2019年2月21日 星期四

湯氏孖寶 (下) - 憧憬有後著!


先說湯臣集團 (00258),會有什麼後著?

湯臣集團目前最大賣點是資產折讓大及淨現金比重高,所以如果有後著的話,可以圍繞這兩點來思考。

資產折讓大,加上大股東大手增持,那毫無疑問大家會憧憬大股東提私有化。如果真的提私有化的話,會是什麼作價?參考近期合和(00054) 算是最賤價的私有化作價,也要按0.65倍市帳率,那湯臣如果按0.65倍市帳率私有化的話,作價會是多少? 這是我自己的預期,希望有天真的提私有化的話,不會低於0.65倍市帳率,不然的話只能忍淚投反票對。

淨現金比重高,那憧憬的後著當然是大派高息。事實上湯臣之前兩年都算是派高息,連續兩年派高息每股0.43元,以現價計算,股息率高達15%。當然我們知道湯臣大派高息的主要原因是方便大股東以股代息增持股權,不然的話在市場如此大量增持,會炒高股價,他們沒有辦法以較低價格增持,所以今年繼續派高息,讓大股東以股代息增持的機會也不低。而通過以股代息,不知大家有沒有留意到除了大股東之外,其實也有為數不少的小股東選擇以股代息。這發現令我有些意外,因我一直以為只有大股東才會選以股代息,實在想不到原來有不少的小股東也會選以股代息。究竟這些選以股代息的小股東,是真正獨立的小股東,還是大股東的暗手或者友好?




名義上,目前湯氏及川河合共持有約70.7%的湯臣股權,公眾持股量約29.3%,但看了上述以股代息的數據後,大家會否覺得街貨真的有29.3%?


我們再看看現正做自願要約的川河集團 (00281)。

不知大家有沒有細看川河自願要約的通告? 當中關於要約方對受要約集團之意向是這麼寫的:

要約方計劃受要約集團將以其大致現狀繼續經營其業務。於要約截止後,要約方將詳 細審視受要約集團之業務營運及組合、股權及資本架構以及財務狀況,以為受要約集 團之長遠發展及資源調配制定可持續業務計劃或策略。受限於審視結果,要約方或會 部署其他業務重心及商機以及考慮是否適合進行任何資產出售、資產收購、集資、業 務重組及╱或業務多樣化措施,以增強受要約方之長期增長潛力以及提升股東回報 及價值。

即是說湯氏暗示完成要約、成為大股東後,可能會有後著,我們可以從川河最重要的三大資產去考慮可能的後著:

1. 高達12億元的淨現金及金融資產,相當於每股0.46元!

大股東成功增持股權後,會否大派高息?畢竟川河帳上的資金並沒有什麼用途,用作收利息的回報也不高,故此將大部份用作派特別息也不為過,而且如果湯氏真的想私有化湯臣的話,也需要不少的資金,故此派特別息有助湯氏籌集部份私有化所需的資金。

2. 持有2.473億股湯臣集團股份,市值7億元!

我想到的唯一可能性是實物分派這批價值7億元的股份,尤其是湯氏如果真的想私有化湯臣的話,那麼川河實物分派持有的湯臣股份,是最佳的處置方式。這批股份價值超過川河市值的40%,如果真的實物分派的話,川河股東肯定笑逐顏開。

3. 持有37%的上海張江微電子有限公司股權

這股權目前帳面值接近10億,但大家知道這類物業公司,一般都是帳面值遠低於實際價值,那上海張江微電子實際價值約多少?根據川河中期報表,張江微電子目前持有約20萬平方米的租賃物業,包括有商業辦公大樓、住宅及商業廣場,另有約1700個車位待售。20萬平方米的租賃物業,假設以非常保守的3萬元/平方計算,這20萬平方米的租賃物業已值60億人民幣,停車位就不算了。另外,據雪球國內球友的訊息,張江微電子目前帳面尚有淨現金10多億元,這些我沒花時間去確認,就當沒負債就算了。總結而言,張江微電子目前非常保守估值不低於60億人民幣的,川河持有37%股權就值最少26億港幣了。

張江微電子的股權可以說是川河最重要、最值錢的資產,那川河有沒有機會變現這塊資產? 張江微電子的股權架構非常奇怪的,川河持有37%,湯臣持有13.5%,國企張江高科持有餘下的49.5%股權。



