2018年12月13日 星期四

看沽空報告獲益良多


我自己覺得很多沽空報告都值得看,最少比你看投行的推介報告更有得著。

以昨天的恒安國際(01044)的沽空報告為例,帶出了很多你平時不會留意的細微問題,得著甚多。他們可以從帳目中找到一些疑點,然後再從公開的資料、訊息、甚至與管理層的對話中尋找數據支持他們的疑點,令到市場都覺得這些疑點確實可疑,需要公司進一步的解釋、澄清,已經成功達至他們做空的目的。

雖然有些沽空報告最終沒有結論或不了了之,但最少提高了我們戒心,也加強了對民企的監督。

恒安國際很快就發通告,就沽空報告內容作出澄清及解釋,我自己覺得有一處疑點仍無法讓我釋疑。根據通告內容:

Bonitas的 指 控: 「我 們 審 閱 了 恒 安 中 國 債 券 募 集 說 明 書,並 認 為 恒 安 中 國 披 露 的 業 績 支 持 了 我 們 的 觀 點,即 恒 安 在 其 香 港 交 易 所 的 披 露 文 件 中 大 幅 僞 造 了 其 衛 生 巾 業 務 的 營 業 利 潤 率。在 其 募 集 說 明 書 中,恒 安 中 國 披 露,其 衛 生 巾 業 務 的營業利潤率平均約為31%,比 恒 安 於2015年 至2017年在香港交易所文件 中披露的低1,215至1,477個 基 點。」  
本公司的回應 該指控是毫無根據的。本公司強烈否認該指控,並就該指控作出以下聲明。 雖然恒安(中 國)投資有限公司(「恒安中國」,及 其 附 屬 公 司 統 稱 為「恒安中 國集團」)為 本 公 司 的 主 要 附 屬 公 司,本 公 司 兩 家 主 要 從 事 衛 生 巾 業 務 的 附 屬 公 司,福 建 恒 安 集 團 有 限 公 司 及 福 建 恒 安 家 庭 生 活 用 品 有 限 公 司(「該 額 外附屬公司」),並 不 屬 於 恒 安 中 國 集 團 的 一 部 分。該 額 外 附 屬 公 司 主 要 生 產「七 度 空 間」品 牌 衛 生 巾 及 針 對 高 端 市 場,其 利 潤 率 因 此 明 顯 高 於 其 他 品 牌。由 於 本 集 團 及 恒 安 中 國 集 團 的 組 成 不 同,因 此 本 集 團 及 恒 安 中 國 集 團 存 在 不 同 的 利 潤 率 是 可 以 理 解 的。這 也 解 釋 了 本 公 司 在 聯 交 所 公 佈 的 信 息 與 恒 安 中 國 債 券 募 集 說 明 書 之 間 的 差 異。

簡單來說,恒安國際主要由恒安中國、福建恒安集團及福建恒安家庭生活用品有限公司組成,而Bonitas 查看恒安中國的發債文件,發現恒安中國的收入差不多等同恒安國際,但經營溢利仍低於恒安國際,故此懷疑恒安國際在香港匯報的業績是失實及誇大了。



根據恒安的解釋,即是說恒安中國的收入已和恒安國際一樣,而另外兩間主要生產及銷售「七度空間」品牌衛生巾及針對高端市場的附屬公司,是由恒安中國代銷,所以收入已合併在裡面,然後恒安中國再拆帳予另外這兩間附屬公司,故此恒安中國的收入已等同母公司,而經營溢利率不及母公司? 似乎這是唯一的解釋。

另外一個疑點是為何恒安的衛生巾產品經營溢利率高達51%,但同業只有一成多的經營溢利率?這也是不解之謎,或許只能相信公司的解釋:

本 公 司 多 年 來 從 中 高 端 產 品 到 高 端 產 品 建 立 的 廣 泛 的 客 戶 群 和 分 銷 渠 道 有 助 於 增 加 公 司 的 收 入 來 源。 同 時,本 公 司 在 衛 生 巾 及 其 他 相 關 產 品 業 務 方 面 的 悠 久 歷 史 為 本 公 司 在 – 3 – 與 供 應 商 就 價 格 進 行 談 判 時 提 供 了 更 好 的 議 價 能 力,並 使 本 公 司 能 夠 從 可 靠 的 供 應 商 處 保 持 穩 定 的 原 材 料 供 應。本 公 司 還 受 益 於 生 產 規 模 經 濟。 廣 泛 的 客 戶 基 礎 和 有 效 的 成 本 控 制 措 施 有 助 於 改 善 已 披 露 的 利 潤 率。

執筆之時,Bonitas 已就恒安國際的解釋再出另一份回應文件,稍後再看看。無論這次狙擊是否成功,我相信恒安國際即使盈利可以維持,但日後估值應該會打個折扣。


延伸閱讀:

