[好文分享] 邱國鷺：價值投資者如何止損

前排在雪球無意中看到一篇文章，是國內著名基金經理、現任高毅資產董事長邱國鷺先生在數年前撰寫的，題目是：價值投資者如何止損，我覺得寫得很好，有興趣的朋友可以在雪球詳閱這篇文章：

邱国鹭：价值投资者如何止损？

文章中有一段內容值得大家在目前市況參考的：

熊市末期，价格已经显着低于价值了，常常吸引价值投资者买在底部的左侧，这时候止损就容易倒在黎明前的黑暗里了。然而，不止损，就有潜在的Ruin Risk(毁灭性风险)的问题，不可不慎。

　　所以，不止损是有很严格的前提条件的：

　　1、必须是避开了各种价值陷阱；

　　2、所买的股票有足够安全边际；

　　3、所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。

　　之前写的三篇博客《价值陷阱》、《成长陷阱》、《安全边际》和《真假风险》其实就是试图回答这样一个问题：什么条件下可以死扛，而什么条件下必须止损。对投资者而言，这是个生死攸关的问题。比尔米勒在辉煌了15年之后晚节不保，在第16年把前15年的超额收益悉数退还给市场的前车之鉴，值得每个投资者深思。

上述內容提及的博客文章《真假風險》的全文如下：

真假风险

　　1、感受到的风险和真实的风险

　　风险有两种，一种是感受到的风险(Perceived Risk)，另一种是真实的风险(Real Risk)。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降，在6000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升，在2000点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。乘飞机和乘汽车相比，旅行相同的距离，乘汽车的死亡率是乘飞机的60多倍，但是有飞行恐惧症的人很多而害怕乘汽车的人却很少。乘飞机的Perceived Risk大，但是真实风险小(出事的概率只有6百万分之一)，所以卖航空保险是一门很好的生意。

　　2、暴露的风险和隐藏的风险

　　从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经避之惟恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。相反，我们要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。911事件发生后，人们都不敢坐飞机了，其实9月12日与9月10日相比，暴露的风险大了但是隐藏的风险反而小了--之后的10年是美国航空史上最安全的10年。911之后数月，许多人以驾车代替乘飞机，反而在高速公路的车祸中比往年多死了1500人。能否区分真假风险往往也体现了一家机构的文化和水平。1987年10月，美国股市一天狂泻23%，高盛的风险套利部门损失惨重，鲁宾微笑着对团队说，公司对你们充满信心，如果你们想加仓的话，那就去做吧。形成鲜明对比的是，其竞争对手Smith Barney在黑色星期一之后解雇了套利部门的所有员工。其实，黑色星期一之后，暴露的风险很大，但是隐藏的风险不大；感受到的风险很大，但是真实的风险不大。能区分并利用这两种风险的不同，是成功投资的必要条件。

　　3、价格波动的风险和本金永久性丧失的风险

　　再换个角度看，风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。当市场在5000多点时，股价天天向上，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，但本金永久性丧失的风险却巨大；当市场在2000点时，股价跌跌不休，波涛汹涌，价格波动的风险好像很大，其实本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。美国的VIX指数，衡量的就是市场的波动性，每次市场的底部伴随着的都是VIX的高点，也就是市场波动性最大的时候。为什么人们常常会在底部斩仓呢？就是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，而大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的，并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。有个故事说一个失恋的人找到一个老和尚，他说师父啊，这个事情我怎么都放不下，老和尚就让他拿着一茶杯，给他倒热水，水满了烫到他的手，他就把杯子放下来，老和尚说，这个事情就跟这杯茶是一样的，痛了就放下了。很多人做股票也是一样的，涨了，爽了，就满仓；跌了，痛了，就清仓。低点低仓位、高点高仓位就是这么来的。其实，对于逆向投资者来说，最痛的时候，往往是最不该放手的时候。正如索罗斯所说，如果你承受不了失败的痛苦，就不要入市，因为没有人能够百战百胜。然而，对于管理他人资产的职业投资者来说，市场波动的风险却是实实在在的风险，并且在客户赎回或者风控强制止损时，就会转化为本金永久性丧失的风险。所以，对于每一个基金经理来说，成功的前提是管理适合其投资风格的产品和找到适合其投资风格的客户群。

　　4、真假风险

　　人们常说高风险高回报，低风险低回报。其实，风险和回报常常不成正比。投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。