A股上市的張江高科是張江微電子名義上的大股東,但實際上湯氏在完成增持川河至50%股權後,已通過控股的川河及湯臣持有合共50.5%的張江微電子股權,而張江高科容許湯氏打破這多年來雙方在川河及張江微電子的股權平衡,會否意味著張江微電子的股權也將會有所變動?湯臣及川河會否出讓持有的50.5%的張江微電子股權?如果可以高價套現這塊資產的話,相信川河及湯臣的股東會樂見其成。

上述三個猜想,只需中一個已足矣。

寫了一堆自己的猜想及憧憬,持有川河及湯臣的朋友看了,可能已熱血沸騰,恨不得再加注玩一注獨贏,ALL IN 湯氏孖寶,但我想潑潑冷水的是,做事件驅動很多時候要加入自己的猜想、預期、憧憬,而這些猜想、憧憬最終未必會成真,又或者不知什麼時候會成事,所以大家做事件驅動的時候,要自己衡量風險與回報及注碼問題,才能長線取得理想回報。

2019年2月19日 星期二

湯氏孖寶 (中) - 大股東千方百計增持的湯臣集團 (00258)



在研究川河集團(00281)的過程中,發現同系的湯臣集團也具備後續事件的催化劑,故此將湯氏孖寶同時買入,耐心等候可能發生的“事件”。

湯氏在完成川河的自願要約後,因持有的川河股權由接近30%上升至50%,無形中間接增持了湯臣集團股權,因川河目前持有2.47億股的湯臣,即是說通過增持川河,湯氏無形中增持了約5000萬股的湯臣。

我們翻看湯臣的股權披露,可以看到湯氏最近十年通過三個途徑大舉增持湯臣集團:

1. 在市場增持

從2008年至2014年及2018年,湯氏多次在市場增持湯臣,作價由最低的1.77元到最高的3.79元。

2. 通過以股代息增持

從2013年度開始,湯臣的派息顯著增加,在2017及2018年更是大派高息,每股派發0.43元股息,並且提供以股代息的選項,湯氏在最近5年每年都是選以股代息,放棄現金股息,從而令其持股大幅增加。

3. 通過增持川河而間接增持湯臣

川河一直持有約11%的湯臣股權,而自2015年度起,川河也放棄收取現金股息,選擇以股代息,故此股權也穩步上揚。截至2018年6月,川河持有2.473億股的湯臣或相當於11.87%的股權。最後,湯氏通過要約大幅增持川河股權至50% (註1),即是通過川河間接持有1.237億股的湯臣,其目前實際持有湯臣約64.75%股權!

湯氏如此積極增持湯臣,原因為何?顯而易見的是湯臣估值大折讓,目前帳面資產淨值133.6億元,當中包括淨現金接近47億元,而市值只有約57億元。當然大家要清楚的是所謂帳面資產淨值一般都是顯著低於實際價值的,因為有些資產是以成本價入帳,故此帳面值並不能反映其真實價值,尤其是湯臣目前持有尚待開發的大型項目:“上海市金橋 - 張江項目”,一旦完成開發,相信會為集團帶來厚利。

湯氏如此大手增持,除了因為湯臣本身價值被低估之外,會否還有其它的想法?此系會否還有進一步的後續動作?留待下文再作分析。


註1: 湯氏持有的川河股權中,包括通過控股的湯臣集團間接持有的9.8%川河股權。

2019年2月15日 星期五

湯氏孖寶 (上) - 自願要約成為無條件的川河集團 (00281)



當初大家見到川河集團根據公司收購及合併守則的規定而停牌,首先想到的肯定是公司主要股東可能提出私有化,但結果却是主要股東之一湯氏提出有條件自願要約,以每股0.55元作價收購其餘股東的持股。這要約價格與停牌前股價相同,更比每股資產淨值1.09元折讓約一半,而且要約方湯氏持股只有29.87%,即是說其要收到小股東20.13%股權同意,才可以令其持股超越50%,從而令有條件要約成為無條件。我一看到這條款,基本上已覺得這是不可能任務,不會有小股東這麼儍,接受這種賤價要約吧?

要約結果令我非常驚訝,真的有20.1%的小股東接受要約,然後要約方在市場購買大約0.1%的股份,剛好令到要約成為無條件,而要約方湯氏的持股也剛好超越50%!假設再沒有小股東接受要約的話,完成要約後川河的股權結構是這樣的:

大股東湯氏持股:50.08%

上海張江高科技園區開發股份有限公司: 29.9%

公眾股東持股:20.02%

要約結果勢必令川河的公眾持股量不足25%,但因為公眾持股量高於15%的關係,所以無需停牌,但長遠而言也要想辦法將公眾持股量恢復到25%以上。

相信有留意這公司的朋友,應該知道公司的賣點就是資產折讓大,按帳面資產淨值(不是實際資產淨值) 計算,現價市帳率只有0.55倍,當中包括11.4億的淨現金及大約0.75億元的財務資產,只是這兩部份已接近公司目前15.9億的市值。其次,公司近年派息頗為豪爽,最近兩年派息分別是5仙及4.5仙,以現價計的往績股息率分別是8.2%及7.4%,算是比較吸引的水平。不知道湯氏在完成要約後,和上海張江股份的持股加起來已有80%,會否加大派息力度?

