跟進香港國際建設((00687) 的賣盤

今日明報有篇報導，標題是：

海航賣殼曝光 黑石變相免費購建投 持近百億淨現金應收款 收購價70億

我之前一篇文章其實都已說了黑石這次是撿了便宜：

香港國際建設 (00687) 之割肉的海航、崔護重來的黑石集團

大家有時間可以先看看這兩篇文章。

黑石的要約文件已發出，要約期至2019年5月2日止，即是說由現在至5月2日，大家如持有香港國際建設，並且願意以3元作價出售給黑石的話，可以指示你的券商代辦，不然就無需理會這要約。

根據要約文件，目前香港國際建設持有淨現金大約69億元，另有大約30億應收海航的款項，協議是在今年底前全數歸還，而為了確保海航會還清款項，黑石應付海航的作價中，有31億會等海航還清港國際建設的款項後，才支付予海航，之前的付款安排如下：

於買賣協議交割時，要約人將向 HNA Finance I 支付 3,922,712,393 港元，相等於 每股待售股份約 1.68 港元；及  

待買賣協議交割發生及 HNA Finance I 已遵守買賣協議中有關支付目標應收款項 的規定後，3,100,000,000 港元的餘額（「遞延代價」）將會以下列方式由要約人 支付予 HNA Finance I：  

(i) 於二零一九年九月八日，支付相當於下列的總和：  

(a) 本公司及/或其附屬 公司於二零一八年七月一日至二零一九年六月三十日期間收到的目標應 收款項，及 (b)132,037,955 港元，倘本公司及/或其附屬公司於二零一九年 六月三十日或之前全數收到所有目標應收款項；及  

(ii) 於二零二零年三月八日，倘在支付上文(i)的遞延款項後仍有代價的未支付 餘額，則支付相當於下列的總和： 

(a) 本公司及/或其附屬公司於二零一九 年七月一日至二零一九年十二月三十一日期間收到的目標應收款項，及  

 (b) 132,037,955 港元，倘本公司及/或其附屬公司於二零一九年六月三十日 之後但於二零一九年十二月三十一日當日或之前全數收到所有目標應收 款項。 

簡單一些來說，海航如果在6月30日前歸還全部應付款(約30億元)予香港國際建設，則黑石會在9月8日支付全數尾數(31億元) 予海航，不然就按海航還多少錢給香港國際建設，黑石就付多少；海航未還清的款項要在12月底前全數還清，然後黑石會在明年3月8日付清全部尾數給海航，不然就按海航實際還多少錢、黑石就付多少的原則支付給海航。

這付款安排是確保海航會在限期內還清應付的約30億元予香港國際建設，不然無法收足尾數。萬一海航拖至明年才付清尾數，則無法向黑石追討其未付予海航的尾數，而且也不會妨礙香港國際建設向海航追討欠款的權利，如此還款安排對海航而言是非常辣的，只因海航急於要出售香港國際建設套現所致，也保障了買方的權益。

在這種條款下，海航除非真的山窮水盡要債務違約，不然怎都要優先還款給香港國際建設。

黑石已事先公佈完成要約後，會先派發一筆“不少於”39億元的特別息給全體股東，而假設香港國際建設在年底前順利收回30億的應收款，則很大機會再派另一筆特別息的，原因是黑石無意注入其它業務，只會保留目前的建築業務，而此業務無需太多資金備用。

於要約完成後，要約人擬透過將 貴集團於香港的房地產資產變 現及分派 貴公司的閒置現金，優化及合理地處理 貴集團的資產組合。

上述這句話已反映了黑石的取態：變現資產、分派現金! 除了回收海航的30億應收款外，香港國際建設餘下的資產及業務主要就是：

1. 地基打樁業務，這業務過去幾年業績如下：

自海航入主後，或許看不上這種每年只賺2、3億元的小生意，所以這原本的核心業務是一落千丈，到2018年更是出現經營虧損! 黑石入主後，會重新將此業務列作核心業務，期望此業務可以恢復昔日業績，如此則估值可以大幅提升。

2. 物業，包括自用的黃竹坑辦公室約值1.5億元及約值7億元的荷李活道物業；

3. 面值約3.6億元的非上市投資基金。

香港國際建設如可以收回全部的應收款，則淨現金值大約相當於目前市值，估計黑石會盡量將現金派發給股東，然後日後的增值就要依靠地基打樁業務的提升，如可以回到2015、2016年的狀況，則這業務連同上市地位，估值20億元也不為過。

