Risk-Off mode

在之前一段日子裡，我一直都說會維持較高比重的現金水平，原本一向是2成多的現金水平，然後9月份開始增至3成，最近個多月都是朝著增加現金水平的方向走，今天再減了些貨後，再加上之前趁高沽清了的奧園健康 (03662)、佳兆業美好 (02168)、減持了大部份的中匯集團(00382)後，現在已差不多是4成的現金水平，應該是我最近十年來最高的現金水平。

這段日子的操作會比較多短線，主要是參與新股的炒作，整體而言獲利不錯。短期內應該都會是短線炒作新股為主，輔以繼續減持組合持股，如果時機及價格合適的話，我傾向繼續提升現金水平。

未來的一段日子會充滿不確定性，無論如何都好，日子總是要過的，我的保守取態並不代表什麼，或許股市過幾天就會大力懲罰我的保守操作，但至少這一刻我的倉位令我感覺舒服，沒有什麼壓力......我們精神上已承受很大的壓力，可以減少一分的壓力也好。

一周新股回顧及展望 (下)

這個星期上市的新股中，認購了中國鵬飛集團 (03348)、瑞誠 (01640)、Home Control (01747) 、中國飛鶴 (06186)及Sprocomm Intelligence (01401)，全部都是A組認購單，當中認購200萬股的中國鵬飛及認購25萬股的中國飛鶴算是注碼稍大，反映自己對這雙“飛”有較大期望，其餘三隻都是志在參與，信心一般。

認購瑞誠及Home Control純粹是博公開發售超額不過15倍，無需回撥之下比較易炒上；前者保薦人東興一向炒味重，所以近期他們保薦的兩隻我都有參與。瑞誠今早公佈配發結果，公開發售超額19倍而要回撥，下限定價，看看會否收集後再炒上，好像上星期的益美國際 (01870)一樣。Home Control已知公開發售剛好超額15倍以上，所以會回撥，現在主要看看大股東的背景有Morgan Stanley的存在，會否有炒作機會。

認購Sprocomm Intelligence原因有二: 1. 每手1.2萬元的入場費，冠絕所有小型股，感覺有炒味；2. 保薦人德健保薦的上一隻小型新股信懇智能(01967) 大炒，加大了我對這股的興趣。當然，此股公開發售甚大機會超額50倍以上，大幅回撥之下能否炒上，也是未知之數。

中國飛鶴只是博其國內知名度較高，也是行業龍頭，希望國內資金會有興趣炒上，加上認購時見到公開發售反應一般，估計會中下限定價居多，值博率提升。截止認購後確認定價在下限，相信預留了水位給投資者。此股有三間聯席保薦人，包括JP Morgan 、建銀國際及招商證券，招股書披露穩定價格經辦人是JP Morgan，而不是其它兩間中資券商，相對上外資大行會比較重視聲譽及新股上市後的股價表現，所以此股再不濟我相信都可以在綠鞋掩護下平手離場 (不計利息及手續費成本)。飛鶴已公佈招股價下限7.5元定價，相當於明年預期市盈率12.2倍，表面上來看估值一定是很便宜；聽聞公開發售超額13倍，不會回撥，所以A組的中籤率不會高，估計獲分配的數量會遠低於預期，即使上市後股價升，也只是食之無味的雞肋。最後要再重申的是此股雖然是行業龍頭及表面上的估且便宜，但我不會視為中長線之選，只會上市時短炒一轉而已。

最後要說的是注碼最大的中國鵬飛集團。表面上鵬飛的估值其實是頗合理的，以2018年核心盈利計算，鵬飛招股範圍計算的估值是5.6倍至8.4倍市盈率，估值合理，但我認購鵬飛完全是基於此股的基石投資者。首先，大家有沒有聽過那隻新股曾出現基石認購70%新股的壯舉? 此股如果下限定價的話，相信大家可以見証這個紀錄。其次的是三名基石之中包括認購最多的中國高速傳動 (00658)，也是另一上市公司豐盛控股 (00607)的附屬公司。豐盛控股的往績如何，相信涉足港股2、3年以上的投資者，應該略有所聞，如果不清楚的話，可以自行搜尋過往新聞，恕我不詳述。當然，妖股也不一定會炒上，可能只是我們一廂情願的想法，所以我也沒有信心下B組認購單，只是下了一張接近A尾的認購單，希望有機會在同期新股中爆冷跑出。

