博駿 (01758)，博盡!

這篇文章只是回應網友之前的要求，說說為何要重注認購博駿教育 (01758)，而且昨天的暗盤市場再增持。

其實如看博駿教育往績，上市的估值並不算便宜，但為何國際配售反應熱烈，而且公開發售也錄得237倍的超額認購？

部份原因可以參考我舊文：

我人生的第一次B組注碼認購小型股IPO - 21世紀教育 (01598)

大部份都適用，例如保薦人往績佳、基石投資者鎖定大量貨源、市值細等。估值方面，只看往績的話：

以招股價上限2.36元計算，市值18.9億元，相當於往績市盈率43.5倍，估值與已上市的教育股相若，感覺股價上升空間不多。但我們再看看業務部務，可以看到博駿其實在2018年會有兩間新校招生： 

2017年8月4日，我們與四川省地級市巴中市南江縣地方政府訂立教育 項目投資協議，據此各方同意開辦南江學校，預期總入學人數約3,200 名。南江學校預期會包含小學、初中及高中，各級別分別有四至六班、 六至八班及四至六班。 

於2017年11月23日，我 們 收 購 一 幅 總 地 盤 面 積 合 共 約93,650平方米的 土地，總代價約為人民幣35.1百萬元。土地的總建築面積約65,925平 方 米，將 用 於 營 運 南 江 學 校。校 園 建 設 的 第 一 階 段 正 在 進 行。考 慮 到 南 江學校第一階段建築工程的規模及所需的時間，我們預期第一階段建 設將於2018年8月 完 成。南 江 學 校 將 以 博 駿 公 學 的 品 牌 以「一 條 龍」模 式 營 運。有 關 根 據 博 駿 公 學 品 牌 提 供 民 辦 教 育 服 務 的 進 一 步 資 料，請 參 閱 本 節「業 務 策 略 — 透 過 新 品 牌 博 駿 公 學 提 供「一 條 龍」式 的 民 辦 教 育 服 務」一 段。

待 相 關 中 國 機 關 批 准 及 向 其 登 記，且 視 乎 建 築 工 程 的 進 度（或非我們 所能控制），南江學校的初中和小學預期會在2018年9月1日啟校，而高 中則會在2021年9月1日啟校。估計於2018年9月，南江學校小學部將開 辦1、5及6年級的班級，而初中部將開辦7年級的班級。於2018年2月28 日，我 們 就 南 江 學 校 的 校 園 發 展 產 生 資 本 開 支 約 人 民 幣42.3百 萬 元。 我們估計與開辦南江學校有關的總資本開支約為人民幣208.7百萬元， 其中約人民幣86.7百萬元、人民幣38.8百萬元及人民幣83.2百萬元預期 將分別於截至2018年 及2019年 及8月31日止兩個年度各年內及2019年8 月31日之後產生。

2017年8月8日，我們與四川省地級市廣元市旺蒼縣地方政府訂立教育 項目投資協議，據此各方同意開辦旺蒼學校，預期總入學人數約4,000 名。旺蒼學校預期會包含小學、初中及高中，各級別分別有四至六班、 八至十班及六至八班。 

於2018年1月9日，我 們 以 總 代 價 約 人 民 幣46.7百萬元向旺蒼縣地方土 地局收購兩幅總地盤面積約79,973平 方 米 的 土 地。土 地 的 總 建 築 面 積 約47,282平方米，將用於營運旺蒼學校。校園建設的第一階段正在進行。 考慮到旺蒼學校第一階段建築工程的規模及所需的時間，我們預期第 一階段建築工程將於2018年8月 完 成。 

於2018年2月28日，我 們 就 旺 蒼 學校的校園發展產生資本開支約人民幣60.7百 萬 元。旺 蒼 學 校 將 以 博 駿 公 學 的 品 牌 以「一 條 龍」模 式 營 運。 待 主 管 機 關 批 准 及 向 其 登 記，且 視 乎 建 築 工 程 的 進 度（或非我們所能 控制），初中和小學預期會在2018年9月1日啟校，而高中則會在2021年 9月1日 啟 校。估 計 於2018年9月，旺 蒼 學 校 小 學 部 將 開 辦1、5及6年 級 的班級，而初中部將開辦7年級的班級。

