解讀嘉宏教育 (01935) 招股書

我之前曾說過嘉宏教育如果2019年的經營狀況與2018年相若的話，估值其實頗便宜的，以招股價計算，估值大約10倍市盈率。這數據是如何計算出來的?

其實招股書裡已提供足夠的訊息讓我們自行估算，我將這些資訊剪貼出來，一目了然。

根據第一幅圖的2018年核心純利是1.24億人民幣，但因為股權變動及重組關係，我們2019年的業績會有下列變動:

1. 信息商務學院於2018年1月-7月5日的盈利，是按65%入帳記為應佔合營學校溢利；於2018年7月6日起，才是100%入帳為公司的盈利，而且2019年全年盈利也會100%併入公司盈利，那2019年將會增加多少的盈利，假設2019年信息商務學院的盈利與2018年相若?

2. 2018年11月7日企業重組完成後，陳淩峰先生、陳澍先生及陳南蓀先生持有的非控股權益的應佔年度溢利將會直接歸屬於公司，那2019年會因此增加多少盈利，假設2019年的盈利與2018年相若?

經過簡單計算之後，大家會計算到2019年如果經營情況與2018年相若的話，公司核心盈利會大幅提升至大約2.1億人民幣，以招股價計算，即是相當於大約10倍市盈率，比較主營高等教育的同業，這估值是比較便宜的。

招股時看到市場反應冷淡，已預計公開發售會認購不足，也因此比較大機會接近下限定價，值博率提升，故此大膽認購博一博，看看能否洗脫近期燈神之名。

跌市炒新股, 取大棄小，跟紅頂白

很多年前炒新股差不多是穩賺的，尤其是早年的大型新股，差不多與派錢無異；而一些小型的新股，尤其是公開發售反應熱烈的，也會有曇花一現的表現，雖然只是短暫，但起碼有1、2天的時間讓你獲利離場，所以如果不大貪的話，大、小型新股都可以穩定地獲利。

但近年新股質素每況愈下，尤其是小型新股啤殼上市盛行，有不少根本就是“砌數”上市，上市後業績很快走樣。以前賣殼容易的時候，還可以憧憬上市一年後賣殼，有殼價支撐，現在呢? 受制於證監會打擊賣殼的辣招，殼價大跌，而且有價無市，殼買家極少，而早1、2年前啤殼上市的殼股，現在基本上就是“躺”在地上，有不少市值已跌到1、2億的，仍是乏人問津，新上市的小型股又如何可以突圍而出？莫說沒有基本因素支持的，即使有實質業務、有基本因素支持的，也是被市場忽視，估值極低，慘不忍睹。

今年和上年原本都可以在新股市場獲取不俗的回報，但就因為被兩隻小型新股所托累，回報大減，而且通過自己的研究及不同渠道了解小型新股國際配售市場的黑暗，已深知小型新股再沒有可預期的獲利方程式，莊家的套路變化極多，已不是沒有內線消息的散戶可以駕馭，故此自今年的彼岸控股(02885) 受創後，已決定不再參與這種小型新股；如果有實質業務支持的，寧願等上市後破底才考慮是否趁低收集。

中、大型新股並不是說每隻都可以賺錢，但起碼表現會比較符合預期，不會好像小型新股一樣，是莊家的私人派對，完全難以捉摸。其次，中、大型新股一般都會有15%的超額配發 (綠鞋)，容許保薦人在穩定價格期內，股價低於招股價時可以護盤，無形中為投資者提供一條“退路”，即使未必可以全身而退，但也有助減少損失。

總結而言，現在的小型新股是一個被莊家操控的市場，而中、大型新股就比較受機構投資者左右，而且看重基本因素或特殊概念，令大家比較容易捉摸。環顧今年以來參與的10多隻新股，基本上就是輸了一隻彼岸，而大賺的有康希諾 (06185) 及上年底認購的永升生活 (01995)，而一隻彼岸就將永生生活的盈利一筆勾消! 所以痛定思痛，不再存有僥倖的心理，減少參與小型新股，集中研究中、大型新股，尤其是一些可能如去年備受忽視的中型新股，例如新城悅 (01755) 及永升生活等，可能才是賺取高回報之道。

最後補充多一點，上星期有媒體披露某剛離職的上市科高層在任職時，“放水”予一些可能不符上市資格的小型新股上市，相信有關當局目前正跟進事件，仍未有結論，但觀乎過去1、2年上市的小型新股，很多在上市後業績一落千丈，不知是否巧合?  希望上市科可以做好最後把關的工作!

