管理層極力唱淡的迪生創建 (00113)

迪生創建昨天公佈中期業績，表面上好像不錯，但實際上6月爆發的社會運動，對零售業是致命的打擊，所以它也不能倖免，核心盈利跌幅顯著，加上管理層在報告中極力看淡前景，我們看看管理層的看法：

本集團對香港之零售氣氛極為悲觀。集團之業務已受到嚴重影響，銷售額乃是以減價及降 低毛利率所致，但固定成本卻維持在非常高的水平。再者，本集團並不預期在可見將來亞 洲及中國內地遊客會重臨香港。本財政年度下半年的業績可能會大幅度轉差。以上因素加 上香港正處於衰退之情況下，前景一片暗淡。

如此大力唱淡之下，今早一開市，有些小股東已自行減價沽貨離場，故此股價曾低見3.38元，但之後在“神秘買家”的大買盤支持下，股價迅速止跌回升，並且以接近全日最高價3.71元收市，大家猜到這神秘買家是誰嗎? 如果猜不到不要緊，下星期大家就會知道。

其實管理層對前景悲觀的看法，也不是嚴重誇大，此時此刻零售業都是非常悲觀的，因為除了已差不多完全消失了的遊客外，本地消費意欲也削弱很多，如果這時候還極力唱好的，應該會被懷疑是否立心不良。

迪生創建上半年表面上盈利還不錯，純利1.2億元，只比上年同期輕微下跌10%左右，絕對是很好的業績。但我們仔細計算，撇除一筆5億元的一次性收益及一筆4.1億元的使用權資產的減值虧損，核心盈利其實只有2900萬元，比去年同期大幅下跌接近80%，每股核心盈利只有7.3仙，公司仍然維持派發中期息每股8仙。

5億元的特殊收益是Tommy Hilfiger終止給予授權的補償，而4.1億使用權資產的減值撥備，其實就是管理層呼應對前景極度悲觀的看法，故此將未來的租賃權資產作出大額的減值撥備。

資產負債表方面，雖然管理層看淡前景，但公司持有的淨現金及上市金融資產是大幅增加了，比以前更加健康。目前持有淨現金17.28億元，另有上市金融資產共9.38億元，兩者加起來高達26.66億元，相當於每股6.76元。

如果沒有這場持續已久的社會運動，迪生創建的業績應該是非常亮麗的，管理層在業績中披露：

1. 於回顧期間內，本集團於最初數月在香港之銷售及溢利均錄得顯著增長；

2. 在台灣，由於毛利率之改善以及嚴格 控制成本及庫存，相同業務之溢利增加了百分之一百六十九。

當然一切沒有如果的，我們必須接受的事實是零售業仍會有一段長時間會經營相當困難，上半年迪生創建還勉強可以錄得盈利，但下半年、以至明年，相信很大機會是轉盈為虧的。不過最幸運的是迪生創建的實力、資產太雄厚，在行業處於最困難的時候，它毫無疑問會比同業更輕鬆渡過難關。

估值永遠低迷的華新手袋 (02683)

華新手袋公佈中期業績後，昨天股價不升反跌，實在莫名其妙。

業績不好嗎?  應該算是很不錯吧。之前的盈喜通告已預期中期純利增長不低於60%，結果中期業績實際增長67%，由去年同期的1525萬元，大幅上升至2556萬元，主因是收入增長24%至4.45億元，毛利率同時提升1.1%至17.1%。與此同時，大家不要忘記公司在柬埔寨享有的4年免稅期已屆滿，故此今年上半年的所得稅有效稅率從上年同期的1.8%，大幅上升至今年的20.7%，在此情況下純利仍錄得67%的大幅增長，實在不容易。

那估值很貴嗎? 上半年純利2556萬元，相當於每股盈利6.3仙，如果下半年業績相若的話，則全年盈利12.6仙，以現價0.495元計算，預期市盈率4倍；去年派息比率大約40%，如果今年可以維持此派息比率的話，預期股息率10%。我們再保守一些計算，假設下半年純利只及上半年的80%，則全年純利4600萬元，每股純利11.3仙，即是預期市盈率4.4倍；再假設按招股書指引的35%派息比率派發，則預期股息率是8%。 這估值很貴嗎?

