2019年6月26日 星期三

淡市下的股份配售


自己組合持股之一的川河集團(00281),因為要提升公眾持股量,以符合上市規則的關係,上月底以每股0.55元 (即是除息後的0.51元) 配售了大約一億股,並且仍有大約2400萬股需要減持,最近見到大股東也有在0.495-0.5元減持了大約1千萬股。

以當時配售價0.55元而言,其實是頗便宜的,和大股東之前的自願要約價一致,而且除息後股價0.51元,股息率接近8%,算是頗吸引,那知在配售後,股價很快就跌破配售價,今日曾低見0.49元,比配售價再低4%左右。

股價跌,與市況淡固然有一定關係,只是即使大市在近期反彈一千多點,仍是對這些有股份配售的上市公司幫助不大。我們可以再看看近期其它有股份配售的公司,包括:

保利協鑫 (03800): 於6月11日,以每股0.45元配售15.1億股,配售價比前收市價0.5元有10%的折讓,目前股價0.415元;

信義光能 (00968): 於6月11日,母公司信義玻璃(00868) 以每股3.75元配售3.14億股,配售價比前收市價4.13元有大9.2%的折讓,目前股價3.69元,近期曾低見3.57元;

藥明生物 (02269): 於6月18日,母公司以每股69.3元配售減持5500萬股,套現大約38億元,配售價比前收市價72.95元有大約5%的折讓,目前股價68.1元,近期曾低見65元。

連同川河集團,近期4宗配售都是股價在完成配售後跌破配股價的,縱使恒指從6月初低位26700點反彈了接近2千點,但這些公司的股價仍是繼續停留在配股價以下,嚴重跑輸大市。或許以後在這種淡市,如果遇上配售的話,不必急於撈貨,甚至如果有貨在手的話,可以先行減持。以川河為例,在公佈0.55元的配售後,仍有頗長的時間可以在0.57-0.58元減持的,如果當時先行沽出避險,現在已可以低7-9% 補回。


2019年6月25日 星期二

匯聚科技 (01729) 全年業績跟進



匯聚科技昨天收市後,舉行了業績發佈會及推介會,主要內容昨晚財華網已率先披露,內容如下:


從這報導中,我們可以確定的是從2019年初至2019年4月,公司取得額免被加徵關稅這段期間,基本上公司和客戶共同商議後,是暫停發貨去美國,故此我們可以看到18/19年下半年發貨去美國是比上半年減少了足足1億美元,而數據中心分部的收入是環比減少了1.8億元,影響不可謂不大。

而在上一篇的業績短評中,文章末段的問題是究竟數據中心分部的收入大減,是因為Google為迴避關稅而押發下單,還是Google本身對光纖組件的需求下跌所致? 現在看來有明顯的答案了,而上文也有猜測:

如果是與2017/18年比較的話,則在2019年2月取得關稅豁免後,Google的訂單將會恢復至貿易戰前的水平,那今年度的盈利或許會大幅回升。

我仍抱有樂觀的期望。



2019年6月24日 星期一

匯聚科技 (01729) 全年業績短評



昨天大家已就匯聚科技的全年業績有了不少的討論,今天我再簡單總結一下。

如果撇除外匯虧損的話,上半年核心盈利約1億元,而下半年核心盈利約3300萬元,全年核心盈利約1.33億元,而去年核心盈利約1.38億元,出現輕微倒退。投資者比較關注的是下半年業績比上半年度出現較大幅度的倒退,故此我會重點說說這問題。

1. 季節性因素

通過上市後的3份業績,包括2份全年業績及1份中期業績,我們可以大致歸納出匯聚的業績有季節性因素,主要是上半年業績會優於下半年,估計是因為農曆年的原因。17/18年上半年的核心盈利大約8000萬元,下半年是5800萬元; 18/19上半年是1億元,下半年是3300萬元,兩年都是上半年盈利比下半年為佳,是有明顯的季節性因素。

2. 貿易戰影響浮現


2017/18年度公司最大客戶是Google, 有高達4.87億元收入,而2018/19年度則下跌至4.1億元,成為第二大客戶,被華為超越。一直以來Google的訂單對公司有舉足輕重的影響,主要是數據中心的電信組件主要是光纖組件,毛利率比銅製的高很多,我們翻看一下招股書披露的數據:



根據招股書最後披露的毛利率數據,數據中心分部的毛利率接近40%,故此2018/19下半年來自數據中心的收入大幅下跌1.84億元,轉化成毛利的話,就是差不多下跌了7400萬元的毛利,此乃下半年業績大幅下跌的主因!

數據中心分部的收入在之前一直都是穩步上揚,為何會在2018/19年下半年出現急跌? 與此同時,出口美國的貨物值也於2018/19下半年大跌一半,而大家搜查到的資料顯示Google仍然繼續投入數據中心的建設,對光纖電線組件的需求不應出現如此大幅減少,故此來自Google的訂單於下半年大幅下跌,或許只能以2018年6月爆發的貿易戰來解釋。公司一直以來沒有披露貿易戰的影響,但基於2018/19年下半年的數據,我們可以歸納出中美貿易戰確實對公司產生頗大的影響。而且我們再看看公司於5月公開的訊息:

於二零一八年爆發中美貿易戰後,由於出口至美國的中國商品被徵收額外關稅, 故本集團一直尋求措施減低貿易戰對其業務的影響。於二零一九年四月,為避免 額外關稅,本集團更改將運往美國之產品的若干主要組件的供應來源地,使其遠 離中國。就此而言,本集團已初步評估,於當前二零二零年財政年度,額外關稅 將不會對其美國的業務產生重大不利影響。  
除上述採取的措施外,本集團亦於二零一九年二月就本集團的光纖電線組件產品 促使美國海關及邊境保衛局作出「原產國及標記裁定」。因此,未來光纖電線組件 產品進口至美國時,即使其主要組件均採購自中國,惟光纖電線組件產品將不會 被徵收額外關稅。
基於上述訊息,於2019年3月之後,出口美國的光纖電線組件將不會被徵收額外關稅,所以公司預期於2019/20年度,額外關稅將不會對美國的業務產生重大不利影響,但重點是這預期是與2018/19年作比較,還是與未有貿易戰之前的2017/18年比較? 因為2018/19年已受到貿易戰影響,故此如果只是與2018/19年比較,那即是說來自Google的訂單將無法恢復至貿易戰前的水平; 如果是與2017/18年比較的話,則在2019年2月取得關稅豁免後,Google的訂單將會恢復至貿易戰前的水平,那今年度的盈利或許會大幅回升。

今年業績報告由,管理層對於前景的展望,主要著墨於通訊分部及醫療設備分部的增長,而對工業設備分部的評論相對負面,惟獨對數據中心分部沒有評論,不知是否Google訂單的去向仍是未知之數?


2019年6月20日 星期四

證監查IPO誇大買盤誘大客


前天信報有一篇報導,相信並不是太多網友有留意,該篇報導撮錄如下:

證監查IPO誇大買盤誘大客

證監會副行政總裁梁鳳儀【圖】昨日表示,正就股權及債務資本市場的簿記建檔(Book building)程序進行主題檢視,特別針對包銷銀行或涉利益衝突,甚至提交虛構或誇大的買賣盤,或提供誘因令投資者進行交易。
梁鳳儀出席第三屆證監會合規論壇時致詞,提到證監會現正進行的主題檢視,其中包括針對股權及債務資本市場的簿記建檔程序。
她解釋,包銷團透過簿記建檔,估計市場對該IPO或發債項目的興趣,並同時向買賣雙方提供服務。證監會憂慮過程中會出現利益衝突,譬如當包銷銀團就項目進行有關連的研究(Connected research)。
包銷團營造熱烈假象
此外,若包銷銀團提交虛構或誇大買賣盤,或提供誘因令投資者進行交易,梁鳳儀指會損害IPO定價和公平分配證券的程序,最終削弱投資者對資本市場的廉潔穩健和透明度的信心。
有熟悉新股發行的人士指出,新股國際配售(機構投資者)部分往往有人「營造熱烈假象」吸引高淨值客戶認購。另有業界表示,有賬簿管理人會安排友好券商認購股份,「枱底再給回佣」,同樣為求營造市場需求殷切的效果。
2019年6月18日



上述報導中提及幾點,針對目前新股的問題,包括:

1. 包銷團就有關的IPO 公司進行有關連的研究 (connected research),往往會提供一些樂觀的盈利預期,以吸引機構投資者認購,但這些資料通常只會提供予機構投資者,散戶無法取得。相關的問題大家可以參考下列一篇文章:

New rules on the availability of information in the UK IPO process in force from 1 July 2018


文章中提及:
For the vast majority of UK IPOs, the only pre-IPO research available is that produced by “connected” analysts – analysts from within the bookrunning bank(s) who are given access to management and financial data, often at or around the same time as when syndicate participation is being decided. 
This sequence of events, together with the general potential for pressure to be brought to bear on analysts to produce favourable research by the corporate finance team within a bank, leads to an obvious conflict of interest – a conflict of interest which is recognised and dealt with in both FCA and internal bank regulation, but with that regulation currently being under significant commercial strain.
文章裡提及一些改善的方法,如果可以在香港落實的話也不錯。個人覺得如果相關(connected) 或者非相關 (unconnected) 的研究報告內容也可以公開予散戶獲知就更佳,雖然這可能性極微。

2.  有些新股可能公開發售反應一般,但市場會流傳國際配售獲得大幅超額認購,又或者有一些知名機構或個人投資者會認購,營造反應熱烈的氣氛,催谷其他投資者認購......只是實情並非如此,往往是誇大了認購反應,目的只是為了令IPO可以順利完成及以較高價位定價,到真正上市時股價就見真章,近月有某1、2隻新股就是聽聞出現了這種情況。

3. 有賬簿管理人會安排友好券商認購股份,「枱底再給回佣」,同樣為求營造市場需求殷切的效果。這種情況是對不知情的投資者造成最大的損害,我們無法確定市場是否存在這種情況,希望證監會可以重視這問題,防範、打擊國際配售可能出現的這種不公平的情況,保障投資者的利益。


近期明顯感覺到證監會開始重視新股存在的問題,不論是新股審批的問題,又或者上市過程中存在的問題,對投資者而言是好事。維持一個公平、公開、高透明度的市場,是對投資者最大的保障。


延伸閱讀:

港交所查詢保薦人紀錄「捉鬼」 重點鎖定「高產量」本地行 港交所不評論






2019年6月18日 星期二

解讀嘉宏教育 (01935) 招股書



我之前曾說過嘉宏教育如果2019年的經營狀況與2018年相若的話,估值其實頗便宜的,以招股價計算,估值大約10倍市盈率。這數據是如何計算出來的?

其實招股書裡已提供足夠的訊息讓我們自行估算,我將這些資訊剪貼出來,一目了然。








根據第一幅圖的2018年核心純利是1.24億人民幣,但因為股權變動及重組關係,我們2019年的業績會有下列變動:

1. 信息商務學院於2018年1月-7月5日的盈利,是按65%入帳記為應佔合營學校溢利;於2018年7月6日起,才是100%入帳為公司的盈利,而且2019年全年盈利也會100%併入公司盈利,那2019年將會增加多少的盈利,假設2019年信息商務學院的盈利與2018年相若?

2. 2018年11月7日企業重組完成後,陳淩峰先生、陳澍先生及陳南蓀先生持有的非控股權益的應佔年度溢利將會直接歸屬於公司,那2019年會因此增加多少盈利,假設2019年的盈利與2018年相若?