除了上述兩間將於2018年9月啟用的新校外，還有成立合營企業去營運新校及原校擴建高中部等，都足以提升未來數年的收益。有券商報告預期博駿2019年及2020年純利將達到1億及1.63億港元，以上市市值18.9億港元計算，2019年預期市盈率約19倍，2020年預期市盈率約11.6倍，估值比大部份已上市的教育股便宜。當然，這只是券商的預期，我們不能完全盡信，但最起碼我們看到盈利上升的主因是新校啟用，學生人數上升及學費可能的提升，以致收入上升，合理解釋到盈利大升由來。

最後要說一說的是基石投資者當中包括獲分配3300萬股的睿思資本。或許大家都不知道睿思資本是那間機構投資者，但一說英文名稱Rays Capital，相信大家都應該有印象。這基金熱衷炒作中小型股，也參與很多新股的炒作，例如近年的慕容控股 (01575)、致豐工業 (01710)、河南金馬能源 (06885)、天寶集團 (01979)等，而其垂青的新股，通常短期內都會有顯著升幅，所以我就想跟著大戶坐順風車，希望可以在跌市中有所斬獲。

小型股低流動性的可怕

相信大家都知道很多機構投資者不會買小型股，主要原因是大部份小型股的成交量太少，流動性太低所致，正是買入時難沽亦難，所以在跌市時，只需要少量的沽盤已可以太幅推低小型股的股價，例如近日被某大戶沽個不停的奧思集團(01161)。該大戶在6月25日至7月20日期間，合共沽出約300萬股，已足以令奧思集團股價從1.16元跌到1元，跌幅達到14%。

大家或許會覺得近期大市下跌，奧思集團的跌幅也不是太過份，但如果有留意這板塊的其它股份，包括必瘦站 (01830)及醫思醫療 (02138) ，前者股價勢如破竹，就快挑戰歷史高位；後者股價仍在高位徘徊，那好像奧思集團般從近月高位大跌30%。是奧思的估值貴嗎？肯定不是的，相反奧思的估值是這板塊當中最便宜的，目前預期市盈率只有6倍多，估值遠低於必瘦站及醫思醫療。今年因為要約回購股份關係，奧思的派息比率將會下調，只是如果沒有回購事件，按平常的90%派息比率及預期1.2億純利計算，奧思目前的股息率是多少？是14%!

奧思近日下跌的主因是有大戶要沽貨，但因為流動性低，所以只要有稍多的沽盤，已足以令其股價大跌。為何這大戶要低價沽貨? 如果他連每股0.8元的要約回購都接受，那1元對他來說已是好價! 值得慶幸的是個大沽盤沽到今天，估計只餘下1百萬股左右，再也惡不出樣。

奧思僅是冰山一角。大市下跌，缺乏流動性的小型股跌得更慘，那管部份的估值已很便宜，所以才有年賺7千萬元的華新手袋(02683)於月初跌到2.9億市值，又或者公佈佳績後跌到5倍市盈率的匯聚科技 (01729) 。這些情況可能會持續，直至大市穩定下來後，才有稍多的資金敢於撈底，有助推升股價、估值。

中、大型新股估值越來越搵笨

曾幾何時，每逢有大型新股上市，都是“執錢”的機會，印象最深刻的是自己15年前開始以孖展認購新股時，遇上了中國財險 (02328)、中人壽 (02628)、中國平安 (02318)這些我們戲稱阿爺派錢的新股，然後就是領匯 (00823)、大型內銀如建行 (00939)、工行 (01398)、AIA (01299)等，無一不是定價比較克制，預留上升空間給投資者，那時真的是大型新股的黃金年代，基本上很多都是上市後股價有不俗升幅的。

然後中、大型新股定價越來越進取，但還算是在勉強可以接受的估值範圍，只是獲利空間越來越少，直至近年，自己覺得很多打著新經濟概念的新股及大型新股，不是估值貴到難以接受，就是一上市沽慢半拍就要輸錢，但仍然有很多投資者樂此不疲，前撲後繼地參與，令到這類新股定價越來越昂貴，完全不值得參與。

或者網友會說小米 (01810) 大家都說估值貴，但股價只是在上市初期稍為跌破招股價，然後就升幅顯著，這不是說明其估值合理嗎？於我個人而言，股價升並不等同估值合理，正如美圖(01357)在上市後，股價曾從8元炒到上23元，那是否說明美圖當時的估值是合理？