除了本身基本因素不差及估值算便宜之外,吸引我買入的另一主要原因是過往上市公司大股東通過自願有條件要約,成功增持股權至高於50%之後,股價往往有較佳表現。大家可以參考一下近年幾個類似例子:

華寶國際(00336):大股東於2016年11月提出有條件自願要約,每股作價3.3元,比公佈前股價只有9%溢價,要約前持股41.16%;於2017年1月完成有條件自願要約,大股東持股急增至73.6%。

於完成要約增持後,華寶國際股價於2018年1月最高升至6.4元,差不多比要約價倍升!

天工國際(00826):大股東於2017年9月提出有條件自願要約,每股作價0.9元,比公佈前股價只有12.5%溢價,要約前大股東持股35.54%;於2017年11月完成有條件自願要約,大股東持股急增至61.59%。

於完成要約增持後,天工國際股價於2018年6月最高升至1.92元,比要約價倍升!


浪潮國際(00596):大股東於2017年8月提出有條件自願要約,每股作價2.1元,比公佈前股價有20%溢價,要約前大股東持股31.99%;於2017年10月完成有條件自願要約,大股東持股急增至50.58%。

於完成要約增持後,浪潮國際股價於日前升至最高的4.36元,比要約價倍升!

參考過往類似的自願要約個案,都是在大股東成功大幅增持股權後,有些是業績提升,有些是估值上升,令到股價倍升。如果川河也可以跟隨三間“國際”公司的走勢,則股價有望倍升,即是剛好升至其帳面資產淨值價!

如果川河股價無法復製這種亮麗走勢,只能怪它公司名字沒有“國際”兩字,到時股東大會要向管理層建議更改公司名稱為“川河國際”。

2019年2月14日 星期四

“盈警”的彩星玩具 (00869)



彩星玩具於上月底發盈警,預告2018年度稅前溢利只有400萬元,而2017年稅前溢利高達8900萬元,盈利大跌的主因是2018年度銷售額大跌所致。

相信很多朋友都有留意到嚴格來說,這並不是盈警,原因是2018年下半年的業績似乎與2017年同期相若。2018年上半年稅前虧損是3400萬元,即是說2018年下半年錄得稅前溢利3800萬元,而2017年下半年稅前溢利有4500萬元,兩者其實相差不遠,顯示彩星玩具在2018年下半年業績已有明顯改善,主因應該是新一代的「忍者龜」玩具於2018年第4季推出所致。

除了業績之外,相信投資者最關心的是全年會否派發股息。我自己看法是派發未期息機會極高,原因有二:

1. 2018年全年已恢復盈利,加上帳面資金充裕,有高達10億元的淨現金,派發股息是合理之舉;

2. 母公司彩星集團需要彩星玩具派發股息,去支持其持續的回購及派發高息。相信大家都知道彩星集團近年持續回購,並且派發高息,而且大家的印象是彩星集團帳面有大量現金,為何需要子公司彩星玩具派息來支持?

大家不妨看看兩間公司的資產負債表:


彩星國際資產負債表

彩星玩具資產負債表

彩星國際因持有50%彩星玩具股權關係,所以彩星玩具是彩星國際的附屬公司,其帳目會併入彩星國際。

彩星玩具帳面有10.1億元的淨現金及大約4千萬元的金融資產,而彩星國際帳面有14.5億元的現金及2.25億元的金融資產,即是說撇除子公司彩星玩具的現金及金融資產後,彩星國際實際上只有4.4億元現金及1.85億元的金融資產。

負債方面,彩星玩具是零負債,而彩星國際有銀行貸款共6.8億元,即是所有的負債都是彩星國際本身的負債。

總結而言,撇除彩星玩具併表的資產及負債,彩星國際實際上持有4.4億元現金及1.85億元的金融資產,銀行貸款則是6.8億元,相互抵銷後,彩星國際是淨負債0.55億元,資產負債表並非我們想像中的理想,只因併入彩星玩具的帳目,才顯得彩星國際現金充裕。

如果彩星玩具不派息的話,彩星國際的現金流能否支持其持續的回購及派發高息?

