匯聚科技 (01729) 業績分析 (下) - 估值、展望

估值

以全年預期核心盈利1.7億元計算，現價預期市盈率只是5倍，預期股息率介乎4.2-6.4%之間，這估值仍是非常低估，縱使股價已自低位上升超過60%，但我們不要忘記的是招股價是0.5元，現價仍低於招股價！

這類小型半新股，上市初期市場對其認識不深，故此估值會比較低，但隨著更多的業績發佈及持續的派息，估值會逐漸提升。可以參考過往類似的例子，例如東江集團 (02283)、天寶集團 (01979)、珩灣科技 (01523)等，上市初期也曾跌低過招股價，估值也是很低，但隨著一份又一份理想的業績及持續的派息後，這類小型股也逐漸被投資者認識及受落，估值及股價一直上揚，到後期估值更是由非常便宜提升至昂貴，變化非常之大。

匯聚科技在業績中一直強調5G新產品開始出貨，而我們要知道的是，5G仍未正式發牌，但5G確定會發牌的，故此5G建設高峰期肯定還未到的。或者等5G正式發牌後，業績有望再衝一衝，股價亦然！大家可以參考相關概念股京信通信 (02342) 過往的股價走勢與發牌的關係：

2009年1月: 中國正式發放3G牌照，京信通信股價由2009年1月的0.5元炒到2010年5月的5元！

2013年12月: 中國正式發放4G牌照，京信通信股價由2013年12月的1.4元炒到2014年11月的2.3元！

匯聚下份業績只要顯示5G產品佔總收入比重提升，出貨量越來越多，市場自然會將其列入5G概念股，然後等待政府在明年或者最遲後年正式發佈5G牌照。

我們其實不奢望市場將其炒到上天價估值，只需給予合理的8-10倍市盈率，那已經很足夠了。目標估值8-10倍市盈率的話，股價是多少？留待各位自行計算。

展望

1. 完成收購惠州廠房後，產能不足問題將於明年得到解決，有利爭取更多訂單，尤其是5G的訂單估計將於明年大幅增長，5G的正式發牌對公司業務將帶來重大利好；

2. 新增產能令到公司無需再超負荷生產，有利提升毛利率；

3. 明年如果中美貿易戰達成和解的話，美國方面的訂單希望可以重現增長。

公義、私利雙失的悲傷結局

太盟(PAG) 對春泉信託提出的自願有條件要約，終於塵埃落定，結果是自願有條件要約因PAG無法取得超過50%的要約接納度而失效，即是要約失敗，春泉大股東地位保持不變，而PAG只能續續當第二大股東，緊隨而來的將是惠州交易的表決，如果大股東及其同盟友好立場不變的話，惠州交易將會順利通過，而且春泉將會低價發新股去支付惠州交易的作價，嚴重攤薄股東權益。

春泉管理人委任的獨立財務顧問意見是5.3元的要約作價不合理，但春泉管理人又以3.372港元作價去發新股支付惠州交易的作價，不知春泉管理人會否覺得這作價是否合理呢? 

PAG提出的春泉要約以失敗告終，代表的是小股東面對公義與私利雙失的悲傷結局。

其實結局悲傷的又何止春泉，橙天嘉禾 (01132) 也是。

橙天嘉禾 (01132) 的關連交易，縱使財演如何唱好，仍是徹頭徹尾的爛交易，相信不用我多說，只要稍有合理分析能力的投資者都理解，但撇除無法參與投票的大股東及其一致人士，有多達8.01億股的獨立股東持股有權表決這宗關連交易的議案，結果不論是財演的大力推動，又或者我在這網誌聲嘶力竭呼籲投反應票，結果仍是只有2.33億股參與投票，按有權參與投票的總股數8.01億股計算，投票率只有29%，那其它的71%或5.69億股去了哪裡?