最理想的情況是黑石在完成要約後，先將大部份現金派發予股東，再於收回海航的應收款及將物業盡快出售後，盡快安排派發第二次特別息，如此則黑石基本上已收回投入的資金有餘，剩下的地基打樁業務就是無本生利，待價而沽。

組合主力仍是小型股，也會增加中型股

最近大家或許會發現我的組合買多了中型股，例如近1、2個月買入的湯臣集團 (00258)、利郎 (01234)、兗州煤業 (01171)、美的置業 (03990)、東正金融 (02718)，又或者上月已沽出的東岳集團 (00189)、碧桂園服務 (06098)等，這些都是50-300億市值的中型股，組合不再是清一色的小型股。

這並不是投資風格有變，目前組合仍是主力小型股，只是隨著組合的資金膨漲，有時找不到足夠數量或者流動性的小型股買入，又不想太多資金閒置，令組合要在升市跟貼指數升幅的壓力更大，故此唯有找一些自己覺得估值比較偏低、有折讓的中型股買入，希望可以在大升市時不會落後大市太多，這是近來買多了中型股的原因。

目前組合現金比重已跌至大約20%水平，但持股當中包括一些獨立於大市走勢的事件驅動股份，例如天津津燃公用 (01265)、香港國際建設 (00687)、中國電力清潔 (00735)、川河集團 (00281)、勝獅貨櫃 (00716)、利標品牌 (00787)、康大食品 (00834)等，而這批股份佔我組合比重約15%，所以撇除這批事件驅動股份，我組合持倉實際上只有65%左右，故此更加需要增加一些市值較高、流動性較佳的中型股，去令自己組合盡量跟上大市步伐。

未來一段時間，如果大市持續衝高，而且沒有合心水的小型股可供買入，會投入更多資金到估值偏低的中型股，這是組合資金膨漲的必然結果，無法逆轉。

沒有流動性的聯泰控股 (00311)

之前介紹過幾隻半新股，例如天長集團 (02182)、興紡控股(01968)、華新手袋 (02683)等，雖然都是因為上市時間短，加上股價低沉，所以沒有太多投資者認識或關注，但起碼還有些少成交量，不似得這次介紹的聯泰控股，可以長期沒有成交，股價也沒有波幅，最近一年股價圖接近一字橫行，是冷門股的典範，相信只有我這種專門發掘冷門股的才會對它有興趣。

作為香港老牌製衣股，聯泰近年最風光、也是最受市場注視的時刻，相信是2016年底公佈賣盤於國企上海紡織，並且派發特別息，股價曾大升至3元多的高位! 但在完成賣盤後，因為市場流通量不足而停牌接近一年，直至2018年初配售4千萬股去恢復市場流通量，才得以復牌。只是所謂的配售估計是大股東友好人士接貨，這些股份並沒有真正流出市場，所以目前市場流動性非常之差，實際流通量可能只有6、7%而已，遠低於賣盤前的大約30%市場流通量，故此大家可以見到近一年來的日均成交量是遠低於賣盤前。

當然，流動性差並沒有影響聯泰的基本因素，影響的只是估值而已。

聯泰剛公佈的2018年全年業績，核心純利約2330萬美元或1.83億港元，比2017年的1867萬美元有大約25%的增長，派息則因為斥資收購關係而有所減少，全年派息約5.3港仙，比2017年的9.9港仙大為減少，現價市盈率5倍, 股息率5.8%，估值是比較便宜，主要原因是流動性非常低所致。

展望2019年，業績繼續增長的機會極高，原因有二：

1. 於2018年9月初出售經營虧損的合營企業Sunrise Luen Thai的50%股權。這合營企業於2016及2017年分別虧損728萬及758萬美元，聯泰會攤佔其一半虧損，即是分別將364萬及379萬美元的虧損併表入帳，而2018年沒有披露有多少的虧損併表入帳聯泰，但估計2018年聯泰報表上享有合營企業虧損的364萬美元，可能大部份都是攤佔Sunrise的經營虧損所致。於完成出售這間虧損的合營企業後，2019年歸屬於合營企業的虧損估計會大幅減少，無形中提升了聯泰的盈利。