簡單計算,彩星國際本身業務2018年上半年的核心純利約7000萬元,而上半年動用了4100萬元在市場進行回購及派發每股0.115元的股息,相當於派發股息2.4億元。如果彩星玩具不派息支持母公司的話,則彩星國際於上半年因回購及派息將錄得2億元的赤字。

故此,除非彩星國際不打算再持續回購及派高息,不然的話子公司的“輸血”是不可或缺的。

隨著新一系列第一季的「忍者龜」劇集於上年9月後播出,並預期第二季的「忍者龜」劇集於今年播出,估計有助刺激新一代的「忍者龜」玩具的銷售,彩星玩具甚大機會於2019年恢復較佳的盈利能力及維持較高派息。

2019年2月12日 星期二

簡述買利標(00787)的原因



見到很多網友詢查買入利標品牌的原因,故先簡單說說,詳細的分析要等3月除淨後才再寫,因為篇幅會稍長。

我買入利標的原因很簡單,只為了可能發生的“事件”,並不是賭其業績反轉,我自己不相信利標的業務可以在未來1、2年出現反轉,故此買入利標純粹是事作驅動,博可能出現的事件。觸發事件驅動的主因是公司公佈每股0.28元的特別息,可以以股代息,而大股東已披露會選擇以股代息的意向。假設大部份小股東都會選擇現金股息,只有大股東選擇以股代息的話,則以現價計算,大股東將其應收高達8.1億元的股息,以每股約9仙的價格換股,則完成以股代息後,大股東可以換取約90億新股,而其持股權會由原本的33.88%大幅增至接近68%!

大股東選擇以股代息,潛在原因有二:

1. 熟悉利標的價值,深信利標被市場低估,故此藉以股代息大手增持;

2. 股權大幅提升,往往會伴隨“事件”的發生,而這事件不外乎是私有化或賣盤。

或許有小股東覺得第三個原因是大股東希望可以令利標保留多些現金,以應付逆境,但如果真實原因是這樣的話,一開始根本無需要承諾將出售所得的現金當中的25%用作派發特別息,即使只派發15%的現金作為特別息,小股東也不會反對該宗出售交易,只因公司確實需要現金去還債。

我自己是賭大股東因為原因二去選擇以股代息,而潛在事件我自己覺得最大可能性是賣盤,私有化的機會微乎其微,這是基於一些客觀的因素及已發生的事件去判斷,大家不妨自己研究一下是什麼客觀的因素及已發生的事件。

我見到雪球很多球友呼籲投票反對以股代息選項,以免小股東股權被攤薄,這從價值投資角度是正確的,但如果從事件驅動的角度來看,一旦以股代息的選項被否決,大股東無法以低價大幅增持,則事件驅動也不復存在。

其次,大家也無需要因為我的想法而雀躍,爭先買入利標,估計在完成派發股息前,利標股價只會在現價橫行居多,原因是基金大戶The Capital Group在利標公佈以股代息選項後,為免其權益被大幅攤薄,故此已大手沽貨,其目前仍持有4億多股,估計會在特別息除淨前沽清。另外,通過港股通買入利標的國內投資者,收取股息要繳納20%的股息稅,以每股0.28元特別息計算,應付股息稅是每股5.6仙,而按現價除淨後的股價9仙計算,股息稅相當於除淨後股價的62%,除非相信在除淨後股價會急升超過60%,不然的話任何理性的國內投資者,都應該在特別息除淨前沽出利標,寧願等除淨後再買回。目前北水持有約4.7億股利標,再加上基金大戶The Capital Group的4.24億股,即是說在3月初除淨前,潛在要沽出的股份高達9億股,股價想升都難。當然,大家如果有留意的話,利標截至1月底有接近4.4億沽空股份尚未平倉,而這批股份估計大部份也會在特別息除淨前平倉。

如果以股代息選項在EGM上通過的話,則換股價的定價會是除淨後5個交易日的收市平均價的95%計算,然後股東有大約半個月時間去考慮收取現金或以股代息,期間股價也是很難大幅偏離換股價的,原因為何?其次,估計大部份小股東不會選擇以股代息,則大股東會順利增持股權至50%以上,並需按例提出無條件要約,要約價是新股作價,即是說在要約期內,股價會有保底價,股價也不會大跌。
股價只會在完成派發特別息及大股東循例提出要約,過了要約期後,才會有大波動,到時希望是因“事件”的憧憬而上升,而不是因為業績持績的失望而下跌。