2019年展望：希望在明天

過了今天就正式告别2018年，元旦才寫寫2018年回顧與總結，今天先寫2019年展望。

回看上年年底大行的2018年看法及預測，基本上間間都錯，差別只在於錯得有幾離譜。日前看雪球某些挖苦的文章，說某中資大行上年底的2018年10個預言，很厲害地只中了半個，難度是非常之高。為免明年此時成為網友嘲笑的對象，我就不寫太多了，只是簡單說說明年第一季的展望。

2019年應該也會是驚濤駭浪的一年，我自己是悲觀中夾雜著期望與貪婪。

大部份上市公司都會在明年3月公佈截至2018年底的業績，當中我們應該會看到不少業績呈倒退的，或者業績符合預期但對2019年業績作出悲觀指引的，恒指或會受到影響而再度下跌。此外，過往的數次大趺市都是為期一年左右見底回升，故此如果從2018年2月大市轉勢下跌起計，估計頗大機會在明年第一季見到這次大跌市的底部。

其次，中美貿易談判會在第一季有結果，也會對港股有顯著影響。如果無法達成協議，則第一季股市會加速下滑及見底；如果可以取得協議終止或暫停貿易戰，則可以為大市提供短暫利好，只是結果可能是將第一季的下跌延至第二或第三季度，並不會因為貿易戰結束而令大市即時由熊市轉入牛市。

比較悲觀的看法是2019年第一季下見2萬2千點，希望熊三的大跌在第一季完成。雖然預期悲觀，但我覺得目標長遠的投資者，不爭朝夕，無需為可能出現的下跌感到恐慌或不安，反而應視之為低位吸納的好時機，當然大前提是你手上還有足夠的資金供你入市吸納。

「在別人恐慌時貪婪」，股神巴菲特的這句名言大家應該聽得多，2019年估計可以考驗你能否身體力行去貫徹執行這名言。

看圖分析先進半導體(03355) 私有化成功機率

臨近長假，懶得寫長文分析，就以圖表列出一些我會用作評估先進半導體私有化成功機率的資料、數據，各位可以自行思考一下原因。

簡單的計算，我買入的股價是1.37-1.38元，假設私有化失敗的話，股價會下試0.95元，成功的話就1.5元，我們計算出當時引伸的成功機率大約78%，而我基於上述的資料及數據，評估這私有化成功的機率應該是超過90%，所以當時的股價應該是低估的。

當股價升上1.46元，引伸的成功機率已大幅提升至93%，這是相對合理的預期，股價再沒有低估，所以我沽出獲利。

您心目中今年最坑投資者的板塊是哪個?

今年大市其實跌得不算很多，直至目前恒指也只是跌了13.5%，但地雷處處，尤其是去年的明星板塊，今年却成為最坑投資者的板塊。

您覺得今年最坑投資者的是哪一個板塊：

1. 手機產業鏈

2. 教育

3. 科網

4. 醫藥

5. 汽車

6. 內房

我其實在Twitter (https://twitter.com/hkinvestment)也開了一個Poll, 但只可以提供四個選項，只是今年坑投資者的板塊實在太多，4個選項不夠用，所以在網誌也開多一個6個選項的poll給大家評選。有網友回應說可否選幾個選項，因為今年只要選一個的話，實在太難選，技術上我不知如何弄，所以用最原始的方法，歡迎大家留言說明您的選擇，可以多於1個的。

奧思集團(01161) 令人失望的全年業績

奧思的全年業績令滿懷希望的小股東失望，縱使今年度的盈利已創了2002年上市以來的新高。

上半年盈利6000萬元，而下半年盈利只有約3500萬元，比上半年減少約2500萬元，相信主要原因有二：

1. 下半年收入比上半年收入減少接近2500萬元，而其營運開支其實比較穩定，而且毛利率高達90%，故此收入一減少會對盈利有比較顯著影響；

2. 下半年的其它開支比上半年增加約1300萬元，有可能是下半年廣告開支增加及在6月進行要約回購股份所涉及的專業開支所致。

現價市盈率約9.4倍、股息率約6.5%，惟今年因為在6月份進行股份要約回購關係，所以上半年派息大減，而下半年就恢復正常。自己估計明年的整體派息比率最少會恢復到90%或以上，如果明年業績維持不變的話，股息率會提升至接近10%。