經過簡單計算之後,大家會計算到2019年如果經營情況與2018年相若的話,公司核心盈利會大幅提升至大約2.1億人民幣,以招股價計算,即是相當於大約10倍市盈率,比較主營高等教育的同業,這估值是比較便宜的。

招股時看到市場反應冷淡,已預計公開發售會認購不足,也因此比較大機會接近下限定價,值博率提升,故此大膽認購博一博,看看能否洗脫近期燈神之名。

2019年6月14日 星期五

跌市炒新股, 取大棄小,跟紅頂白


很多年前炒新股差不多是穩賺的,尤其是早年的大型新股,差不多與派錢無異;而一些小型的新股,尤其是公開發售反應熱烈的,也會有曇花一現的表現,雖然只是短暫,但起碼有1、2天的時間讓你獲利離場,所以如果不大貪的話,大、小型新股都可以穩定地獲利。

但近年新股質素每況愈下,尤其是小型新股啤殼上市盛行,有不少根本就是“砌數”上市,上市後業績很快走樣。以前賣殼容易的時候,還可以憧憬上市一年後賣殼,有殼價支撐,現在呢? 受制於證監會打擊賣殼的辣招,殼價大跌,而且有價無市,殼買家極少,而早1、2年前啤殼上市的殼股,現在基本上就是“躺”在地上,有不少市值已跌到1、2億的,仍是乏人問津,新上市的小型股又如何可以突圍而出?莫說沒有基本因素支持的,即使有實質業務、有基本因素支持的,也是被市場忽視,估值極低,慘不忍睹。

今年和上年原本都可以在新股市場獲取不俗的回報,但就因為被兩隻小型新股所托累,回報大減,而且通過自己的研究及不同渠道了解小型新股國際配售市場的黑暗,已深知小型新股再沒有可預期的獲利方程式,莊家的套路變化極多,已不是沒有內線消息的散戶可以駕馭,故此自今年的彼岸控股(02885) 受創後,已決定不再參與這種小型新股;如果有實質業務支持的,寧願等上市後破底才考慮是否趁低收集。

中、大型新股並不是說每隻都可以賺錢,但起碼表現會比較符合預期,不會好像小型新股一樣,是莊家的私人派對,完全難以捉摸。其次,中、大型新股一般都會有15%的超額配發 (綠鞋),容許保薦人在穩定價格期內,股價低於招股價時可以護盤,無形中為投資者提供一條“退路”,即使未必可以全身而退,但也有助減少損失。

總結而言,現在的小型新股是一個被莊家操控的市場,而中、大型新股就比較受機構投資者左右,而且看重基本因素或特殊概念,令大家比較容易捉摸。環顧今年以來參與的10多隻新股,基本上就是輸了一隻彼岸,而大賺的有康希諾 (06185) 及上年底認購的永升生活 (01995),而一隻彼岸就將永生生活的盈利一筆勾消! 所以痛定思痛,不再存有僥倖的心理,減少參與小型新股,集中研究中、大型新股,尤其是一些可能如去年備受忽視的中型新股,例如新城悅 (01755) 及永升生活等,可能才是賺取高回報之道。

最後補充多一點,上星期有媒體披露某剛離職的上市科高層在任職時,“放水”予一些可能不符上市資格的小型新股上市,相信有關當局目前正跟進事件,仍未有結論,但觀乎過去1、2年上市的小型新股,很多在上市後業績一落千丈,不知是否巧合?  希望上市科可以做好最後把關的工作!

2019年6月12日 星期三

股票除息的潛在獲利機會


最近一個月,自己持股有不少除息,不知大家有沒有發現一些潛在的獲利機會?

一般而言,獲利機會有二:

1. 有好“息”之徒在除息前買入,令股價在除息前上升,但這種上升一般都是無法持久的,所以可以考慮趁除息前如有炒上先行沽出,候除淨後股價回調才補回;

2. 有些投資者會長期在固定價位掛入買盤,因沒有留意除息日期,故此在除息後仍然按除息前的價位排入,眼明手快的股東可以把握此機會獲利。

具體例子我就懶得去找了,大家有時間可以留意下自己的持股,看看有沒有一些在除息前後有上述的情況出現。

2019年6月10日 星期一

上市公司為何要遷冊香港?



上周四,Joyce Boutique (00647) 宣佈重組方案,目的是進行遷冊,將原本於百慕達注冊的上市公司,變更為香港注冊的上市公司。

根據公司通告,遷冊的原因是:

鑑於本集團現時的規模(隨多年間有所縮減)且以香港為其管理及主要營運基地,於百慕達維持上市 控股公司的公司註冊的方案已變成欠缺吸引力的安排。除了時區差異,使得本集團每當需要尋求於百 慕達的支援及服務時都遭遇行政不便外,本集團於近年的重大營業虧損以及在可預見未來的展望亦令 於百慕達維持註冊的做法在成本方面失宜,尤其是考慮到維持成本預期會在百慕達實施經濟實質規定 後有所增加。董事認為,經考慮本集團的規模及盈利能力後,日漸加劇的成本及行政失效情況超出了 於百慕達維持註冊的裨益。因此,董事提議以重組方案為措施,藉此針對該失效情況並減輕企業間接 費用的持續負擔。

這宗遷冊並沒有引起市場的注視,媒體的報導不多,唯有明報財經版有比較深入的分析:


JOYCE提到的經濟實質規定,是源於今年初歐盟對百慕達、開曼等多個離岸註冊公司勝地「開刀」,要求當地政府需要加強對在當地註冊的空殼公司的管制,否則可能會納入歐盟的黑名單,其中百慕達在2月份一度落入黑名單,直至5月才重新被剔出,惟仍然列入被觀察中的「灰名單」,至於其實際稅務要求則仍不明朗。
翻查資料,目前香港上市公司以在開曼群島註冊為最多(見圖),其次便是百慕達,香港僅排第四。這個現象主要是由於這些地區稅務條款較優惠,加上香港在1993年開始接受中國註冊公司以H股來港上市前,不少中資公司都以離岸註冊的架構、俗稱「紅籌」形式在港上市有關。但在這些「避稅天堂」改例以後,未來或有更多上市公司會仿效JOYCE做法遷冊回港。

我不清楚維持百慕達注冊會增加Joyce Boutique多少的營運成本,但感覺上理應不會是顯著的開支,也不清楚歐盟打擊「避稅天堂」新例,對於一間連年虧損、業務集中在中、港兩地的上市公司,會有多大的影響,同樣地直覺上應該不會有太大影響。

這宗遷冊,其實令我聯想起於2017年,同樣由百慕達遷冊香港的中國電力清潔能源 (00735),於事隔不足兩年後,提出私有化。如果中國電力清潔能源的遷冊與其後的私有化是有關連的話,則原因後簡單,就是香港注冊的上市公司,如果採用“協議安排” (Scheme of Arrangement) 形式去私有化的話,則無需好像百慕達或其它離岸公司一樣,需要通過“數人頭”一關,私有化的難度是大為降低。

Joyce Boutique 已連續4年錄得虧損,目前似乎投資價值一般,但早於2010-2015年期間,曾經錄得不俗盈利,而且目前仍持有3億多元的淨現金,與市值相若。目前難以評估私有化的機會,只可以說不能排除這可能性,或許日後如果見到有內線人士增持的話,可以跟進。

2019年6月5日 星期三

專注豪華汽車金融服務的東正金融 (02718) (下)


香港上市公司中,與東正金融業績最相似的是易鑫集團 (02858),其剛公佈的2019年第一季度業績,令人驚喜:

 2019年第一季度,易鑫促成約147,000筆汽車融資交易,較2018年同期增長約30%。易鑫 通過助貸業務及自營融資業務促成的車貸融資總額約為人民幣113.0億元(16.8億美元)。 
根據美國公認會計原則,2019年第一季度,易鑫總收入達人民幣16.6億元(2.476億 美 元),較2018年同期增長35.3%;毛利達人民幣8.430億元(1.256億美元),較2018年同期增 長40.8%;淨利潤為人民幣1.045億元(1,560萬美元),而2018年同期則錄得虧損淨額人民 幣2.214億元(3,300萬美元);非公認會計原則淨利潤為人民幣2.334億元(3,480萬美元), 而2018年同期則錄得非公認會計原則虧損淨額人民幣6,230萬元(930萬美元)。

同業的業績顯示即使2019年第一季度,汽車銷售按年錄得一成多的跌幅,但汽車金融業務仍可以取得增長,故此相信東正金融上市後第一份業績,理應也有不俗增長。

而作為唯一一間上市的持牌汽車金融公司,東正金融可以以較低的資金成本獲得各種資金來源,有利於維持較高的淨息差及取得較佳的回報。其次,控股股東正通汽車 (01728) 是國內前十大汽車經銷商集團之一,專注於經銷寶馬、奧迪、路虎等豪華品牌汽車,為東正金融提供客源。在成立初期,公司高達8成多貸款金額是發放給母公司的客戶,而隨著開拓外部客戶取得良好成績,這比重在2018年跌至70%,即是外部客戶的佔比由2016年的17%,大幅上升至2018年的30%。


外資券商摩根士丹利(大摩) 在4月底出了一份報告,預期東正金融2019年純利高達9億人民幣,當中的一項假設就是東正金融繼續成功開拓外部客戶,成為公司業績增長的源頭。

Distinctive business combination: auto finance company (AFC) + dealership. We
expect DZ AFC, as a CBIRC-licensed institution, to benefit from its regulated and
diversified funding sources (e.g., bank loans, financial bonds, ABS issuance). The
company also enjoys sustainable profitability, aided by the dealership network
provided by its parent company, ZhengTong Auto Services Holdings Limited. In
addition, DZ AFC's strategic focus on luxury car brands (a more resilient growth
segment) has offered some protection amid the slowdown in the overall auto
sales market. DZ AFC has continued to reduce reliance on its parent for customer
acquisitions and funding – by external dealership network expansion (beyond
that provided by ZhengTong) and funding mix optimization. Its current risk profile
is transparent and still low, thanks to regulatory oversight.

大摩在報告中評估的3個情況是:


最牛的情況下,目標價是5.32元; 而最壞的情況下,目標價2.28元。

以東正金融最近的股價走勢來看,似乎市場是預期最壞的情況會出現! 公司將於8月公佈上市後首份業績,我們即管拭目以待。

引伸閱讀:

汽车金融第一股来了 东正金融今日“驶入”H股

亮眼业绩支撑估值:东正金融增长潜力巨大


2019年6月3日 星期一

專注豪華汽車金融服務的東正金融 (02718) (上)


東正金融於4月初上市,當初招股價範圍是每股4.2-6.3元,然後因為招股反應欠佳,所以下調招股價至每股3.06元,而目前股價已跌至1.95元!

股價大跌,其中一個原因當然是跟隨大市下跌,但東正金融的跌幅遠高於大市,相信是市場也擔憂其基本因素轉差,盈利無法維持過往的增長速度。

我們看看過去幾年東正金融的業績:



從過去三年業績可以看到東正金融正處於高增長期,如果按照過往增長勢頭,今年盈利就算達不到券商預期的10、11億人民幣,也應該有6、7億人民幣吧,但股價跌成這樣,似乎不只反映業績達不到券商的預期,甚至連增長也欠奉!

為何市場會如此悲觀?或許是因為今年以來中國汽車銷量呈現下跌趨勢,令市場擔心東正金融的汽車零售貸款業務會因此而錄得倒退。


市場的擔憂並不是沒有道理的,但我們要留意的是東正金融是專注於提供購買豪華品牌汽車的汽車金融產品和服務,而2019年1-4月,國內豪華品牌汽車的銷量並沒有下跌:


相對於中國汽車整體銷量在2019年1-4月錄得約12%的跌幅,豪華品牌汽車的銷量在頭4個月仍可以錄得輕微的增長,表現遠比整體市場為佳。

當然,大家會擔心貿易戰的持續會影響國內經濟及消費信心,從而進一步影響豪華汽車的銷售,這點相信短期是難以避免的,但中長線而言,隨著國內經濟穩定增長,國民收入增加及消費升級,加上汽車金融服務的普及,豪華汽車銷量長遠而言仍會有所增長。根據招股書引述的報告:

豪華汽車銷售金額由2013年的人民幣5,102億元大幅增加至2017年的人民幣10,727億 元,2013年至2017年的複合年增長率為20.4%。於該期間,就銷售金額而言,豪華汽車在 行業概覽 – 77 – 整體乘用車市場中的份額由18.9%增至25.1%。於未來年度,豪華汽車的銷售金額預期將持 續增加,到2022年將達到人民幣17,681億元,複合年增長率為10.5%,約佔2022年整體乘 用車市場的31.3%。

其次,我們也要留意汽車金融的普及程度日後仍有大幅度提升的空間。根據招股書:



截至2017年,中國的汽車金融滲透率只有30%,遠遠低於成熟市場的60%以上的滲透率,未來仍有較大的發展空間。


2019年5月31日 星期五

港股投資者缺乏與上市公司溝通、互動的渠道



近年相信有部份網友曾經見過我出席某些股東大會,原因當然不是貪圖股東大會供應的茶點或者小禮物,主要是希望有機會可以與管理層交流、溝通。網友或許會奇怪,很多上市公司都設有投資者關係經理,負責與小股東或者投資者溝通,為何仍要抽空專門出席股東大會?我不知道網友們有沒有嘗試電郵給上市公司查詢一些公司業務上的問題,如果有的話,能否成功獲得所需的訊息或資料?