最近的小米 (01810)，以至正在招股的希望教育 (01765)、中國鐵塔 (00788) 等，估值高到令我提不起認購的意欲。以希望教育為例，業務與中教控股 (00839) 比較接近，而按核心盈利計算，招股價範圍相當於估值49-68倍市盈率，比較中教控股往績市盈率約50倍，並不吸引。

中國鐵塔按上市價計算的市值介乎2173億至2724億港元，以2017年度純利19.43億人民幣計算，市盈率是97-122倍之間。根據保薦人中金的預期，中國鐵塔2018及2019年純利分別是18億人民幣及24.9億人民幣，對應的預期市盈率是118倍及85.5倍 (以中間位定價計算)，這估值我自己覺得難以接受。當然，大行提出以EBITDA去計算估值就相對合理，但是投資者比較看重的派息，雖則公司的派息指引是50%的派息比率，只是這50%派息比率應該是基於稅後純利去計算，而不是按EBITDA去計算的。如果是按EBITDA的50%來派息，那我就會覺得這估值很合理，可惜不是。

接飛刀的心法

港股間中會出現單日急跌50%的個股，當遇到這種情況時，你是選擇在場邊做觀眾，還是入場接飛刀？

我最近一年，印象中就參與了兩宗接飛刀，包括上年6月底在粉爆事件時在低位買了中國錢包(00802) 及日前中昌國際 (00859) 大跌時，也是鼓起勇氣在大跌時買了一些，貫徹人棄我取的策略，而這兩次接飛刀都取得滿意的成績，即日賺取超過50%的回報。

我接飛刀的心法很簡單，首先是判斷股價大跌是因為公司本身的原因，例如帳目造假或者負債過高無力償還所致，還是屬於股東層次的原因，例如股票抵押後無力補倉，因而被斬倉所致。以中國錢包為例，很明顯地當時股價大跌因是為該系莊家出現問題，導致大家爭相走避，也因此令到該系股票的股價同時暴跌，有不少以孖展持股的大戶被斬倉。當時雖然不能100%肯定中國錢包本身沒有任何問題，但基於當時市值已跌到1億多，而其主要是現金及金融資產為主的淨資產高達8億多元，跌到1億多元的市值是極具吸引力，再加上當時的急跌明顯是屬於股東層次的問題，故此我是參與了撈底博反彈。

再到最近的中昌國際(00859)，情況更加明顯。中昌國際之前的賣盤我有參與，所以對此股的基本因素算是很清楚，公司持有的物業及淨現金明顯是真實的，不可能造假，故此股價急跌肯定不是公司本身的問題，而是主要股東出現問題，例如可能是之前接了配股的大戶，以孖展持有此股，故近期股價持續下跌，大戶可能無力補倉，故此持股被斬倉所致。因為對該股有足夠的認識，故此跌到3億多的市值，對於一間持有約20億物業及2億淨現金的公司而言，撈底的值博率是非常之高。在當時電光火石之間，要決定的並不是是否撈底，而是什麼價格買入、買入多少注碼而已，事關這種因股東斬倉而導致的股價急跌，跌幅可能遠超想像，當日均價0.36元買入第一注後，其實已準備後在股價跌破0.25元後再入第二注，可惜市場已不給予我這機會。

說了兩個參與撈底的例子，又簡單說說為何近日浩沙國際 (02200) 及五洲國際 (01369) 股價急跌，我只是作為旁觀者，沒有任何行動。

浩沙國際我以前一直對其帳目有所懷疑，也曾經試過小注沽空此股，但無功而退，故此對其股價的急跌，我自己是肯定不會參與撈底，因這很大機會是屬於公司本身的問題所致。

至於五洲國際 (01369)，我以前沒有跟蹤此股，故在其股價急跌時，迅速看看其最近的財務報表。當看到資產淨值只有32.5億人民幣，但有息淨負債高達94億人民幣，雖則市值跌到只有2.3億元，市帳率只有0.06倍，貌似頗為吸引，我還時毅然放棄任何的撈底動作，只因這種高負債股，萬一真的因無法償還債務而要清算的話，總共248億的資產總值可能清算後只剩下150億元，根本無法償還高達200億元的總負債，作為小股東最後可能只能拿回一張牆紙留念。