正值風雨飄搖之際，祝大家好運。

一周新股回顧及展望 (上)

先說說過去一周的八隻新股，我參與了其中六隻：

1. 遠大住工 (02163)：以下限9.68元定價，兼且公開發售只是超額1.38倍，沒有觸發回撥，但見到保薦人是中金，大家不期然有了破底的心理準備。B組只有9 名投資者認購，共獲分配609萬股，即是貨值共5900萬元，平均每人平均655萬元的貨值，而上市第一口價只是下跌10%，表現之“好”已是遠超我預期！

雖然有超額配售1828萬股，但觀乎中金最近作為價格穩定人的表現，實在不敢恭維，也不期望它會積極護盤，不過我還是在競價時段以每股8.7元入了一注貨，原因是除了欣賞B組的9名壯士之外，還見到國際配售的分配比較集中：

除此之外，還聽聞有券商報告預期他們今、明兩年的盈利將會有大幅度增長，當然這些只是作為參考，不能毫無保留地相信。

難以想像的是在股價低開之後，保母中金積極護盤，第一日大部份時間都是徘徊在招股價附近，還以為這股在收乾公開發售的貨源後，可以順勢炒上，只是第二天就無以為繼，股價徐徐回落，所以第二天以9.43元止賺離場。

2. 銀城生活服務 (01922)：近期物管股當炒，所以這隻小型物管股的IPO受到資金熱烈追捧，公開發售超額383倍，以貼近上限的2.18元定價。我認購1百萬股只獲分配6000股，在富途的暗盤市場以2.75元沽清止賺離場，原因我一早已說，物管板塊只宜投資一些有實力強勁的母公司支持的物管股，小型物管股只有短線投機價值，中長線難有作為。

3. 益美國際控股 (01870)：認購這股純粹是博公開認購可能不會超額15倍，無需回撥之下，有機會炒作，怎知太多人有共同的想法，最終超額20倍，原本需要回撥30%，但保薦人引用指引信HKEX-GL91-18, 以下限定價，故此最終只是額外回撥10%去公開發售，令公開發售佔比只有20%，埋下炒作的契機。小注認購了20萬股，只獲分配5000股，最終見暗盤沒有預期中的大升，故此以1.13元止賺離場，小賺數百元而已，然後錯過了正式上市日的瘋狂炒作.....當然如果我沒有在暗盤沽貨的話，可能也會在途中被震走，跌破招股價時止蝕離場，所以我沒有後悔暗盤市場的見好就收。

4. 東曜藥業 (01875)：原本只想細注認購，但意外地認購左數十萬股，幸好公開發售超額13倍，所以只獲分配5200股。因超額不足15倍，故沒有回撥，加上下限定價，故即使國際配售分配並不集中，還以為有機會在暗盤時段可以微升給我離場的機會......事實上暗盤初段時間確實是微升，但由於忙於操作同日康德萊 (01501) 的增持，加上輝立交易系統在初段時間完全無法登入，故此錯失了高於招股價離場的機會，最終只能以均價6.4元止蝕離場，是最近一個星期唯一一隻要小輸離場的新股。

5. 達力普控股 (01921)：沒有在公開發售認購這股，因為只認為下限定價才有吸引力，而結果公開發售只超額認購2.5倍，並以下限的1.59元定價。暗盤以1.51元買了一注貨，原因有二：

I. 國際配售分派非常集中；II. 以買入價1.51元計算，市值22.65億元，而公司2018年全年及2019年上半年的核心純利是3.09億人民幣及1.33億人民幣，以2018年盈利計算的往績市盈率是6.5倍市盈率，而公司新的石油管生產線已於2019年9月投產，或有機會提升下半年的盈利，因此2019年核心純利有機會與2018年相若，估值算是頗為吸引，加上40%派息比率的指引，股息率應該會頗高，故買入一注觀望。

6. 康德萊醫械 (01501)：這股未上市前已知是今期新股焦點所在，原本打算申請頂頭飛，可惜因為輝立的孖展在最後一天竟然爆額，故此為保險計轉為去富途申請，只是因為資金都預先調去輝立，故只能在富途以孖展認購50萬股，獲分派6400股，遠遠不及預期的頂頭飛分派的24000股，因此下定決心在暗盤市場增持。