股票除息的潛在獲利機會

最近一個月，自己持股有不少除息，不知大家有沒有發現一些潛在的獲利機會？

一般而言，獲利機會有二：

1. 有好“息”之徒在除息前買入，令股價在除息前上升，但這種上升一般都是無法持久的，所以可以考慮趁除息前如有炒上先行沽出，候除淨後股價回調才補回；

2. 有些投資者會長期在固定價位掛入買盤，因沒有留意除息日期，故此在除息後仍然按除息前的價位排入，眼明手快的股東可以把握此機會獲利。

具體例子我就懶得去找了，大家有時間可以留意下自己的持股，看看有沒有一些在除息前後有上述的情況出現。

上市公司為何要遷冊香港?

上周四，Joyce Boutique (00647) 宣佈重組方案，目的是進行遷冊，將原本於百慕達注冊的上市公司，變更為香港注冊的上市公司。

根據公司通告，遷冊的原因是：

鑑於本集團現時的規模（隨多年間有所縮減）且以香港為其管理及主要營運基地，於百慕達維持上市 控股公司的公司註冊的方案已變成欠缺吸引力的安排。除了時區差異，使得本集團每當需要尋求於百 慕達的支援及服務時都遭遇行政不便外，本集團於近年的重大營業虧損以及在可預見未來的展望亦令 於百慕達維持註冊的做法在成本方面失宜，尤其是考慮到維持成本預期會在百慕達實施經濟實質規定 後有所增加。董事認為，經考慮本集團的規模及盈利能力後，日漸加劇的成本及行政失效情況超出了 於百慕達維持註冊的裨益。因此，董事提議以重組方案為措施，藉此針對該失效情況並減輕企業間接 費用的持續負擔。

這宗遷冊並沒有引起市場的注視，媒體的報導不多，唯有明報財經版有比較深入的分析：

JOYCE由百慕達遷冊回港 歐盟新例打擊「避稅天堂」 公司：省持續負擔

JOYCE提到的經濟實質規定，是源於今年初歐盟對百慕達、開曼等多個離岸註冊公司勝地「開刀」，要求當地政府需要加強對在當地註冊的空殼公司的管制，否則可能會納入歐盟的黑名單，其中百慕達在2月份一度落入黑名單，直至5月才重新被剔出，惟仍然列入被觀察中的「灰名單」，至於其實際稅務要求則仍不明朗。
翻查資料，目前香港上市公司以在開曼群島註冊為最多（見圖），其次便是百慕達，香港僅排第四。這個現象主要是由於這些地區稅務條款較優惠，加上香港在1993年開始接受中國註冊公司以H股來港上市前，不少中資公司都以離岸註冊的架構、俗稱「紅籌」形式在港上市有關。但在這些「避稅天堂」改例以後，未來或有更多上市公司會仿效JOYCE做法遷冊回港。

我不清楚維持百慕達注冊會增加Joyce Boutique多少的營運成本，但感覺上理應不會是顯著的開支，也不清楚歐盟打擊「避稅天堂」新例，對於一間連年虧損、業務集中在中、港兩地的上市公司，會有多大的影響，同樣地直覺上應該不會有太大影響。

這宗遷冊，其實令我聯想起於2017年，同樣由百慕達遷冊香港的中國電力清潔能源 (00735)，於事隔不足兩年後，提出私有化。如果中國電力清潔能源的遷冊與其後的私有化是有關連的話，則原因後簡單，就是香港注冊的上市公司，如果採用“協議安排” (Scheme of Arrangement) 形式去私有化的話，則無需好像百慕達或其它離岸公司一樣，需要通過“數人頭”一關，私有化的難度是大為降低。

Joyce Boutique 已連續4年錄得虧損，目前似乎投資價值一般，但早於2010-2015年期間，曾經錄得不俗盈利，而且目前仍持有3億多元的淨現金，與市值相若。目前難以評估私有化的機會，只可以說不能排除這可能性，或許日後如果見到有內線人士增持的話，可以跟進。

專注豪華汽車金融服務的東正金融 (02718) (下)

香港上市公司中，與東正金融業績最相似的是易鑫集團 (02858)，其剛公佈的2019年第一季度業績，令人驚喜：

 2019年第一季度，易鑫促成約147,000筆汽車融資交易，較2018年同期增長約30%。易鑫 通過助貸業務及自營融資業務促成的車貸融資總額約為人民幣113.0億元（16.8億美元）。 

根據美國公認會計原則，2019年第一季度，易鑫總收入達人民幣16.6億元（2.476億 美 元），較2018年同期增長35.3%；毛利達人民幣8.430億元（1.256億美元），較2018年同期增 長40.8%；淨利潤為人民幣1.045億元（1,560萬美元），而2018年同期則錄得虧損淨額人民 幣2.214億元（3,300萬美元）；非公認會計原則淨利潤為人民幣2.334億元（3,480萬美元）， 而2018年同期則錄得非公認會計原則虧損淨額人民幣6,230萬元（930萬美元）。