2. 於2018年10月31日完成收購Universal Elite Holdings Limited（「UEHL」）及其附屬公司的全部股權 。Universal集團於緬甸、泰國、香港 及中國從事袋品及小型皮具製造業務，是一間有盈利的公司，於2016及2017年分別賺1834萬及4163萬港元的純利，2018年只有11及12月的業績併表入公司，而2019年全年業績都會併入公司。如果可以維持2017年度的盈利能力，則2019年年因為這宗收購可以為公司帶來額外4000萬港元的盈利。

或許等公司公佈年報後，會有更詳細的數據可供參考。聯泰股價短期內沒有上升動力，已持貨的我或許只能長期持有，等候估值修復。

跟進半新股興紡控股 (01968) 業績

大約半年前，曾經撰文介紹半新股興紡控股:

賤價半新股之 興紡控股 (01968)

當時提到這股最大賣點是估值便宜，而兩大憂慮的是：

1. 美國品牌AEO成衣製造商的採購訂單應佔的銷售佔興紡於 2017年全年收益的65.2%，再加上興紡的產能全部在國內，容易受貿易戰影響；

2.  興紡高達32%的頗高毛利率，未必可以長期維持。

時隔半年之後，興紡已公佈2018年全年業績，我們來看看目前情況如何。

2018年全年盈利7280萬，撇除一次性上市開支後，核心盈利約9000萬元或每股0.14元，低於之前預期的1億元純利，管理層解釋原因是有客戶為避免可能產生的額外貿易關稅，所以將部份已完成的訂單付運從2018年下半年延至2019年上半年，以尋找合適的中國境外替代製衣廠。根據管理層提供的數據，有200萬碼原定於2018年下半年付運的牛仔布，已於2019年上半年付運，以每碼均價25.3港元計算，涉及的收入5000萬元。假使這5000萬元定單按原定計劃於2018年付運的話，則2018年收入會增加5000萬元，以核心純利率14%計算，將可以提升2018年盈利約7百萬元，即是如沒有受貿易戰影響而延遲付運部份訂單的話，則2018年核心純利是非常接近預期的1億元。

毛利率方面，2018年毛利率31.3%，比2017年的32.8%略降1.5%，管理層提供的解釋是2018年棉紗價格、其它原材料價格出現意計之外的不利波動所致。我自己覺得整體情況不是太差，產品仍然維持頗高的毛利率。當然這較高的毛利率，仍是我自己最大的擔憂，擔心可否長期維持。

公司宣佈派發未期息每股2仙，由於興紡是2018年7月中才上市，故按時間比例計算，派息比率約40%，稍低於招股書提供的45%派息指引，略為失望。

業績公佈後，由於帳面盈利出現倒退，加上表面上的派息不吸引，所以股價大挫15%，估值再次跌至谷底。以核心盈利9000萬元及每股2仙股息計算，目前市盈率只有3.9倍及股息率3.6%，估值應該是上市同業中最低的，主因還是因為半新股不為市場所熟識，而且流動性極差所致。這種上市不足一年的半新股，一般要連續交出2、3份不俗的業績及派息後，估值才會有所提升，最明顯的例子莫過於一年前的匯聚科技 (01729)，也是要在2018年11月公佈上市後的第二份業績後，估值才大幅提升至合理水平，故此目前的興紡控股以至上月底跟進過的天長集團 (02182)，同樣需要多一份佳績去證明自己!

興紡因為有5000萬元原定於2018年下半年付運的訂單延至2019年上半年付運，故此理論上2019年上半年的業績應該會比2018年上半年有所增長，拭目以待。另外，興紡的業務有季節性，一般是上半年比下半年為佳，所以千萬不要以2018年下半年的盈利去推算全年盈利，不然會出現極大的誤差。

我 們 的 銷 售 受 季 節 性 影 響。根 據 我 們 往 績 期 間 的 銷 售 趨 勢，我 們 通 常 於 年 內 一 月 至 四 月 錄 得 較 高 銷 售 額 及 於 第 三 及 第 四 季 度 錄 得 較 低 銷 售 額。此 季 節 性 形 式 的 主 要 因 由 是，牛 仔 成 衣 銷 售 旺 季 在 一 年 的 第 三 及 第 四 季，而 從 我 們 接 獲 生 產 牛 仔 布 的 紗 線 到 成 衣 製 造 商 向 品 牌 擁 有 人 交 付 牛 仔 成 衣 的 準 備 時 間 約 為 四 至 六 個 月。牛 仔 成 衣 的 銷 售 旺 季 主 要 由 暑 期、六 至 八 月 的 新 學 年 開 始 以 及 十 至 十 二 月 的 多 個 節 慶 日 子 的 較 高 消 費 開 支 帶 動。

