因朋友提到這股，是比京東方精電 (00710)、信利國際 (00732)更值博的柔性屏概念股，自己仔細研究後，基於公開的訊息及路演報告，這股確實有機會在今、明兩年大放光芒。這股並不是純粹的靠柔性屏概念，而是收入及盈利極大機會在這兩年大爆發。

其實在之前的討論中，我都一再引用格隆匯去年底一篇關華顯光學路演的文章及公司的首三季業務更新公佈：

华显光电(0334.HK)：H2毛利修复，成长空间可期

(2018年12月28日)

截至二零一八年九月三十日止第三季度之 業務更新公佈 

(2018年10月25日)

這篇文章及業務更新公佈間接披露了很多重要的資訊及數據：

1. "公司没有公布三季度的业绩，截至六月底，由于产能使用率偏低，毛利率只有1.9%，去年同期因为面板价格比较好，毛利率达到9.5%，相对比较高。华显光电最近的毛利率大概在6-7%，全年整体毛利率预计是4.5-5.5%。"

整个下半年毛利率平均应该可以超过5-6%，今年全年有望拉到4.5%-5.5%。

上半年收入12.6億人民幣，毛利率1.9%；假設全年平均毛利率是5%及下半年毛利率6%，則：

12.6億 * 1.9% + (X - 12.6億) * 6% = X * 5%  (假設X 是全年收入)

則通過簡單的計算，我們計算到全年收入約51.6億元，而公司披露首三季的總收入是25.5億人民幣，即是第四季的收入可能高達26億元，是首三季之和!

當然，這數據是我們作出了簡單的假設而計算出來的，實際是否如此，仍需等候公司公佈全年業績時確認。

2. 二零一八年九月，本集團已通過一間全球領先的智能手機製造商的資格要 求，並合資格為該智能手機製造商之終端產品生產模組產品，故本集團九月單月及第 三季度之整體銷量分別錄得同比上升57.3%及19.0%。

2018年9月份，公司和华星光电与著名手机品牌达成合作，新客户对公司整体销量贡献非常明显，现在单月出货量达到300-400万片，所以9月单月整体销量同比增长了57%。

除了韩国的S品牌以外，小米也是公司今年比较大的客户

根據上述的資訊，不難猜測到一間全球領先的智能手機製造商是新客戶，即是韓國的S品牌，而其目前每月出貨量達到300-400萬片。如果這些全是LCD貼合模組的話，則按公司披露首9 個貼合模組的平均銷售單價約100元計算，每月的生意額達到3-4億人民幣，S品牌的全年訂單可能高達40億人民幣!

3. 根据华显光电公司的估计，由于销量和产品结构的调整，公司明年 (2019年) 的销售额大概会有20-30%的增长。

今年下半年公司产能使用率已经达到7-8成，有单月使用率超过八成的情况，产能的提升将拉动毛利率的提升。公司对明年的销售情况有信心，预计明年整体的产能使用率都会在7-8成左右。

如果2018年收入是50億人民幣的話，則2019年全年收入可能高達65億人民幣! 

而18年下半年產能利用率是7-8成，收入估計高達35億元以上；如果今年的產能使用率維持在7-8成，即是說2019年全年的收入可能高達70億元，增長不只是30%!

公司於2017年高峰期的毛利率及純利率分別是8%及3.3%，由於產能使用率大幅提升，2019年的平均毛利率及純利率能否回到2017年的水平? 我自己覺得機會頗高，即使稍有不及，但毛利率及純利率理應不低於7%及2.5%。

公司即將於下月公佈2018年業績，2017年全年盈利1.1億人民幣，2018年上半年虧損1200萬元，而下半年估計是有不俗盈利，但相信無法完全收復失地，所以有機會在3月初公佈盈警....萬一沒有盈警的話，大家就自行理解是什麼情況。

湯氏孖寶 (下) - 憧憬有後著!

先說湯臣集團 (00258)，會有什麼後著？

湯臣集團目前最大賣點是資產折讓大及淨現金比重高，所以如果有後著的話，可以圍繞這兩點來思考。

資產折讓大，加上大股東大手增持，那毫無疑問大家會憧憬大股東提私有化。如果真的提私有化的話，會是什麼作價？參考近期合和(00054) 算是最賤價的私有化作價，也要按0.65倍市帳率，那湯臣如果按0.65倍市帳率私有化的話，作價會是多少? 這是我自己的預期，希望有天真的提私有化的話，不會低於0.65倍市帳率，不然的話只能忍淚投反票對。