周末趁放假在家，做了一個簡單的半年度業績分析，大家可以參考一下：

從上圖可以看到近年業績整體都是向上，而預收款項 (美容套票) 也是每年遞增，由2014年的3.29億元遞增至今年度的5.16億元，但同業不論是必瘦站 (01830)、香港醫思醫療 (02138)、甚至正在申請上市的英格蜜兒，都沒有出現這種情況，惟獨是奧思有這怪異的情況。而且和另外三間同業不同的是，奧思從來沒有公佈每年有多少的過期套票確認為收入。

根據年報所述：

出售禮券及飲品禮券所得款項乃列作負債。該等所得款項乃於兌現禮券以換領產品時或於禮券到期日時確認 為收入。 

提供服務所得收入乃於提供服務時予以確認。預付組合所收取之費用乃列作負債，並按所提用之服務作有系 統確認。於預付組合到期時，相關之預收款項會悉數確認為收入。

即是說預付的美容套票如果在到期未使用時，相關之預收款項會確認為收入，只是我們從來沒有見過奧思在年報中披露過相關的款項數目，而預收款項及淨現金水平就年年遞升，實在令我們懷疑奧思的美容套票是否沒有期限的，又或者當套票到期時會自動延期？

如果有網友是奧思的客戶的話，希望可以分享一下實際的情況，因為根據我們親自去試做服務所接收到的資訊是套票有一年期限，而到期前職員會提醒客戶使用套票，但並沒有確實說明會否或如何延續套票期限。

最後參考一下過去三年的股價走勢圖：

不知是否巧合，從2015年開始，每年都是在6月份股價見全年高位。

看沽空報告獲益良多

我自己覺得很多沽空報告都值得看，最少比你看投行的推介報告更有得著。

以昨天的恒安國際(01044)的沽空報告為例，帶出了很多你平時不會留意的細微問題，得著甚多。他們可以從帳目中找到一些疑點，然後再從公開的資料、訊息、甚至與管理層的對話中尋找數據支持他們的疑點，令到市場都覺得這些疑點確實可疑，需要公司進一步的解釋、澄清，已經成功達至他們做空的目的。

雖然有些沽空報告最終沒有結論或不了了之，但最少提高了我們戒心，也加強了對民企的監督。

恒安國際很快就發通告，就沽空報告內容作出澄清及解釋，我自己覺得有一處疑點仍無法讓我釋疑。根據通告內容：

Bonitas的 指 控： 「我 們 審 閱 了 恒 安 中 國 債 券 募 集 說 明 書，並 認 為 恒 安 中 國 披 露 的 業 績 支 持 了 我 們 的 觀 點，即 恒 安 在 其 香 港 交 易 所 的 披 露 文 件 中 大 幅 僞 造 了 其 衛 生 巾 業 務 的 營 業 利 潤 率。在 其 募 集 說 明 書 中，恒 安 中 國 披 露，其 衛 生 巾 業 務 的營業利潤率平均約為31%，比 恒 安 於2015年 至2017年在香港交易所文件 中披露的低1,215至1,477個 基 點。」  

本公司的回應 該指控是毫無根據的。本公司強烈否認該指控，並就該指控作出以下聲明。 雖然恒安（中 國）投資有限公司（「恒安中國」，及 其 附 屬 公 司 統 稱 為「恒安中 國集團」）為 本 公 司 的 主 要 附 屬 公 司，本 公 司 兩 家 主 要 從 事 衛 生 巾 業 務 的 附 屬 公 司，福 建 恒 安 集 團 有 限 公 司 及 福 建 恒 安 家 庭 生 活 用 品 有 限 公 司（「該 額 外附屬公司」），並 不 屬 於 恒 安 中 國 集 團 的 一 部 分。該 額 外 附 屬 公 司 主 要 生 產「七 度 空 間」品 牌 衛 生 巾 及 針 對 高 端 市 場，其 利 潤 率 因 此 明 顯 高 於 其 他 品 牌。由 於 本 集 團 及 恒 安 中 國 集 團 的 組 成 不 同，因 此 本 集 團 及 恒 安 中 國 集 團 存 在 不 同 的 利 潤 率 是 可 以 理 解 的。這 也 解 釋 了 本 公 司 在 聯 交 所 公 佈 的 信 息 與 恒 安 中 國 債 券 募 集 說 明 書 之 間 的 差 異。