同業的業績顯示即使2019年第一季度，汽車銷售按年錄得一成多的跌幅，但汽車金融業務仍可以取得增長，故此相信東正金融上市後第一份業績，理應也有不俗增長。

而作為唯一一間上市的持牌汽車金融公司，東正金融可以以較低的資金成本獲得各種資金來源，有利於維持較高的淨息差及取得較佳的回報。其次，控股股東正通汽車 (01728) 是國內前十大汽車經銷商集團之一，專注於經銷寶馬、奧迪、路虎等豪華品牌汽車，為東正金融提供客源。在成立初期，公司高達8成多貸款金額是發放給母公司的客戶，而隨著開拓外部客戶取得良好成績，這比重在2018年跌至70%，即是外部客戶的佔比由2016年的17%，大幅上升至2018年的30%。

外資券商摩根士丹利(大摩) 在4月底出了一份報告，預期東正金融2019年純利高達9億人民幣，當中的一項假設就是東正金融繼續成功開拓外部客戶，成為公司業績增長的源頭。

Distinctive business combination: auto finance company (AFC) + dealership. We
expect DZ AFC, as a CBIRC-licensed institution, to benefit from its regulated and
diversified funding sources (e.g., bank loans, financial bonds, ABS issuance). The
company also enjoys sustainable profitability, aided by the dealership network
provided by its parent company, ZhengTong Auto Services Holdings Limited. In
addition, DZ AFC's strategic focus on luxury car brands (a more resilient growth
segment) has offered some protection amid the slowdown in the overall auto
sales market. DZ AFC has continued to reduce reliance on its parent for customer
acquisitions and funding – by external dealership network expansion (beyond
that provided by ZhengTong) and funding mix optimization. Its current risk profile
is transparent and still low, thanks to regulatory oversight.

大摩在報告中評估的3個情況是：

最牛的情況下，目標價是5.32元; 而最壞的情況下，目標價2.28元。

以東正金融最近的股價走勢來看，似乎市場是預期最壞的情況會出現! 公司將於8月公佈上市後首份業績，我們即管拭目以待。

引伸閱讀：

汽车金融第一股来了 东正金融今日“驶入”H股

汽车金融混战中IPO：东正汽车金融的压力

亮眼业绩支撑估值：东正金融增长潜力巨大

專注豪華汽車金融服務的東正金融 (02718) (上)

東正金融於4月初上市，當初招股價範圍是每股4.2-6.3元，然後因為招股反應欠佳，所以下調招股價至每股3.06元，而目前股價已跌至1.95元！

股價大跌，其中一個原因當然是跟隨大市下跌，但東正金融的跌幅遠高於大市，相信是市場也擔憂其基本因素轉差，盈利無法維持過往的增長速度。

我們看看過去幾年東正金融的業績：

從過去三年業績可以看到東正金融正處於高增長期，如果按照過往增長勢頭，今年盈利就算達不到券商預期的10、11億人民幣，也應該有6、7億人民幣吧，但股價跌成這樣，似乎不只反映業績達不到券商的預期，甚至連增長也欠奉！

為何市場會如此悲觀？或許是因為今年以來中國汽車銷量呈現下跌趨勢，令市場擔心東正金融的汽車零售貸款業務會因此而錄得倒退。

市場的擔憂並不是沒有道理的，但我們要留意的是東正金融是專注於提供購買豪華品牌汽車的汽車金融產品和服務，而2019年1-4月，國內豪華品牌汽車的銷量並沒有下跌：

相對於中國汽車整體銷量在2019年1-4月錄得約12%的跌幅，豪華品牌汽車的銷量在頭4個月仍可以錄得輕微的增長，表現遠比整體市場為佳。

當然，大家會擔心貿易戰的持續會影響國內經濟及消費信心，從而進一步影響豪華汽車的銷售，這點相信短期是難以避免的，但中長線而言，隨著國內經濟穩定增長，國民收入增加及消費升級，加上汽車金融服務的普及，豪華汽車銷量長遠而言仍會有所增長。根據招股書引述的報告：

豪華汽車銷售金額由2013年的人民幣5,102億元大幅增加至2017年的人民幣10,727億 元，2013年至2017年的複合年增長率為20.4%。於該期間，就銷售金額而言，豪華汽車在 行業概覽 – 77 – 整體乘用車市場中的份額由18.9%增至25.1%。於未來年度，豪華汽車的銷售金額預期將持 續增加，到2022年將達到人民幣17,681億元，複合年增長率為10.5%，約佔2022年整體乘 用車市場的31.3%。

其次，我們也要留意汽車金融的普及程度日後仍有大幅度提升的空間。根據招股書：

截至2017年，中國的汽車金融滲透率只有30%，遠遠低於成熟市場的60%以上的滲透率，未來仍有較大的發展空間。