對春泉產業信託 (01426) 自願有條件要約的最後總結

如無意外，這篇文章會是太盟(PAG) 對春泉提出的有條件自願要約於10月29日有初步結果前，我寫的最後一篇關於春泉的文章，也是一個簡單的總結。

腦海裡有很多內容想寫，但想想其實寫來也多餘。

PAG的自願要約作價合理嗎? 合理。

應否接受要約? 應該。

惠州交易對小股東有利嗎? 不利。

應否否決惠州交易? 絕對要。

這些並不是我們說了就是，即使兩大獨立投票顧問ISS及Glass Lewis (真正的獨立顧問) 對於春泉的要約及惠州交易都給予一致的推薦意見：

獨立顧問籲春泉股東 反對收購惠州項目
文章日期：2018年10月19日 

【明報專訊】春泉產業信託（1426）將於10月29日舉行股東特別大會，以總代價逾16.53億元人民幣收購惠州華貿天地商場及停車場項目進行表決。最近發動以每股4.85元提出收購春泉的第二大股東太盟地產，已建議股東反對收購惠州項目。機構投資者參考的獨立投票顧問公司ISS及Glass Lewis均先後發表報告建議，春泉持有人反對有關收購。
春泉：對評估感失望 

ISS指出，由於春泉需要發行新單位應付收購惠州項目，令每股資產淨值下降，加上春泉需要尋求一年期融資增加槓桿，管理層在收購商場項目缺乏經驗，反對有關動議又能夠保留空間接受太盟的收購方案。ISS稱，惠州項目總收益率及淨收益率並非如春泉所言般有9.4%及7.5%，而是只有7.7%及6.1%。 

Glass Lewis認為，惠州項目的交易令每股資產淨值下跌及被攤薄，該行又指太盟地產對春泉的監管架構提出合理的質疑，就算春泉聲稱穩定的派送有助緩和持有人對權益及資產淨值的攤薄，該行指收購惠州項目只能夠對股東帶來有限的得益。(https://www.mpfinance.com/fin/daily2.php?node=1539890532898&issue=20181019)

顧問ISS：春泉收購攤薄權益 籲反對交易

【本報訊】春泉產業信託（01426）遭基金股東太盟地產（PAG Real Estate）反對收購惠州物業後，向機構投資者給予投票建議的獨立顧問Institutional Shareholder Services（ISS），亦建議春泉股東在公司收購惠州華貿天地商場的議題上投反對票。 

收購令負債率升 NAV將降8%ISS報告指，由於春泉收購惠州商場將會同時透過銀行貸款及發行22%新基金單位支付，將會對資產淨值（NAV）造成攤薄效應，同時提高負債比率。 

據春泉通函指，交易完成後，備考經調整債務對總資產比率將由截至6月底的34.4%升至37.6%，同時資產淨值將降低8.1%至每基金單位5.56元。 

ISS又指，春泉管理人春泉資產管理欠缺併購及管理商場資產的經驗，亦未曾投資惠州，因此對交易能否為公司帶來策略效益產生疑問，加上公司股價表現一直遜於同業，上市公司股價較資產淨值存在大幅折讓，因此建議獨立股東反對春泉收購惠州華貿天地商場，並接受太盟提出的每基金單位4.85元的全現金收購要求。

(https://invest.hket.com/article/2187814/%E9%A1%A7%E5%95%8FISS%EF%BC%9A%E6%98%A5%E6%B3%89%E6%94%B6%E8%B3%BC%E6%94%A4%E8%96%84%E6%AC%8A%E7%9B%8A%20%E7%B1%B2%E5%8F%8D%E5%B0%8D%E4%BA%A4%E6%98%93) 

毫無疑問，惠州的交易對小股東而言並不是一宗好的交易。ISS及Glass Lewis反對的理由主要是因低價大量配售新股去支付收購作價，會大幅攤薄小股東權益之外，而且物業的收益也不高，但潛在風險高。眾所周知，國內的二、三線城市商業物業近年不景氣，收益差，而且持續增加的供應會令日後的收益可能大降。以我們熟悉的利福中國(02136)為例，最值錢的資產是一線城市上海的物業，包括上海久光百貨店及即將落成的大寧項目，至於已停業的大連久光及瀋陽久光百貨的物業，即使位置上佳，但想賣也賣不出，可想而知二、三線城市的商業物業潛在風險不低。