以"息"誘人的京西國際 (02339)

京西國際剛公佈的2018年全年業績，最大的驚喜就是派發每股合共0.06元的股息，實行“息”誘投資者。

2018年全年核心盈利大約3000萬元，而上半年核心盈利也大約3000萬元，即是說下半年基本上只是持平，沒有盈利。帳面盈利高達1.2億元，主要是有8千多萬元的出售京西上海51%股權的收益入帳，而京西上海在完成出售前，經營的業務令公司蒙受大約2700萬元虧損，而今年將不會再有這筆虧損，即是說如果2019年京西國際本身的業務沒有再倒退的話，則核心盈利可以高達5700萬元！當然這是假設業績沒有倒退的情況，但因為最大客戶路虎 (LAND ROVER)的業務不濟，今年的訂單有機會削減，故此京西國際的業績可能受到影響。此外捷克廠房自2017下半年投產以來，一直處於Ramp up階段，尚未達到最佳生產狀態，仍未實現盈利。

因為出售京西上海51%股權套現高達1.5億港元的關係，京西國際目前帳面淨現金高達3.8億元，也因此這次業績可以豪派每股6仙的股息。京西國際目前也只有4.88億市值，故此扣除現金值，實際上業務只值1億元，反映市場對公司目前業務是非常悲觀。

京西國際可以說是一間非常有趣的公司，市值只有不足5億元，但每年收入高達30多億元，而最特別的是近年每年投入的研發開支高達4億多元，即是每年的研發開支已等同市值，估計港股中只此一家，找不到有類似情況的其它公司。公司過往的解釋是持續的研發開支是為了已接訂單的產品進行研發所致，而一般產品都要有3年的研發期，即是過往數年的研發成果會在未來數年顯現? 今年管理層的討論有比較明確的說法是各項產品快將推出，而新銷售訂單快開始生產：

該等生產前活動主要就先前年度接獲之未完成銷售訂單進行，預期各項產品快將推出。

本集團 有信心憑藉先前年度接獲的新業務訂單，其能維持穩定增長，且隨著該等新銷售 訂單開始生產，本集團之各項狀況將得以改善。

由於注入美國業務一拖再拖，現在更似是遙遙無期，令管理層言論的可信性大打折扣，所以我也不會盡信，只能希望長期投入的巨額研發開支，最終可以取得一絲成果。

跟進湯臣集團 (00258) 業績及後續動作

之前買入湯臣集團，純粹是因為同系川河集團(00281) 的自願要約成功，令我有所聯想，詳見之前的一系列文章：

湯氏孖寶 (上) - 自願要約成為無條件的川河集團 (00281)

湯氏孖寶 (中) - 大股東千方百計增持的湯臣集團 (00258)

湯氏孖寶 (下) - 憧憬有後著!

不知大家是否還記得2月份的這3篇文章? 如果忘記了的話，可以溫故知新。

一如川河集團，我其實對湯臣集團的業績沒有任何期望，唯一關心的是派息多少及有沒有後續動作而已。派息最理想的當然是維持上年的高息，最壞情況就是一仙也不派，結果是中間著墨的每股18仙，還算不錯，不過最奇怪的是沒有了以股代息的計劃，因為大股東及友好過往幾年都是通過以股代息增持，所以沒有了以股代息是稍為奇怪的事，莫非大股東及友好不需要再增持股權？非也，原來是改變形式，改為通過公司回購去變相增持股權！

自公佈業績後，公司已在4個交易日內在市場回購803萬股，唯一一天沒有回購只是因為股價超出條例規定的回購上限價，故此沒法在市場回購。雖然回購力度不弱，但還沒到去年利福中國 (02136) 那種瘋狂回購的力度，只是我們要留意的是公司帳面淨現金約49億元，而目前尚可以回購上限股數大約只有1.11億股，完全是湯臣財力可以負擔得起的回購額度。如以平均每天回購200萬股計算，湯臣尚可以回購55日，不知是次的回購會否是細水長流這種？

湯臣目前帳面資產淨值是130億元或每股資產淨值6.24元，故此任何低於每股資產淨值以下的回購，都可以提升每股資產淨值，這也是為何我之前說積極的回購是對全體股東都非常有利的。

沒有了以股代息計劃，換來了積極的回購，而且是事隔7年後重啟回購，力度更比7年前猛烈得多，這已是目前我可以預期的最利好動作！