暗盤一開市已分別在輝立及富途同時以大約24元成功大手增持，增持後的股數比頂頭飛還多。為何對這股上市初期的表現會如此有信心? 原因有四：I. 基石投資者是Orbimed，其投資的醫藥股成績有目共睹；II. 與愛康醫療 (01789) 及春立醫療 (01858) 有相同的投資邏輯，就是產品的國產替代概念，可以詳看招股書的闡述，而愛康醫療及春立醫療今年受到市場的熱烈追捧; III. 國際配售獲得9.6倍的大幅超額認購，但由於公開發售超額100倍以上，故50%的新股分配去公開發售，而Orbimed作為基石會獲分配28%的新股，故此可以分配給其它機構投資者的股數極少，迫使機構投資者要在上市後在市場追入，因此上市初期大升可期；IV. 根據新聞稿，上市定價20.8元相當於2020年大約22倍的市盈率，即是説2020年純利大約1.4億人民幣，而2018年純利只有5800萬人民幣，這意味著公司未來兩年每年盈利平均將有大約55%的高增長！

上市首天股價不負眾望，最高曾升至每股30元或44%的升幅，意味著2020年市盈率已升至接近32倍，與愛康醫康目前的估值看齊，故此我自己選擇在28.9及29.5元全數沽清，其後在回落至26.6元時又補回1/3的貨，期望下星期可以再有後勁衝一衝高位。

順便再補充一下再上一個星期幾隻新股的參與情況, 包括因為有15%超額配售、兼且是大摩做護盤的ESR (01821)，在暗盤時段以16.24元撈了7000股，並於上市首天以17.8元高價沽清。

至於有參與認購的春城熱力(01853)，原本是極冷門之選，也預期國企及友好會自行圍飛，只是突如其來的新股潮令到這隻冷門股也受到追捧，最終大幅回撥40%至公開發售的關係，一起“攬炒”，股價曾跌至2元以下，幸好經過一番收集之後，昨天股價終於重上2.3元，我也沽清離場，今日認真計算一下，原來也要小蝕。這股剛仔細股權披露，貨源已開始歸邊，幾間國企及友好都已陸續披露持股，包括中銀國際持倉的26%股權 (當中包括因護盤而買入的股份) ，目前已披露持股公司及個人合共持有90.67%股權!   可能昨天接近重上招股價沽清春城熱力，並不是一個明智的抉擇。

另一隻冷門國企雲南建設混凝土 (01847) 也與春城熱力面對同一情況，都是因公開發售超額15倍以上而要回撥額外20%新股至公開發售，再加上保薦人中金的護盤力度遠遠不及春城的中銀國際，所以即使有15%超額配售，股價在上市後大跌超過3成。自己主要注碼是在暗盤時買入，兼且上市後曾高位減持、再低位補回，目前平均成本仍要2.84元，帳面仍虧損大約15%。隨著陸續有國企公佈持有雲南建設混凝土的股權，加上昨天收市前夕保薦人中金突然出手買上，希望短時間內可以有較大幅度的反彈。

隱藏價值高的報業股 (上)

報業股在香港股市從來都是一堆冷門的小型股，目前基本上只剩下星島 (01105)、東方報業 (00018)、世界華文媒體 (00685)、經濟日報集團 (00423) 及壹傳媒 (00282) 這幾間報業股，而隨著星島大股東公佈有第三者洽商收購其股權後，或許會勾起市場對這些冷門股的興趣，尤其是這些冷門股背後普遍隱藏不少價值，而且市值比資產淨值有甚大的折讓。

讓我們看看一些基本的數據：

大家看到上述統計數據，可能會覺得估值或許有折讓，但在香港股市，市帳率0.42-0.79倍的中小型股一大堆，有何特別之處?

這些報業股隱藏的價值主要體現在兩方面：1. 媒體業務的無形價值；2. 其持有自用物業的實際價值。

以剛傳出潛在賣盤的星島來說，其帳面上的物業機器設備總值是12.3億元，另有投資物業價值6600萬元，包括這些物業:

我自己無法估計上述物業的實際價值，但相信應該最少不會低於目前的帳面價值吧?