百思不得其解，或許最合理的解釋是此股平時交投稀疏，缺乏流動性，所以如有持股較多的大戶想減持套現，只能趁公佈好消息時沽貨套現，不然按此股平時每日平均只有數萬股、最多10多萬股的交易量，想大量沽貨套現也是非常困難，所以才會出現昨天公佈佳績但股價不升反跌的怪現象。

我在9月份的文章“小型股自救之道”  裡已說過，如果小型股不想估值永遠低迷的話，大股東及管理層可以通過不同的方式去自救，包括管理層增持、回購、提升派息比率等方式，而大股東目前持股只有73.54%，仍有些許空間可以進行增持或者公司回購，可以藉此向市場表態，公司目前估值實在低估！而公司目前帳面持有淨現金1億元，完全有財力進行回購及提升派息比率。目前每年資本開支只需1、2千萬元，公司實在有能力大幅提升派息比率至60-70%，如果實行的話，必定大幅提升估值。

小型股很多時候是股價越跌，流動性越差，更多的小股東選擇沽貨離場，估值只會越低迷; 相反股價越升，成交越暢旺，反而會有更多投資者追入，估值越高！希望大股東及管理層在埋首打理公司業務之餘，也要關注一下公司的估值及股價，不然的話上市地位的作用完全喪失，又不是想賣殼，那上市有何用？

匯聚科技 (01729) 中期業績短評

匯聚科技剛公佈中期業績，收入輕微倒退4%至8.02億元，毛利率也輕微下滑0.3%至21.8%，因此純利倒退12.4%至7740萬元，每股純利4.2仙，派發中期息1仙。

今次中期業績收入倒退，並不是如18/19下半年般，因受到美國實施懲罰性關稅措施影響，來自美國的大客Google大幅減少訂單所致。相反，今年上半年來自Google 的訂單恢復正常，並且有所增加。匯聚於今年5月公佈通過不同措施，令其輸往美國的產品可獲豁免徵收懲罰性關稅，也因此之前大幅減少訂單的Google，已於6月開始重新下單，而且6-9月這4個月期間的訂單及付運量更是超過去年同期6個月的付運量，趕單之下毛利率可能受到輕微影響。除此之外，估計很多訂單都是在7-9月才付運，也因此相關應收帳大增，我自己並不擔心這問題。

雖然數據中心分部收入錄得可觀增長，但另外兩個主要盈利來源的電訊及醫療設備分部俱有所倒退，尤以主要大客華為所屬的電訊分部倒退幅度較顯著，原因是華為受制於美國的制裁，5G訂單不及預期所致，這問題似乎短期內難以解決。其次是醫療設備分部，因最大客戶消化庫存，故此是次報告期內訂單減少而導致收入輕微倒退，但管理層預期訂單將於本年度後期恢復正常。

上半年帳面純利是7740萬元，而撇除一次性及非現金流開支，包括因可能收購事項產生的560萬元專業開支、匯兌虧損230萬元及購股權開支280萬元，核心盈利大約8500萬元，對比上年同期的核心盈利9600萬元，錄得大約11%的倒退。以核心盈利8500萬元計算，上半年每股盈利大約4.62仙，雖然不及上年同期，但情況比起18/19年下半年的盈利大幅倒退，其實已有顯著改善，我自己覺得可以接受。

匯聚原本“食正” 5G 及數據中心概念，可惜的是突如其來的中美貿易戰，破壞了其原本的一手好牌，實在可惜。

一周展望

未來一周對我而言是頗為關鍵的一周。

首先，自己組合持股中，將有4隻股會公佈中期業績，包括星期一公佈業績匯聚科技 (01729)、世界華文媒體(00685)、華新手袋 (02683)及星期三公佈業績的迪生創建 (00113)。華新手袋已發了盈喜，故此盈利大幅增長已是確定的，但不會派中期息，故此大家關心的是管理層對前景的展望，看看佳績能否持續。

匯聚科技沒有發盈喜或盈警，意味著業績應該不會與去年同業偏差太遠。去年中期盈利高達8800萬元，相當於每股盈利4.8仙，並且派發中期股息每股1仙，如果今年中期盈利相若的話，相信大家應該不會太失望吧？