我自己過往都曾多番嘗試與上市公司溝通,結果不是石沉大海,就是得到一些官腔的回覆,例如需要披露的資料已在年報披露,年報沒有的資料不便透露.......但友人以基金經理的身份聯絡上市公司,往往效果會比我以散戶身份去接觸為佳,例如可能得到管理層的約見,又或者可以電話會議與管理層交流一番,至於散戶們......很抱歉,即使你是小股東,也不會受到公司的重視,往往敷衍了事,尤其是一些小型上市公司,更好像是私人企業一般,完全不認為業務需要有什麼透明度,反正小股東買了就只要信、不要問。

那出席股東大會是否有用?也不一定,但總比電郵石沉大海為佳。有些管理層見到小股東抽空出席股東大會,也會應酬一下,盡量滿足、解答你的提問,甚至乎肯另約時間見面或者安排實地調研,這是最好的結果。有些就做足門面功夫,但實際上是耍太極,帶你遊花園,最終你會發現是一無所得。最差的那種,就是完全不在乎你的查詢,什麼都以商業機密作為推搪,那種漠視的態度會令你氣憤。

今晚突然想抽空說這話題,除了因為近年出席股東大會有感之外,還有的就是無意中發現原來國內的交易所官網設有投資者與上市公司互動的渠道,比港交所更加注重上市公司的投資者關係。

上交所設有“上証E互動”,而深交所設有“深交所互動易”,都是讓投資者與上市公司溝通的平台,投資者發問踴躍,而上市公司也往往會作出回覆,當中有些回覆更是非常詳盡。為何會知道有這平台? 因為今日在雪球看到有國內投資者通過上証E互動,詢問兗州煤業(01171) 一些問題,而公司董秘也提供一些有些的訊息,所以我才發現有這個溝通平台的存在。

http://sns.sseinfo.com/qadetail.do?weiboId=451270


不知道港交所會否考慮也設立一個類似的平台,增進投資者、小股東與上市公司的溝通及互動?



2019年5月29日 星期三

對標藥明生物 (02269) 的新股方達控股 (01521)


以業務性質而言,方達控股是對標藥明生物 (02269),業務類似,只是規模比藥明小。

藥明生物上市後股價表現:

藥明生物於2017年6月以招股價20.6元上市,今天收報77.3元。

以估值而言,藥明生物現價相當於2019年預期市盈率約80倍,而聽聞方達以上市價計算,2019年預期市盈率稍低於35倍;藥明生物目前市帳率12倍,而方達則只有3.4倍。當然,我們不會認為方達的估值可以與藥明生物看齊,因為規模的不同,行業龍頭一定會有顯著的估值溢價,但1倍多的估值溢價又似乎太過高,或許50%溢價會比較合適。


方達控股三個基石投資者將會分去36%的新股 (假設已行使15%超額配售權),並有半年的鎖定期,即是實際上市場流通量只有不足3.7億股,以招股價計算只有11.84億元的街貨。


再說說三個基石投資者的往績:

Orbimed 過往擔任基石投資者的股份:康寧醫院 (02120)、康希諾生物 (06185)、綠葉製藥 (02186)、愛康醫療 (01789);

景林資產過往擔任基石投資者的股份:信達生物(01801)、海底撈 (06862)、天立教育(01776)、綠城物業(02869)、中教控股 (00839)等;

高瓴 (Hillhouse) 過往曾擔任基石投資者的股份 :海底撈((06862)、中國鐵塔 (00788)、呷哺呷哺(0052)、百濟神州 (06160)、神州租車 (00699)等。

大致上可以歸納出這三個基石者都是無寶不落的,尤其是專門投資醫療保健行業的Orbimed,術業有專攻,往績命中率是100% !

減值、撥備何時了的世界華文媒體 (00685)



香港上市公司中,可以母子兩間上市公司都令我損手爛脚的相信只有世界華文媒體!

曾經買入子公司萬華媒體 (00426),距離馬拉松式賣殼成功只有一步之遙,最後仍是失敗告終,要損手離場;

然後買入感覺相對安全,也有基本因素支持的母公司世界華文媒體 (00685),然而股價繼續跌個不休,在買入一年後的今天,原來股價已腰斬,但好像仍深不見底,張拿督你究竟意欲為何?



過去兩年間,公司為無形資產、物業、商譽等進行了大幅度的減值及撥備,總額達到4500萬美元,相當於2018年資產淨值的23%:




連番減值及撥備後,目前公司資產淨值只餘下1.68億美元,而無形資產更已差不多接近零,基本上可以再作減值的空間已不多,或許下次會向物業、廠房及設備開刀,繼續進行大規模的減值撥備。

而由於帳面出現虧損的關係,公司也大條道理減派息,派息連年下跌,今年全年計只有2.2港仙的股息,現價股息率6.5%。


一直因為持貨不是太大注的關係,沒有給予足夠重視,而且一直覺得估值便宜,不知不覺間股價跌了一半,才如夢初醒,現在才止蝕的話,是否已太遲? 現價市值5.74億元,而資產淨值13億元,當中包括淨現金4.3億元,股息率6.5%,現在才止蝕又好像太笨了!




2019年5月27日 星期一

大跌市下的強勢股 (下)


今天繼續說說我組合裡一些近期跑贏大市的持股。


4. 奧思集團 (01161)

強勢原因: 集團董事兼CEO在4月中3度增持合共70多萬股,而增持的時間剛好稍早於公佈中期業績前的緘默期 (blackout period),令投資者對中期業績抱有樂觀期望。其次,本身的業務 也不受貿易戰影響,而且估值也不貴。

股價表現:最近兩個月,股價逆市大升19% !




5. 首長國際企業 (00697)

強勢原因: 3月底公佈全年業績後,宣派高息及公佈未來4年會維持每年派發不少於7億港元的股息計劃,“息”誘投資者。

股價表現:最近兩個月股價大致持平。




6. 天津津燃公用 (01265)

強勢原因:大股東之間正磋商轉讓持股,預期未來一年內完成,轉讓價格不得低於資產淨值價,並且屆時將會按轉讓價向全體小股東提出無條件現約。

股價表現:最近兩個月股價大致持平。



2019年5月23日 星期四

大跌市下的強勢股 (上)


最近一個月,股市大跌,大家的組合應該都是滿目瘡痍,我自己亦然,不過要認真找的話,還是可以在組合裡勉強找到一些逆市強勢股的,今天先品題三股。


1. 興發鋁業 (00098)

強勢原因: a.估值便宜,5.2倍市盈率及2.9%股息率;b. 產品主要內銷,不受貿易戰影響;c. 市場流通量低,近期見到有大戶收集。

股價表現:4月至今,逆市上升26% !



2. 澳科控股 (02300)

強勢原因: a.估值便宜,6.7倍市盈率及7.5%股息率;b. 產品主要內銷,不受貿易戰影響。

股價表現:4月至今,逆市上升3.2% 



3. 中國電力清潔 (00735)

強勢原因:a. 私有化中,在跌市中容易通過,股價有支持;b. 有加價的可能性,雖然現在機會已稍微。

股價表現:4月至今,逆市上升4% 





萊蒙國際 (03688) 之 一山不能藏二虎


萊蒙國際名義上的第二大股東黃先生,上周行使其持有的部份永久可換股證,以換取2700萬的股份,令其持股增至4.176億股,持有股權29.56%,已超越原本名義上的大股東雲南城投,成為真正的大股東。

在完成換股後,目前股權架構如下:

已發行總股數:1,412,732,441股

黃俊康先生持有417,593,500股,相當於29.56%股權;

雲南城投持有400,959,840股,相當於28.38%股權;

Metro Holdings 持有228,390,110股,相當於16.17%股權;

公眾持有365,788,991股,相當於25.89%股權。

黃氏持有的永久可換股證本身是可以收取股息的,故此換股並不是為了收取股息,除了因為可以取代雲南城投成為公司最大股東外,實在想不到其它的原因。

2015年雲南城投以每股3.8港元向黃氏買入3.25億股,然後於2017年底行使可換股債,以每股3.49元增持大約7000萬,再扣除期間已收取的股息,目前平均成本不低於每股3.1元。

我之前曾猜測兩大股東之間,是否已是友誼不再,雙方對公司日後的發展方向會否有不同看法?黃氏在此關頭行使可換股證,取代雲南城投成為公司最大股東,雙方的關係是否已破裂?

明天股東大會,因事無法出席,所以希望將會出席的朋友代為觀察及詢問以下問題:

1. 去年雲南城投的兩位董事好像都沒有出席股東大會,看看今年會否再度缺席? 如果出席的話,看看雲南城投的董事與黃氏一方是否貌合神離?雙方有沒有交流或交談?2017年我出席中國東方 (00581) 的股東大會,就是為了了解兩大股東:韓總與印度鋼鐵大王之間是否關係非常惡劣及會否影響公司的營運,幸好得到印度鋼鐵大王的代表親口稱讚韓總的管理能力,他們之間的爭執只是源於ArcelorMittal 不認同公司管理層通過低價配股去恢復市場流通量的做法,和公司的營運並沒有任何關係。

2. 我之前的文章:萊蒙國際 (03688) 應收交易尾數 提到通過2017及2018年報披露的少量訊息,推算到2019年1月完成交易時,公司應該收到買方和昌大約60多億港元的交易尾數,希望管理層可以確認這數目是否和我們所推算的一致。

3. 想了解大股東黃氏行使永久可換股證的原因。

4. 公司在深圳龍華的舊改項目什麼時候開始發售? 香港的元朗項目為何拖了這麼久還沒預售樓花?

如果有朋友會出席股東大會的話,希望可以把握機會向管理層詢問上述問題,謝謝。


2019年5月21日 星期二

非戰之罪 - 腹背受敵的匯聚科技 (01729)



匯聚科技股價在最近一個月,從高位的1.01元大幅下跌40%,主因有二:

1. 5月初美國總統特朗普宣佈對中國輸美貨品施加25%關稅,令市場擔憂匯聚科技會受到重大影響,因為其目前最賺錢的分部是供應數據中心產品予美資公司Google,而其收入當中,有大約30%是源自出口至美國的貨物,所以市場擔心大客Google及輸美貨品會受到關稅的影響。

公司隨即於5月6日自願公佈近況,希望可以紓緩市場的憂慮:

於二零一八年爆發中美貿易戰後,由於出口至美國的中國商品被徵收額外關稅, 故本集團一直尋求措施減低貿易戰對其業務的影響。 
於二零一九年四月,為避免 額外關稅,本集團更改將運往美國之產品的若干主要組件的供應來源地,使其遠 離中國。就此而言,本集團已初步評估,於當前二零二零年財政年度,額外關稅 將不會對其美國的業務產生重大不利影響。
除上述採取的措施外,本集團亦於二零一九年二月就本集團的光纖電線組件產品 促使美國海關及邊境保衛局作出「原產國及標記裁定」。因此,未來光纖電線組件 產品進口至美國時,即使其主要組件均採購自中國,惟光纖電線組件產品將不會 被徵收額外關稅。

2. 正當市場已逐漸消化這利淡消息之際,美國又突然於上周宣佈將其長期大客華為列入「實體清單」(Entity List),即是如果沒有美國政府批准,美國企業不能向華為供應產品或服務,企圖癱瘓華為的業務。禁令一出,美資供應商包括Google、高通等紛紛宣佈中止與華為的業務來往,令市場感受到華為面臨重大危機,而其供應商估計也會受到重大拖累,故此包括舜宇 (02382)、比亞迪電子 (00285)、丘鈦科技 (01478)及匯聚科技等上市公司的股價隨即大挫,短短數天內普遍下跌2成多,反映市場對這些公司業務及前景的憂慮,而這憂慮並不是短期內可以完全解決或紓緩的,故此估計相關公司的估值及股價於中短期內會繼續受到影響。

本文題目是非戰之罪,意即這次的股價大挫並不是因為公司管理層犯錯或經營上的問題,而是受到一些外部因素影響,可能導致業績下跌;實際上是因“戰”之罪,因為貿易戰而受到暫時難以評估的拖累。

我自己覺得匯聚短期內受到影響是無可厚非,也難以避免,但中長線而言我不相信匯聚會一蹶不振,華為亦然。期望華為可以在美國政府及其盟友的強大壓力、夾擊下繼續生存、成長!