接飛刀的心法是首要判斷股價的下跌是因為公司本身出現問題，還是股東層次的問題。如參與撈底的話，要考慮什麼價格開始買入、買入注碼多少；其次是是否持股過夜？會否有停牌的風險？如停牌的話，最壞情況可能是total loss，自己能否承受得起這損失。

要考慮的問題大致如此。

作最好的預期、最壞的打算

在這種成交日漸萎縮的市況，說最好的預期，可能也只是期望恒指可以重上3萬點，最壞的打算呢？

很明顯最近的跌市與人民幣匯價息息相關。我自己作最壞的打算是人民幣兌美元匯價下見7算，亦是大約2016年初的低位，也比年初高位貶值大約10%，足以抵銷部份關稅的影響。

2016年人民幣匯價接近7算時，恒指曾低見1萬8千多點，今年會否再次跌至2萬點以下？我自己目前沒有那麼悲觀，最壞打算是恒指再跌10%，接近25000點會有支持。

目前這種市況，怎麼看都不似是已見底部支持，形勢上仍是尋底格局，只是不知底在何處，故此宜繼續保留部份資金觀望，等待更好的撈底機會。

寶國國際 (00589) - 史上罕見的極高效率私有化

寶國國際於6月7日公佈私有化，每股作價4.1港元，並於7月3日發出私有化通函，將於7月27日召開股東特別大會表決這私有化，由公佈到表決，前後只需約一個半月的時間，效率之高是極為罕見的。如果私有化成功通過的話，寶國國際連中期業績也不用公佈了。

如此急於表決私有化，原因有二：

1. 借助淡市，令小股東無法提起勇氣去否決這低價私有化；

2. 業績再無法掩藏，故此急於在中期業績前表決私有化。

第一點相信大家都清楚，目前港股市況極淡，恒指已自今年高位回落接近15%，再加上中美貿易戰加劇的威脅，港股目前是易跌難升；而一旦否決這私有化的話，寶國國際股價預期會有短暫的回落，恐怕是很多小股東在目前市況不想見到的，也因此要號召小股東否決這私有化是極為困難。相反，如果目前恒指仍在3萬多點的話，相信否決私有化的機會會較高。

第二點也很容易理解。大家可以看看最近5年的收入及盈利情況：

2017年度收入達到22.43億人民幣，是創了上市以來新高，可是盈利仍停留在5700萬人民幣，遠遠少於2013年度的2.93億人民幣。我不敢很肯定地說這帳目有問題，但巧合地在私有化前，除了加大存貨撥備外，還大幅增加物業、廠房及設備的減值損失。

如果撇除物業、廠房及設備的減值損失，2017年度核心盈利已是1.08億人民幣或每股純利0.23港元。今年度會否還會出現大額的撥備及減值損失，目前仍不得而知，但只要看看過去幾年收入的增長勢頭，相信大家都會同意這盤生意是大有起色。

另外，我們再看看資產負債表：

截至2017年底，帳面持有淨現金高達10.2億港元或每股1.84港元；資產淨值21億人民幣或每股資產淨值4.43港元，以私有化作價4.1港元計算，私有化的作價只是0.924倍市帳率，這對於一間淨現金佔了市值一半，而且收入持續增長、核心盈利一直在改善的知名品牌服裝公司而言，作價是非常之低。

我們可以比較一下寶國國際與香港上市的其它具自有品牌的內地服裝股：

只要稍為比較一下，可以看到寶國國際的私有化估值對比其它同業，是非常之便宜，而且似乎也有隱藏盈利之嫌疑，以便達到低價私有化的目的。

要否決寶國國際的私有化，有兩個途徑：

1. 有10%的獨立持股投票反對私有化。以寶國國際目前獨立股東持股1.39億股計算，需要有1390萬股投票反對才可以否決這私有化；

2. 以數人頭方式去否決。只要投票反對私有化的獨立股東人數多於贊成私有化的人數，則這私有化將被否決。但要留意的是如果獨立股東通過券商代為投票，則不論有多少人投票都好，都只是計一票。獨立股東要提取實股，然後自己去投票，才算是獨立的一票，故此這計算方式對於眾多國內小股東而言，是非常不利的。

在目前的市場氣氛，要號召小股東群起反對、否決寶國國際這私有化是極為困難的，只能盡人事、聽天命，坦白說要成功否決這私有化，需要的是奇蹟!