不論小股東或獨立顧問的共識是惠州交易對小股東不利，那要如何否決它？誠如我之前的文章指出，惠州交易本身就有濃烈的關連交易色彩，因主要賣方是持有惠州物業87%股權的華貿物業，而華貿物業持有春泉信託管理人(春泉資產管理有限公司) 9.8%股權，而這9.8%股權正是目前持有管理人90.2%股權的Mercuria Investment轉讓給它的，故此Mercuria Investment和華貿物業份屬友好，但華貿物業只是持有9.8%管理人的股權，故此剛好迴避了關連交易，不論是管理人還是大股東都可以參與惠州交易的投票。大股東及管理人，加上一些友好人士，持有股權估計最少40%以上，也因此要否決惠州交易的話，只能由春泉第二大股東PAG來主導，而PAG也藉此提出的作價非常合理的自願要約，期望可以取得50%股權，從而否決惠州的交易。

或許有小股東會覺得可以自行投票反對惠州交易，並不一定要接受PAG的要約。但問題是即使小股東可以否決今次的惠州交易，如果日後管理人再提出其它不合理的收購建議，小股東可以次次都成功否決嗎？問題的根源是管理人的管理不善，要解決問題，只能罷免管理人，而最佳的方法是支持PAG取得50%以上的控股權，才可以藉此罷免管理人。

這網誌的讀者或者經常上網跟進自己持股的投資者，如果持有春泉的話，應該會懂得作出正確的決定，只是有不少的小股東，尤其是持有作為收息用途的那些，平時都少看財經新聞或通告，或許仍會不作為。但對要約結果有決定性因素的並不是我們這些小股東，因為春泉信託的散戶股東相信持股數量只有大約5-6%，絕對不會超過10%。對春泉的要約有決定性的是各機構投資者，而相信中立的機構投資者大都會跟隨兩大獨立顧問的意見去投票，餘下的就是一些偏向春泉管理人的日資基金及管理人的友好，例如持有約1.15億股或9%股權的Long Hills Capital, 希望他們這次會以其基金利益為大前提，接受PAG提出的自願要約。

這次PAG提出的春泉自願要約作價吸引，再加上惠州交易損害股東利益，故此懇請有的股東都接受要約及投票反對惠州的交易。上周四晚春泉發通告，因故需要延期舉行特別股東大會去表決惠州交易，非常有利PAG達成無條件自願要約。目前基本上只要在10月29號要約期結束前，PAG可以通過要約取得超過50%股權的話，則要約已可以宣佈成為無條件而不需要再等惠州交易的表決結果，只因PAG取得50%股權的話, 已確定可以在特別股東大會上投票否決惠州交易。

我們的目標明確，希望在10月29日的要約截止期，PAG可以取得超過50%的股權，而目前距離要約截止日期只餘一個星期，希望仍未接受要約的小股東們，如果打算接受要約的話，請盡快通知你的券商為你辦理手續。

從春泉目前的股價比起要約價有大折讓，反映市場並不看好PAG的自願要約會取得成功，但市場並不是每每正確的，最明顯的例子莫過於今年初寶勝國際(03813)的私有化，在表決前的股價是2元，僅比私有化作價2.03元只有1.5%的折讓，反映市場確信私有化會成功通過，但結果因有接近23%的獨立股東反對，故此私有化被否決。這次雖然春泉的股價在要約期截止前呈現大折讓，我仍然相信奇蹟可能會發生的!

聯泰控股 (00311) 的低估與隱憂(下)

上文說到聯泰控股上月的兩宗交易分別是：

1. 作價430萬美元出售持有50%股權的合營企業。該合營企業主要業務是於越南從事紡紗業務，2017年除稅後虧損是758萬美元，即是聯泰於2017年需為此合營企業承擔379萬美元的虧損。

該交易完成後，聯泰來自合營公司的虧損將大幅減少，另外亦會錄得約150萬美元的一次性收益。

2. 作價2800萬美元 (約2.18億港元) 收購一間在緬甸、泰國、香港 及中國從事袋品及小型皮具製造業務的公司。該公司截至2018年3月底財政年度的純利高達4163萬港元，資產淨值1.85億港元，即是收購的估值只有5.2倍市盈率及1.18倍市帳率，算是比較便宜。

收購的理由及裨益: 目標集團擁有的資源及其主要業務，加上其既有業務關係並於兩個普及特惠制 度受惠國（即緬甸及泰國）建有完善生產設施，收購事項乃一寶貴機會，讓本集團分 散其服飾配件業務，擴大並補充客戶群，增強市場滲透率。此外，收購事項不僅將 改善本集團的競爭優勢，亦將達致地域多元化。

明顯地，這宗收購是為了提升海外的產能，相信是為中美貿易戰可能惡化及持續作好準備。這亦是目前公司面對的隱憂，因為公司目前不少產能都是在國內，會受到中美貿易戰的影響。

嘗試電郵公司及公司的PR查詢目前產能的分佈，但PR公司以聯泰沒有對外披露相關訊息為由，不能提供產能分佈的情況給我，而聯泰就直接忽視我的電郵，回覆也省了，這種冷淡對待小股東的態度實在令人失望，或許明年又要抽空出席其股東大會，問問管理層是否說一套、做一套，不想應對小股東的諮詢。

公司的年報寫得很好、很體面，可惜是說一套、做一套! 