簡單來說，恒安國際主要由恒安中國、福建恒安集團及福建恒安家庭生活用品有限公司組成，而Bonitas 查看恒安中國的發債文件，發現恒安中國的收入差不多等同恒安國際，但經營溢利仍低於恒安國際，故此懷疑恒安國際在香港匯報的業績是失實及誇大了。

根據恒安的解釋，即是說恒安中國的收入已和恒安國際一樣，而另外兩間主要生產及銷售「七度空間」品牌衛生巾及針對高端市場的附屬公司，是由恒安中國代銷，所以收入已合併在裡面，然後恒安中國再拆帳予另外這兩間附屬公司，故此恒安中國的收入已等同母公司，而經營溢利率不及母公司? 似乎這是唯一的解釋。

另外一個疑點是為何恒安的衛生巾產品經營溢利率高達51%，但同業只有一成多的經營溢利率？這也是不解之謎，或許只能相信公司的解釋：

本 公 司 多 年 來 從 中 高 端 產 品 到 高 端 產 品 建 立 的 廣 泛 的 客 戶 群 和 分 銷 渠 道 有 助 於 增 加 公 司 的 收 入 來 源。 同 時，本 公 司 在 衛 生 巾 及 其 他 相 關 產 品 業 務 方 面 的 悠 久 歷 史 為 本 公 司 在 – 3 – 與 供 應 商 就 價 格 進 行 談 判 時 提 供 了 更 好 的 議 價 能 力，並 使 本 公 司 能 夠 從 可 靠 的 供 應 商 處 保 持 穩 定 的 原 材 料 供 應。本 公 司 還 受 益 於 生 產 規 模 經 濟。 廣 泛 的 客 戶 基 礎 和 有 效 的 成 本 控 制 措 施 有 助 於 改 善 已 披 露 的 利 潤 率。

執筆之時，Bonitas 已就恒安國際的解釋再出另一份回應文件，稍後再看看。無論這次狙擊是否成功，我相信恒安國際即使盈利可以維持，但日後估值應該會打個折扣。


延伸閱讀：

BONITAS RESEARCH: Short Hengan

BONITAS RESEARCH: REBUTTAL TO HENGAN (HKEX: 1044) CLARIFICATION ANNOUNCEMENT

奧思集團 (01161) 全年業績展望

在今年5月奧思集團公佈中期業績後，我曾撰文分析奧思的中期業績及股份回購的效應，當時保守的預期是上、下半年業績一致，各賺6000萬元，全年合共賺1.2億元；以此推算，目前市盈率稍低於7倍，比起同業必瘦站(01830) 及香港醫思醫療 (02138)的估值有所折讓。

上月必瘦站(01830) 及香港醫思醫療 (02138)分別公佈了最近半年的業績，不論同比或環比皆錄得可觀升幅。稍為計算一下，兩股的業績數據如下：

如果稍為樂觀一些，奧思截至2018年9月的下半年業績環比變化可以與香港醫思醫療看齊，則全年盈利可以達至1.35億元，即每股盈利大約0.2元，目前估值低至大約6倍市盈率。

派息方面，上半年派息比率只有34%，管理層解釋是要預留儲備去進行股份要約回購之用，這筆款項是7000萬元。如果盈利只是預期的下限，即是1.2億元，則全年仍有5000萬元可供息之用; 如果全年盈利達到稍為樂觀的1.35億元，則全年有6500萬元可供派息，前者預期股息率是6%，後者預期股息率是7.8%。當然，奧思在扣除上半年派息及股份回購所需款項後，仍有高達3.4億元的淨現金儲備，理論上可以應付更高的派息比率，尤其是在完成股份回購後，大股東及關連人士的持股已從65.34%大增至73.83%，有動機去派發更高股息。

奧思將於本周五公佈全年業績，希望不會令捧場客失望。

延伸閱讀：

奧思集團(01161) - 低價回購倍增佳績的威力! (上)

奧思集團(01161) - 低價回購倍增佳績的威力! (下)