淨現金比重高，那憧憬的後著當然是大派高息。事實上湯臣之前兩年都算是派高息，連續兩年派高息每股0.43元，以現價計算，股息率高達15%。當然我們知道湯臣大派高息的主要原因是方便大股東以股代息增持股權，不然的話在市場如此大量增持，會炒高股價，他們沒有辦法以較低價格增持，所以今年繼續派高息，讓大股東以股代息增持的機會也不低。而通過以股代息，不知大家有沒有留意到除了大股東之外，其實也有為數不少的小股東選擇以股代息。這發現令我有些意外，因我一直以為只有大股東才會選以股代息，實在想不到原來有不少的小股東也會選以股代息。究竟這些選以股代息的小股東，是真正獨立的小股東，還是大股東的暗手或者友好?

名義上，目前湯氏及川河合共持有約70.7%的湯臣股權，公眾持股量約29.3%，但看了上述以股代息的數據後，大家會否覺得街貨真的有29.3%?


我們再看看現正做自願要約的川河集團 (00281)。

不知大家有沒有細看川河自願要約的通告? 當中關於要約方對受要約集團之意向是這麼寫的：

要約方計劃受要約集團將以其大致現狀繼續經營其業務。於要約截止後，要約方將詳 細審視受要約集團之業務營運及組合、股權及資本架構以及財務狀況，以為受要約集 團之長遠發展及資源調配制定可持續業務計劃或策略。受限於審視結果，要約方或會 部署其他業務重心及商機以及考慮是否適合進行任何資產出售、資產收購、集資、業 務重組及╱或業務多樣化措施，以增強受要約方之長期增長潛力以及提升股東回報 及價值。

即是說湯氏暗示完成要約、成為大股東後，可能會有後著，我們可以從川河最重要的三大資產去考慮可能的後著：

1. 高達12億元的淨現金及金融資產，相當於每股0.46元！

大股東成功增持股權後，會否大派高息？畢竟川河帳上的資金並沒有什麼用途，用作收利息的回報也不高，故此將大部份用作派特別息也不為過，而且如果湯氏真的想私有化湯臣的話，也需要不少的資金，故此派特別息有助湯氏籌集部份私有化所需的資金。

2. 持有2.473億股湯臣集團股份，市值7億元!

我想到的唯一可能性是實物分派這批價值7億元的股份，尤其是湯氏如果真的想私有化湯臣的話，那麼川河實物分派持有的湯臣股份，是最佳的處置方式。這批股份價值超過川河市值的40%，如果真的實物分派的話，川河股東肯定笑逐顏開。

3. 持有37%的上海張江微電子有限公司股權

這股權目前帳面值接近10億，但大家知道這類物業公司，一般都是帳面值遠低於實際價值，那上海張江微電子實際價值約多少？根據川河中期報表，張江微電子目前持有約20萬平方米的租賃物業，包括有商業辦公大樓、住宅及商業廣場，另有約1700個車位待售。20萬平方米的租賃物業，假設以非常保守的3萬元/平方計算，這20萬平方米的租賃物業已值60億人民幣，停車位就不算了。另外，據雪球國內球友的訊息，張江微電子目前帳面尚有淨現金10多億元，這些我沒花時間去確認，就當沒負債就算了。總結而言，張江微電子目前非常保守估值不低於60億人民幣的，川河持有37%股權就值最少26億港幣了。

張江微電子的股權可以說是川河最重要、最值錢的資產，那川河有沒有機會變現這塊資產? 張江微電子的股權架構非常奇怪的，川河持有37%，湯臣持有13.5%，國企張江高科持有餘下的49.5%股權。

A股上市的張江高科是張江微電子名義上的大股東，但實際上湯氏在完成增持川河至50%股權後，已通過控股的川河及湯臣持有合共50.5%的張江微電子股權，而張江高科容許湯氏打破這多年來雙方在川河及張江微電子的股權平衡，會否意味著張江微電子的股權也將會有所變動？湯臣及川河會否出讓持有的50.5%的張江微電子股權？如果可以高價套現這塊資產的話，相信川河及湯臣的股東會樂見其成。

上述三個猜想，只需中一個已足矣。

寫了一堆自己的猜想及憧憬，持有川河及湯臣的朋友看了，可能已熱血沸騰，恨不得再加注玩一注獨贏，ALL IN 湯氏孖寶，但我想潑潑冷水的是，做事件驅動很多時候要加入自己的猜想、預期、憧憬，而這些猜想、憧憬最終未必會成真，又或者不知什麼時候會成事，所以大家做事件驅動的時候，要自己衡量風險與回報及注碼問題，才能長線取得理想回報。