坦白說，看到這投票率真的很失望，為何這麼多的小股東會對自己持股不聞不問？小股東如果不認同我們的看法，出來投贊成票也可以，總好過完全不作為、不表態，任由少數股東為沉默的大多數作出重要決策？

不知什麼時候這種情況才會有所改善。或許要等到香港落實股票無紙化，小股東可以自己在網上投票，而不需要事事委託券商代辦，才可以徹底扭轉這情況。

匯聚科技 (01729) 業績分析 (中) - 業績簡評

先簡單說說中期業績。

收入增長35%至8.36億元，毛利增長29%至1.84億元，毛利率微跌1%至22.1%，純利增長10.5%至8840萬元，但如果撇除一次性收益及虧損的話，核心盈利從去年同期的8000萬元，增長20%至今年的9600萬元，每股核心盈利高達5.2仙。

這份業績或許有投資者會不滿意，因為上市發行新股的關係，雖然純利有增長，但每股核心盈利由5.6仙攤薄至5.2仙，呈輕微倒退。

四大主要分部的收入都錄得雙位數以上增長，尤其是電訊及醫療設備錄得顯著增長，而數據中心在中美貿易戰不利環境下，仍可以錄得溫和增長，表現尚好。

電訊分部的收入大增1.13億元，佔收入整體增長的50%以上，主要是高達1.7億元的新5G產品開始出貨，而未來數年將是5G建設高峰期，估計相關產品的收入會持續大增，主因是華為及曾是公司重要客戶的中興相信都會向公司訂購5G相關的電線組件。

至於毛利率及盈利能力極高的數據中心分部，主要客戶Google仍繼續在全球建設數據中心，所以即使有貿易戰影響，估計Google不會隨便更換供應商，而且目前Google的訂單也不是全部付運至美國，而是有部份付運至荷蘭，所以貿易戰是有影響，只是影響並沒有我們預期大。我相信只要Google擴展數據中心的計劃持續，這分部的收入及業績可以維持，甚至繼續錄得溫和增長。隨便Google一下，我們可以找到很多Google建設數據中心的新聞:

谷歌買下更多歐洲的土地來建設數據中心

斥资6亿欧元 Google丹麦打造绿色数据中心

Google计划在新加坡建第三座数据中心 投资总额增至8.5亿美元

至於這份業績最大的瑕疵，相信大家都會一致認為是行政開支大幅上升。通過今次的業績及之前的截至2018年3月底的全年業績，我們可以計算到其實2017/18年度下半年的行政開支已開始上升，而這次中期業績的行政開支再上升，我估計原因有三：

1. 為應付龐大訂單，公司自上年下半年開始應該已是超負荷生產，今年上半年情況更是嚴重，產能使用率估計遠超過100%，因此相關的員工成本、薪金也大幅上揚。大家知道產能使用率如何提升至100%以上嗎?

2. 今年8月授出接近8900萬股的認股權給管理層及員工，每股認購價0.349元，這筆認股權按發出時的期權價值，會列入為行政開支，估計或有數百萬元之多；

3. 上市後要按足法規要求繳納國內的社保費用。我之前都有文章說明社保費用的問題，而巧合的是行政開支在上年的下半年已開始上升，估計是因為上市後按規定交足社保費用的緣故，這部份開支可能也有數百萬元之鉅。


另一小瑕疪應該是受貿易戰影響，來自美國的收入錄得輕微倒退，但這並不是公司本身的問題，非戰之罪，只能等中美貿易和解才可以解決這問題。

今年上半年核心盈利約9600萬元，其實如果撇除認股權的開支，核心盈利可能高達1億元的，比上年同期的核心盈利8000萬元超過20%的增長，業績是比我原先預期更好。下半年因有農曆年假期因素，盈利估計會低於上半年，我自己估算全年核心盈利有望達到1.7億元!  中期派息每股1仙，而一般都是末期股息會高於中期息的，估計全年派息或會高達每股2-3仙。


最後一篇將會寫寫目標估值及前景展望。

匯聚科技 (01729) 業績分析 (上) - 毛利率輕微下跌的原因

問題: 根據下列數據，計算：

1. 假設今年上半年銅製組件的毛利率維持在截至2017年7月31止的4個月毛利率9.9%，那麼今年上半年光纖組件的毛利率是多少？

2. 假設今年上半年光纖組件的毛利率維持在截至2017年7月31止的4個月毛利率32.8%，那麼今年上半年銅製組件的毛利率是多少？

備註：根據截至2017年7月底的產品毛利率去計算截至2017年9月底止的毛利，得出來的結果是毛利大約1.4億元，而實際上截至2017年9月底止的毛利是1.43億元，故此相信截至2017年7月底的分部產品毛利率和截至9月底止的實際毛利率是相差不遠。