2019年5月20日 星期一

國企私有化不敗神話能否延續?



港股歷史上,國企私有化暫時是100%通過,沒有失敗個案的,所以我稱之為國企私有化不敗神話。

國家私有化之所有有不敗神話,或許是背後有國家隊的神秘力量在推動,而最新的例子是哈爾濱電氣 (01133),似乎私有化成功的機會正在提升。

哈爾濱電氣是次私有化作價是極為廉宜,每股私有化作價是4.56港元,相當於0.44倍市帳率的作價,估值之低是前所未見的。除此之外,其私有化成功的主要條件是要求90% H股股份自願接受要約,這要求之高也是過往H股私有化之最。

最近數年我曾參與過三宗的國企私有化,包括長城科技 (00074)、湖南有色 (02626) 及經緯紡織 (00350),他們對於H股要約接納度的要求及結果如下:

長城科技 (00074):  要求不低於60.4% H股接受要約,結果第一次要約到期有65.21% H股接受要約,最終結果有85.92% H股接受要約,私有化成功。

經緯紡織 (00350): 要求不低於75% H股接受要約 (如果超過50% H股接納要約, 可以豁免75%的要求),結果第一次要約到期有74.99% H股接受要約,最終結果有86.5% H股接納要約,私有化成功。

湖南有色 (02626):要求不低於61.9% H股接受要約,結果第一次要約到期有78.79% H股接受要約,最終結果有85.27% H股接受要約,私有化成功。

參考上述三宗個案,最終的H股要約接納度都是85%左右,而這次哈電要求有90%的H股接受要約,難度是不低的。

基於上述兩個原因,我自己對於這宗國企私有化能否成功是抱著懷疑的態度,自其去年底公佈私有化方案後,我一直沒有參與這宗私有化,直至數天前才首次買入,原因主要是折讓比較大,而且萬一要約在5月20日第一次到期時候,達不到90%的水平,要約方也可以選擇將要約延期,故此5月20日公佈的結果,很大機會是私有化成功或者要約延期,而不會是私有化失敗。基於短期潛在風險不算高,而且潛在回報比較可觀,我選擇做一個短線的操作,看看能否坐一轉順風車。

過往三次H股要約第一次到期的平均接納度是73%左右,而截至星期五晚CCASS數據顯示,目前有大約70%的哈電H股已接受要約,看看明天要約最後一天會有額外多少股份接受要約。如果明晚公佈的要約結果顯示低於80% H股接受要約,那這宗私有化失敗的風險將會直線上升; 如果已有80%以上、但低於90%的H股接受要約,那麼延期之後,可以成功達至90%的機會率頗高;如果是90%以上,那就直接宣佈成功私有化。

明晚看看要約結果如何。

2019年5月16日 星期四

4月經濟數據差的逆向思維



中國4月數據近全線失守 消費增速SARS後新低 分析憂貿戰雪上加霜


【明報專訊】中國國家統計局昨日公布4月主要經濟數據,規模以上工業增加值、社會消費品零售總額及固定資產投資全線遜預期,印證中國首季經濟的回暖只是曇花一現,尤其消費增速只有7.2%,創SARS時期、 即16年來新低。內需繼續不振,加上5月中美貿易形勢急轉直下,市場人士分析,經濟再有下行壓力,中央有需要再度增強包括降準的逆周期刺激政策。
明報記者 陳子凌
4月經濟數據可說全線失守,1至4月固定資產投資6.1%,低過預期(見另稿);4月規模以上工業增加值亦不理想,雖然市場早已料到因4月增值稅下調,令企業提前3月生產,導致4月數據大幅回落,但結果4月工業增加值只有5.4%,比市場估計的6.5%更差。
服飾汽車建材消費負增長
消費形勢更嚴峻,國家刺激消費措施遲遲未落實,4月社會消費品零售總額增速跌至只有7.2%,是2003年5月以來最低,遠不及預期的8.6%和3月的8.7%。國家統計局解釋,增速回落主要原因是今年4月的假期天數比去年同期少兩日,扣除這因素後測算的增速應有8.7%,與3月持平。
不過,上月服飾、汽車和建材裝修類的消費錄得負增長,家電、通訊器材、家具等地產相關消費,乃至糧油餐飲、日用品、化妝品等生活消費增速均比3月有不同程度下滑,顯示整體的內需意欲進一步低迷。需求低迷也間接佐證了工業增加值為何差於預期。更甚者,據乘聯會昨日公布,5月第一個星期的乘用車零售僅達到日均3.35萬輛的偏低水平,按年下滑24%,預示了5月消費數據難以反彈。
https://www.mpfinance.com/fin/daily2.php?node=1557945603071&issue=20190516


4月的經濟數據仍未反映5月貿易戰火重燃的負面影響,故此5月的數據可能會更加差。

內憂、外患之下,市場正在炒作中央將會推出新一輪的刺激經濟措施,相信主要是降準之類的“放水”措施,所以中、港股市應跌不跌!這種逆向思維近年屢屢奏效。




2019年5月14日 星期二

中美貿易戰火重燃



隨著美國總統特朗普於上周宣佈調高從中國進口的2000億美元貨品的關稅,從10%提升到25%,然後劉鶴赴美會談沒有取得成果,而且中方也於今日宣佈對美國的600億美元貨值的產品提高關稅,以回應美國的加稅措施,貿易戰火正式重燃。

對比去年3月初啟貿易戰,並於6月落實部份貨品加稅措施,市場的反應是激烈及比較徬徨的,恒指在4個月期間足足下跌了7千點:



但直至去年的12月,隨著習近平及特朗普在G20會議上會面,雙方同意暫時停戰,並且同意展開會談。隨著特朗普不時在Twitter發表貿易和談利好言論與及政策配合,中、港、美股市急速反彈,大家都以為貿易戰會告一段落。

誰不知這個月又突然風起雲湧,中美雙方公佈互加關稅,規模比之前更龐大,如果未來一個月無法達成協議的話,則一場變本加厲的貿易戰將會爆發。

相信上至專家、下至升斗小民都知道兩個大國之間的貿易戰,結果是兩敗俱傷,分別只是傷勢的輕重而已,而最終誰可以勝出貿易戰,就要看誰更加依賴對方、誰是更加不可取替、誰更加tough。

目前誰勝誰負仍是未知之數,但說到求勝的意志及tough, 我會投中國一票!最近特朗普好像怨婦一樣,每天在Twitter吵吵鬧鬧,又自誇自擂,豪言加關稅是最符合美國的利益,然而看看這些tweets下面的留言,只能說懂得看的話,要看留言,最近都在看特朗普的tweets及留言,實是每天一大樂事。

特朗普最在意的是其政績及美國股市,所以美股大跌其實是有助中美達成貿易協議,期待美股繼續大跌!

城門失火,難免殃及池魚,希望大家可以安然渡過這次的短痛。這次恒指的跌幅未必會再有7千點,但3、4千點應該是難免的。我仍持有2成多的現金,等待市場出現明顯的恐慌才入市撈貨,按美股目前的跌幅,明天港股大跌可期。


2019年5月9日 星期四

南旋控股 (01982) 神奇的關連交易


今日南旋控股 (01982) 公佈盈警,盈警內容如下:

本公司董事會(「董事會」)謹此知會本公司股東(「股東」)及潛在投資者,根據董事 會 現 時 可 得 資 料 , 本 集 團 預 期 截 至 2019 年 3 月 31 日 止 年 度 將 錄 得 虧 損 , 而 截 至 2018年3月31日止年度則錄得溢利約327,000,000港元。儘管本集團於整個財政年度 製造針織產品的核心收益較為強勁,其仍面臨若干利潤率壓力,但預期虧損乃來 自有關V . Success Limited及其附屬公司(「保麗信集團」)之無形資產的預期減值撥 備,其屬於非現金性質。保麗信集團製造針織鞋面及針織鞋。考慮到全球經濟的 不明朗因素、瞬息萬變的市場環境及本集團現時於該行業所面臨的激烈競爭,有 關保麗信集團之無形資產的預期減值撥備金額乃經過審慎考慮而釐定。減值撥備 估計不少於500,000,000港元。


內容大意是說因為要為2017年中收購的保麗信集團作出無形資產減值撥備,所以截至2019年3月底的業績將錄得虧損。

看到這則通告,大家都會覺得減值撥備只是一次性事件,對往後業績不會有影響,但關鍵是這宗撥備的起源是公司於2017年9月底斥巨資向大股東收購的業務,還不到2年時間,就要作出巨額撥備!

當年這宗收購的一些基本資料如下:

1. 賣方為本公司主席、行政總裁、執行董事兼主要股東,於本公司全部已發行股本 72.4 %中擁有權益,故根據上市規則第14A章,賣方為本公司的關連人士。

2. 根據賣方資料,除將賣方墊付予保麗信的股東貸款100,000,000港元撥充資本( 此乃 完成的先決條件之一 )外,於本公告日期,銷售股份應佔賣方總投資成本為100美 元( 約780港元 )

3. 根據股份轉讓協議,代價550,000,000港元。

4. 賣方同意提供溢利保證,保證根據香港財務報告準則編製 保 麗 信 集 團 截 至 2 0 1 8 年 3 月 3 1 日 止 財 政 年 度 的 綜 合 純 利( 除 稅 後 )將 不 少 於 66,000,000港元。

5. 保 麗 信 集 團 於 2 0 1 7 年 7 月 3 1 日 的 未 經 審 核 綜 合 資 產 總 值 及 資 產 淨 值 分 別 約 為 817,586,000港元及55,225,000港元


根據上述資料,賣方持有的股份投資成本只有100美元,即是賣方是賺盡5.5億元。其次,出售的保麗信集團當時資產淨值是5500萬元,故此5.5億元的作價代表完成交易後,將會有4.95億元的商譽入帳成為南旋的固定資產。


這次的盈警內容顯示:

1. 估計保麗信今年業務會錄得虧損,而當初大股東出售於南旋的時候,是承諾截至2018年3月底有稅後盈利6600萬元,即是說僅僅一年的時間,保麗信就轉盈為虧。

2. 因為業績估計轉虧,公司大刀闊斧,將2017年收購保麗信而入帳的4.95億元商譽全數撥備,化為灰燼。

部署精密,厲害的關連交易,厲害的財技!

撈底要考慮的因素


1. 大市最近三日已跌了超過一千點,很多愛股都跌幅甚巨,網友們或者會好奇,為何仍未見我大舉出手撈貨? 撈貨首先要考慮的是目前跌勢是否已喘定、市場已有明顯的恐慌?  從我的經驗來說,暫時仍未覺得跌勢已喘定或市場非常恐慌,故此大家應記得我星期一的操作是在跌市開始時稍為減持了幾隻持股,而今天也是從美的置業(03990) 換馬奧園健康 (03662),盡量保持充足的彈藥在市場最恐慌、最需要我資金的時候才出手! 我星期一的文章末段都清楚寫了我的看法:

如果星期五美國落實提高關稅的話,今天這個跌幅仍未能全面反映利淡消息,估計還有另一波下跌,故此今天我只是稍為減持,但仍未開始撈底,期望未來數天、數周會有更低的價位入貨。”

2. 市好時,大家想的都是樂觀的盈利預期及估值,故此目標價可以很樂觀、進取;市跌時,市場會變得很悲觀,會擔心盈利不達標、倒退,估值也會非常保守,故此同一間公司、市好與市淡時,估值可以相差很遠,這點大家要謹記。

3. 於目前市況而言,大家會更擔心的是以下哪個情況:

A. 將大量資金撈底後,大市繼續大跌,組合蒙受更大損失;或

B. 沒有急時撈底,於大市回升時,跑輸大市

你會更擔心情況A,還是情況B?