上市報業股的相關併購最具參考價值的是2015年的前稱南華早報集團 (00583) 出售媒體業務(主要是旗艦刊物《南華早報》)予阿里巴巴的交易，當年的作價及估值如下：

以收購作價20.6億港元計算，估值相當於16.8倍市盈率及3.36倍市帳率。這收購作價除了反映南華早報有較佳的盈利能力之外，也反映了媒體業務的無形價值！

港股私有化板塊之最 - 百貨業

上周五華地國際 (01700) 公佈私有化詳情，今天上升的不只是華地國際，還帶動同板塊資產折讓大的同業上升，包括：

這些同業有什麼共通點？為什麼其它同業例如行業龍頭金鷹 (03308)、歲寶百貨 (00312)、永旺 (00984) 的股價並沒有什麼反應？我自己覺得市場是基於市帳率、擁有多少自用的物業去判斷潛在私有化機會，所以股價上升的主要都是市帳率比較低及擁有較多自用物業的同業。

另外還有一個有趣的發現及數據，大家應該知道國內百貨業在香港上市的公司並不算多，即使加上一些經營超市的，這個板塊最多只有10多間上市公司，但過去數年大家知道有多少間同業私有化嗎?

2013年：春天百貨 (0331) 成功私有化;

2015年：物美商業 (01025) 成功私有化；

2017年：銀泰商業 (01833) 成功私有化、新世界百貨 (00825) 私有化失敗；

2019年:  華地國際 (01700) 提出私有化。

很有趣地，這個板塊的上市公司數目並不多，但過去6年已有5間公司提出私有化，暫時3間成功、1間失敗，1間進行中。

在剩下為數不多的上市百貨公司中，除了數間市帳率高、又或者持有物業不多的公司之外，基本上好幾間都有可能會進行私有化，只是最大風險是時間及私有化作價的不確定性。以華地國際為例，公司用了6年時間去回購及準備，將大股東及一致人士持股提升至接近75%後才進行私有化，期間曾經持股最多的機構投資者International Value Advisers，其實在早前已在低位止蝕了不少，剩下的持股即使以私有化作價完全沽清，整體計算可能也沒有盈利，甚至有機會是虧損的，只因他們的持股主要是在2015年以比較高的價格追入。所以打算賭私有化的朋友們，風險與機會是並存的；在下注潛在的機會時，也不要忽略風險。

私有化，此起彼落之佈署精密的華地國際 (01700)

華地國際(01700)今晚終於公佈私有化方案，建議作價是每股2.3元，比停牌前股價1.41元有63%的溢價。

這宗私有化是近年罕見股價處於最低位時提出私有化的公司，停牌前股價1.41元，而最近兩年股價最低位是1.35元。不是說這宗私有化完全沒有春江鴨，而是他們買得很克制，完全沒有引致股價出現異動，也沒有走漏風聲，保密功夫做得非常好。

而且這是一宗精心佈署的私有化，相信大股東很多年前已開始佈署私有化，並且早於2013年開始在市場回購，用了足足6年的時間在市場回購了5.3億股，令市場流通量由2013年的10.575億股，降至私有化前的5.275億股，也令大股東持股由2013年的57.75%，大幅提升至目前的73.22%，非常接近75%的持股上限。其次這宗私有化不僅是股價處於近年最低位時候提出，作價也剛好是最近4年以來股價最高價位，務求令小股東同意這宗私有化建議。

公司於2010年發行5.9375億新股上市，每股發行價5.93元，集資淨額33多億元。上市期間每年都有不俗的盈利，業績最差的一年也有3億多人民幣的盈利，最好的一年有7億多人民幣的盈利，經過多年的經營後，現在反而要以每股2.3港元或公司整體估值45億港元的作價私有化，是對香港中小型股估值的最大諷刺！

最後要恭喜International Value Advisers, 他們披露持有超過5%權益的港股只有4間，分別是白馬戶外媒體 (00100)、亞太衛星控股 (01045)、亞洲衛星控股 (01135)及華地國際，當中亞洲衛星控股已於年中成功私有化，現在輪到華地國際提出私有化，他們的持股又再一次獲得理想回報。