(1) 及(2) 計算出來的結果都會是毛利率上升，大家覺得實際情況會是光纖組件的毛利率上升，還是銅製組件毛利率上升機會大些？原因為何？

註：截至2018年9月30日的毛利是184.4百萬元，毛利率是22.1%，而上年同期是23.1%。

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網友們計算過後，會得到問題(1) 的答案是36.6% 及問題(2) 的答案是13.1%。

是不是覺得很奇怪，為何公司整體毛利率下跌，但實際上個別產品的毛利率很大機會是上升中的？

其實問這兩條問題的目的，是希望大家知道整體毛利率下跌, 並不是因為個別產品的毛利率下跌, 而是產品的結構有所改變導致毛利率下跌, 即是較低毛利率的銅製組件增長高於光纖組件, 導致整體毛利率輕微下跌, 但實際上兩種產品的個別毛利率應該都是維持不變或者上升的, 是非常利好。

誠如網友所說，應該是因為銅製組件的收入增長遠遠高於光纖組件，而出現整體毛利率下跌。但經過粗略計算，我們基本上可以肯定的是光纖組件的毛利率本來己很高，再改善空間應該不大，故此最大機會是銅製組件除了高增長之外，還有的是毛利率也大幅提升，不然整體毛利率不會只是輕微下跌1%。

銅製組件的毛利率上升，可能除了訂單增加而帶來的規模效益，還有網友提及銅價於年中開始下調，其實還有一個重大的原因，也是公司未來1-2年主要的賣點之一，大家想到是什麼原因嗎? 如果不懂得回答這問題的話，證明對中期業績沒有深入的研究。

殘股尋寶之 重慶機電 (02722)

我在2015年曾買過重慶機電，當年是敗走的，只是想不到3年後，股價比起當年低位再跌去一半，但國企指數和當年是相若的。

先看看重慶機電股價如何之殘:

首先，目前股價是2008年海嘯以來最低位，也比歷史高位的3.3元，跌去約84%。

其次，估值方面，每股資產淨值2.1港元，現價市帳率0.26; 往績市盈率5倍，股息率6.8%，算不算殘？

市場上或許類似的殘股有很多，可能比重慶機電更加殘的也有不少，但我選重慶機電有3大原因：

1. 國企帳目造假機會極低，也少了供股或大折讓配股的擔憂；

2. 自上市以來(2008年中上市) 的完整財政年度，每年維持派息紀錄，已是連續9年派發股息，派得最少的那年都有每股約3港仙股息，這紀錄並不是太多殘股可以與之媲美；

3. 本業不賺錢，但其持股的合營及聯營公司盈利能力佳，每年提供良好的盈利貢獻，故此實際上只要本業蝕少一些，公司的業績就不會太差。

2018年上半年的業績也不差，雖然收入減少，但核心盈利反而提升了，這是因為本業不賺錢的關係，所以減少做蝕錢的業務，盈利能力自然提升。期望明年3月公佈的全年業績及派息都比上年為佳。

這類殘股我不會重注買入，只會分散買一些，博跌得太殘後的反彈。

Dunning-Kruger Effect (鄧寧-克魯格效應)

上星期看到微信朋友圈發了格隆匯有張圖，講解Dunning-Kruger Effect (鄧寧-克魯格效應)，自己深有同感，故此再於網上找了另外兩張圖，大家看看就明白。

自己的經驗分享：1996年底入市，1997年在股市好像金錢隨手可得一樣，經歷Peak of Mt. Stupid，然後差不多一鋪清袋；之後慢慢再回氣，再於2008年經歷Valley of Despair，差些打碎自己的投資信念，但順利通過考驗後，最後是展開近10年的坦途，期間一直平穩增長，希望自己已是逐漸接近Plateau of Sustainability階段。

相信大部份網友都會有同樣的經歷，而且可以在股市生存下來的，大部份應該都已過了Peak of Mt. Stupid這階段，只差在是否已過了Valley of Despair 這最艱難的階段。如果連這階段也經歷了，那恭喜您，即使股市日後仍會有升有跌，但您未來的日子只會越來越順利！