說了一大堆廢話,結論就是我個人覺得星期五中美無法達成貿易協議,貿易戰火重燃,下星期港股再試低位的機會更高,到時市場或許更恐慌,可能是比較理想的撈貨時機。我仍持有充裕的資金在等待機會!

2019年5月7日 星期二

勝獅貨櫃 (00716) 和利標品牌 (00787)的雷同之處



勝獅貨櫃昨日公佈非常重大出售事項,以可予調整的38億人民幣作價出售附屬公司,預料出售事項會令公司帳面錄得約1500萬美元的虧損。

出售的附屬公司過去兩年業績如下:


我們再看看勝獅貨櫃2018年度整體業績:


撇除出售附屬公司之收益,勝獅貨櫃2018年全年稅前溢利只有2157萬美元,而將出售的附屬公司2018年稅前溢利是3231萬美元,即是說完成這宗出售後,公司餘下業務將會是處於稅前虧損狀態!

而完成出售後,公司套現的5.28億美元有以下用途:

1. 約3億美元還債;

2. 約1億美元派發特別股息,相當於每股約0.3港元的特別息;

3. 餘下1.28億美元用作一般營運資金。

完成出售及派發股息後,公司帳面將會接近零負債,資產淨值約42億港元,而特別息除淨後,公司市值將大約是23.6億港元,即是成為一間業務錄得虧損、帳面接近零負債而市帳率約0.56倍的公司,這種公司大家覺得有沒有投資價值?

勝獅貨櫃目前的情況是否和利標品牌非常類似? 利標品牌之前以12億美元的作價出售公司有盈利的業務,套現所得也是用作還債及派發特別息每股0.28元,餘下的業務是持續大幅虧損,而最大賣點是市帳率處於極低水平,最終股價表現如何?

再有另一例子是去年出售有盈利業務的寶光實業 (0084),餘下的也是虧損業務,套現所得也是用作還債及派發特別息,目前情況如何?

在公佈消息及宣派特別息前後的時間,利標品牌及寶光實業股價都曾有短暫炒作,但其後的走勢是一浪低於一浪,不知勝獅貨櫃日後的股價走勢會否如出一轍?

2019年5月6日 星期一

兩個極端



最近幾個月,中美雙方一直就貿易談判釋放樂觀的預期及善意,上星期特朗普還公開說期望短期內與習總會見,落實貿易協議......言猶在耳,最晚又再一次表演變臉絕技,當代政治人物中對變臉絕技的熟練及掌握度而言,是無出其右,中國應該頒一個榮譽“變臉”大宗師的獎項給特朗普。

現在貿易談判是從短期內達成協議,走向另一極端:和談失敗,貿易戰變本加厲! 這個預期的重大改變,導致中港股市急跌,雖然如此,如果星期五美國落實提高關稅的話,今天這個跌幅仍未能全面反映利淡消息,估計還有另一波下跌,故此今天我只是稍為減持,但仍未開始撈底,期望未來數天、數周會有更低的價位入貨。當然,如有個別股份的跌幅是一步到位,也不介意開始分段入貨。

2019年5月3日 星期五

買奧園健康 (03662)、沽碧桂園服務 (06098) 的配對交易邏輯



對上一次做配對交易,巧合地也是做物管股,當時是買新城悅 (01755)、沽碧桂園服務 (06098),這次只是將新城悅換了做奧園健康,仍然是沽碧桂園服務。

物管這個板塊,大家都認同是確定性相對比較高的,故此市場會給予較高估值,例如龍頭碧桂園服務目前的往績市盈率高達35倍多,而中型的新城悅、奧園健康等,估值也高達25-30倍市盈率。

買奧園健康、沽碧桂園服務的邏輯主要建基於碧桂園服務目前較高的估值,而且因為基數較高,所以估計未來兩年的盈利增長會低於奧園健康。市場目前預期碧桂園服務2019年盈利會有2、3成的增長,現價預期市盈率約27、28倍左右,而奧園健康2019年盈利預期有5、6成的增長,現價預期市盈率約19、20倍左右,估計2020年盈利增長也會高於碧桂園服務。其次是派息比率方面,奧園健康的派息指引是40%的派息比率,而碧桂園服務大約30%,股息回報方面也是奧園健康佔優。

兩者未來兩年業績都有較高確定性,而我自己相信基數較低的奧園健康增長幅度會高於碧桂園健康,尤其是奧園健康的母公司中國奧園最近2、3年的賣樓面積大幅增長,令奧園健康未來2、3年的在管面積也會有大幅度增長,根據銀河聯昌最新的報告,預期奧園健康的在管面積會由2018年的1040萬平方米,大幅上升至2021年的3500萬平方米!

2019年4月29日 星期一

季績一枝獨秀的中國東方集團 (00581)


尤記得我之前寫過一系列關於中國東方集團的文章,當中有一篇是中國東方與同業馬鋼(00323)及鞍鋼 (00347)的對比,文章連結如下:

中國東方集團 (00581) - 可能是最值博的香港上市鋼鐵股 (下)


最近半個月,幾間比較大型的鋼鐵股, 包括馬鋼(00323)、鞍鋼 (00347)、中國東方集團,以至國內的寶鋼(SH600019)等,都大致公佈了今年第一季度業績或盈利警告,當中3間國企業績都差強人意,盈利錄得大幅度下跌,唯獨中國東方一枝獨秀!

中國東方集團第一季度稅前溢利是10億元,對比上年同期的14億元,也是下跌,但下跌幅度只有30%,遠低於幾間國企鋼鐵股的寶鋼業績跌47%、馬鋼跌94%、鞍鋼跌78%。

按季度計算,中國東方集團2018年第3季度及第4季度稅前溢利分別是17億及7億人民幣,而2019年1月是10億人民幣,故按季度比較,實際上中國東方集團在2019年第1季度已走出谷底,恢復增長。當然目前行業仍是非常艱難,只是中國東方集團的表現比同業為佳,尚未能確定行業及中國東方集團已走出谷底。

2019年度第一季,各鋼鐵企業面對困境,馬鋼的季報中有比較詳細的解說:

1.  1-3 月全國鋼材産量 2.69 億噸,同比增長 10.8%;鋼材價格受鋼材産量增長及部分用鋼行業用鋼量變化等因素影響在去年 11 月份大幅下跌後,處小幅波動態勢,上行速度緩慢,1-3 月國內鋼材價格指數均值 108.14 點,同比下跌 4.75%;

2. 鐵礦石價格受巴西 Vale 潰壩影響 大幅上漲,1-3 月中國鐵礦石價格指數均值 290.02 點,同比上漲 11.93%。

簡單一些來說,就是鋼材價格受產能增加及需求下跌所影響而下跌,與此同時鐵礦石價格上升,令到鋼企盈利空間受到嚴重擠壓,因此馬鋼、鞍鋼第一季已接近無利可圖,只有中國東方集團及寶鋼的經營情況稍佳。如果情況持續的話,相信行業產能會自動收縮,無需中央出手調控。

假設第一季度業績已是全年最差,則中國東方集團全年稅前盈利以保守40億人民幣計算,稅後純利約30億人民幣,即是每股純利0.94港元,現價預期市盈率約5.1倍。如果第一季度業績仍未見底,假設要再跌50%的話,則全年每股盈利0.47港元,現價預期市盈率約10.2倍。

當然,如果行業景氣是低處未算低的話,則中國東方集團全年業績將會大跌,但對比其它鋼企的大幅度虧損,怎麼計算都好,中國東方集團仍是行業首選。



延伸閱讀:原料涨价钢价下跌 钢企首季业绩普遍遇冷



2019年4月26日 星期五

萊蒙國際 (03688) 應收交易尾數



萊蒙國際於2017年向和昌出售一批物業,總作價如下:

根 據 補 充 協 議,(i)買賣協議所載代價將由人民幣10,672,084,432元(相 當 於 約12,272,897,000港 元)調整至人民幣10,139,084,340元(相 當 於 約11,659,947,000 港 元);(ii)買賣協議所載公司間貸款將由人民幣2,653,819,204元(相 當 於 約 3,051,892,000港 元)調整至人民幣2,826,998,849元(相 當 於 約3,251,049,000港 元); 及(iii)買賣協議所載代價及公司間貸款總值將由人民幣13,325,903,636元(相 當 於 約15,324,789,000港 元)調整至人民幣12,966,083,189元(相 當 於 約14,910,996,000 港 元)。

當時看到將收到的現金高達101.4億人民幣,即使扣除大約10億的稅項,還有大約90億人民幣的現金落袋,然後我們很高興地計算萊蒙在收妥款項後,每股淨現金有多少、有機會派多少特別息,當時我還寫了一篇文章分享我的計算:

萊蒙國際 (03688) 的資產淨值與淨現金值



然而事隔就快兩年,不要說特別息,就算萊蒙截至2018年底的資產負債表,也看不到其持於大量淨現金狀態,似乎仍是淨負債狀態,那究竟當年的大約101億人民幣已收回多少?還有多少應收款?

如果純粹看2017及2018年的資產負債表,是完全沒辦法計算到還有多少應收帳的,不知道為何帳目要做到如此複雜、難明? 幸好再三翻看2017及2018年年報,從兩小段附注當中,可以大致清楚目前的情況。



根據上述兩段年報裡的附注,2017年已收取和昌大約29.5億人民幣(約33.95億港元),而2018年再收取14.6億人民幣,即是說兩年已合共收取和昌約44億人民幣,而交易的總作價是101億人民幣,即是理論上在2018年底應該還有大約57億人民幣的交易應收款。

於2019年1月15日,公司公佈:

誠 如 本 公 司 日 期 為 二 零 一 七 年 十 二 月 二 十 八 日 的 公 告 所 披 露,涉 及 各 目 標 公 司80%股權的非常重大出售事項首次完成已於二零一七年十二月二十八 日 落 實。  
董 事 會 欣 然 宣 佈,非 常 重 大 出 售 事 項 代 價 餘 額 已 妥 為 結 清 及 各 目 標 公 司 餘 下20%股權之轉讓已於二零一九年一月十五日完成(「完 成」)。於 完 成 後, 本 公 司 不 再 持 有 目 標 公 司 任 何 股 權。

即是理論上,餘下應收的57億人民幣或大約66億港元的交易尾數,應該已於2019年1月15日全部收妥。

如果上述推算正確的話,則理論上在2019年1月中,公司應該是持有大約37億港元的淨現金。

我相信2019年8月公佈的中期業績,帳目將會清晰,到時再回看我現在的推算是否正確。

當然帳面持有大量淨現金,只是反映公司價值被低估,並不代表公司一定會大派股息,尤其是目前的股權架構相當微妙。

2019年4月24日 星期三

跟進香港國際建投 (00687) 的無條件要約


大約兩星期前,寫了一篇文章:跟進香港國際建投(00687) 的賣盤

當時寫到不論海航是否歸還30億款項予香港國際建投,黑石都已立於不敗之地,但小股東要面對海航無法還款予香港國際建投的風險,雖則這風險貌似不高。

但近日接連發生的一些事件,令我決定將持有的香港國際建投的80%持股,在下星期五要約到期前接受要約,原因有三:

1. 海航附屬公司CWT International (00521)因債務違約而停牌,更有部份業務已被接管,顯示海航似乎正面臨水深火熱的困境。雖然黑石仍有31億的款項未支付予海航,作為海航歸還30億款項予香港國際建投的抵押,但海航目前的處境,不知有沒有現金流可以先還款、再收回黑石的款項。最惡劣情況是海航連30億的周轉資金都沒有,沒法還款予香港國際建投,然後黑石可以不用歸還31億款項予海航,最後香港國際建投的小股東是最大受害者;

2. 香港國際建投的30億應收款當中,包括8億元的香港航空附屬公司發行的可換股債,但近日香港航空有股權糾紛,擔心這筆可換股債未必可以在短期內收回;