BONITAS RESEARCH: Short Hengan

BONITAS RESEARCHREBUTTAL TO HENGAN (HKEX: 1044) CLARIFICATION ANNOUNCEMENT




2018年12月10日 星期一

奧思集團 (01161) 全年業績展望


在今年5月奧思集團公佈中期業績後,我曾撰文分析奧思的中期業績及股份回購的效應,當時保守的預期是上、下半年業績一致,各賺6000萬元,全年合共賺1.2億元;以此推算,目前市盈率稍低於7倍,比起同業必瘦站(01830) 及香港醫思醫療 (02138)的估值有所折讓。

上月必瘦站(01830) 及香港醫思醫療 (02138)分別公佈了最近半年的業績,不論同比或環比皆錄得可觀升幅。稍為計算一下,兩股的業績數據如下:



如果稍為樂觀一些,奧思截至2018年9月的下半年業績環比變化可以與香港醫思醫療看齊,則全年盈利可以達至1.35億元,即每股盈利大約0.2元,目前估值低至大約6倍市盈率。

派息方面,上半年派息比率只有34%,管理層解釋是要預留儲備去進行股份要約回購之用,這筆款項是7000萬元。如果盈利只是預期的下限,即是1.2億元,則全年仍有5000萬元可供息之用; 如果全年盈利達到稍為樂觀的1.35億元,則全年有6500萬元可供派息,前者預期股息率是6%,後者預期股息率是7.8%。當然,奧思在扣除上半年派息及股份回購所需款項後,仍有高達3.4億元的淨現金儲備,理論上可以應付更高的派息比率,尤其是在完成股份回購後,大股東及關連人士的持股已從65.34%大增至73.83%,有動機去派發更高股息。

奧思將於本周五公佈全年業績,希望不會令捧場客失望。


延伸閱讀:


2018年12月6日 星期四

政治市,左一巴、右一巴


現在股市明顯是政治市,習總、侵侵的一言一語、一舉一動,更甚的是發個tweet,都可能令市場情緒出現翻天覆地的變化,所以恒指可以星期一、二升750點,大家都以為大市在年結前最少可以無憂,不愁大跌,然而星期三、四又因形勢出現大變化而大跌1100點,市場突然由樂觀轉悲觀,如果周初高追了的,可能今天已要低位止蝕了,正是左一巴,右一巴,巴巴都大力。

要避免被打腫臉,最簡單的莫過於勿跟車太貼,始終政治市難玩之處在於政治人物的反覆無常,可以朝令夕改,只能堅持“趁低吸納、彈高沽貨”的贏錢方程式,不要受市場氣氛、情緒影響。當然,什麼時候是“低”,什麼時候是“高”,人人都有不同的見解,也是股市贏錢最難掌握的關鍵。

說了一堆廢話,最後的總結就是政治市難玩,不宜滿倉,宜保持稍高的現金水平去應對政治局勢的變幻莫測。可能今天公佈華公主被扣留,明天又說華公主已被釋放,正在返國途中,誰知道呢? 

2018年12月5日 星期三

沽空中外運航運 (00368) 的交易邏輯


沽空中外運航運,是受到今年兩宗意料之外的私有化失敗個案 (國浩集團 (00053)、寶勝國際 (03813)) 所啟發。

近年私有化失敗個案越來越多,從去年中興發鋁業 (00098)私有化失敗起計,其後還有新世界中國百貨 (00825)、新城發展 (01030)、寶勝國際 (03813)及上月初的國浩集團 (00053),當中我自己有參與的包括興發鋁業、新世界百貨及新城發展,而寶勝國際及國浩的值博率一般,所以當時沒有參與。

上述5間公司私有化失敗後,僅得新城發展可於翌日上升,主要是因為在表決前,股價已高於私有化作價,市場已一致預期私有化會失敗,但其餘4間公司翌日股價都是下跌的,當中跌得最多的是寶勝,翌日股價一度大跌37%,收市跌31%,其次就是上月初私有化失敗的國浩,股價收市大跌約24%,其餘2間公司的跌幅就相對輕微。

為什麼寶勝國際及國浩集團的跌幅會如此大? 我相信最大的原因是市場對於這兩宗私有化表決前基本上是一致預期會成功的,這預期主要反映在表決前股價的折讓幅度,寶勝私有化作價2.03元, 表決前一天的收市價是2元,折讓僅1.5%;國浩私有化作價135元,表決前一天收市價132元,折讓僅2.2%,當這種折讓低於2-3%的,我們一般的預期都是私有化“極大”機會通過的,也因此一旦私有化失敗的話,股價通常以大跌來回應。

因應這兩宗私有化失敗個案,我自己有個構思是在私有化表決前,先行沽空一些股價折讓很小的擬私有化股,博一旦私有化失敗的話,股價會大跌;而萬一私有化成功的話,潛在虧損也有限。當然這構思只限於以協議計劃方式 (Scheme of Arrangement) 私有化的股票;如果是要約形式私有化,例如當年的新世界中國 (00917) 及後來的新世界中國百貨 (00825),則要約到期前沽空的風險極高,我自己絕對不會冒此風險。

中外運航運將於12月13日表決私有化決議,私有化作價是每股2.7元,我自己早前以每股2.61元沽空,比私有化作價有3.3%的折讓,即是說萬一私有化成功的話,我最多每股輸9仙或3.45%;而私有化失敗的話,我相信股價回落到2元的機會頗高,潛在回報約23%。


中外運航運私有化估值相當於0.75倍市帳率,也比消息公佈前的股價1.8元有50%溢價。坦白說這作價並不算吸引,尤其是公司帳面有高達每股1.3港元的淨現金,如果母公司可以以2.7元作價私有化的話,是撿了大便宜。大家可以看看私有化通函中,財顧提供的參考數據:


目前上市同業的平均市帳率是1.03倍,中位數是0.83倍,但中外運航運的私有化作價只有0.75倍市帳率,遠遠低於上市同業平均值,更何況中外運航運的資產中有高達每股1.3元的淨現金,財務狀況是上市同行中最佳的,所以這個估值是極低的!