世界華文媒體去年中期業績是錄得約6百萬美元的純利，而今年首季盈利是226萬美元，由於沒有盈喜或盈警的關係，我自己估計今年上半年盈利可能介乎450-600萬美元之間，應該不會有驚喜或驚嚇。

至於剛買入的迪生創建，事先沒有發盈警令我比較意外，因我預期中期盈利應該會有較大幅度的跌幅，不過我買入主要原因是期望其會在中期業績後重啟回購，其次是希望維持較高的派息。事實上迪生創建目前帳面持有的淨現金及上市金融資產合共約22億元，而目前市值只有13.4億元，絕對有能力可以維持較高派息及重啟回購。

新股方面，未來一星期上市的包括有香港第二上市的阿里巴巴(09988)及已在A股上市的康龍化成 (03759)。阿里巴巴已公佈定價176港元，而美國上周五收市價相當於182.7港元，故此明天下午的暗盤會估計會最少達到182.7港元，而且甚大機會比美國收市價有輕微的溢價，因此認購了阿里巴巴的朋友，如果不打算中長線持有的話，也肯定可以獲微利離場。

而周三公佈認購結果、周四上市的康龍化成，其A股上周五急挫約8%至人民幣50.6元，相當於大約56.2港元。雖然如此，康龍化成H股定價39.5港元，比A股股價仍有大約30%的折讓，故此除非A股股價未來幾天再大幅下挫，不然我相信康龍化成H股上市還是會讓認購的投資者有利可圖的。

最後要說的是遭沽空機構發文章狙擊的中國飛鶴(06186)，將於明天復牌。沽空機構的文章基本上沒有任何實質證據證明中國飛鶴帳目造假，只是推測其帳目或許是誇大了盈利及帳面的資金，不知市場會如何對待此事? 會先沽貨避險，還是趁低吸納? 明天拭目以待。

本地零售奇葩 - 東方表行 (00398)

近期本地零售業深受社會抗爭運動所影響，叫苦連天，有不少也發了盈警，唯獨今天公佈中期業績的東方表行一枝獨秀，堪稱本地零售奇葩。

東方表行中期業績表面上是平平無奇，收入輕微倒退1%至11.68億元，但毛利反而增長10%至3.18億元，毛利率上升2.8%至27.3%；由於為滯銷手錶作出4600萬元的撥備 (去年同期1000萬元的撥備)，兼且所得稅開支大增500萬元至1600萬元，故此純利輕微倒退3.6%至6172萬元，每股純利10.82仙，派發中期股息每股11.5仙，派息比率106%，維持近年豪爽的派息政策。

如果撇除一次性的開支及收益，包括出售物業、機器及設備而錄得的630萬虧損 (去年同期238萬元) 、為滯銷手錶作出的撥備4600萬元 (去年同期1000萬元)，與及匯兌虧損74萬元 (去年同期665萬元)等，則核心盈利大約1.15億元，對比去年同期核心盈利約8300萬元，錄得約39%的大幅增長。

我們再看看分部收益及業績分析：

香港分部的收入只是輕微倒退10%至6.21億元，而國內為主的收益則增加11%至5.46億元，兩個分部的收入差距已大幅收窄。但比較意外的是香港分部的收入雖然減少10%，但經營溢利只是輕微倒退4%，反而國內為主的分部收入增加11%，但經營溢利40%至930萬元，有理由相信今年上半作作出的滯銷手錶撥備主要是在國內分部，所以收入增加但盈利倒退。

最後，我們再看看集團的資產負債表，維持一貫的穩健。

存貨繼續減少，最近幾年的去庫存策略非常成功；縱使連年派發高息，但淨現金水平仍維持在11億元，比目前的10.1億市值更高！

只要炒“勞”的風氣不減，我相信即使香港的零售業已處於寒冬，東方表行仍有能力維持穩定的盈利能力及豪爽的派息。

探討雷士照明(2222) 餘下業務情況及價值

在雷士照明今天的特別股東大會上，獨立股東投票通過雷士照明的重大出售及派發每股0.9港元的特別股息，這結果基本上是符合所有股東的期望。

在完成出售及派發大額特別股息後，雷士照明餘下的是什麼業務及目前情況如何? 很多人都覺得在出售核心業務後，雷士照明持有的除了現金外，就是一堆沒有盈利的業務，事實是否如此？