3. 大市轉弱, 套現的資金有機會找到更具值博率的選擇。

要約到期後,香港國際建投的股價將會自由浮動,估計香港國際建投短時間內會宣佈派發不少於39億元的特別息,股價短期或許有上升的動力,但有另外兩個潛在風險不得不防:

1. 如海航傳出更多的壞消息,香港國際建投的股價會受到影響,因關係到海航能否如期償還30億款項;

2. 如果黑石收到的要約股份,令其持股權高於85%,則因為市場流通量不足的關係,香港國際建投會暫時停牌,直至解決市場流通量的問題。

我自己會等待7月或8月公司公佈海航歸還多少應收款後,再決定是否重新買入,雖然到時股價可能已上升,但潛在風險會更低。又或者期間海航有不利消息傳出,令香港國際建投股價受壓,可能也具備撈底的值博率。

大家可能會覺得奇怪,前一段時間還是信心滿滿的,為何突然會改變主意,將8成持股接受要約?  做事件驅動,就是要因應隨時出現的消息或情況去作出評估,之前還沒有上述的第1及第2件事發生,所以評估香港國際建投可以收回海航的應收帳的機會很高;但近日接連出現第1及第2件事,要對海航沒有流動資金還款的風險重新評估,潛在風險比之前高了甚多,所以改變原定計劃,將8成持股接受要約,寧願賺少一筆,勝過面對已確定的更大不確定性及風險。

2019年4月23日 星期二

齊心合力爭取中國電力清潔(00735) 私有化提價


中國電力清潔於3月底公佈大股東提出私有化,作價是每股5.45元,相當於以0.65倍市帳率的估值私有化。

雖然正式的要約文件仍未公佈,但我們可以簡單比較一下5間同業的估值:

華能新能源 (00958) : 0.75倍市帳率

大唐新能源 (01798): 0.5倍市帳率

新天綠色能源 (00956): 0.85倍市帳率

京能清潔能源 (00579): 0.55倍市帳率

華電福新 (00816): 0.61倍市帳率

5間業務類似的同業平均市帳率是0.65倍,剛好是中國電力清潔私有化的估值。大家或許覺得這私有化估值和行業平均相若,理應是合理估值,但大家不要忘記私有化估值一般會比行業平均估值有溢價的,所以中國電力清潔目前的私有化作價並不是一個合理的作價,相信很多小股東都有同樣的看法。除了小股東外,還有一批高價買進的私有化套利資金,相信也是有同樣的看法。一般還有2-3個月才會表決的私有化,即使成功機會比較高的,股價折讓幅度通常也是5%或以上的,但中國電力清潔目前股價折讓只有3.5% (已計及將於6月中除淨的股息),折讓幅度遠比其它私有化個案為低,相信這些套利的資金也是有提價的訴求。

我們已聯絡一班志同道合的小股東,持有相當數量的中國電力清潔股權,有共識要求要約方提高私有化作價10%至6元。我們覺得這是一個可以達至雙方共贏的作價,只要要約方肯稍為提高私有化作價10%,這宗私有化估計將獲得大部份小股東的支持,可以順利通過,對於要約方及小股東而言,是一個雙贏的結果。

我們下一步將嘗試聯絡要約方及其財務顧問,表達我們的訴求。如果有更多小股東認同我們的訴求,請將你的持股數量及存倉於那間券商通知我,以便我作出統計後,可以團結小股東的力量,嘗試與要約方進行洽商。

我們小股東有最大的誠意與要約方達成雙贏的私有化方案,並不是想要破壞這宗私有化,希望要約方可以慎重考慮我們的訴求。

2019年4月18日 星期四

興發鋁業 (00098) 第一季營運數據理想



興發鋁業最近兩三天股價表現不錯,股價重上6元大關,不知是否與公司官網披露第一季營運數據理想有關?


























根據官網披露的數據:

1. 产品销售量第一季度完成了年度目标的20%,销售收入完成了年度目标的18.8%,行业内排名前列,实现第一季度生产经营“开门红

2. 公司通过调整成品价格、增加二三城市及农村营销网点的布局等措施,提前部署,紧跟进市场变化及时调整重点工作,在今年第一季度取得良好开局。公司第一季度重点攻坚地产集采及各地标性工程项目,销量增长达40%。

如果我沒有理解錯誤的話,公司第一季銷量增長達40%,而銷量增長達40%,也只是完成了年度目標的20%,銷售收入只完成年度目標的18.8%,即是說今年管理層設定的目標應該是頗高的!

興發鋁業本身沒有券商跟進,所以找不到研究報告,但CITI在最近一份推薦中國聯塑 (02128)的報告中提到:


聯塑持有興發鋁業26.28%股權,其估算興發今年可以為聯塑提供1.5億人民幣的盈利貢獻,即是說其估算興發鋁業今年全年盈利達到5.7億人民幣或大約6.7億港元,以興發鋁業目前市值26.5億元計算,預期市盈率低至4倍。

或許市場會覺得興發鋁業屬於周期股,而周期股的特性是盈利隨著周期的起落而大幅波動,所以在行業高峰期,估值不會高,但興發鋁業自2012年起,已連續7年盈利取得增長,估計2019年仍會有雙位數的增長,這個周期可真長!?


2019年4月15日 星期一

初探美的置業 (03990)


剛上市半年的美的置業,上月交出上市後第一份業績,成績不俗。

先說說基本情況:

美的置業在2018年10月上市,招股價17元,上市後總發行股數是11.906億股,大股東何劍鋒先生持有10億股,相當於84%股權,另有基石投資者雅戈爾(600177.SH) 持有6035萬股或5.07%股權及佛山市葉盛投資持有1371萬或1.15%股權,基石投資者設有半年禁售期,目前已沒有禁售限制。如果基石投資者沒有減持的話,則市場流通量只有9.8%股權,市場流通值只有大約25.6億元。

集團剛於上月公佈第一份業績,2018年收入為302億元 (人民幣,下同),毛利98.54億元,毛利率為32.7%,核心純利32.84億元,純利率接近11%。每股全面攤薄純利是2.76元或3.22港元,全年派發股息每股1.0768元或1.26港元,派息比率約39%,接近公司提供的40%派息指引。

截至2018年底,集團總土地儲備達到4500萬平方米,平均地價為每平方米2,337元,分佈於珠江三角洲經濟區、長江三角洲經濟區、長江中游經濟區、華北地區及中國西南經濟區五大地 區。

集團有息淨負債約230億元,淨負債比率97%,有息負債的加權實際利率低至5.91%,比大部份同業為低,估計是受惠於母公司較高的信貸評級。

集團2018年全年合同銷售額達到790億元,而2016及2017年分別是206及507億元。於業績發佈會上,管理層披露2019年合同銷售目標是1000億元。以上述數據推測,2019年確認的收入將達到500億元,2020年有機會達到800億元,如果純利率保持約11%的話,則未來兩年盈利及派息就非常可觀。

其實以預期的盈利來看,大部份內房股都很便宜,但風險在於比較高的負債比率,一旦銷售放緩,資金回轉減慢,有不少將可能出現資金鏈問題;而當市場暢旺時,內房去貨速度加快,對於高負債擴張的內房是有利的,當年的恒大、融創、新城就是這樣上位的,現在的美的置業,在中型內房股當中是淨負債比率較高的一隻,如果內地持續放寛銀根以催谷經濟及沒有再出台嚴厲的內房調控措施,或許美的置業可以藉此機會超越其它中型內房。

美的置業目前市場流通量只有大約10%左右,而且散戶持貨不多,主要流通貨源在機構投資者手上,有利股價比同業有更佳表現。當然,集團有機會配股集資以減債,基石投資者也有機會減持套現,這是短期風險所在。

2019年4月12日 星期五

跟進香港國際建設((00687) 的賣盤



今日明報有篇報導,標題是:

海航賣殼曝光 黑石變相免費購建投 持近百億淨現金應收款 收購價70億


我之前一篇文章其實都已說了黑石這次是撿了便宜:


香港國際建設 (00687) 之割肉的海航、崔護重來的黑石集團



大家有時間可以先看看這兩篇文章。

黑石的要約文件已發出,要約期至2019年5月2日止,即是說由現在至5月2日,大家如持有香港國際建設,並且願意以3元作價出售給黑石的話,可以指示你的券商代辦,不然就無需理會這要約。

根據要約文件,目前香港國際建設持有淨現金大約69億元,另有大約30億應收海航的款項,協議是在今年底前全數歸還,而為了確保海航會還清款項,黑石應付海航的作價中,有31億會等海航還清港國際建設的款項後,才支付予海航,之前的付款安排如下:

於買賣協議交割時,要約人將向 HNA Finance I 支付 3,922,712,393 港元,相等於 每股待售股份約 1.68 港元;及  
待買賣協議交割發生及 HNA Finance I 已遵守買賣協議中有關支付目標應收款項 的規定後,3,100,000,000 港元的餘額(「遞延代價」)將會以下列方式由要約人 支付予 HNA Finance I:  
(i) 於二零一九年九月八日,支付相當於下列的總和:  
(a) 本公司及/或其附屬 公司於二零一八年七月一日至二零一九年六月三十日期間收到的目標應 收款項,及 (b)132,037,955 港元,倘本公司及/或其附屬公司於二零一九年 六月三十日或之前全數收到所有目標應收款項;及  
(ii) 於二零二零年三月八日,倘在支付上文(i)的遞延款項後仍有代價的未支付 餘額,則支付相當於下列的總和: 
(a) 本公司及/或其附屬公司於二零一九 年七月一日至二零一九年十二月三十一日期間收到的目標應收款項,及  
 (b) 132,037,955 港元,倘本公司及/或其附屬公司於二零一九年六月三十日 之後但於二零一九年十二月三十一日當日或之前全數收到所有目標應收 款項。 
簡單一些來說,海航如果在6月30日前歸還全部應付款(約30億元)予香港國際建設,則黑石會在9月8日支付全數尾數(31億元) 予海航,不然就按海航還多少錢給香港國際建設,黑石就付多少;海航未還清的款項要在12月底前全數還清,然後黑石會在明年3月8日付清全部尾數給海航,不然就按海航實際還多少錢、黑石就付多少的原則支付給海航。

這付款安排是確保海航會在限期內還清應付的約30億元予香港國際建設,不然無法收足尾數。萬一海航拖至明年才付清尾數,則無法向黑石追討其未付予海航的尾數,而且也不會妨礙香港國際建設向海航追討欠款的權利,如此還款安排對海航而言是非常辣的,只因海航急於要出售香港國際建設套現所致,也保障了買方的權益。

在這種條款下,海航除非真的山窮水盡要債務違約,不然怎都要優先還款給香港國際建設。

黑石已事先公佈完成要約後,會先派發一筆“不少於”39億元的特別息給全體股東,而假設香港國際建設在年底前順利收回30億的應收款,則很大機會再派另一筆特別息的,原因是黑石無意注入其它業務,只會保留目前的建築業務,而此業務無需太多資金備用。

於要約完成後,要約人擬透過將 貴集團於香港的房地產資產變 現及分派 貴公司的閒置現金,優化及合理地處理 貴集團的資產組合。
上述這句話已反映了黑石的取態:變現資產、分派現金! 除了回收海航的30億應收款外,香港國際建設餘下的資產及業務主要就是:

1. 地基打樁業務,這業務過去幾年業績如下:



自海航入主後,或許看不上這種每年只賺2、3億元的小生意,所以這原本的核心業務是一落千丈,到2018年更是出現經營虧損! 黑石入主後,會重新將此業務列作核心業務,期望此業務可以恢復昔日業績,如此則估值可以大幅提升。

2. 物業,包括自用的黃竹坑辦公室約值1.5億元及約值7億元的荷李活道物業;

3. 面值約3.6億元的非上市投資基金。

香港國際建設如可以收回全部的應收款,則淨現金值大約相當於目前市值,估計黑石會盡量將現金派發給股東,然後日後的增值就要依靠地基打樁業務的提升,如可以回到2015、2016年的狀況,則這業務連同上市地位,估值20億元也不為過。

