2019年9月14日 星期六

事件驅動交易之雷士照明(2222)出售核心業務


雷士照明於上月公佈會出售核心業務 - 雷士照明中國業務70%的股權予私募財團KKR,現金代價為46.1億人民幣。如成功完成交易的話,公司承諾將會派發最少34億人民幣,即相當於每股0.9港元的特別息,餘下約12億人民幣,將會保留用作拓展國際業務之用。

出售的雷士照明中國業務是指:
以雷士品牌在中國內地市場生產、 銷售及分銷商業照明產品及家居照 明產品以及電子商務業務。

完成出售相關業務的70%股權後,雷士照明餘下業務包括:

1. 以雷士品牌在中國(包括中國大陸、 香港及澳門特別行政區)市場提供硬 件、電器設備、傢具及建材產品(中國保留業務);

2.  以第三方品牌在中國大陸市場生產 ODM產品(可能包括照明產品)(中國ODM業務);

3. 以雷士品牌或第三方品牌在國際市 場生產、銷售及分銷商業照明產 品、家居照明產品及非照明產品 (國際業務)。

出售業務過往兩年業績如下:


大家對比一下雷士照明過往兩年的業績及今年上半年業績,可以看到餘下業務估計目前最好的情況就是持平,估計微虧的機會不低,但因為在完成出售交易後,雷士照明仍持有出售業務的30%股權,並可以按聯營公司業績入帳,所以如果出售業務業績沒有大幅變動的話,每年仍可以攤分30%的盈利,即是大約人民幣1億元的盈利入帳。

整個交易的前因後果以及一些分析,大家可以參考雪球兩篇文章:

雷士照明资本局中局KKR接盘为回A王冬雷是最大赢家 | 棱镜

王冬雷的一石三鸟之计

相信大家都會看到KKR接盤主要是為了將雷士照明中國業務申請在A股上市,並以此作為退出路線,而如果此業務可以成功在A股上市的話,雷士照明仍持有的30%股權的價值將會水漲船高。再考慮到成功完成出售後,公司將派發每股最少0.9港元的特別息,並且在完成派息後,帳面上仍會持有大量現金,所以非常明顯的是如果順利完成交易,公司的合理價值肯定遠高於目前市值。

那現在為何股價如此“低迷”? 或許是市場擔心交易能否順利完成,這亦是這宗事件驅動交易最大的風險所在,萬一交易無法完成的話,雷士照明股價會顯著下跌。

這宗交易的先決條件包括:

(1) 股東在股東特別大會上批准購股協議及其項下擬進行 的交易(股東批准條件);

(2) 根據購股協議所附的重組備忘錄完成核心重組步驟(重組條件);

(3) 取得市場監管總局發出的反壟斷審批(反壟斷條件); 及

(4) 目標集團自購股協議日期起並無任何重大不利變動。

條件1相信會順利達成,因這宗出售對各方股東都是利好的;條件2 是完成重組,除非大股東及管理層反悔,不然看不到為何無法完成重組;條件3是反壟斷審批,這基本上是必定通過的,因為雷士照明中國業明的市場佔比有限,完全不會構成壟斷情況; 條件4 應該只是例行條款吧。

還有一些隱藏的先決條件,包括買方或賣方不反悔。先說賣方,如果大家有看雪球的兩篇分析,成功出售業務的話,王冬雷應是大贏家,看不到其有違約的動機。餘下最大的風險就是KKR反悔不買,賠償3億元違約金了事。我相信KKR在簽協議之前,應該有進行盡職審查,故除非在協議簽署至完成交易這幾個月期間,相關業務大幅變差,又或者金融市場、經濟環境出現巨大變化,不然KKR應沒有反悔的理由。

最後總結一下:完成交易後,雷士照明將分派每股0.9港元的特別息,並且將保留12億人民幣的現金進行扣展業務之用,其帳面上極大機會將有大量淨現金,而且仍持有出售業務30%的股權,可以攤分盈利之餘,日後若有關業務成功在A股上市,估值將水漲船高。

除此之外,其實交易的通告中還有一隱藏的彩蛋,考考大家是否細心詳閱通告。






2019年9月12日 星期四

做私有化套利易,賭私有化難


自華能新能源 (00958) 公佈大股東有意將其私有化後,分別有數名網友、球友私下詢問我是否可以買入其它估值低殘的同業,博其也會步中國電力清潔能源 (00735) 及華能新能源的後塵,獲大股東私有化。