完成出售中國業務的70%股權後，雷士照明餘下業務包括：

1. 以雷士品牌在中國（包括中國大陸、 香港及澳門特別行政區）市場提供硬 件、電器設備、傢具及建材產品（中國保留業務）；

2.  以第三方品牌在中國大陸市場生產 ODM產品（可能包括照明產品）（中國ODM業務）；

3. 以雷士品牌或第三方品牌在國際市 場生產、銷售及分銷商業照明產 品、家居照明產品及非照明產品 （國際業務）;

4. 持有出售的中國業務的30%股權。

究竟餘下業務2018年全年及2019年上半年盈利狀況如何? 我們根據通函內的披露的餘下集團營運數據，簡單計算如下：

	2019年上半年(百萬元)
收入	1085
毛利	268
其它收入及收益	365	(備註1)
銷售及分銷費用	-138
管理費用	-680	(備註2)
其它費用	-8
財務費用	-4
出售一間附屬公司收益	761
稅前溢利	564
所得稅費用	-2
稅後純利	562
備註1: 估計是收取出售集團的股息收入
備註2: 當中包括一次性的減值虧損5.55億元

上述的計算基本上和通函裡披露的盈利數據一致：

於出售事項後，保留集團將主要從事(i)中國保留業務；(ii)中國ODM業務（連同 中國保留業務統稱為「保留中國業務」）；及(iii)國際業務。本公司於2010年在聯交所上 市前已展開國際業務，且一直積極推動國際市場發展。於往績記錄期，國際業務收入 及毛利率分別佔保留集團收入及毛利率總額逾70%及75%。隨著LED照明產品的全球 市場滲透率提高以及海外新興市場的崛起，海外市場已成為LED照明企業戰略佈局的 新選。於2018年11月，本公司成功收購怡達（香港），從而進一步擴充北美國際渠道。 於2016財年、2017財年、2018財年及2019年上半年，本公司股東應佔保留集團利潤╱ 或（虧損）分別約人民幣(69)百萬元、人民幣(75)百萬元、人民幣4百萬元及約人民幣 553百萬元。

餘下集團於2019年上半年的5.53億元純利當中，包括了三筆的一次性費用及收據：

1. 收取出售集團2018年的股息收入約3.65億元;
2. 出售一間附屬公司的處置收益7.61元;
3. 一次性的應收款減值虧損5.55億元。

撇除上述的一次性收益及虧損後，餘下集團於2019年上半年的虧損約人民幣1800萬元，但這並不包括持有出售集團30%股權的盈利貢獻。通函裡有披露出售集團內所有公司於2019年上半年的總稅後盈利約人民幣2億元，以30%股權計算，可以入帳的盈利是人民幣6000萬元，即是說餘下集團於2019年上半年的核心純利是人民幣4200萬元。

今天有網友出席特別股東大會，也有向管理層問及餘下集團的盈利能力，管理層的說法是：

預期雷士照明餘下業務本身2019年盈利是人民幣1億元，而持有的30%出售集團的股權可攤分盈利是1.5億元，即是餘下集團今年的純利可以達到2.5億人民幣。

我不知餘下業務如何可以在2019年賺取1億元純利，自己對此預期有所保留，當然會樂見其成。實際情況如何，明年3月自有分曉，但可以肯定的是不論是我的計算，或者是管理層的預期都好，餘下集團並不是一個爛攤子，而是具備盈利能力的業務。

最後，我們看看餘下集團在完成出售及派發特別息後的資產負債表：

根據通函內的備考數據，理論上在完成交易及派發特別股息後，餘下集團尚持有淨現金人民幣約9.65億元，還有一筆應收出售集團的5.35億元應收帳。除此之外，出售集團尚承諾將向餘下集團派發人民幣3億元的股息，即是說不計其它的應收帳，餘下集團在明年初理論上會持有人民幣約12.65億人民幣的淨現金，相當於每股大約淨現金0.33港元。

現在只要確定餘下集團的業務並不是一堆爛攤子，而是有利可圖的業務，再加上穩健的資產負債表，而且持有的30%出售集團股權 (中國業務)，將來打算在A股上市，則這一部份股權的價值將會遠超除淨後的市值，我相信雷士照明的股價在除淨後即使不大升都好，下跌空間也不大。