在9月底公佈私有化時,我自己覺得私有化作價並不吸引,但當時市場氣氛很差,所以我仍覺得通過機會頗高;現在市況已穩定下來,這作價被否決的機會不低。當然,中外運航運作為國企,或許已暗中聯絡了友好投票支持通過也說不定,所以我只是以有限注碼去博,不會重注。

和我有同樣想法的投資者相信不少。我第一次沽空是11月23日,然後11月26日第二次沽空及同日下午在網誌分享,而剛好那兩天的沽空比率大幅上升,但事先我沒有與任何人分享我的操作,所以這兩天的沽空比率突然大幅提高,估計是很多投機者和我想法一樣,都是因為11月20日才公佈私有化通函,有了確實的表決日期,不需要無了期的等待,沽空的借貨成本也確定,故此大家都加入做這個事件驅動的沽空交易。



中外運航運目前股價已稍為回落至2.55元,即是現在才加入沽空的話,潛在最大虧損大約6%,而潛在回報只有大約21%,值博率比之前已稍為下降。


引伸閱讀:

中外运航运复牌12天股价回原点 私有化溢价近五成分歧仍存



2018年12月3日 星期一

現代牙科 (03600) - 通告呈現良好的表達技巧


今日忍痛輸兩格沽出現代牙科 (03600),原因是覺得剛公佈的第三季數據不佳。

上周五公佈的截至9月底的9個月營運數據重點是這樣的:


本集團市場的更新(北美除外) 收益 截至2018年9月30日止九個月,本集團之收益總額(北美除外)增加約 10%,其乃由 於銷量增加約3.1%及平均售價增長約6.9%所致。 
歐洲市場為本集團之最大營收市場,佔本集團收益約40%。該市場繼續表現優越, 同時受惠於期內歐元兌港元顯著升值。因此,期內歐洲市場以港元計的收益飆升逾 11%,並預期將為本集團的盈利能力帶來重大貢獻,原因為本集團在歐洲地區的經 營利潤率相對較高。  
由於我們在激烈的市場競爭下投入銷售及營銷努力,大中華市場於期內持續錄得以 港元計逾10%的收益增長。 儘管澳元貶值,澳洲及新西蘭市場錄得約5%的銷售增長,主要是由於我們的中國 製產品訂單增加及牙科企業集團的需求上升所致。 
北美市場 鑑於MicroDental仍正進行重組與整合,管理層認為將北美市場的營運數據獨立呈 列可讓投資者更清楚了解本集團各主要市場。 北美市場的銷售及銷量略為下降(分別少於 2%及3%),乃由於
(i)期內管理層因主要 關閉低效率地點及生產設施搬遷造成暫時性異動而集中關注 MicroDental正進行的 重組與整合;及 
(ii)管理層計劃集中於MicroDental集團內價格及利潤較高產品,並 逐步取締價格及利潤較低產品的決定所致。

簡單來說,撇除北美以外地區 (佔總收入的70%),9個月的收入增長10%;北美地區(佔總收入的30%) 的收入下跌少於2%。

而我們看看截至2018年6月底的中期業績數據:


稍為計算一下,截至6月底的數據顯示北美地區收入減入2%,即是和9個月的數據差不多一致,但北美以外地區上半年的收入是增長15%,而9個月的數據是收入增長10%,即是7-9月的收入增長明顯放緩。

我有比較過去兩年的9個月數據,發現這次的披露也有別於過往兩年。過往兩年呈報的是整體的數據,但這次是將北美以外地區及北美地區分開披露,如果大家沒有仔細看的話,可能接收到的訊息是公司截至9月底止的收入增長10%。事實上我看到雪球一些新聞的標題都是這樣的:

[公告摘要]现代牙科(03600.HK)前三季除北美外收益总额增长10%

北美市场除外 现代牙科(03600)前9月收益总额增加约10%

如果沒有仔細看下去,根本不知道原來北美地區的收入下跌2%。

此外,過往兩年的9個月數據披露包括總銷售件數及平均售價,可以通過簡單的計算得出總收入,但今年只是披露北美地區以外的銷售件數及平均售價,但沒有北美的明細,故此無法計算得到總收入,只是可以簡單概括截至9月底的銷售增長已放緩,整體而言增長肯定低於上半年的9.5%增長。

管理層在披露上玩了小把戲,運用了良好的presentation skill, 我就不冒這個風險,選擇輸1.5%離場。