聯泰控股 (00311) 的低估與隱憂(上)

聯泰控股是香港一間歷史悠久的成衣及服飾配件製造商，由前大股東陳守仁先生於1983年創立，並於2004年在香港上市，最後於2016年以每股1.8元作價賣盤予上海紡織集團。

完成賣盤後，由於公眾持股量不足25%而一直停牌至今年1月，才通過上海紡織配售減持4000萬股及原大股東陳守仁先生持有的16.82%股份分散給友好持有，從而達至公眾持股量超過25%而得以復牌。

當然，名義上公眾持股量高達26.65%，但實際上公眾持股量可能不高於10%，只因原大股東陳生的持股只是分散給友好持有，並沒有在市場沽出；而上海紡織以每股1.08元減持的4000萬股，只有不足2000萬股是在市場流通，有大約2200萬股仍是由單一大戶持有中。

公司完成賣盤後的首個全年業績(即2017年) 實在不錯，而且派發高息。

2017年全年業績每股盈利0.165港元，全年派息約0.1元，派息比率高達60%。

而2018年上半年業績也不差，但派息比率下跌至30%，不知是否因為要保留資金作收購之用？

公司隨後於上月公佈一宗出售及一宗收購的交易，而兩宗交易我自己覺得都是利好的，下文再談。

另外，也會簡單說說公司的隱憂。

不看估值的日子

市場在極端的時刻，往往是不看估值的。

大牛市、大熊都是不看估值，股價跟著市場氣氛走，所以大牛市時，投資者最怕跑輸大市，執輸行頭，慘過敗家，大家都拼命搶貨；大熊市時，現金為王，股價、估值多低都好，仍是要錢不要貨。

每每這種極端時刻，都提供良好的交易機會，這時候更需要有獨立的思維及不受市場氣氛影響下，作出合理的買賣決定。

當然，適當的時機出現，也要配合周詳的部署，並不是說抵買就要一下子全倉入貨。我們手上沒有水晶球，不能確定2萬5是底，還是2萬2，抑或是1萬8？如果對比1998、2008年之前的兩次大熊市 (或者正確一點來說是股災)，現在恒指只是自高位回落大約25%，如果是大型熊市的話，這跌幅應該還沒足夠。

坊間很多人已將恒指目標下調至2萬1、2萬2左右，或許年底前有機會達標。目前應對大跌市的策略仍是分散投資、分段入市，保持適當的現金比重。

還有不要借孖展、慎用衍生工具。你不借孖展、不炒衍生工具，只是全倉持有正股，也是輸不死你的。過往股災輸到要跳樓的，往往是心雄、過於進取，又或者風險管理出現問題所致。

4、5倍市盈率的小型股估值見底未?

最近幾個月港股日跌夜跌，尤其是流動性差的中小型股，跌得最傷，市場上開始出現不少市盈率低至4、5倍的小型股，但這些小型股即使估值如此之低，感覺估值、股價仍未見底，似乎是低處未算低。

以往績計，手上已有一批小型股估值只有4、5倍市盈率，例如半新股匯聚科技 (01729)、興紡控股 (01968)、華新手袋 (02683)，以至興發鋁業 (00098)等；而預期市盈率低至5倍多的也有奧思集團 (01161)、聯泰控股 (00311)等。縱使估值似乎已很便宜，但股價仍然穩定地下跌，跌到你會懷疑這些公司是否來年業績都會明顯轉差，所以市場提前反映？

很明顯地，這些小型股面對國內經濟前景不明朗、貿易戰加劇，業績大幅波動是難免的，甚至可以說來年業績倒退的機會甚高。估值的不斷下調正是反映業績的不確定性，也因此即使估值已跌到極殘，也不能大舉建倉，只能分段吸納，分散投資，只因目前股價升跌是由市場的情緒、氣氛決定，當大家都恐慌、悲觀的時候，或許下個月我們談論的是2、3倍市盈率的小型股。

之後有時間的話，會陸續介紹一下組合近日加入的新成員。