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置頂文章: 我的交易日誌 (六)

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2020年6月6日 星期六

洪灝|奔驰在奢望的田野上



首先,    我推薦大家跟蹤“洪灝的中國市場策略”這公眾號。他們看宏觀是比較準確的,值得參考。他的微信公眾號是: honghaochinastrategy

今日要分享他最近一篇文章 - 《奔驰在奢望的田野上》,一文道盡近年的市況, 大家一定要看看。

文章中有幾句說話我要重點拿出來與大家分享:

1.  看基本面,你就输在起跑线上了。  

不知大家有沒有同感? 近年基於價值而買入的,很多都是結果不盡如人意。

2.  市场里估值最低的股票组合极度跑输了估值最高的组合 

這句話和上面的那句互相呼應,你上年買最低PE、最高息率的舊經濟股, 應該大幅跑輸給基於預期買入、沒有PE、沒有股息的新經濟股。

3.  增长率越高,利率水平越低,则投机面估值占比越大 

即是說新經濟股如果維持收入高增長, 而且利率水平越低 (即是目前情況),則估值會越高,所以我現在將部份舊經濟股換入新經濟股,可能只是買在山腰,還沒在山頂。

4. 新冠疫情后的情况,是市场利率在未来较长的一段时间里,将持续走低。只要利率下行的速度快于增长放缓的速度,那么预期面驱动的回报可以更高,并不均值回归。我们必须要面对这种可能性,也就是在低利率的环境里,市场变得越来越投机。 

Sad but TRUE!


5.  最后,在投机行为真正走到极端,价值因子回归的时候,也是市场波动率飙升,下一个危机到来的时候。这时,只有低估值才能给予投资者安全的避风港。 

還好, 低估值也不是一無是處, 最後當危機到來的時候,就會是投資者安全的避風港。


為方便大家閱讀 我在這裡轉載他這篇文章:

最近几年,尤其是2016年以来,全球市场里价值投资日渐式微,就连巴菲特也不能跑赢市场。每年去参加巴菲特年会的人也越来越少。如果巴菲特的年会没有了习惯拜神封神的中国粉丝,估计观众会少了一半。看看价值因子对于投资回报的贡献,真是应验了A股的那句话:看基本面,你就输在起跑线上了。

假如我们把股票投资回报分为两个部分,一部分由现在所知决定(基本面),剩下的部分由未来预期决定(投机面)。在市场周期的不同阶段里,这两个股票回报的决定因素互相作用。当现在所知因素在决定投资回报所起的作用下降的时候,投资者对于未来的预期,也就是投机性因素,对于决定回报所起的作用也就随之上升—一如当下投机情绪浓厚的市场。

奇怪的是,当下在A股这样一个被投机情绪驱动的市场,它整体的估值却并不是非常高,并处于历史的较低水平。假如我们把市场内所有的股票分为两种类型,一类主要以现在所知的基本面驱动,另一类主要以预期的投机面驱动。直觉是,以基本面驱动的股票的估值将低于以预期驱动的股票估值。当下这种整体市场估值偏低的局面,暗示着以基本面驱动的股票被严重低估,价值因子产生投资回报的能力被极度压抑。我们的量化分析恰恰印证了这一点:市场里估值最低的股票组合极度跑输了估值最高的组合换句话说,在一个以投机为主导的市场里,我们看到的却是类似以基本面为主导的估值。这样的市场里,那些以投机驱动的股票,它们的估值肯定已经极端化。我们在美股市场也观察到类似的现象。

当然,指标并非运行到极端之后就一定要均值回归。或者说,市场浓厚的投机或者并非不无道理。要知道,投机面决定的估值的占比,由股票的长期增长率和整体的市场利率水平决定——增长率越高,利率水平越低,则投机面估值占比越大。在新冠疫情后经济里,很难想象长期增长率将会很高。实际上,在疫情爆发之前,全球经济增长速度就已经在不断地下降。疫情进一步削弱了全球长期增长的潜力。市场利率水平的不断走低,其实是增长潜力不断下降的反应。显然,那些以投机面为主导的股票估值,在长期利率不断走低的,但增长率并不发生太大改变的基础上,不断地趋向极端。市场共识仅仅预期一个季度的经济增长受挫,就是最好的佐证。

历史上,A股的夏普率非常低,尤其相对于美股和其它新兴市场。也就是说,A股的风险调整后的回报很低。这种现象很可能是因为A股的波动性非常大。而造成这种过度波动的原因,很可能是因为A股的预期面决定的回报占比过大:我们的分析显示,A股预期面回报占了近90%,而美国则在70%左右。一个以预期驱动的市场,往往是一个波动性大的市场。这是因为市场价格对于预期的变化非常敏感。新冠疫情后的情况,是市场利率在未来较长的一段时间里,将持续走低。只要利率下行的速度快于增长放缓的速度,那么预期面驱动的回报可以更高,并不均值回归。我们必须要面对这种可能性,也就是在低利率的环境里,市场变得越来越投机。最后,在投机行为真正走到极端,价值因子回归的时候,也是市场波动率飙升,下一个危机到来的时候。这时,只有低估值才能给予投资者安全的避风港。

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