最理想的情況是黑石在完成要約後,先將大部份現金派發予股東,再於收回海航的應收款及將物業盡快出售後,盡快安排派發第二次特別息,如此則黑石基本上已收回投入的資金有餘,剩下的地基打樁業務就是無本生利,待價而沽。

2019年4月10日 星期三

組合主力仍是小型股,也會增加中型股



最近大家或許會發現我的組合買多了中型股,例如近1、2個月買入的湯臣集團 (00258)、利郎 (01234)、兗州煤業 (01171)、美的置業 (03990)、東正金融 (02718),又或者上月已沽出的東岳集團 (00189)、碧桂園服務 (06098)等,這些都是50-300億市值的中型股,組合不再是清一色的小型股。

這並不是投資風格有變,目前組合仍是主力小型股,只是隨著組合的資金膨漲,有時找不到足夠數量或者流動性的小型股買入,又不想太多資金閒置,令組合要在升市跟貼指數升幅的壓力更大,故此唯有找一些自己覺得估值比較偏低、有折讓的中型股買入,希望可以在大升市時不會落後大市太多,這是近來買多了中型股的原因。

目前組合現金比重已跌至大約20%水平,但持股當中包括一些獨立於大市走勢的事件驅動股份,例如天津津燃公用 (01265)、香港國際建設 (00687)、中國電力清潔 (00735)、川河集團 (00281)、勝獅貨櫃 (00716)、利標品牌 (00787)、康大食品 (00834)等,而這批股份佔我組合比重約15%,所以撇除這批事件驅動股份,我組合持倉實際上只有65%左右,故此更加需要增加一些市值較高、流動性較佳的中型股,去令自己組合盡量跟上大市步伐。

未來一段時間,如果大市持續衝高,而且沒有合心水的小型股可供買入,會投入更多資金到估值偏低的中型股,這是組合資金膨漲的必然結果,無法逆轉。

沒有流動性的聯泰控股 (00311)



之前介紹過幾隻半新股,例如天長集團 (02182)、興紡控股(01968)、華新手袋 (02683)等,雖然都是因為上市時間短,加上股價低沉,所以沒有太多投資者認識或關注,但起碼還有些少成交量,不似得這次介紹的聯泰控股,可以長期沒有成交,股價也沒有波幅,最近一年股價圖接近一字橫行,是冷門股的典範,相信只有我這種專門發掘冷門股的才會對它有興趣。

作為香港老牌製衣股,聯泰近年最風光、也是最受市場注視的時刻,相信是2016年底公佈賣盤於國企上海紡織,並且派發特別息,股價曾大升至3元多的高位! 但在完成賣盤後,因為市場流通量不足而停牌接近一年,直至2018年初配售4千萬股去恢復市場流通量,才得以復牌。只是所謂的配售估計是大股東友好人士接貨,這些股份並沒有真正流出市場,所以目前市場流動性非常之差,實際流通量可能只有6、7%而已,遠低於賣盤前的大約30%市場流通量,故此大家可以見到近一年來的日均成交量是遠低於賣盤前。

當然,流動性差並沒有影響聯泰的基本因素,影響的只是估值而已。

聯泰剛公佈的2018年全年業績,核心純利約2330萬美元或1.83億港元,比2017年的1867萬美元有大約25%的增長,派息則因為斥資收購關係而有所減少,全年派息約5.3港仙,比2017年的9.9港仙大為減少,現價市盈率5倍, 股息率5.8%,估值是比較便宜,主要原因是流動性非常低所致。

展望2019年,業績繼續增長的機會極高,原因有二:

1. 於2018年9月初出售經營虧損的合營企業Sunrise Luen Thai的50%股權。這合營企業於2016及2017年分別虧損728萬及758萬美元,聯泰會攤佔其一半虧損,即是分別將364萬及379萬美元的虧損併表入帳,而2018年沒有披露有多少的虧損併表入帳聯泰,但估計2018年聯泰報表上享有合營企業虧損的364萬美元,可能大部份都是攤佔Sunrise的經營虧損所致。於完成出售這間虧損的合營企業後,2019年歸屬於合營企業的虧損估計會大幅減少,無形中提升了聯泰的盈利。

2. 於2018年10月31日完成收購Universal Elite Holdings Limited(「UEHL」)及其附屬公司的全部股權 。Universal集團於緬甸、泰國、香港 及中國從事袋品及小型皮具製造業務,是一間有盈利的公司,於2016及2017年分別賺1834萬及4163萬港元的純利,2018年只有11及12月的業績併表入公司,而2019年全年業績都會併入公司。如果可以維持2017年度的盈利能力,則2019年年因為這宗收購可以為公司帶來額外4000萬港元的盈利。

或許等公司公佈年報後,會有更詳細的數據可供參考。聯泰股價短期內沒有上升動力,已持貨的我或許只能長期持有,等候估值修復。

2019年4月8日 星期一

跟進半新股興紡控股 (01968) 業績


大約半年前,曾經撰文介紹半新股興紡控股:


當時提到這股最大賣點是估值便宜,而兩大憂慮的是:

1. 美國品牌AEO成衣製造商的採購訂單應佔的銷售佔興紡於 2017年全年收益的65.2%,再加上興紡的產能全部在國內,容易受貿易戰影響;

2.  興紡高達32%的頗高毛利率,未必可以長期維持。

時隔半年之後,興紡已公佈2018年全年業績,我們來看看目前情況如何。

2018年全年盈利7280萬,撇除一次性上市開支後,核心盈利約9000萬元或每股0.14元,低於之前預期的1億元純利,管理層解釋原因是有客戶為避免可能產生的額外貿易關稅,所以將部份已完成的訂單付運從2018年下半年延至2019年上半年,以尋找合適的中國境外替代製衣廠。根據管理層提供的數據,有200萬碼原定於2018年下半年付運的牛仔布,已於2019年上半年付運,以每碼均價25.3港元計算,涉及的收入5000萬元。假使這5000萬元定單按原定計劃於2018年付運的話,則2018年收入會增加5000萬元,以核心純利率14%計算,將可以提升2018年盈利約7百萬元,即是如沒有受貿易戰影響而延遲付運部份訂單的話,則2018年核心純利是非常接近預期的1億元。

毛利率方面,2018年毛利率31.3%,比2017年的32.8%略降1.5%,管理層提供的解釋是2018年棉紗價格、其它原材料價格出現意計之外的不利波動所致。我自己覺得整體情況不是太差,產品仍然維持頗高的毛利率。當然這較高的毛利率,仍是我自己最大的擔憂,擔心可否長期維持。

公司宣佈派發未期息每股2仙,由於興紡是2018年7月中才上市,故按時間比例計算,派息比率約40%,稍低於招股書提供的45%派息指引,略為失望。

業績公佈後,由於帳面盈利出現倒退,加上表面上的派息不吸引,所以股價大挫15%,估值再次跌至谷底。以核心盈利9000萬元及每股2仙股息計算,目前市盈率只有3.9倍及股息率3.6%,估值應該是上市同業中最低的,主因還是因為半新股不為市場所熟識,而且流動性極差所致。這種上市不足一年的半新股,一般要連續交出2、3份不俗的業績及派息後,估值才會有所提升,最明顯的例子莫過於一年前的匯聚科技 (01729),也是要在2018年11月公佈上市後的第二份業績後,估值才大幅提升至合理水平,故此目前的興紡控股以至上月底跟進過的天長集團 (02182),同樣需要多一份佳績去證明自己!

興紡因為有5000萬元原定於2018年下半年付運的訂單延至2019年上半年付運,故此理論上2019年上半年的業績應該會比2018年上半年有所增長,拭目以待。另外,興紡的業務有季節性,一般是上半年比下半年為佳,所以千萬不要以2018年下半年的盈利去推算全年盈利,不然會出現極大的誤差。

我 們 的 銷 售 受 季 節 性 影 響。根 據 我 們 往 績 期 間 的 銷 售 趨 勢,我 們 通 常 於 年 內 一 月 至 四 月 錄 得 較 高 銷 售 額 及 於 第 三 及 第 四 季 度 錄 得 較 低 銷 售 額。此 季 節 性 形 式 的 主 要 因 由 是,牛 仔 成 衣 銷 售 旺 季 在 一 年 的 第 三 及 第 四 季,而 從 我 們 接 獲 生 產 牛 仔 布 的 紗 線 到 成 衣 製 造 商 向 品 牌 擁 有 人 交 付 牛 仔 成 衣 的 準 備 時 間 約 為 四 至 六 個 月。牛 仔 成 衣 的 銷 售 旺 季 主 要 由 暑 期、六 至 八 月 的 新 學 年 開 始 以 及 十 至 十 二 月 的 多 個 節 慶 日 子 的 較 高 消 費 開 支 帶 動。



2019年4月4日 星期四

以"息"誘人的京西國際 (02339)



京西國際剛公佈的2018年全年業績,最大的驚喜就是派發每股合共0.06元的股息,實行“息”誘投資者。

2018年全年核心盈利大約3000萬元,而上半年核心盈利也大約3000萬元,即是說下半年基本上只是持平,沒有盈利。帳面盈利高達1.2億元,主要是有8千多萬元的出售京西上海51%股權的收益入帳,而京西上海在完成出售前,經營的業務令公司蒙受大約2700萬元虧損,而今年將不會再有這筆虧損,即是說如果2019年京西國際本身的業務沒有再倒退的話,則核心盈利可以高達5700萬元!當然這是假設業績沒有倒退的情況,但因為最大客戶路虎 (LAND ROVER)的業務不濟,今年的訂單有機會削減,故此京西國際的業績可能受到影響。此外捷克廠房自2017下半年投產以來,一直處於Ramp up階段,尚未達到最佳生產狀態,仍未實現盈利。

因為出售京西上海51%股權套現高達1.5億港元的關係,京西國際目前帳面淨現金高達3.8億元,也因此這次業績可以豪派每股6仙的股息。京西國際目前也只有4.88億市值,故此扣除現金值,實際上業務只值1億元,反映市場對公司目前業務是非常悲觀。

京西國際可以說是一間非常有趣的公司,市值只有不足5億元,但每年收入高達30多億元,而最特別的是近年每年投入的研發開支高達4億多元,即是每年的研發開支已等同市值,估計港股中只此一家,找不到有類似情況的其它公司。公司過往的解釋是持續的研發開支是為了已接訂單的產品進行研發所致,而一般產品都要有3年的研發期,即是過往數年的研發成果會在未來數年顯現? 今年管理層的討論有比較明確的說法是各項產品快將推出,而新銷售訂單快開始生產:

該等生產前活動主要就先前年度接獲之未完成銷售訂單進行,預期各項產品快將推出。
本集團 有信心憑藉先前年度接獲的新業務訂單,其能維持穩定增長,且隨著該等新銷售 訂單開始生產,本集團之各項狀況將得以改善。

由於注入美國業務一拖再拖,現在更似是遙遙無期,令管理層言論的可信性大打折扣,所以我也不會盡信,只能希望長期投入的巨額研發開支,最終可以取得一絲成果。




2019年4月2日 星期二

跟進湯臣集團 (00258) 業績及後續動作



之前買入湯臣集團,純粹是因為同系川河集團(00281) 的自願要約成功,令我有所聯想,詳見之前的一系列文章:




不知大家是否還記得2月份的這3篇文章? 如果忘記了的話,可以溫故知新。

一如川河集團,我其實對湯臣集團的業績沒有任何期望,唯一關心的是派息多少及有沒有後續動作而已。派息最理想的當然是維持上年的高息,最壞情況就是一仙也不派,結果是中間著墨的每股18仙,還算不錯,不過最奇怪的是沒有了以股代息的計劃,因為大股東及友好過往幾年都是通過以股代息增持,所以沒有了以股代息是稍為奇怪的事,莫非大股東及友好不需要再增持股權?非也,原來是改變形式,改為通過公司回購去變相增持股權!

自公佈業績後,公司已在4個交易日內在市場回購803萬股,唯一一天沒有回購只是因為股價超出條例規定的回購上限價,故此沒法在市場回購。雖然回購力度不弱,但還沒到去年利福中國 (02136) 那種瘋狂回購的力度,只是我們要留意的是公司帳面淨現金約49億元,而目前尚可以回購上限股數大約只有1.11億股,完全是湯臣財力可以負擔得起的回購額度。如以平均每天回購200萬股計算,湯臣尚可以回購55日,不知是次的回購會否是細水長流這種?