我自己看法是做私有化套利容易,但賭私有化難。如果有跟進我過往參與的私有化套利,應該知道我命中率很高,遠的不說就說最近一年,成功套利的包括先進半導體 (03355)、亞洲衛星 (01135)、中國電力清潔能源 (00735)、寶國國際 (00589) (雖然我是反對其私有化的),而沽空沽其私有化失敗的中外運航運 (00368)則成功通過,但沽空賭哈電 (01133) 私有化失敗就最後關頭退出,故無法受惠於私有化失敗後的股價大跌。目前正在做私有化套利的包括冠捷科技 (00903) 及華能新能源 (00958),帳面上都已有不錯的回報。總結而言,我自己覺得做私有化套利相對上容易過長期埋伏賭私有化。

埋伏某些價值低殘股,博其私有化不是不行,但要取得良好回報不容易。先說注碼,做私有化套利,如果信心夠大的話,我一般會下注大約5%的倉位,博短線有5-10%的回報,以年度化計算,其實年化收益率往往有30%甚至更高,但賭私有化的話,我一般不敢下如此大的注碼,其次是以年化計算,賭私有化的年化收益率未必比私有化套利高。

我自己經驗是想成功賭私有化,需具備三大條件:

1. 選中合適的目標;

2. 具有強大的信心,風吹雨打都震不走;

3. 具備超強的耐性,可以堅持以年計的守候。

說起賭私有化的往績,我20多年的投資生涯,好像還沒有成功過。曾經最接近成功的冠捷科技 (00903),雖然已感覺到其將會私有化,但最終因為信心不足,在低位上升的過程中被震走了,功虧一簣。仍在守候的利福中國 (02136),注碼其實很大,因堅信其即使不私有化,目前估值也是非常低估,故一直堅守。現在股價差不多打回原形,希望結局不會是第二隻冠捷科技。

還有一隻已躋身小型股行列的持股,買入後股價表現也是很差,但感覺它有點像冠捷科技,內心開始有些莫名的期待,不過因為擔心“攬炒”,所以我不打算公開這股了,反正這股我當初買入的主因是因為估值低殘,也肯派息,並不是賭私有化,只是寫段字留作見證,日後如果真的私有化的話,我就跳出來“認叻”,僅此而已,哈哈。


2019年9月9日 星期一

小型股自救之道


小型股近年估值每況愈下,原因眾多,最主要原因包括業務透明度低、流動性差,盈利及派息不穩定,還有的是大股東通過一些財技、關連交易去蠶食公司盈利及資產,再加上有些莊家將股價舞高弄低,造成很多小型股被視作老千股,不適宜投資,資金日漸遠離小型股板塊。

要挽救小型股,主動權還是在其大股東及管理層手上,可以通過一些方法去提升市場對小型股的信心及興趣,包括:

1.  對於估值廉宜的小型股,大股東、管理層的頻密增持,是可以提升市場信心及估值的,例子有國際家居零售 (01373);



2. 財政穩健、現金充裕的公司可以通過頻密回購去提升估值,例子包括迪生創建(00113)、彩星集團 (00635);

3. 設定較高派息比率,與小股東分享公司的經營成果,例如近年派息比率固定在80%或以上的福田實業(00420);如果財政充裕的,除了設定較高派息比率外,還可以穩定地派發特別息,例如東方表行集團 (00398)、敍福樓集團 (01978)等;

4. 提升業務透明度,定期面見投資者、小股東,例如上市不算久的匯聚科技(01729),又或者兩年前私有化失敗的興發鋁業(00098),近年都頻頻面見投資者,並招待投資者去實地視察廠房及業務,提升投資者的興趣及信心。希望管理層不要忽視業務透明度對於投資者的重要性,最簡單的例子莫過於同是經營醫學美容業務的香港醫思醫療 (02138)、必瘦站 (01830)及奧思集團 (01161),為何奧思的估值會遠遠低於同業? 原因不言而喻,一間從不面對投資者、小股東的管理層,估值如何可以與經常約見投資者的同業相提並論?

如果大股東及管理層可以重視投資者、小股東,聆聽市場的聲音,並且在適當時機採取適當方式,其實是可以有效提升估值的,而我自己認為提升估值對於大股東、管理層、小股東都是利益一致的,除非是心術不正的大股東、管理層,一心只想著謀取私利,那註定是會被市場及投資者所唾棄的!