湯臣目前帳面資產淨值是130億元或每股資產淨值6.24元,故此任何低於每股資產淨值以下的回購,都可以提升每股資產淨值,這也是為何我之前說積極的回購是對全體股東都非常有利的。

沒有了以股代息計劃,換來了積極的回購,而且是事隔7年後重啟回購,力度更比7年前猛烈得多,這已是目前我可以預期的最利好動作!

2019年3月29日 星期五

業績超出預期的天長集團 (02182)



天長集團昨晚公佈上市後第二份全年業績,業績比盈喜預期為佳。先重溫我之前在盈喜後寫的兩篇文章:



之前公佈的盈喜是預期2018年純利會比2017年增長不少於200%,而結果2018年純利7576萬元,比2017年的2000萬元增長280%,業績是遠超預期。撇除上市開支及一次性虧損,核心純利達到9000萬元或每股14.5仙,現價往績市盈率4.4倍;全年派息每股3仙,現價股息率4.7%。派息比率約25%,稍為高於派息指引的不少於20%。

2018年上半年收入只有2.8億元,整體毛利率23%,核心盈利接近1000萬元;而下半年收入高達6.8億元,整體毛利率25.5%,核心盈利約8000萬元,業績出現驚人增長。現在的關鍵是2018年下半年的佳績是一次性,還是可以延續到2019年全年?  今日股價上升幅度並不算大,估計是市場並不肯定這份佳績能否延續到今年,所以2019年8月公佈的中期業績就很關鍵,如果持續2018年的佳績,則估值肯定有大幅上調的空間;當然如果無法維持佳績,則股價也要回落。

由於下半年訂單急增,而且都是都下半年才付運,故此截至2018年底的應收賬大增至2.61億元,當中有1.76億元的應收賬齡是30日內,所以不必過份擔憂應收賬上升的問題。

以下是兩大業務2018年的表現:


對比2017年:


兩大業務都有極佳表現,電子煙產品的收入接近倍增,而分部溢利只增加約67%,主因是新產品的毛利率較低所致。一體化注塑解決方案的收入只是增加47%,但分部溢利增加超過1倍,原因是開發的新產品及其新製作模具提升了毛利率所致。

公司上市集資所得的7700萬元,基本上全數用於提升產能及升級設備:

年內,本集團主要就惠州新址已收購及安裝的新機器錄得資本開支約138.2百萬港 元。預期擴大的生產能力將令本集團滿足市場需求及支持本集團的業務增長。
鑒於未來中國一體化注塑解決方案及全球電子煙產品的市場需求預計增加,本集 團計劃通過產能擴充及設備升級實現該市場增長。本集團的惠州新址二期擴建後 的生產力於2018年第三季度開始運作。 
為使現有客戶新產品訂單持續增長,本集團計劃通過添置高度自動化機器及在惠 州的剩餘土地興建新廠房,進一步擴大產能。新廠房總樓面面積約為78,000平方 米。本集團預期新廠房將於2019年下半年動工

除了惠州新址二期及2018年第三季開始運作之外,2019年下半年還會動工興建7萬8千平方米的新廠房,以應付現有客戶新產品訂單的持續增長。我不清楚是什麼新產品,但公司如果大舉增加產能,是否已是預期2019年的訂單會用盡現有產能?

管理層的言論及預期讓我抱有頗大的期望,希望最終不會是失望。無論如何都好,基本上現在已確定天長集團並不是啤殼上市,而是有實質業務,看看會否是第二隻東江集團 (02283)。

2019年3月28日 星期四

業績短評 (五)



興發鋁業 (00098)

興發的業績及派息一如預期,自己是滿意的,唯一不滿意的是股價表現。

收入大增37%至接近100億人民幣,毛利也相應增加33%至13.5億元,整體毛利率稍降0.4%至13.6%,主要原因是建築鋁型材毛利率下降2%所致,因公司要維持現有客戶及吸引新客戶,故降低加工費用,而這業務分部的收入增加32%,降價達致預期效果。

今年有3億人民幣的佛山興發大廈物業銷售入帳,為公司貢獻1.2億元的毛利,但報表裡沒有提供稅後盈利貢獻的數據,我自估計稅後盈利貢獻應有3、4千萬元。

2018年純利達到4.95億人民幣,每股純利約1.38港元,現價市盈率4倍;每股派息維持0.2港元,現價股息率3.6%,尚算可以。盈利增加但派息不變的原因是要預留資金,以作興建新廠房之用,完全可以理解。

業績最大的亮點是經營現金流大幅改善,由2017年的淨流出4700萬元,大幅改善至今年經營現金淨流入12.5億人民幣,故淨負債由2017年的17.4億元,大幅下降至2018年的10.5億元,淨負債比率由2017年的84%大降至2018年的42%。

預期公司今年業績應該維持平穩,會繼續有興發大廈的物業銷售入帳,但等待新廠房於2020年正式投產後,估計業務會更上一層樓。

本集團位 於三水工業園的精密製造項目已於二零一九年一月奠基啟動,今年將進入全面建設廠房 的階段,預期二零二零年正式投產,屆時該廠房將生產交通輕量化、高端電子通訊設備、 散熱器材、醫療器械及軍工應用領域等高端工業鋁型材,本集團將能進一步有高品質的 發展,而該廠房亦有助於根據市埸需求保障現有建築鋁型材的供應。


天津津燃公用 (01265)

天津津燃公用的業績我沒有細看,就看看資產淨值多少及會否派息,結果是每股資產淨值增至大約1.12港元,亦即是如果未來一年成功轉讓股權的話,作價不會低於1.12港元及需按此作價向小股東發出無條件要約。沒有派息也是預料中事,始終在未來一年就是要制定估值,所以資產盡量維持不變是大前提,可以理解。

另一樣比較滿意的是應收款減少,現金增加,帳面現金及金融資產共12.7億人民幣或每股大約0.8港元,已差不多等於股價,應該有不錯的抗跌力。

這股目前可以做的就是等待。


2019年3月27日 星期三

業績短評(四)


由於這幾天有密集的業績公佈,所以業績短評真的只能是短評,寫寫自己重點看法,詳細情況還是需要各位自行花時間詳看報告、研究。

福田實業 (00420)

對於福田,我自己看法是漸入佳境,業績一年比一年好:2018年收入有接近雙位數增長,毛利率維持不變,成本控制得宜,結果是核心盈利比上年增長大約20%至1.6億港元,每股盈利13.3仙,派發每股股息共11.97仙,派息比率高達90%,其次,資產負債表也比上年有所改善,雖然收入增加,但存貨及應收帳維持上年水平,同時持有淨現金約2億元,比上年同期的淨現金1.27億元為佳。

這間公司近年表現很好,也願意與小股東分享成果,我自己覺得是中長線投資之選。


佳兆業物業 (02168)

佳兆業物業上市後第一份業績是頗佳的,雖然2018年在管物業面積只是輕微增加12%或280萬平方米,但收入增長33%至接近9億人民幣,毛利率維持大約31%,核心純利由2017年的7600萬人民幣大幅增長50%至1.136億人民幣或大約1.33億港元,每股核心純利高達0.95港元,派發末期息每股0.18港元,派息比率與上市同業相若。

另外,計及上市集資的款項,帳面持有淨現金約5億人民幣或每股淨現金約4.2港元。

此股估值明顯比同業便宜甚多,箇中原因如下:

1. 雖然背靠母公司佳兆業集團,但其在管面積及合同面積增長甚低,比起其它物管股有所不及;

2. 收入穩定的物管收入佔比只有4成多,低於其它同業平均的6成多,情況與雅生活服務 (03319) 相若,所以兩者的估值都是比同業為低。

除非佳兆業集團之後的物業銷售增速,令到其提供予佳兆業物業管理的房源增加;又或者取得更多第三方開發商的物業來管理,令到第三方佔心提升,從而提升在管面積,不然的話估值低企的情況仍會維持,但如果行業整體估值繼續上升的話,佳兆業物業的估值應該也會水漲船高的。目前不少同業2019年預期市盈率已超過30倍,佳兆業物業即使收入、盈利增長較低,但預期市盈率連10倍都沒有,估值折讓確實太大。

橙天嘉禾 (01132)

橙天嘉禾不派發股息是預料中事,只是盈利也低於自己預期,原因其實很簡單:

1. 以為出售了國內業務之後,國內分部不會再有虧損,那知公司在北京仍有辦公室及職員辦公,目前沒有任何收入,只是支付租金、行政費用、薪金等,已每年虧損3千萬元;

2. 公司帳面淨現金有1.27億元 ,包括14.27億現金及13億元貸款,但現金所收取的利息收入遠遠無法抵銷利息支出,估計淨利息支出每年高達3千萬元。

這兩部份的支出加起來就是6000萬元,如果沒有了這6千萬元的支出,公司正常而言,每年純利肯定超過1億元的。

目前資產淨值21.8億元,業務有穩定的盈利能力,持有淨垷金1.2億元,但市值只有9.8億元,問題在於伍!!

2019年3月25日 星期一

利標 (00787) - 為何馮氏出爾反爾及潛在後著


利標的小股東要在這兩天決定是選現金股息,還是以股代息,所以我先行簡單寫寫看法。

如果大家有詳細看利標2月1日的通告,會見到大股東的意向是這樣的:


當時其實都頗明顯馮氏意向是悉數選以股代息,但他們在未段又寫並未就建議以股代息作出最終決定,就是不想給予小股東感覺大股東一定是選以股代息,並會在完成派息後作出有條件或無條件要約,令小股東覺得無後顧之憂,可以悉數選以股代息,這並不是馮氏想見到的結果,因為他想得到的結果是他悉數選以股代息之餘,只有部份小股東選以股代息,從而讓他可以達至增持股權的目的。

但最終馮氏為何要在3月14日作出令市場大跌眼鏡的以股代息決定?


馮氏坦言其接納以股代息的股份數目,將不會令其增持超過“已擴大股本”的1.99%,從而迴避了潛在強制性要約責任,也因此小股東如果選以股代息的話,將不會有要約保底價。作出如此重大的轉變,估計關鍵原因就是證監會要求馮出在3月14日就以股代息意向作出清晰的披露,不能模稜兩可,等到3月28日以股代息計劃截止後才公佈,也因此如果馮氏在3月14日表示會將股息全數以股代息的話,那相信大部份小股東覺得因有潛在要約保底關係,都會跟隨選以股代息,最終結果是大量新股發行,令每股資產淨值大幅攤薄,但馮氏又無法達到大量增持股權的目的,那倒不如宣佈不會增持超過已擴大股東的1.99%,令小股東不跟風換股還好!

雖然馮氏公佈不會因以股代息而導致增持超過已擴大股本的1.99%,但我們也要關注會否是暗渡陳倉之計,因為馮氏的友好兼非執行董事Rockowitz Bruce持有4.066億股或4.75%股權,如果他全數股息選以股代息、而其他小股東只有小部份選以股代息,則Bruce的股權將會大幅提升,我們下星期就知道結果是否如此。

關於馮氏以股代息意向的披露,其實是存在重大問題的。按照馮氏的說法,他不會通過以股代息去增持超過“已擴大股本”的1.99%,從而迴避強制要約的責任,但“已擴大股本”於3月28日前是一個未知數,要等以股代息結果出來之後,才知道會因為以股代息增發多少新股及已擴大股本是多少,那馮氏在3月28日下午4時半前作出以股代息的決定,如何可以確保他不會因以股代息增持超過1.99%的已擴大股本? 是否公司容許馮氏在4時半後有了已擴大股本的數據,才作出以股代息數目的決定?如果實情是這樣的話,那公司就存在違規行為!

作為利標的小股東,我們需要密切注視3月28日公佈的以股代息的結果。如果結果是馮氏通過以股代息增持的股權剛好是稍稍低於已擴大股本的2%,那即是代表公司及馮氏存在違規行為,不然馮氏如何未卜先知,可以剛好增持不超過以擴大股東的1.99%股權? 如有懷疑違規行為,作為小股東我們只能向證監會投訴,以保障我們自身的權益。