如果用盡各種方法都無法提升估值,那我會建議大股東考慮最後一式:私有化!  我相信投資者並不想看到優秀的公司逐一退市,但當估值仍長期處於極大折讓,而且大股東及管理層也有作出嘗試,只是得不到市場及投資者的認可,那麼以合理作價提出私有化是最後一式,也是符合各方面的利益。

2019年9月4日 星期三

投資小型股,路越行越難!



最近持有的小型股,不少已跌到我都麻木了,麻木到今天大市狂升,細價然很多仍是不動如山,我也沒有什麼感覺。

投身股場20多年以來,目前可以說自千禧年至沙士時期後,小型股估值最低的時刻。在千禧年至沙士時期,當時的惠理基金就是藉投資便宜的小型股獲得豐厚回報而成名。但要留意千禧年至沙士時期,又或者2008-09年金融海嘯那1、2年期間,不只小型股估值廉宜,中、大型股其實普遍估值也不貴,大、中、小股估值的差距遠遠不及目前的兩極化。現在的大型股可以是數十倍市盈率仍是長升越有,但數倍市盈率的小型股却跌個不休!

現在的大型股及部份中型股,股價越升越有,主因是在經濟走下坡、國與國之間貿易紛爭不絕的情況下,盈利可預視度仍比較高、透明度也高,資金抱團取暖,更是大幅提升了流動性,買賣容易。大資金寧願買貴的但確定性高的大型股,也不願買便宜但前景不明朗、流動性低的小型股,形成骨牌效應一樣,越來越多投資者,不論是機構投資者或者散戶也好,從小型股撤離,投身大型股或ETF懷抱。

以前的業績期,專心看業績報表,然後搶入一些業績比較好的小型股,往往1、2天時間已可以獲得不俗的短線回報,但現在你可能會發現在你“漏夜趕科場”之時,別人已是“辭官歸故里”,並不是因為你分析錯,而是大家對合理估值的認知出現重大差異。當你仍覺得有些績優小型股值8-10倍市盈率的估值時,其他人可能覺得只值4-6倍市盈率,所以很樂意以5-6倍市盈率的估值沽售,而你也很樂意去接貨.......最後結果是其他人趁好消息套現,離開小池塘轉投大球場,變成小池塘日漸乾涸,成為一池死水,即使是小魚想在此游水、甚至生存也越來越困難。

這並不是香港獨有的現象,美國也是,或許這是這個時代的現象。不知大家有沒有留意知名美國基金經理Michael Burry  上星期在彭博的專訪?  本地傳媒有引述其專訪,內容大致如下:

外媒報道,電影《沽注一擲》(The Big Short)的角色原型人物之一、棄醫從商,並準確預測2007年美國樓市衰退的投資經理Michael Burry表示,被動投資出現「泡沫」,令很多小型公司的股份被市場忽略。
近年交易所買賣基金(ETF)和指數基金愈來愈受投資者追捧,該些基金集中買入大型及成熟的公司。Burry認為,由於被動投資更加吸引,小型增長股往往不被重視而萎靡不振。
他說:「透過買入ETF及指數基金的被動投資以及資產經理傾向大型股份,催生了泡沫,孤立了全球小型增長股份。」他直言對小型股份非常有興趣,因為市場上很少有追蹤小型價值股的投資經理。
雖然Burry以沽空聞名,但他卻更傾向於買入被低估和忽略的股票,並稱這些股票充滿機會,惟很少投資經理有興趣。(估中07年次按傳奇人物:被動投資出現「泡沫」)
作為專注中小型股20年之久的投資者,這一、兩年想藉投資小型股取得良好回報是越來越難。困難不是問題,問題是你好像看不到希望一樣,看不到普遍中小型股估值可以獲得提升,感覺越來越絕望。

說到這裡,不知道會否有小型股的主要股東或管理層也有看這網誌的,容許我下篇說說一些老生常談的建議,看看能否改善一下小型股目前的困境。小型股上市, 就是希望可以通過股權及發債集資來拓展業務,還有小部份就是想賣殼或抱著炒作的目前,而前者相信是佔大多數的,但當估值越來越低、而且完全沒有流動性的情況下,還可以通過股權集資嗎? 希望小型股大股東或管理層也想想如何自救,不要讓香港小型股就好像創業板一樣,被市場唾棄。